【招商食品|深度】老白干酒:特色酱香武陵的竞争优势与发展路径

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　证券研究报告| 公司深度报告 2023年08月14日 签约客户可长按扫码阅读报告： 近期我们来到了湖南长沙调研武陵酒，湖南酱酒市场仍处于成长期，武陵酒品牌与区域优势明显。在渠道模式上，“终端直达—担当联盟”体系加强厂-商与商-商关系，打造敏捷、高效、强管控的团队。在行业下行期，我们也观察到武陵价格不降反升，公司有望引领下轮酱酒市场复苏。展望扩张路径，省内开拓地级市市场，省外打造样板市场，2025年产能与势能共振有望加速扩张。预计公司2023-2025年收入为9.9亿、13.0亿、17.4亿，同比增长30%、30%、34%，三年CAGR=32%。推荐投资者结合我们去年的武陵酒深度报告一同阅读！ 核心观点 湖南酱酒市场仍处于成长期，武陵酒品牌与区域优势明显。湖南白酒市场价位偏高，400元以上产品占68%。白酒品牌包容度高，当下川贵名酒主导市场，湘酒振兴在途。近年来湖南酱酒消费氛围提升，酱酒规模自2019年50亿提升至2022年80亿，市场进入下半场精细扩张，武陵酒占据第二梯队，品类与品牌优势明显，地缘优势确保大本营基本盘稳定。 “终端直达—担当联盟”体系加强厂-商与商-商关系，打造敏捷、高效、强管控的团队。武陵酒首创“终端直达—担当联盟”渠道运作体系，直达终端缩短销售链条，简化渠道关系，使公司在销售政策宣贯、应对市场变化、管控市场价格、助力消费者教育等方面更敏捷且高效。担当联盟体系加强了客户群体共同认知、内部辅助决策准入、区域协商共建，对市场价格维护与氛围营造起到较好的协同效应。此外，公司不设分销体系、返利体系模糊、没有前置性价格投入、真金白银回收库存，也是公司价盘稳定的核心。 行业下行期武陵价格不降反升，有望引领下一轮酱酒市场复苏。价格是白酒企业生命线，在行业需求疲软阶段，传统经销模式面临着价格螺旋式下跌风险，侵蚀渠道利润与消费者教育投入。近两年/一年酱酒主力单品平均批发价-15%/-8%，主流酱酒产品依旧倒挂严重，经销商及终端进货意愿相对谨慎。武陵酒成为行业“逆行者”，以琥珀为例，近两年批发价不降反升，近两年/一年同比+11%/-3%，稳定的价格强化了消费者对品牌价值的认知。此外，武陵酒实际消费者费用投入高于竞品，今年加大对区域市场政务消费资源的培育与整合，库存水平良性，公司有望成为下一轮酱酒市场需求复苏后的领跑品牌。 省内开拓地级市市场，省外打造样板市场，2025年产能与势能共振有望加速扩张。武陵酒在省内大本营常德地位稳固，后续开拓关键在省会长沙，同时开拓其他地级市市场带来增量；省外聚焦四大重点市场，坚持终端直达，打造样本市场。武陵酒产能逐步投产使用，预计2025年可供销量同增两倍，产能与势能共振有望加速扩张。预计公司2023-2025年收入为9.9亿、13.0亿、17.4亿，同比增长30%、30%、34%，三年CAGR=32%。 风险提示：高端产品增长不及预期，酱酒需求不及预期，市场竞争加剧、武陵酒在公司收入占比不高。 报告正文 一、湖南：终端直达+担当联盟构筑管理壁垒，行业下行期武陵价格不降反升 湖南白酒市场价位偏高，商务宴请及宴席主导。湖南白酒市场均价偏高，省会城市长沙市居民消费水平中部六省排名第一，场景偏向商务宴请、婚宴、礼节拜访等，用酒偏好中高端产品，且消费者注重品牌和包装。根据湖南省酒业协会数据显示，2022年湖南酒类市场规模在280亿左右，超高端（1000元以上）、高端（800-1000元）、次高端（600-800元）、中高端（400-600元）、中档（200-400元）、低端（100元以下）产品依次占常规容量产品比例约为13%、21%、13%、21%、21%、13%，400元以上产品占68%。