中国银河宏观:信贷跌入谷底,逆周期政策呼之欲出——2023年7月金融数据分析

（以下内容从中国银河《中国银河宏观:信贷跌入谷底,逆周期政策呼之欲出——2023年7月金融数据分析》研报附件原文摘录）
　　核心观点 7月社会融资5,282亿元（同比-2,503），新增信贷3,459（-3,331）。从社融分项来看，政府融资4,109亿元（+111）未贴现银行承兑汇票-1962亿（+782），企业债券融资1,179亿元（+219）。 7月新增社会融资和信贷增速分别为1.36%和11.8%，环比下行1.4%和3.1%。M1和M2继续走低，企业资金不佳。 我们的分析：信贷跌入低谷，季节性原因和房地产疲软同时起作用 7月份是信贷小月，信贷的回落在预期之内，但本次7月的回落速度快于以往，弱势中更显弱势。居民端房地产的弱势和企业端项目推出不及预期同在，但主要仍然是房地产的弱势。 社会融资贷款和新增贷款差额3095亿元，政策性金融债发行上行，政策支持延续。短贷负增长，票据融资达到3597亿，这意味着7月银行的冲量动作明显。7月银行信贷任务压力并不严重，那么票据冲量可能更多的是终端需求疲软下银行被动的选择。 7月居民长贷再次负增长，证明6月份居民长贷和短贷的回升是暂时现象。7月份30城销售再次下行，房地产终端市场不容乐观。企业长期贷款虽然偏弱，但仍然属于正常范围。企业融资下滑，企业的信用利差在持续下行，但终端的活跃度仍然不强。未贴现的银行承兑汇票下行1962亿元，企业的经营活跃度好转度不高。 7月份政府融资4109亿元比预期偏低，政府融资并未加强。7月的项目真空期仍然没有过去，可能需要下个月才能开始释放。政府融资的平稳也使得相关项目融资偏弱。 M1和M2再创新低，企业资金量再下行，资金流动并不顺畅。M2中居民和企业存款同时下行，居民贷款和存款同时下行，居民表现明显的去杠杆。社融和M2同时走低，社会融资条件被动式小幅好转。 我们的判断和政策预期：降息必要性高于降准 7月再次下行的社会融资增速预示着经济动能的减弱。信贷下行有6月份冲量的因素，但7月的弱势也可见一斑。8月前10天7天shibor利率回落至1.6%~1.7%之间，明显低于1.9%的政策利率，说明银行间市场资金并不缺乏。信贷的下行、通胀的走低更加预示降息的必要性增强。 逆周期的房地产政策主要关注需求端，而偏向需求端的政策出台仍然是“因城施策”，现阶段进展较慢。现阶段来看，货币数量上的改变相对困难，价格上的改变相对更容易进行。 正文 2023年8月11日，央行发布2023年7月金融数据，低于市场预期。7月份，社会融资规模增量为5282亿元，同比减少2503亿元。截止7月末，社会融资规模存量为365.77万亿元，同比增长8.9%。M2同比增长10.7%，连续5个月下行，同比减少1.3个百分点；M1同比增长2.3%，连续3个月下行，比上年同期减少4.4个百分点。 一、信贷减少是社融低于预期的主要原因 （一）信贷季节性回落的幅度超出以往 7月新增社会融资5282亿元，同比减少2503亿元，主要是由于人民币贷款同比减少3724亿元。社融口径下新增人民币贷款364亿，同比减少3724亿，低于过去五年平均水平（8729亿）。新增人民币贷款仅占社融的6.89%，大幅偏离过去5年同期平均水平（64.7%）和人民币贷款的规模存量占比（62.6%）。因此新增信贷的减少是7月社融低于预期的主要原因。金融机构新增人民币贷款3459亿元，与社融口径下的新增人民币贷款相差3095亿元，主要是由于政策性银行的贷款支持，是以往政策效果的延续。 预计8月份信贷有所回升，政府融资的上行意味着基建项目的开展，加上保交楼的强调、对于房地产的支持上行，以及对于消费信贷的支持，预计3、4季度信贷端会逐步小幅回升。 （二）政府融资平稳，但低于预期，等待8月释放 政府债券融资是本月社融的主要支撑。政府债券融资4109亿，同比增长111亿，占比77.79 %，是7月社融的主要支撑。但是本月政府债券融资实现同比正增长主要是由于去年基数较低的原因。去年政府债券融资前置在二季度发力（二季度完成全年发行额度的40%），2022年5月，6月融资额分别为1.06万亿和1.62万亿，7月融资额为3998亿元，是在去年上半年已完成全年政府债券额度61.9%的情况下一个较低的基数。7月份政府融资4109亿元比预期偏低，政府融资并未加强。 1-7月份政府债券融资3.79万亿，低于去年同期水平（5万亿），也低于过去五年均值水平（3.52万亿）。本年度政府债券融资略有提前，1季度融资1.83万亿。但2季度打破以往的融资高峰，只有1.55万亿，相当于去年同期的一半。2季度发行节奏较慢导致上半年地方政府债券发行规模同比下滑-16.8%。 