深度 | 双环传动:以车端与机器人业务为核,打造精密齿轮平台型供应体系【国信汽车】

（以下内容从国信证券《深度 | 双环传动:以车端与机器人业务为核,打造精密齿轮平台型供应体系【国信汽车】》研报附件原文摘录）
　　核心观点 深耕传动部件四十载，专精齿轮研发与制造 双环创立至今40余年专精机械传动领域，是国内头部齿轮制造商。公司齿轮产品实现车、机器人、工程机械等领域覆盖。复盘看，我们认为双环已抓住两轮升级机遇，第一轮：齿轮外包趋势带来第三方供应商订单机遇；第二轮：新能源车爆发拉高准入壁垒+催生齿轮需求，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力等优势锁定主机厂订单实现深度绑定，夯实市场份额。2022年实现净利润5.8亿元，同比+78%。 内核：高精齿轮工艺生产 Know how 为核，车与机器人双环共振 车：新能源车减速器齿轮较传统车齿轮对啮合精度、噪音控制、刚度寿命等标准要求大幅提升，叠加齿轮外包趋势演进，催化新能源车用齿轮迎来行业升级、需求放量与格局重塑的机遇。双环战略眼光超前，具极限制造+一致性出货+正向开发能力，客户与订单持续突破（国内大功率新能源车齿轮市占率70%+）；商用车方面有望充分受益于国内重卡AMT渗透率提升；机器人：公司RV减速器打破日欧品牌垄断格局（环动科技国内份额约16%）。后续随下游工业自动化需求提升，公司减速器业务有望持续放量；同时谐波减速器多型号产品已批量供货并获客户认可，后续有望逐步车+机器人有望实现共振增长。 展望：全球化战略推进与品类矩阵延展打开增长空间 当下双环适逢第三轮升级机遇，即①出海：全球化战略推进，海外建厂（匈牙利投资1.2亿欧元）与客户突破并举，后续有望承接国内增长打开远期空间（测算25年全球新能源车齿轮空间约300亿元）；②平台化：我们认为双环的核心优势在于产品（一致性+性能）、管理（降本增效）、研发（技术与开发能力）三大维度，构筑车端齿轮+机器人减速器+工程机械齿轮等产品加持的平台化供应体系，保障增长动力，后续依托于此优势有望持续延展品系开辟新增长曲线。 催化：降本增效与智能制造推进，盈利能力有望持续提升 前期高资本开支压制利润释放，后随订单陆续量产，公司产能利用率逐步提升改善利润率；后续叠加持续的技术升级、工艺优化、管理提升等降本增效方式推进（齿轮原材料成本占比约50%，给予降本增效空间），公司盈利能力有望逐步提升。 投资建议：国内高精齿轮专家，维持“买入”评级 看好公司国内地位持续夯实、出海打开成长空间及产品线推进带来的增量，预计23/24/25年净利润8.05/10.39/13.53亿元，给予2024年34-35倍PE，对应估值区间41.55-42.77元，较当下有25%-28%估值空间，维持“买入”评级。 风险提示 汽车销量不及预期、行业竞争加剧、产品研发不及预期风险。 核心：双环传动有望开启新一轮成长曲线 新能源车因整体电气架构和构造较燃油车有较大不同，因而催生出诸多全新/升级的产品和技术需求，如颠覆性的三电系统、轻量化、智能化系统及更为复杂的热管理系统等。对于汽零而言，价格（产品）与销量（客户）是决定收入核心因素，主要受赛道格局、空间弹性及客户成长性、稳固性影响；盈利能力主要取决于经营管理、技术研发、规模效应、成本管控等。从产品角度，汽零企业可大致分为两类，一类是聚焦单品类，极致专注+极限制造，提升产品ASP+市占率的逻辑，如福耀玻璃（全球市占率33%+）；另一类是以优势品种不断横向延展，打造多品系平台化供货矩阵，如拓普集团（九大产品线）。双环传动定位介于两类之间，一方面车端齿轮极限制造+一致性出货+降本增效，提升海内外市场份额（量），保障增长动力，一方面依托工艺Know how延展品类至RV减速器等领域，打造齿轮领域平台化供应体系，提升配套产品整体价值量（价），打开全新成长空间。 