未来银行次级债不赎回风险如何?
（以下内容从华福证券《未来银行次级债不赎回风险如何?》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 未来银行次级债不赎回风险如何？ 今年以来，中小银行次级债不赎回的事件频发，今年已经共有10家银行公告不行使二级资本债的赎回权，包括3家城商行，7家农商行。不赎回事件频发的背后，反映出银行业间信用分化加剧，尾部城、农商行经营承压，中小银行资本补充的难度上升。 自2018年出现首次二级资本债不赎回的案例起，截至2023年8月11日，共有51家银行的61只二级资本债到期未行使赎回权，其中主体评级AA的有5家，占比为9.80%，AA-的有11家，占比为21.57%，A+及以下的有28家，占比为54.90%；山东、辽宁、安徽和湖北等省份案例较多，分别有13只、11只、8只和8只。 理论上说，由于资本金衰减的特殊条款和逐年降低的发行成本，银行应该更有动力按期赎回旧债，然后再发新债完成置换。但受限于监管要求和自身情况，部分银行选择在5年到期后不行使赎回权。根据《商业银行管理办法》，（1）二级资本债发行人行使赎回权必须得到监管部门的事先批准；（2）银行行使赎回权必须用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换; 或者（3）银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于监管部门确定的监管资本要求。 因此，我们认为，银行不赎回二级资本债的原因大多可归纳为以下几个方面：（1）发行人未获得监管批准；（2）再融资难度较高，银行无法发新债替换赎回的旧债；（3）银行盈利能力较弱，并不具备可持续性；（4）资本充足水平低，旧债赎回后会导致银行的资本充足水平不符合监管要求。因此，我们从这四个维度，选取了9个指标进行分析，通过量化打分以此来测算有哪些现存的二级资本债和永续债的银行主体具有潜在的不赎回风险。 从模型打分结果来看，不赎回风险最高的50个银行中，有近一半的银行已经存在二级资本债不赎回的情况，且多为农商行；值得注意的是，在打分结果最低的50家银行中，有九家银行的资产规模均突破千亿元，建议重点关注此类整体规模较大且资质不错、但又存在一定不赎回风险的银行主体。 此外，我们还测算了各个银行如果赎回未来即将到期的第一笔二永债后的资本充足水平，共有34家银行赎回后资本充足率低于10.5%，不满足监管要求，建议也要关注这类行使赎回权后资本充足水平触及监管红线的银行，未来存在一定不赎回风险。 基本面观察 跟踪期内（2023.08.07-2023.08.11）有2家公司违约，为福建福晟集团有限公司、佳兆业集团(深圳)有限公司；1家公司展期，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.72%-3.11%，2-3年在2.97%-3.34%；国企产业债，1-2年在2.81%-3.57%，2-3年在3.07%-3.83%；银行二永债，1-2年在2.70%-3.06%，2-3年在2.99%-3.64%。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率下降28.18BP至2.92%，城投债的票面利率较上期上升10.27BP至4.07%，产业债的票面利率较上期上升10.27BP至4.07%，信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降0.04BP至43.18BP。 二级市场 成交量方面，本期信用债整体成交量环比上升4.46%，产业债与城投债的成交量环比均为4.05%。信用利差方面，AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄了4.04bps、6.81bps和8.09bps.成交异常方面，本期产业债高估值成交债券数量为430只，低估值成交债券数量为300只;本期城投债高估值成交债券数量为1314只，城投债低估值成交债券数量为615只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“不赎回模型”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 未来银行次级债不赎回风险如何？ 今年以来，中小银行次级债不赎回的事件频发，截止2023年8月上旬，今年已经共有10家银行公告不行使二级资本债的赎回权，包括3家城商行，7家农商行，主要来自辽宁、湖北、山西等省份。 1.1 不赎回事件频发，多为低评级的城农商行 银行业间信用分化加剧，尾部城、农商行经营承压。在疫情冲击下，政策宽松，银行业加大信贷投放，同时净息差不断收窄，资产质量承压，不良贷款率上行，银行业经营有所承压。与国有行、股份行等大中型银行相比，城农商行等中小银行通常股权结构相对更加分散，公司治理水平较为参差，信贷资产质量较差，不良率处于行业高位。此外，在包商银行、河南村镇银行等个别中小银行风险暴露的背景下，中小银行资本补充的难度上升，资本充足率有所承压。 不赎回二级资本债的数量逐年增加，银行类型多为低评级的城农商行。由于监管规定，商业银行发行的二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%和20%的比例逐年递减，因此在这个资本补充衰减条款的情况下，银行理论上是有较强的意愿赎回二级资本债，选择不赎回的银行普遍存在赎回前资本充足率就处在较低水平或赎回后资本充足率不满足监管要求的特征。 自2018年出现首次二级资本债不赎回的案例起，截至2023年8月11日，共有51家银行的61只二级资本债到期未行使赎回权（其中天津银行的18天津银行二级和九江银行的18九江银行二级01后又公告赎回），未赎回债券数量从2021年的17只增加到2022年的25只，呈现逐年增加的趋势，其中农商行的二级资本债不赎回数量居多。 分主体评级来看，51家未赎回二级资本债的银行主体评级多为AA及以下，其中主体评级AA的有5家，占比为9.80%，AA-的有11家，占比为21.57%，A+及以下的有28家，占比为54.90%。 山东和辽宁的不赎回事件更为频发。