7月的项目真空期仍然没有过去，可能需要8月才能开始释放。政府融资的平稳也使得相关项目融资偏弱。 根据测算，2023年全年政府债券限额为7.68万亿元，与2022年基本持平，高于2022年1600万（2022年为7.52万亿元）。其中专项债额度为3.8万亿元（2022年3.65万亿元），中央财政赤字为3.16万亿元（2022年2.65万亿元），地方财政赤字（一般债限额）为7200亿元（与2022年一致）。目前剩余的政府债券融资额度可能保持在3.9万亿左右，而去年同期的剩余额度只有2.47万元。7月政治局会议强调加快地方政府专项债券发行和使用，预计今年剩下的月份政府债券融资将提速。 政府债券融资预计在8月份环比增加。根据中国债券信息网截止2023年8月11日公开披露的21个省市的地方政府债券发行计划，21个省市三季度预计发行1.92万亿政府债券，其中专项债1.5万亿，占比79%。21个省市8月份预计发行1.04万亿政府债券（7月所有省市共发行亿），8月份发行预计提速。 表外融资继续回暖，同比增长1329亿，是本月社融的第二个重要支撑。未贴现的银行承兑汇票-1962亿元，同比增长782亿元。信托贷款为230亿元，同比增长628亿元，回暖明显。委托贷款基本持平，为8亿元。 7月份社会融资增速下滑主要受表内信贷拖累，政府债券融资是主要贡献，表外融资是积极因素，资本市场融资相对平稳。7月份新增社融累计增速为1.4%，连续三个月下滑，但快速下滑可能已经结束，三季度保持平稳，四季度将环比上行。新增信贷累计增速为11.8%，预计增速未来小幅回升。 （三）企业融资下滑，活跃度偏弱 企业债券和股票融资分别为1179亿和786亿，同比分别变化219亿和-651亿。企业融资下滑，企业的信用利差在持续下行，但终端的活跃度仍然不强。未贴现的银行承兑汇票下行1962亿元，企业的经营活跃度好转度不高。 8月3日央行召开金融支持民营企业发展座谈会，民营企业和部分金融机构、银行间市场交易商协会主要负责人参加座谈会，旨在推动民营企业债券融资，工商银行、建设银行表示将支持民营企业债券承销发行，银行间市场交易商协会表示，将继续加大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）服务民营企业力度。在此背景下预计下半年企业债券融资将加速。 二、居民信贷恢复持续性待观察，企业中长期贷款缓慢回落 （一）贷款总量 2023年7月份新增信贷增速回落，居民信贷短期和中长期均为负值。7月居民信贷-2007亿，其中短期贷款-1335亿，中长期贷款-672亿；企业贷款2378亿，其中短期贷款-3785亿，中长期贷款2712亿；票据融资3597亿。 （二）居民部门：重回负值证明6月份回升是暂时现象 从居民部门信贷来看，自2020年起，不论是短期贷款还是中长期贷款，经营贷余额占比均不断提升。截止到2023年7月，居民短期贷款中两者各占一半，经营贷占比49.92%，消费贷占比50.1%；居民中长期贷款还是以消费贷为主，占比89.95%，效应带占比19.05%。因此分析居民短期贷款不仅要关注大宗消费的变化，还应考虑经营贷的诸多影响因素，包括季末银行的冲量等扰动因素。 7月政治局会议强调要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费。7月商务部、发展改革委等12部门印发《关于促进家居消费的若干措施》，发展改革委等部门印发《关于促进汽车消费的若干措施》、《关于促进电子产品消费的若干措施》。政策的逆周期发力预计会带来居民贷款的增速上行。 7月地产销售表现相对疲软，可以反映居民提前还贷水平的RMBS早偿指数于6月中达到峰值后回落，显示居民提前还贷现象有所缓解。根据央行2023年下半年工作会议中对下一阶段工作的部署，对房地产市场需求方支持加大，首提引导首付比例下行，调整存量个人住房贷款利率。这些政策总体是满足刚性和改善性住房需求，并以改善性住房为主，继续因城施策住房信贷政策。房地产政策在金融领域有小幅改观。在此背景下，预计地产销售会逐步好转，叠加存量个人住房贷款利率调整有利于减少居民提前还贷的发生，后期居民中长期贷款有望持续上行。 （三）企业部门：企业长期贷款虽然偏弱，但仍然属于正常范围 从企业信贷来看，企业长期贷款虽然偏弱，但仍然属于正常范围。 央行公布的2023 年第二季度银行家问卷调查报告显示，贷款总体需求指数为 62.2%，比上季下降 16.2 个百分点，比上年同期上升 5.6 个百分点。 