双环传动创立至今40余年持续专注于机械传动，当下在国内纯电汽车大功率市场占据70%+份额，我们认为双环当下已实现两轮“蜕变”：第一轮是齿轮外包趋势带来第三方供应商的订单机遇，第二轮是新能源车爆发催生大量齿轮需求+大幅提升制造壁垒，双环依托产能前瞻布局+批量供货能力锁定主机厂订单并达成深度合作，持续巩固市场地位；我们认为当下双环传动面临第三轮成长机遇，即①出海：技术与产品出口打开成长天花板；与②平台：打造齿轮领域平台化供应体系，品类持续延展开辟新增长曲线。 核心看点一：车端齿轮工艺Know how 为基，打造齿轮（减速器）平台型供货体系 多年来，依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力及Know how，以及一致性、大批量供货能力，助力双环向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵： 1）车端：新能源车齿轮、电机轴、商用车齿轮、传统乘用车齿轮等； 2）机器人：RV减速器、谐波减速器等； 3）其他：摩托车齿轮、民生齿轮、工程机械齿轮等； 展望未来，我们认为双环传动的核心能力在于①产能（产品性能+批量供货一致性+响应速度）；②管理（降本增效+产线自动化）；③研发（技术工艺+新品开发能力）三个层面，依托车端在技术、工艺、客户、开发能力积累，有望在当下车端、 机器人端产品基础上不断开发延展，实现产品矩阵突破，打开全新增长曲线。 核心看点二：产品、技术、产能出口，积极出海打开增长天花板 出海扩张是零部件企业打开成长天花板的有效途径。国内汽配承接全球汽车工业数十年，生产工艺和控本能力优秀，近年来逐步随客户属地化供货（美国、墨西哥、欧洲等）以开拓增量市场。福耀玻璃是国内零部件出海典范，其2016年国内汽车玻璃OEM份额60%，在全球23%份额（其中美国市占率16%、欧洲9%），后续福耀积极进行海外布局，逐步锁定全球各大主机厂订单，全球份额持续向上突破（当下全球份额33%+）；双环国内大功率新能源车齿轮市占率70%+，凭借当下规模与技术优势进行出海，有望打开新的增长空间。 步步为营，全球化战略持续推进，产品、技术、产能出口，海外订单持续突破。随海外新能源汽车渗透率快速提升，叠加产业变革带来的齿轮外包趋势深化，市场对高速低噪的高精密齿轮及其相关零部件需求将持续释放，我们测算2025年全球新能源车端传动齿轮市场空间约300亿元，且后续随新能源汽车持续放量及双电机车型的持续渗透，市场需求有望持续增长。双环2022年海外营收9.4亿元，同比+24%，海外销售毛利率19.9%，同比+3.2pct，公司积极制定全球化战略框架，在技术、人才、产能、客户皆有深度布局，有望获得中长期持续增长的动力： 技术端：依靠多年研发积累和精密加工技术，双环已成为国际顶级企业齿轮供应商，质量标准已达世界级水平，多种产品满足国际及各国质量品质标准； 人才端：人才搭建+人才引进+人才培养并举，公司国际化人才数量逐步增加； 客户端：持续与国外车企对接，已导入全球领先电动车企、邦奇标致雪铁龙、舍弗勒、博格华纳等新能源车企及减速器领域供应链，出货量稳步提升； 产能端：拟通过下属公司在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，该项目计划投资总金额不超过1.2亿欧元（后续保留追究投资的可能）。 公司概况 专业传动齿轮制造领军企业 深耕传动部件四十载，专注齿轮研发与制造。双环传动成立于1980年，2010年于深交所上市，创立至今40余年持续专注于机械传动行业，是国内头部专业齿轮产品制造与服务商。公司齿轮产品实现汽车、工程机械、机器人、电动工具等多领域覆盖，并在国内大功率新能源车齿轮市场占据70%以上份额。公司凭借领先的工艺技术、品质管理、精密制造、批量化供应能力，持续突破国内外优质客户。