2018年至今，发生二级资本债不赎回事件最多的省份是山东省，涉及13家银行主体的13只二级资本债券，占总未赎回债券数量的比重为21.31%，其次为辽宁、安徽和湖北，分别有8家、7家、7家银行未赎回二级资本债，涉及债券数量分别为11只、8只、8只，占比分别为18.03%、13.12%和13.12%。 1.2 不赎回屡现的原因何在？ 理论上说，由于资本金衰减的特殊条款和逐年降低的发行成本，银行应该更有动力按期赎回旧债，然后再发新债完成置换。但受限于监管要求和自身情况，部分银行选择在5年到期后不行使赎回权。根据《商业银行管理办法》，（1）二级资本债发行人行使赎回权必须得到银监会的事先批准；（2）银行行使赎回权必须用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换; 或者（3）银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于银监会确定的监管资本要求。 因此，我们认为，银行不赎回二级资本债的原因大多可归纳为以下几个方面：（1）发行人未获得监管批准；（2）再融资难度较高，银行无法发新债替换赎回的旧债；（3）银行盈利能力较弱，并不具备可持续性；（4）资本充足水平低，旧债赎回后会导致银行的资本充足水平不符合监管要求。 1.3 不赎回风险测算模型 根据上述对不赎回二级资本债的原因分析，我们总结了影响银行不行使赎回权的四个原因。因此，我们从这四个维度，选取了9个指标进行分析，通过量化打分以此来测算有哪些现存的二级资本债和永续债的银行主体具有潜在的不赎回风险。 基于上述分析和我们的不赎回风险测算框架，我们对市场上存续二级资本债和永续债的247家银行主体进行打分，不赎回风险最高的前50家银行结果如下表。 从打分模型结果可以看出，不赎回风险最高的50个银行中，有近一半的银行已经存在二级资本债不赎回的情况，且多为农商行，仅有4个为城商行。同时，主体评级水平普遍较低，只有7家银行的最新主体评级为AA及以上，整体资质水平较弱，未来出现不赎回的风险较大。 值得注意的是，在打分结果最低的50家银行中，有九家银行的资产规模均突破千亿元，建议重点关注此类整体规模较大且资质不错、但又存在一定不赎回风险的银行主体。 此外，我们还测算了各个银行如果赎回未来即将到期的第一笔二永债后的资本充足水平，共有34家银行赎回后资本充足率低于10.5%，不满足监管要求，建议也要关注这类行使赎回权后资本充足水平触及监管红线的银行，未来存在一定不赎回风险。 从银行类型来看，赎回后不满足监管指标的银行以农商行居多，占比为79.41%；从评级水平来看，AA及以上的银行有9家，其中有2家银行为AAA，4家银行为AA+；并且其中有17家银行前期已经出现过不赎回案例了，其后续继续展期的可能性相对较高。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.08.07-2023.08.11）有2家公司违约，为福建福晟集团有限公司、佳兆业集团(深圳)有限公司；1家公司展期，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.31%-2.89%左右，1-2年期收益率在2.72%-3.11%左右，2-3年期收益率在2.97%-3.34%左右，3-5年期收益率在3.19%-3.76%左右。 分省份来看，山东、河南、四川、湖南、陕西、江西和重庆等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，辽宁、云南、广西、天津和吉林等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.2%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.35%-3.13%左右，1-2年期收益率在2.81%-3.57%左右，2-3年期收益率在3.07%-3.83%左右，3-5年收益率在3.29%-4.11%左右。 分行业来看，本周有色金属、轻工制造1-2Y期产业债的收益率高于4.4%，其中1年及以下期限收益率在2.35%-3.37%左右，1-2Y期收益率在2.78%-4.41%之间。此外交通运输、商贸零售、纺织服饰、家用电器行业收益率也排名靠前，收益率在2.34%-4.37%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.13%和2.31%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.49%-3.19%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行次级债收益率AA+级收益率在2.70%-3.30%之间，AA级在3.06%-3.90%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比上升 本周信用债发行2640.68亿元，环比为45.02%，偿还1616.84亿元，环比为34.46%，净融资1023.84亿元，环比为65.58%；城投债发行1307.65亿元，环比为28.05%，偿还757.88亿元，环比为25.30%，净融资549.77亿元，环比为32.05%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1456.86亿元、838.55亿元和328.273亿元，占比分别为55.53%、31.96%和12.51%。 本周信用债取消发行量环比下降。信用债取消发行总量共计123.3亿元，占信用债总发行量的4.67%，较上周取消发行总量环比下降0.32%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23大唐集MTN007”、“23金隅MTN003”、“23中电投MTN032B”和“23格力MTN003”，取消发行金额分别为30亿元、25亿元和两个相同的10亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.92%，较上周下降28.18BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为4.07%，较上周上升10.27BP，产业债票面利率为3.27%，较上周下降6.71BP，城投-产业息差为80.45BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为43.18BP，较上周下降0.04BP。