此外，湖南小酒市场繁荣，小郎酒、江小白、三两三等小酒知名品牌均在湖南市场具备一定市场份额。 白酒品牌包容度高，川贵名酒主导市场，湘酒振兴在途。湖湘文化，敢为人先，当地消费者对白酒品牌包容性较强，不排斥外来品牌，各大名酒均能在当地占有一定市场份额。茅台为湖南市场第一大品牌，体量超30亿，五粮液、国窖超10亿，内参、武陵、青花郎、君品习酒等酱酒占据一定体量。高端市场主要品牌为剑南春、水井坊、洋河、武陵、舍得、酒鬼酒等；中低端市场品牌众多，体量较大品牌为湘窖、湘泉、海之蓝、牛栏山等。从品牌来源看，川贵白酒占据一半市场，湖南省本土品牌格局较为分散，除开体量较大的湘窖酒业、武陵酒、开口笑、德山酒以外，众多湘企布局中低端市场，如浏阳河、邵阳酒、白沙液、雁峰等。湖南政府发布白酒产业相关发展方案，加速湖南本地酒企发展。我们认为，湖南各地白酒发展规划的出台有助于湘酒规模的快速提升，改善目前“外来者”瓜分绝大多数市场份额的现状。 湖南酱酒从上半场逐步走向下半场，武陵占据第二梯队。近年来湖南地区酱酒消费氛围提升，目前仍处于成长期，从上半场快速爆发走向下半场精细扩张，酱酒品牌渠道铺市率和广告能见度明显提升，消费者氛围并未因为行业渠道调整而受影响。根据中国酒业流通协会数据，2019年湖南地区酱酒规模50亿，占整体白酒规模比例达20%，2022年酱酒品牌总规模达到80亿，过去三年CAGR达到17%，收入占整体白酒体量的30%，较2019年提升10个百分点。根据渠道调研反馈，2023年仍有企业从其他香型切换至酱酒，消费者层面仍在渗透，产业层面的遇冷与价格下行并未影响C端认知度持续提升。分品牌来看，茅台与茅台系列酒合计38亿，占据酱酒销售近半规模，习酒、武陵酒均达到10亿体量，为前三大酱酒品牌，郎酒、珍酒、国台等品牌规模也在亿元以上。 武陵酒在品类与品牌上优势明显，曾获评第五届评酒会名酒，是中国三大酱香名酒之一。同时，武陵还具备地产酒的地缘优势，详情可参考我们于2022年发布的深度报告《老白干酒—河北王振兴之路，武陵酒香飘湖南》，此处不再展开，本篇将重点围绕武陵酒的渠道运作模式和酱酒行业调整期其表现，分析武陵酒省内的竞争力及未来发展路线。 武陵酒的渠道运作模式可以称作“终端直达—担当联盟体系”，直达终端实为缩短销售链条，简化渠道关系，使其在销售政策宣贯、应对市场变化、管控市场价格、助力消费者教育等方面更敏捷，强化厂-商关系。担当联盟体系搭建实为加强客户群体共同认知、内部辅助决策准入、区域协商共建，增进商-商联系。 从经销商模式变为直达终端，增强终端管控力。2015年浦文立掌权武陵酒后，公司渠道上由传统经销商模式，转向了直达终端（直达客户）的短链销售模式。这种模式下，减少了产品的流通层级，有效加强了酒厂对终端的掌控能力，使其距离市场和消费者更近。此外，该模式也能够更好地执行全控价以及库存监管，使得窜货乱价行为大幅减少。 职能分工明确，多部门协同产生合力。直达终端意味着酒厂承担了经销商的职责，这也对企业销售人员提出了更高的要求，为了更好落实武陵酒的直达策略，公司销售人员内部职能分工明确，业务人员专注在自身模式传递和帮助商家推广销售上，而对于运营、陈列、对账、核查等工作交由后台的职能部门负责。此外，公司的产品价格设计，渠道推广，产品营销，年度规划等工作都是由相应部门专职负责。 精细化目标制定，营销推广更具针对性。流程上，首先由销售部门发起，确定每月目标、产品承载力（终端数量，单店收入），再进行针对性促销。