2022年双环传动营收68亿元，同比+27%，净利润5.8亿元，同比+78%。 打造齿轮领域同心多元化供应体系 打造高精齿轮平台化供应体系。公司专注于齿轮传动零部件的研发、制造与销售，其齿轮产品主要于乘用车、商用车、工程机械、摩托车以及电动工具等领域。乘用车业务是公司的核心板块之一，2022年公司乘用车齿轮营收36.5亿元，同比+49.7%，营收占比53.4%；电动工具齿轮营收1.4亿元，同比-20.6%，营收占比2.0%；工程机械齿轮营收7.4亿元，同比-7.0%，营收占比10.8%；摩托车齿轮营收1.2亿元，同比-18.6%，营收占比1.7%；商用车齿轮营收5.1亿元，同比-34.6%，营收占比7.5%；民生齿轮营收2.0亿元，占比3.0%；钢材销售业务营10.2亿元，同比+29.4%，占比15%。 优质客户矩阵加持，客户集中度逐年提升。1）乘用车领域：双环拥有众多新能 源汽车产业链标杆客户，包含整机厂及Tier1供应商，如全球领先电动车制造企业、比亚迪、广汽集团、丰田、采埃孚、蔚来、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳等；此外公司为传统巨头大众、采埃孚、通用、福特、丰田、爱信、上汽、一汽、广汽等已稳定配套多年；2）商用车领域，双环与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立稳定合作关系；3）工程机械领域：卡特彼勒和约翰迪尔为代表性客户。2022年公司客户CR5为33.8%，同比+4.5pct，客户聚焦度逐步提升，彰显公司配套能力及客户合作深度。 架构稳固， 股权激励夯实向心力 家族控股，架构稳固。公司实控人为现任董事长吴长鸿、现任董事兼副总经理蒋亦卿、现任监事兼公司本部运营中心部长陈剑峰和陈菊花，一致行动人为叶善群。五人直接或间接持有公司18.16%股份。其中叶善群和陈菊花为夫妻关系，二人均已退休，吴长鸿为其大女婿，陈剑峰为其二女婿， 蒋亦卿为其三女婿。2022年9月15日，为保证公司控制权的持续稳定，基于对公司未来发展的信心，实际控制人吴长鸿、陈菊花、陈剑峰、蒋亦卿续签《一致行动协议》，继续通过“一致行动”保持对公司的控制地位。 管理层充满活力，大多具技术背景加持。实控人成员吴长鸿、蒋亦卿、陈剑峰在公司担任要职；管理层成员中大多有技术背景，深谙研发投入对于高精齿轮制造的重要性；15名重要管理层成员中，硕士及以上学历有10人，占比超60%，并且合理分布在职能和技术领域。 优化研发体系及组织架构，加大研发投入。公司建立环研传动研究院，承担齿轮及传动系统前沿设计研究和工艺技术产业化两大功能，不断完善组织架构、扩充研发队伍、优化各项内部管理机制，目前已形成较为完整的研发体系，同时，研究院全力投入到齿轮及相关传动部件的研发工作中，软件开发、涂层研究、精密成形研究、制造装备研究、新产品研发等多项研究工作进展顺利。研究院已逐步成为公司新技术、新产品研发及技术人才培养的基地，持续不断地提升公司的核心竞争力。2022年公司研发投入3亿元，同比+39%，营收占比4.4%，同比+0.4pct。 下辖多家子公司，覆盖齿轮研发、制造和销售。公司子公司主要包括江苏双环齿轮有限公司、双环传动(嘉兴)精密制造有限公司、双环传动(重庆)精密科技有限责任公司、大连环创精密制造有限公司等。2021年，公司新设环研传动研究院（嘉兴）有限公司和浙江环智云创科技有限公司，分别致力于公司新技术、新产品研发以及技术人才培养和打造公司数字化运营管理平台、赋能公司数字化管理升级，助力齿轮主业高质量发展。 加码股权激励夯实团队向心力。2022年5月5日公司发布股权激励计划，向符合条件的407名激励对象首次授予800万份股票期权。本激励计划首次及预留授予的股票期权的行权价格为 16.77 元/份；股票期权行权考核要求为22-24年归母净利润5/7.5/9.5亿元。