5日平均票面利率-投标下限为45.65BP，较上周下降0.48BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为45.06BP，较上周上升0.59BP，城投债票面-投标下限为47.27BP，较上周下降0.01BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投19标下限分别为45.84BP、47.13BP和40.65BP，较上周分别变动-5.27BP、2.10BP和-6.74BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为35.26BP、51.35BP、45.88BP和53.56BP，较上周分别变动-5.29BP、-1.28BP、-1.38BP和-3.08BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓 本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会12只债券完成注册，完成注册规模为95.78亿元，较上周减少119.88亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有9只债券完成注册，完成注册规模为73.5亿元，较上周减少142.16亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周增加 本周信用债总成交量为9066.14亿元，环比上升4.46%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3584.84亿元和5481.30亿元，环比均为4.05%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为76.10亿元、405.41亿元和3097.15亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1316.04亿元、2052.78亿元和2096.47亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差绝大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别收窄了4.04bps、6.81bps和8.09bps。 分行业来看，各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债中，仅农林牧渔和电子走阔，分别走阔了15.20bps和11.57bps；医药生物和钢铁收窄最明显，分别收窄7.14bps和6.95bps.民企产业债中，所有行业利差全部收窄，基础化工和纺织服饰收窄最为明显，分别走阔了17.62bps和9.88bps；房企信用利差呈现分化。奥园集团和金地集团走阔最为明显，分别走阔了358.72bps和194.25bps。远洋控股收窄最为明显，收窄了493.02bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。只有香港的城投债信用利差走阔了0.70bps，其他省份的城投债信用利差均收窄；贵州和广西的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄17.04bps和11.65bps；漯河市和永州市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔了15.40bps和10.20bps；遵义市和唐山市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了52.80bps和28.80bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为430只，银行和房地产综合高估值成交个券最多，分别有161只和101只；产业债低估值成交债券数量为300只，房地产和综合低估值成交个券最多，为150只和46只。 本周城投债高估值成交债券数量为1314只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有603只和325只；城投债低估值成交债券数量为615只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为261只和173只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、股份制商业银行及城市商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为380.09亿元、-312.237亿元和-201.61亿元，较上周同期变动了172.72亿元、155.74亿元和-11.59亿元。 从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，3-5年成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动800亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动300万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动400万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-400万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月13日对外发布的《未来银行次级债不赎回风险如何？——信用周观察20230813》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 未来银行次级债不赎回风险如何？ 