在营销推广方面，武陵酒采用品鉴会、培训、旅游、深度体验、公益活动等多样化的方式进行消费者培育。以品鉴会为例，多选在当地最高档酒店举办，费用预算充分，企业人员陪同介绍产品卖点，费用投入更具精准性，落地效率更高。 担当联盟架构：公司从常规合作终端中优选20%成立担当联盟，担当联盟由盟主（区域协助负责人）和成员（区域核心终端）构成，盟主为所在区域代表，牵头负责所在区域的日常会议、活动。所有联盟成员共同对市场维护、氛围营造、价格监管负责。非担当联盟终端处于与武陵酒合作的初级模式，如若双方价值观匹配，且认同武陵酒营销理念，也可通过考察期后加入联盟。所有客户合同均为厂家直接签署，费用直投，担当联盟成员及盟主在年终会有额外奖励。 解决终端销售重要性低的问题，聚拢价值观相符群体。担当联盟的创立解决了过去终端在高价名酒销售中灵活度和重要性较低的问题，给到拥有团购资源的大店一个创业的机会和身份认同感。我们认为，担当联盟是当下酒业联盟体中较为紧密的一种模式，入选联盟不仅需要品牌销售额达到门槛要求，更为重要的是价值观相匹配，认同武陵的文化，如果是曾经有过窜货黑历史，或是背后的客户资源难以支撑高端酒销售的门店，厂方通常会审慎考虑，评审联盟内也可对其一票否决。 体系设计之初重视价格管控，客户关怀行业领先。在实际运行中，从价格体系上，担当联盟成员不具备任何前置性价格政策的优势，且不允许分销主线产品，如若在年底考核中，能满足不乱价、传播武陵文化、业绩优秀、出货量与签约量达标等要求，可领取额外奖励（与销售业绩非线性相关）。担当联盟的厂商共建工作也走在行业前列，直达终端的优势下，企业可以更好给到客户关怀，武陵酒为担当联盟成员定制个性化团建路线，体验感与参与感强，强化内部联系。此外，联盟成员每年可额外领取专属西装、生日酒等福利，强化成员认同感。 从实际效果来看，在担当联盟的带动下，目前长沙市场铺市率较一年前有明显提升，琥珀和中酱产品势头良好。担当联盟对市场价格维护和氛围营造起到了较好的协同效应，通过提供形象样板，引导并开拓其他终端。此外，企业通过助涨模型助力担当联盟及区域内其他终端销售提升，长沙市场流通渠道销售规模超2个亿，由194家终端承接，单店平均销售额超过百万。 主流酱酒价格两年来平均下跌15%，武陵琥珀不降反涨11%，价格管控能力决定强保障走得更远。价格是白酒产品的生命线，稳定的价格体系可以给到销售通路稳定的销售预期和盈利空间，也可以给到消费者稳定的品牌价值认知。从主流酱酒产品批发价表现来看，近两年酱酒主力单品平均批发价跌幅15%，近一年平均跌幅8%，相较1年前，主流酱酒产品依旧倒挂严重，经销商及终端进货意愿相对谨慎。武陵酒成为行业“逆行者”，以琥珀为例，近两年批发价不降反升，同比上涨11%，近一年跌幅仅3%，一年来价格波动幅度不超过20元，终端利润是竞品的一倍，且预期稳定。我们认为，会造势的企业走的更快，而价格管的好的企业走的更长，武陵酒对价格的强管控力，也让其在上半年较为疲软的需求下能有更稳健的表现。 传统经销商模式在行业供需失衡时难以避免价格螺旋式下跌。今年以来，多数酒企主流单品批发价持续下行，我们认为这是传统经销商模式（大商制）在遇到行业调整时的必然结果，当企业自上而下制定增长目标且分解到各个区域后，业务人员为完成任务，多选择给予大商更多政策支持力度来使其打款。部分经销商套取费用支持后，为维护现金流健康选择低价甩货，调货价下跌会使得终端和消费者观望情绪加重，这也使得渠道传导链条受阻加重，更多经销商产生甩货意愿。在这个模式下，大商会要求下次打款时给予更高的前置费用来保障库存的安全性，这进一步降低了大商的底价，使得价格再次具备下降空间。 价格下行会弱化高端品牌形象，同时渠道利润和消费者投入下滑，扩张性企业失去增长动力。