2023年8月4日，国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局联合召开新闻发布会，强调“大力激发民间投资活力，加快推进“十四五”规划102项重大工程及其他经济社会发展重大项目”。并提到延续实施支持交通基础设施项目建设等阶段性政策。有望拉动企业投资，推动企业中长贷增速上升。 三、M1和M2再创新低，企业资金量再下行，资金流动并不顺畅 7月份 M1和M2增速继续回落。7月份M1同比增速2.3%，比上月回落0.8个百分点。企业存款回落，带来了M1增速下行。结合库存周期分析，去库存周期临近后段但尚未结束。 7月份M2增速10.7%，比上月减少0.6个百分点。7月M2减少1.9万亿，同比减少了1.56万亿。其中7月份计入M2的居民存款减少8093亿，企业存款减少1.53万亿。存款减少是本月M2减少的主要原因。 一方面源于央行在目前相对宽松的流动性环境下延续稳健基调，在货币供给上保持定力，流动性投放较为谨慎；另一方面去年5月起M2增速进入上行通道提供的高基数，也对今年读数形成压力。M1同比增速出现同步变化，除上述因素外，也映射企业生产活跃度有所下行。 四、我们的判断：社融增速三季度触底 五、我们对政策的判断：降息必要性高于降准 7月再次下行的社会融资增速预示着经济动能的减弱。信贷下行有6月份冲量的因素，但7月的弱势也可见一斑。8月前10天7天shibor利率回落至1.6%~1.7%之间，明显低于1.9%的政策利率，说明银行间市场资金并不缺乏。信贷的下行、通胀的走低更加预示降息的必要性增强。 逆周期的房地产政策主要关注需求端，而偏向需求端的政策出台仍然是“因城施策”，现阶段进展较慢。现阶段来看，货币数量上的改变相对困难，价格上的改变相对更容易进行。 央行在1季度货币政策报告中提出合理利率水平长期衡量原则是低于经济潜在增长率，并且利率水平要以自然利率为矛。 从理论来看，央行对于我国长期经济增速的预期在5.5%左右。 从实际操作来看，政策利率调整为LPR时期，央行利率变动较为缓慢。同时，长期政策利率倾向于低于潜在GDP水平，而对于潜在GDP的确定并未充分考虑疫情的影响。首先，央行的政策制定对于疫情的影响考虑偏弱，从利率水平的下行来看，自2020年以来我国1年期贷款利率LPR降低60bps，无论力度和速度均弱于以往。这与央行的理论依据相符，根据央行潜在增长率的测定来看，利率水平的下滑应该是平稳。其次，从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，也就意味着，即使潜在增速在5.5%，名义政策利率水平更可能下滑至3.1%左右。利率有向下的空间。 风险提示 1.政策理解不到位的风险。2.央行货币政策超预期的风险。3.地方政府债务的风险。4.经济超预期下行的风险。 如需获取报告全文，请联系您的客户经理，谢谢！ 点击左下角“阅读原文” 本文摘自：中国银河证券2023年8月12日发布的研究报告《信贷跌入谷底，逆周期政策呼之欲出——2023年7月金融数据分析》 分析师：章俊、高明、许冬石、詹璐 研究助理：于金潼、吕雷 评级体系： 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数） 推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。 中性：预计与基准指数平均回报相当。 回避：预计低于基准指数。 法律申明： 本公众订阅号为中国银河证券股份有限公司（以下简称“银河证券”）研究院依法设立、运营的两个研究官方订阅号之一（另一为“中国银河宏观”）。其他机构或个人在微信平台以中国银河证券股份有限公司研究院名义注册的，或含有“银河研究”，或含有与银河研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是银河研究官方订阅号。 本订阅号不是银河证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于银河证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见银河证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以银河证券发布的完整报告为准。 本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，银河证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。 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