今年以来，中小银行次级债不赎回的事件频发，今年已经共有10家银行公告不行使二级资本债的赎回权，包括3家城商行，7家农商行。不赎回事件频发的背后，反映出银行业间信用分化加剧，尾部城、农商行经营承压，中小银行资本补充的难度上升。 自2018年出现首次二级资本债不赎回的案例起，截至2023年8月11日，共有51家银行的61只二级资本债到期未行使赎回权，其中主体评级AA的有5家，占比为9.80%，AA-的有11家，占比为21.57%，A+及以下的有28家，占比为54.90%；山东、辽宁、安徽和湖北等省份案例较多，分别有13只、11只、8只和8只。 理论上说，由于资本金衰减的特殊条款和逐年降低的发行成本，银行应该更有动力按期赎回旧债，然后再发新债完成置换。但受限于监管要求和自身情况，部分银行选择在5年到期后不行使赎回权。根据《商业银行管理办法》，（1）二级资本债发行人行使赎回权必须得到监管部门的事先批准；（2）银行行使赎回权必须用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换; 或者（3）银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于监管部门确定的监管资本要求。 因此，我们认为，银行不赎回二级资本债的原因大多可归纳为以下几个方面：（1）发行人未获得监管批准；（2）再融资难度较高，银行无法发新债替换赎回的旧债；（3）银行盈利能力较弱，并不具备可持续性；（4）资本充足水平低，旧债赎回后会导致银行的资本充足水平不符合监管要求。因此，我们从这四个维度，选取了9个指标进行分析，通过量化打分以此来测算有哪些现存的二级资本债和永续债的银行主体具有潜在的不赎回风险。 从模型打分结果来看，不赎回风险最高的50个银行中，有近一半的银行已经存在二级资本债不赎回的情况，且多为农商行；值得注意的是，在打分结果最低的50家银行中，有九家银行的资产规模均突破千亿元，建议重点关注此类整体规模较大且资质不错、但又存在一定不赎回风险的银行主体。 此外，我们还测算了各个银行如果赎回未来即将到期的第一笔二永债后的资本充足水平，共有34家银行赎回后资本充足率低于10.5%，不满足监管要求，建议也要关注这类行使赎回权后资本充足水平触及监管红线的银行，未来存在一定不赎回风险。 基本面观察 跟踪期内（2023.08.07-2023.08.11）有2家公司违约，为福建福晟集团有限公司、佳兆业集团(深圳)有限公司；1家公司展期，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.72%-3.11%，2-3年在2.97%-3.34%；国企产业债，1-2年在2.81%-3.57%，2-3年在3.07%-3.83%；银行二永债，1-2年在2.70%-3.06%，2-3年在2.99%-3.64%。 一级市场 信用债和城投债发行量和净融资额环比上升。发行利率方面，本周信用债加权票面利率下降28.18BP至2.92%，城投债的票面利率较上期上升10.27BP至4.07%，产业债的票面利率较上期上升10.27BP至4.07%，信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降0.04BP至43.18BP。 二级市场 成交量方面，本期信用债整体成交量环比上升4.46%，产业债与城投债的成交量环比均为4.05%。信用利差方面，AAA、AA+和AA级城投债较上周分别收窄了4.04bps、6.81bps和8.09bps.成交异常方面，本期产业债高估值成交债券数量为430只，低估值成交债券数量为300只;本期城投债高估值成交债券数量为1314只，城投债低估值成交债券数量为615只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“不赎回模型”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 未来银行次级债不赎回风险如何？ 今年以来，中小银行次级债不赎回的事件频发，截止2023年8月上旬，今年已经共有10家银行公告不行使二级资本债的赎回权，包括3家城商行，7家农商行，主要来自辽宁、湖北、山西等省份。 1.1 不赎回事件频发，多为低评级的城农商行 银行业间信用分化加剧，尾部城、农商行经营承压。在疫情冲击下，政策宽松，银行业加大信贷投放，同时净息差不断收窄，资产质量承压，不良贷款率上行，银行业经营有所承压。与国有行、股份行等大中型银行相比，城农商行等中小银行通常股权结构相对更加分散，公司治理水平较为参差，信贷资产质量较差，不良率处于行业高位。此外，在包商银行、河南村镇银行等个别中小银行风险暴露的背景下，中小银行资本补充的难度上升，资本充足率有所承压。 不赎回二级资本债的数量逐年增加，银行类型多为低评级的城农商行。由于监管规定，商业银行发行的二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按100%、80%、60%、40%和20%的比例逐年递减，因此在这个资本补充衰减条款的情况下，银行理论上是有较强的意愿赎回二级资本债，选择不赎回的银行普遍存在赎回前资本充足率就处在较低水平或赎回后资本充足率不满足监管要求的特征。 自2018年出现首次二级资本债不赎回的案例起，截至2023年8月11日，共有51家银行的61只二级资本债到期未行使赎回权（其中天津银行的18天津银行二级和九江银行的18九江银行二级01后又公告赎回），未赎回债券数量从2021年的17只增加到2022年的25只，呈现逐年增加的趋势，其中农商行的二级资本债不赎回数量居多。 分主体评级来看，51家未赎回二级资本债的银行主体评级多为AA及以下，其中主体评级AA的有5家，占比为9.80%，AA-的有11家，占比为21.57%，A+及以下的有28家，占比为54.90%。 山东和辽宁的不赎回事件更为频发。2018年至今，发生二级资本债不赎回事件最多的省份是山东省，涉及13家银行主体的13只二级资本债券，占总未赎回债券数量的比重为21.31%，其次为辽宁、安徽和湖北，分别有8家、7家、7家银行未赎回二级资本债，涉及债券数量分别为11只、8只、8只，占比分别为18.03%、13.12%和13.12%。 1.2 不赎回屡现的原因何在？ 