公司本次拟激励的大部分人员为公司中层管理人员、业务骨干和广大优秀员工，这对于降低公司留人成本、激发员工动力、吸引并留住行业内优秀人才、保持公司行业领先地位及长远可持续发展较有意义。 行业之车端：新能源车放量驱动车端齿轮格局重塑与行业升级 车辆齿轮包括车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成。车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易组织规模化生产，车辆齿轮规模约占齿轮市场的62%。汽车齿轮主要应于驱动桥、变速器、分动箱和发动机内。汽车齿轮是汽车关键部件的基础件，汽车整车制造商对汽车齿轮行业的要求较为苛刻，尤其是乘用车对车辆噪音、舒适性、安全性、耐久性相对要求较高，因此对齿轮的质量要求更高。 传统汽车与新能源汽车传动齿轮配套梳理与拆解 传统汽车通常将发动机动力依次经过离合器→变速器→差速器→半轴传给车轮→ 驱动车轮前进。新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器→差速器→半轴传给车轮→驱动车轮前进。二者主要差异在于新能源车没有变速器（箱)的结构，取而代之的是减速器(箱），我们拆解、梳理传统汽车与新能源汽车齿轮差异： 变速器：又称变速箱，一般搭载在传统燃油车上（或带有发动机的车型上），指能改变输出轴和输入轴传动比和转矩的传动装置，通过换挡可以使发动机工作在其的动力性能状态。变速器由变速传动机构和操纵机构组成，汽车变速器齿轮通常包括结合齿轮、倒档齿轮、主减齿轮等；按操纵方式可分为手动和自动变速器两大类。 减速器：纯电汽车需搭载减速器。由于电机在低速时能够输出大扭矩，高速时能够输出恒功率，因此电机特性能够基本与车辆需求吻合，无需增加多挡变速器，只需增加一个单级减速器或两挡变速器即可，因此纯电汽车减速器齿轮配套数量往往较少。减速器作用与变速器基本相同，主要功能是将驱动电机的转速降低、转矩升高，以保证驱动电机的转矩、转速满足车辆需求。 差速器：传统燃油车、新能源汽车皆需搭载差速器。汽车驱动系统的主要部件，在汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力， 减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。差速器通常由半轴齿轮、行星齿轮、行星齿轮轴、垫圈和差速器壳等组成，平均单套价值约200元。 新能源汽车： 新能源汽车渗透驱动齿轮行业重塑与升级 新能源汽车的发展对车用齿轮提出更多要求。新能源车齿轮=单车配套需求数量减少+单齿轮价值量提升。电动车（电机、电控、电驱传动部件）颠覆传统汽车（发动机+变速箱）的动力结构，电动车的渗透将对汽车齿轮带来新的影响与驱动： 趋势一（成长基础）：配套供应转移 新能源汽车发展重塑整零供需格局，齿轮供给向独立齿轮厂商转移 传统汽车时代，发动机、变速箱对汽车行驶性能的影响较大，其本质上是传统主机厂的核心技术壁垒的体现，因此传统主机厂往往会保持发动机、变速箱及其中齿轮的自制，彼时大众、上汽、通用等主机厂均具备齿轮产能，即传统汽车齿轮在乘用车应用领域呈现“自给自足”的业态（主机厂或变速箱供应商自制）。 新能源汽车时代，电驱动系统整零供货模式形成第三方供应商与主机厂自供的格局。电驱动系统于新能源车的重要性相对发动机于传统汽车的重要性有所降低。在新能源车电驱动系统中，电机、控制器和减速器往往作为“三合一”模块提供给主机厂。电机电控分总成领域，第三方供应商合计份额占优，目前行业更多的依赖于第三方供应商（2022 年占比37%，同比+6pct)，仅弗迪动力、特斯拉、蔚来驱动科技等厂商属于主机厂旗下供应商。 随汽车产业升级变革，整车及零部件厂商所面临核心创新能力+制造能力的竞争格局改变，叠加造车新势力、科技造车企业崛起，使得原有格局逐步走向分工协作、协同发展。