产品价格的下跌，最大的影响来自于品牌价值感的削弱，越高端的白酒越需要树立价格标杆并持续加强消费者认知。终端成交价下降，会在中长期弱化消费者对高端的品牌认知。此外，成交价的下降使得全链条利益减少。企业部门承担将带来公司业绩的下滑，经销商承担将使其利润率下滑，消费者费用部分承担将使得企业用于教育消费者的投入减少。站在中长期品牌发展角度，消费者投入是最为重要的部分，经销商利润也不可缺少，但在实际企业经营中面临着短期的业绩压力，管理层存在着相机抉择的动力，酒企也是链条中议价能力最强的部门，所以实际上最先减少的是经销商利润，其次是消费者教育投入。根据酒说调研，经销商无利可图已是当下酒商最大痛点，渠道通路利润的弱化，会让二三线品牌失去渠道推力，扩张型企业失去增长动能。此外，渠道利润的收窄会加剧厂商之间的代理问题，经销商有更大的动力去虚假申报、套取费用，使得消费者投入的真实效果大打折扣，同时也会使得市场价格更进一步下行。 酱酒企业供给层面主动出击，调整速度有望超预期。除了被动等待行业需求修复来扭转价格螺旋式下跌预期外，酒厂可以主动调整发货节奏，加大促销行为来改变预期。但是短期内需要兼顾销售进展，达到体量和市场份额的动态平衡，考验企业的操盘水平。但我们欣喜地观察到，越来越多酱酒企业将市场良性作为权重更高的考虑因素。今年以来，主流酱酒企业颁布相关措施，以促进市场动销，减轻库存，管控价格。比如金沙清收线上平台低价摘要，国台调减部分经销商打款任务，习酒、郎酒、珍酒等推出宴席赠酒政策或消费者扫码红包等。我们认为，在企业决策优先度调整后，酱酒产业调整速度有望超过我们的预期。 返利体系和政策设计决定价格强管控力，企业支付较高成本树立价格标杆。武陵酒作为行业“逆行者”，酱酒（白酒）产品价格普遍下跌的背景下，其价格管控较好，逃脱螺旋式下跌且不降反升，我们认为有几点原因，1）合作模式上，不签约经销商而直接签约终端，不设分销层级，价格管控难度小。此外，无论签约量大小，前置性政策完全一致，价费分离明显，这使得大商在初期不具备价格优势。2）季节性回款也不设置额外政策，使得价格体系在时间序列上平稳。3）返利体系模糊，除销售额外有其他多项考核，被发现窜货低价可能会被取消年度返利。4）公司把价格维护放在更为重要的位置，并且愿意支付较高的成本树立价格标杆，公司多次推出回购老酒活动，2019-2021年武陵王明码标价，在常德和长沙市场回收，让合作店敢推、敢报价、敢盈利。 消费者实际费用投入高于竞品，价值观是核心竞争力。我们倾向于使用消费者费用落地点数来区分当下酒企在进行消费者培育、品牌推广、圈层扩张时的支付速度，消费者费用落地点数=消费者层面费用投入（需要扣减返利、促销等价格投入）*实际支付比率（考虑到被套取费用的比例）。武陵酒价费体系分离彻底，费用投入力度大且聚焦以品鉴会为代表的消费者投入而非渠道政策投入。在实际支付比例上，武陵也领先于行业平均水平，这得益于公司团队从创始之初就坚持做消费者培育，坚持难而正确的事情，在经历了行业验证，以及市场的成功后，团队对该模式信心更足，“先人后事最后数”，已经形成了企业的价值观，这也是在当下酒业内卷加剧，有效的渠道动作被各家酒厂快速复制的环境下，武陵酒难以被复刻的核心价值力体现。 加大大B拓展投入力度，做出高端圈层更大影响力。今年公司加大对重点企业、商会的公关投入，终端有潜在大客户即可申请额外费用，酒厂指派销售人员协同公关，提升大企业销售额占比，部分企业销售额从几十万年提升至百万元以上。我们认为，区域品牌的传统优势在于渠道精细化和人海战术，但是在名酒集中和区域酒品牌突围的大背景下，精细化的应有之意还包括充分挖掘目标区域内的核心消费群体，并通过厂商联动、厂家主导的模式持续对消费者提供品牌和产品价值，挖掘消费者需求。