理论上说，由于资本金衰减的特殊条款和逐年降低的发行成本，银行应该更有动力按期赎回旧债，然后再发新债完成置换。但受限于监管要求和自身情况，部分银行选择在5年到期后不行使赎回权。根据《商业银行管理办法》，（1）二级资本债发行人行使赎回权必须得到银监会的事先批准；（2）银行行使赎回权必须用同等或更高质量的资本替换赎回的资本工具，并且只有在银行收入能力具备可持续性的条件下才能实施资本工具的替换; 或者（3）银行应证明其行权后的资本水平仍远远高于银监会确定的监管资本要求。 因此，我们认为，银行不赎回二级资本债的原因大多可归纳为以下几个方面：（1）发行人未获得监管批准；（2）再融资难度较高，银行无法发新债替换赎回的旧债；（3）银行盈利能力较弱，并不具备可持续性；（4）资本充足水平低，旧债赎回后会导致银行的资本充足水平不符合监管要求。 1.3 不赎回风险测算模型 根据上述对不赎回二级资本债的原因分析，我们总结了影响银行不行使赎回权的四个原因。因此，我们从这四个维度，选取了9个指标进行分析，通过量化打分以此来测算有哪些现存的二级资本债和永续债的银行主体具有潜在的不赎回风险。 基于上述分析和我们的不赎回风险测算框架，我们对市场上存续二级资本债和永续债的247家银行主体进行打分，不赎回风险最高的前50家银行结果如下表。 从打分模型结果可以看出，不赎回风险最高的50个银行中，有近一半的银行已经存在二级资本债不赎回的情况，且多为农商行，仅有4个为城商行。同时，主体评级水平普遍较低，只有7家银行的最新主体评级为AA及以上，整体资质水平较弱，未来出现不赎回的风险较大。 值得注意的是，在打分结果最低的50家银行中，有九家银行的资产规模均突破千亿元，建议重点关注此类整体规模较大且资质不错、但又存在一定不赎回风险的银行主体。 此外，我们还测算了各个银行如果赎回未来即将到期的第一笔二永债后的资本充足水平，共有34家银行赎回后资本充足率低于10.5%，不满足监管要求，建议也要关注这类行使赎回权后资本充足水平触及监管红线的银行，未来存在一定不赎回风险。 从银行类型来看，赎回后不满足监管指标的银行以农商行居多，占比为79.41%；从评级水平来看，AA及以上的银行有9家，其中有2家银行为AAA，4家银行为AA+；并且其中有17家银行前期已经出现过不赎回案例了，其后续继续展期的可能性相对较高。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.08.07-2023.08.11）有2家公司违约，为福建福晟集团有限公司、佳兆业集团(深圳)有限公司；1家公司展期，为上海宝龙实业发展(集团)有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.31%-2.89%左右，1-2年期收益率在2.72%-3.11%左右，2-3年期收益率在2.97%-3.34%左右，3-5年期收益率在3.19%-3.76%左右。 分省份来看，山东、河南、四川、湖南、陕西、江西和重庆等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，辽宁、云南、广西、天津和吉林等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.2%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.35%-3.13%左右，1-2年期收益率在2.81%-3.57%左右，2-3年期收益率在3.07%-3.83%左右，3-5年收益率在3.29%-4.11%左右。 分行业来看，本周有色金属、轻工制造1-2Y期产业债的收益率高于4.4%，其中1年及以下期限收益率在2.35%-3.37%左右，1-2Y期收益率在2.78%-4.41%之间。此外交通运输、商贸零售、纺织服饰、家用电器行业收益率也排名靠前，收益率在2.34%-4.37%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.13%和2.31%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.49%-3.19%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行次级债收益率AA+级收益率在2.70%-3.30%之间，AA级在3.06%-3.90%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债和城投债发行量和净融资额环比上升 本周信用债发行2640.68亿元，环比为45.02%，偿还1616.84亿元，环比为34.46%，净融资1023.84亿元，环比为65.58%；城投债发行1307.65亿元，环比为28.05%，偿还757.88亿元，环比为25.30%，净融资549.77亿元，环比为32.05%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为1456.86亿元、838.55亿元和328.273亿元，占比分别为55.53%、31.96%和12.51%。 本周信用债取消发行量环比下降。信用债取消发行总量共计123.3亿元，占信用债总发行量的4.67%，较上周取消发行总量环比下降0.32%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23大唐集MTN007”、“23金隅MTN003”、“23中电投MTN032B”和“23格力MTN003”，取消发行金额分别为30亿元、25亿元和两个相同的10亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.92%，较上周下降28.18BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为4.07%，较上周上升10.27BP，产业债票面利率为3.27%，较上周下降6.71BP，城投-产业息差为80.45BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所下降，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为43.18BP，较上周下降0.04BP。