新能源汽车时代，减速器齿轮与电机轴或供给“三合一”电驱动厂商或供给车企的电驱动工厂，我们认为基于制造难度、资源分配、风险管控三个维度的考量，将逐渐打破整车厂或总成供应商自制齿轮的格局，转而向独立第三方齿轮供应商采购，新能源汽车齿轮需求外放给第三方供应商有望成为长期趋势。 1）制造壁垒提升：电驱动系统对齿轮的设计要求较传统燃油车更高，对高转速、高承载、啮合精度以及噪声的性能要求大幅提升，提高齿轮制造（精度、寿命、减噪、刚度等）的技术门槛，拉升制造壁垒，即对技术、资金投入提出更高需求。 2）资源分配合理：①电驱动厂商更注重驱动系统的整体设计与方案解决，因此齿轮生产往往外包，带给齿轮厂新的增量订单机会；②主机厂往往将自身资源更倾向于整车设计、三电系统技术、智能化等方向，往往不会进行底层齿轮的自制。 3）订单风险管控：主机厂大幅自制齿轮情况下，若其销量不及预期会导致其齿轮产出与需求形成背离，影响运营效率，而第三方供应商在客户目标判断、产线调试整改等方面更为专业，可实现部分产线共用，进行相对柔性生产方式抵抗风险。 趋势二：壁垒拉高驱动齿轮价值量提升 电动车需求提升倒逼齿轮技术壁垒提升，提升齿轮价值量 新能源车用电机特性倒逼车用齿轮工艺水平升级。传统燃油车发动机最大功率转速一般低于5000rpm，部分高端豪华车型转速可达6000rpm，而新能源汽车驱动电机的最大功率转速整体而言要远远高于燃油车，一般约7000-10000rpm，蔚来 ES8、Model S部分车型最大功率转速达15000、18000rpm，新能源汽车电机高转速使得对减速器制造工艺提出更高的标准，对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制、总成密封性要求大幅提升，在热处理和磨齿等关键制造技术上变得更加严格，其齿轮精度从传统燃油车变速箱齿轮精度的6-7级提高到更为精密的4-5 级，齿轮制造的精度以及工艺要求将进一步提高，带动单齿轮价值量提升。 电动车减速器齿轮加工一般可以划分为三大过程：①锻造成坯；②粗加工；③精加工，如上文所述，电动车电机高转速驱动纯电减速器齿轮的制造工艺升级。 热处理：热处理是高精度齿轮成型的核心环节之一，齿轮的抗接触疲劳强度、抗弯曲疲劳强度、心部韧性、表面硬度及耐磨性等都是热后齿轮的关键指标，直接影响齿轮使用寿命长短；在此工序处理下，一方面可强化齿轮强硬度，提升其耐 磨性，另一方面也可以降低后续工艺对精度的需求。热处理对于设备要求、工艺规范、温度把控等多个维度有较高的要求，同时热处理过程中的变形情况不容忽视，是引发齿轮尺寸发生改变、产生异常噪声的重要原因，甚至还会影响齿轮的使用寿命。 磨齿：热处理后齿面往往存在变形，需精加工步骤予以纠正，与剃齿相比，磨齿可提升齿轮精度1-2级，可有效改善齿轮齿形，且充分减少齿向误差及各种累计偏差，大幅改善齿面粗糙度。1）缓解噪声：磨齿可降低啮合表面粗糙度，减少齿轮间摩擦，降低噪声；2）提高效率：磨齿使齿形更加精密，齿轮间啮合更紧密， 降低功率的损失，提高传动效率；3）提高使用寿命：磨齿可降低齿轮间摩擦力和磨损程度，减少齿轮因磨损而导致的失效情况，从而延长齿轮的使用寿命；4）传递转矩：保证啮合面积和啮合角度精度，实现齿轮传动的正常工作。 高精密齿轮大都通过磨齿工艺获得，磨齿环节具较多Know how。磨齿根据所用砂轮类型不同，分为锥形砂轮磨齿、蝶形砂轮磨齿、大平面砂轮磨齿、蜗杆砂轮磨齿和成型砂轮磨齿等。磨齿具较多 Know how，包括机床动态精度、夹具精度、砂轮修整器精度、砂轮修形时间、速度要求、控制软件开发、磨齿机二次开发等， 具备极高技术壁垒。磨齿机是磨齿环节核心设备，高端磨齿机售价较高，大概约1000万元左右，且需定期更换砂轮和刀具等部件。