对区域市场政商务消费资源的培育和整合才是品牌拉升与突围的根本要素，也是与名酒错位竞争的优势体现。意见领袖圈层是新名酒破局之道，武陵酒BC联动，有望在高端商务圈层做出更大影响力。 库存良性无需消化历史包袱，有望零跑下一轮需求复苏。公司设置库存红线，核心联盟不超过30%库存水平，一般店在20%以下库存水位，且设置专人后台巡查库存，精准掌握市场状况，终端没有动力加库存。此外，公司不设经销商环节，库存蓄水层级少，公司库存显著低于酱酒次高端品牌，有望在下一轮需求修复后更快起量，无需消化历史包袱。 省内成长路径：渠道拓店、厂商联合切入大B、发展三线城市及区县扁平 长沙：未来的省内市场开拓中，关键仍在省会，18年重点开拓以来，已经从千万级别体量成长至2亿以上规模，成功实现了站长沙，立足于省会市场并形成完善的体系，同时培育了一定消费群体。未来我们认为将演变为“战长沙”，行业品牌集中大趋势下，武陵唯有抢占根据地和高地市场，才能支撑企业外向扩张。 其他地市：其他地市自21年开始发力开拓（晚于长沙2-3年），我们认为长沙已经打造出一个样板市场。湖南（除常德、长沙）总人口达到长沙市的5倍，经济总量达到长沙的2倍，预计2025年整体市场占有率可达到目前长沙水平，白酒消费量达到5亿以上（目前长沙的体量2倍以上）。渠道调研反馈如郴州、益阳等市场，今年上半年快速扩张，预计超公司平均增长水平。 二、省外：积极打造样板市场，25年产能与势能共振有望加速扩张 老白干收购加速武陵产能扩张，1+2期规划实际新增产能1万吨。老白干完成收购武陵酒后，产能扩建计划逐步开始推进，武陵酒业酱酒酿造异地建设项目于2018年10月22日在常德经开区举行，项目计划总投资15亿元，一期项目投资9亿，二期项目投资6亿，总规划用地面积约503.6亩，规划两期共新增产能达到6600吨（3600吨+3000吨），实际新增产能预计达到1万吨，新厂设有10栋酿酒车间，1120口窖池、8栋陶坛酒库、30000吨不锈钢储酒罐。2022年9月，新厂5000吨下沙大典隆重举行，也表明武陵的发展进入了新的篇章。 22年一期新产能5000吨开始生产，预计2025年可供销量同增两倍。公司2020年及之前年报披露武陵产能为600吨，实际产能约为1000吨，该产能支撑了2024年及之前的所有销售。2021年2间厂房扩建完成，当年实际产能达到3000吨，22年一期全部扩建结束，2022年9月新厂二期投产，下沙通过了年5000吨的产能，达到主流酱酒企业的门槛。2023年2月达到6000吨以上产能。在上述产能扩张基础上，我们假设基酒需要4-5年周期可供销售，且其中15%的酒长期储存做老酒，则2024-2028年公司年酱酒可供销量推演为850、2550、5100、5610、5610吨，25年为新厂产能基酒可供销量开始释放的首年。 全国化提速，聚焦四大重点市场。2023年武陵酒全国化进程加速，公司省外扩张聚焦核心四大市场，有所侧重。河南是酒文化、流通和消费强省，市场前景大.酱酒市占率过半，广东市场消费实力强，酱酒消费单价高;河北市场借助本部资源优势进行推广 品牌亮相频繁，客户意愿积极。公司今年以来品牌亮相频繁，省外拉升品牌势能.年初以来在河南、广东、福建、北京等地召开品牌发布会、以及亮相春糖召开品类发展大会。目前潜在客户对武陵独有的模式大多给予积极评价，并有意愿代理省外产品与省内部分区隔，省外主打武陵王进行千元价位段的引领，主推次高端价位琥珀及中酱。上半年取得较好成效，广东、河南市场合作的终端客户在双位数，目前销售情况良好。 广东经济发达+酱酒热持续+与湖南联系紧密，是武陵省外扩张最佳市场。