5日平均票面利率-投标下限为45.65BP，较上周下降0.48BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为45.06BP，较上周上升0.59BP，城投债票面-投标下限为47.27BP，较上周下降0.01BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投19标下限分别为45.84BP、47.13BP和40.65BP，较上周分别变动-5.27BP、2.10BP和-6.74BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为35.26BP、51.35BP、45.88BP和53.56BP，较上周分别变动-5.29BP、-1.28BP、-1.38BP和-3.08BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓 本周交易所审批进度不变，协会审批进度放缓。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会12只债券完成注册，完成注册规模为95.78亿元，较上周减少119.88亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有9只债券完成注册，完成注册规模为73.5亿元，较上周减少142.16亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周增加 本周信用债总成交量为9066.14亿元，环比上升4.46%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3584.84亿元和5481.30亿元，环比均为4.05%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为76.10亿元、405.41亿元和3097.15亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1316.04亿元、2052.78亿元和2096.47亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差绝大部分较上周收窄 总体来看，城投债利差绝大部分较上周收窄，AAA、AA+、AA级城投债信用利差较上期分别收窄了4.04bps、6.81bps和8.09bps。 分行业来看，各行业不同评级信用利差收窄明显。国企产业债中，仅农林牧渔和电子走阔，分别走阔了15.20bps和11.57bps；医药生物和钢铁收窄最明显，分别收窄7.14bps和6.95bps.民企产业债中，所有行业利差全部收窄，基础化工和纺织服饰收窄最为明显，分别走阔了17.62bps和9.88bps；房企信用利差呈现分化。奥园集团和金地集团走阔最为明显，分别走阔了358.72bps和194.25bps。远洋控股收窄最为明显，收窄了493.02bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。只有香港的城投债信用利差走阔了0.70bps，其他省份的城投债信用利差均收窄；贵州和广西的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄17.04bps和11.65bps；漯河市和永州市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔了15.40bps和10.20bps；遵义市和唐山市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了52.80bps和28.80bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券多于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为430只，银行和房地产综合高估值成交个券最多，分别有161只和101只；产业债低估值成交债券数量为300只，房地产和综合低估值成交个券最多，为150只和46只。 本周城投债高估值成交债券数量为1314只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有603只和325只；城投债低估值成交债券数量为615只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为261只和173只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、股份制商业银行及城市商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为380.09亿元、-312.237亿元和-201.61亿元，较上周同期变动了172.72亿元、155.74亿元和-11.59亿元。 从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，3-5年成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期变动800亿元。 从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动300万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动400万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-400万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月13日对外发布的《未来银行次级债不赎回风险如何？——信用周观察20230813》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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