天风·策略 | 至暗之时,寻找一丝光芒

（以下内容从天风证券《天风·策略 | 至暗之时,寻找一丝光芒》研报附件原文摘录）
　　6 月上旬开始，300（除金融）的股债收益差触及到-2x 标准差附近，并且一直在-2X 标准差附近徘徊，这也反映了市场对经济和政策很低的预期。再叠加最近一些利空因素，市场情绪再次来到冰点。但是，至暗之时，不妨寻找一丝光芒。 6 月上旬开始，300（除金融）的股债收益差触及到-2x 标准差附近，并且一直在-2X 标准差附近徘徊，这也反映了市场对经济和政策很低的预期。再叠加最近一些利空因素，市场情绪再次来到冰点。 但是，至暗之时，不妨寻找一丝光芒： 1. 再度悲观的市场与经济基本面的一些积极因素 6 月股债收益差跌破-2X 之后，我们对市场的判断转为谨慎乐观——即在-2X 附近有支撑， 但在复苏的路径更清晰之前，反弹的空间可能也有限。对顺周期板块的判断，我们总结为 跌破-2X 之后的【三步走】： 1、三步走第一步：-2x 到-1.5x，会议和部分基本面数据企稳提供了契机（300 涨幅 6-7%）。 2、三步走第二步：-1.5x 到-1.0x，按照过去经验需要有能够大幅扭转预期的政策落地（300 涨幅 12-13%）。 3、三步走第三步：向均值甚至均值以上回归，需要有重大需求引擎形成 ROE 主升浪（顺 周期板块的牛市）。 截止 8 月 11 日，股债收益差重新跌回-2X 下方。我们仍然维持之前的判断，非危机模式 之下，-2X 附近对市场不应过度悲观。 从 6-7 月经济数据来看，虽然基本面的整体改善仍 有待时日，但也出现了一些积极的迹象。1）有效需求不足的担忧可能正在缓解。2）7 月 PPI 回升可能是全 A ROE 筑底的前瞻指标。3）7 月出口数据继续走弱，但结构上也有一些好的迹象。 2. 下半年或能看到外需回暖，带来出口端的增量贡献 我们认为，下半年或能看到外需回暖，带来出口端的增量贡献。一方面，从库存角度看， 美国本轮库存周期已消化了一年以上，特别是制造商的库存增速已接近 0 值，按以往规律， 制造商库存增速达到 0 值附近，制造业 PMI 触底。另一方面，制造业中耐用品的新增订单 已有边际企稳的迹象，特别是库存水平较低的电子元件、家电、家具等，而这些品类在零 售商和批发商中的库存也均消化到较低水平，下半年可能有一定补库需求。 3. 中美地缘政治摩擦过度悲观的定价，有可能迎来至少是阶段性的修正 近期市场调整、情绪悲观、外资流出，中美地缘摩擦升温是原因之一。 在对华投资限制文件公布后，北向资金两日内净流出约 150 亿，市场对地缘摩擦的反应也 体现在指数调整之中。 然而，一些文件细节表明，在情绪引发的调整之后，过度悲观的定价有可能迎来至少是阶 段性的修正。具体而言： 1）在前沿科技领域，除对华出口限制外，美国已有相关的投资限制政策落地，市场对限 制加码有一定预期。2）投资限制的应用领域有限，较难扩散化。3）投资限制的适用对象并非“一刀切”，上市公司所受的影响较小。4）科技交流并非完全受限。 需要注意的风险是，此次公布的 ANPRM 为征求意见稿、注重弥补漏洞相关的反馈，正式法规可能较本稿更严格。 4. 信托风险对权益投资的影响可能并不是很大 信托风险对股市的影响体现在两部分： 一是直接影响：信托公司减持持有的股票。这部分的影响占比相对较小，23Q1 信托产品 持有股票市值 973 亿元，而中融信托仅为 15.0 亿元，且均是小市值公司。需要注意的是， 不同于此前的 P2P，由于信托一般不会提前赎回，因此其他信托产品受到挤兑的风险相对 较小，实际的市场冲击的可能并不大，直接减持影响要小于之前险资风波。 二是间接影响：信托违约风险导致上市公司、投资者的自有资金受损，进而影响消费。根据 2020 年《今日财富》杂志的一份榜单，中植系旗下四大财富管理公司累计规模在 2.5 万亿左右。但由于信托有较严格的持有人数限制以及较高的投资门槛，波及的通常是大多 数都是风险承受能力较强的合格投资者，对消费的影响也要小于之前的 P2P 风险。 5. 社融大幅低于预期，但可能是受到一些短期性的冲击 虽然 7 月的社融低于 wind 一致预期，各分项也不尽如人意：7 月社融 8.9%，低于 wind 一 致预期，继续回落（wind 一致预期 9.5%，前值 9.0%）；但社融低于预期的最直接的原因是 6 月信贷季末冲量，7 月信贷投放力度放缓。根本原因是总量恢复仍然较弱，地产销售继续磨底、基建投资放缓。 不过，居民中长期贷款的继续下滑可能受到的仅是短期性的冲击。不管是期待政策端的优惠、等待加大供给、房价回升还是提前还房贷，导致的居民购房的 观望情绪浓厚，都只是暂时性的冲击，最近一周二手房成交面积已经开始回升。 请点击下方链接查看更多内容 至暗之时，寻找一丝光芒 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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