我们认为，广东省是武陵酒省外扩张的最佳市场，其一广东经济发达，2022年广东省GDP总值为12.9万亿，为经济第一大省，占全国比重超1/10。其二广东酱酒氛围浓郁，根据广东省酒类行业协会数据，2022年广东白酒销售以出厂价计约300亿，其中酱酒占180亿，占比达到60%，酱酒消费氛围浓郁，且相比河南市场虽量少，但单价更高，是高端酱酒的热土，武陵酒千元以上产品占7成，也更符合广东消费习惯。其三湖南人多，现居广东的湖南籍贯约511万人，占湖南总流出人口的63.63%，为省外第一大流出地，与常德市常住人口基本相当，对标古井在江苏市场的发展，建议武陵可以通过精准定位消费群体，切入当地湖南商会/商人、湖南餐馆等形式，在特定群体中快速形成消费氛围，从而带动当地整体氛围的提升。 初期仍签约终端打造样板市场，跑通后因地制宜开发平台商运营加速扩张。模式上，省外聚焦核心城市，坚持终端直达，打造样板市场。公司省外开拓审慎，聚焦河南、广东的重点城市，找到忠诚度高的数个烟酒店，暂不大力开发，公司进行模式输出辅助门店销售，意图打造样板市场。给到盈利多于传统终端，费用投入更灵活。在1.0模式跑通后，公司会逐步引入2.0-3.0模式，签约平台商加速省外扩张。 三、收入及盈利预测：预计2025年武陵酒可实现17亿收入，23-25CAGR=32% 省内：稳常德，占长沙，进军其他地市。武陵在大本营常德地位稳固，政府支持本地酒厂发展，意见领袖公关顺利，未来有望稳中有增，预计23-25年增长11%、15%、15%。长沙市场目前渠道体系完善，市场氛围起势，未来单店收入有望持续增长，此外在企业重点投入下，有望开拓更多大V、大B资源，形成对当地市场的占据，成为酱酒第二品牌，预计23-25年增长20%、25%、25%。湖南除长沙、常德以外城市有望复刻长沙模式，在直达终端的模式和担当联盟体系的运作下，逐步成长为当地酱酒强势品牌，预计23-25年增长40%、40%、45%。 省外：2025年起产能与省外势能有望共振带动武陵加速扩张。2023-2024年公司开展省外造势与样板市场打造，预计贡献0.7亿、1.4亿收入，2025年产能逐步释放，伴随着省外势能提升，公司预计将切换至2.0-3.0模式，有望加速扩张，预计2025、2026年预计实现收入2.7亿、4.0亿，同比+90%、+50%。 预计公司2023-2025年收入为9.9亿、13.0亿、17.4亿，同比增长30%、30%、34%，三年CAGR=32%。 四、风险提示 (1)高端产品增长不及预期，上酱等产品在区域扩张过程中，消费者接受度不高。 (2)酱酒需求不及预期，目前酱酒行业库存仍处于中高水平，若需求不及预期预计仍需一定时间消化市场库存。 (3)市场竞争加剧，2024 年酱酒可供销量快速释放 (4)武陵酒在公司收入占比不高,2022 年武陵酒占上市公司营收 16%，上市公司业绩仍受到其他部分业务影响 参考报告 1、《老白干酒（600559）—长期逻辑不改，布局时点再现》2023-05-28 2、《老白干酒（600559）—Q4+Q1利润如期高增，控制发货维护市场良性》2023-04-27 3、《老白干酒（600559）—多重压力业绩仍超预期，势能持续向上》2023-01-14 附：财务预测表 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 投资评级定义 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。

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