目前市场上可满足超高速磨齿的磨齿机制造供应商相对较少，导致高精度磨齿机订货交付周期较长（一般1年以上），且一线供应商主要集中在海外，如美国Gleason、德国Kapp、瑞士Reishauer、德国Hofler、意大利Samputenslli等，中国供应商主要有秦川机床等。 新能源汽车减速器高精度齿轮的加工具资金、工艺、量产等多方位壁垒，本质上是一项“系统工程”。对于新能源车减速器齿轮而言，其制造壁垒相对于传统变速器齿轮有较高工艺要求升级：从设备采购（磨齿机等设备)→设备调试+软件开发（根据需求非标二次开发）→齿轮生产（多工艺具know How：齿坯制造误差控制、刀磨及安装误差控制、加工零件安装误差控制、机床精度误差控制等环节）→批量化供货（产品规模一致性+产能及时响应）。在技术、设备、资金、客户等多方面需求有较大升级，新能源汽车高精密齿轮制造本质上是一项“系统工程”，属于人才、技术、资产、劳动密集型产业，规模优势大、技术实力强、客户绑定深、设备更迭快的优质齿轮厂商有望充分享受行业成长的红利。 趋势三（单车搭载数量上行）：双电机+混动有望提升齿轮单车配额 双电机车型有望逐渐下探渗透。随用户对于新能源汽车操控性能、安全性等需求的不断提升，搭载双电机（驱动电机）的车型逐渐增多。相对于单电机，双电机可有效提升汽车动力及操控性能，提升用户体验及安全性，其动力性能及安全保障也为未来更高阶智能驾驶提供有效支持。通过筛选汽车之家乘用车双电机、四驱车型数量，从车系、车型个数角度：整体看我国搭载纯电乘用车双电机配套率25万元以下车型配套极少，25-35万元以下区间较低，主要集中在35-100万元高端车型，处于渗透初期。未来随市场对双电机的优异性能的需求逐步放大，叠加技术升级带来双电机配置成本的下降，双电机车型渗透率有望逐渐提升。 双电机车型逐步渗透带动单车齿轮价值量提升。根据交强险粗略测算得2022我国新能源纯电乘用车单车平均搭载电机数量由为1.14台，与2021年基本持平。根据乘联会数据2022年我国新能源纯电乘用车销量top10中，有3款同车型款式具有双电机版本，部分车型如Model S与Model X全轮驱动Plaid版搭载三颗电机。一般对于纯电车型而言，双电机驱动需要两套减速器（+差速器）装置，意味着单车齿轮价值量（搭载数量）翻倍式提升，我们认为随双电机车型的逐渐渗透，有望进一步刺激减速器齿轮的需求增长，为国内齿轮厂商带来增量机遇。 插电混动汽车衍生新的增量空间。插电混动汽车的结构较为特殊，混动汽车具备发动机+电机的驱动结构，一般具备发动机、驱动电机、发动电机等结构，其变速结构往往较于纯电车型更为复杂， 相对而言更接近燃油车变速箱结构。不同的混动技术路线下的车型往往对于减速器、变速器的配置需求也有所不同。一般而言，混动车型的变速器的齿轮单套价格约1000元左右，若驱动电机搭载数量增长，平均单套价值量往往相应提升。 空间测算：预计2025年国内/全球新能源车用齿轮市场空间分别为143/272亿元 测算过程：差速器、变速器、减速器齿轮有望在行业变革与升级中实现成长，对国内及全球汽车销量、混动车型销量、双电机渗透率、齿轮单车价值量进行假设： 量：1）整体销量：假设2025年全球/国内汽车销量为9000/2890万辆，新能源汽车销量分别为2400/1450万辆；2）混动车型：考虑到混动模式经济性及技术突破，混动车型有望在22-25年维持较高速增长，假设25年我国/全球混动车型在新能源汽车销量占比为32%/30%；3）双电机车型：参考22年交强险及NE时代驱动电机装机数据，假设25年纯电汽车双电机车型渗透率达20%；混动车型考虑到多驱动电机的车型销量相对较少，假设均搭载1台驱动电机（假设全球与国内情况一致）。 价：1）传统车变速器齿轮：参考双环传动及精锻科技公告，假设变速器齿轮 单车搭载数量10-20颗，粗略假设变速器齿轮单套价值约500-1000元；2） 纯电减速齿轮：假设平均搭载2-4颗齿轮，参考各公司公告与行业数据，假设单车价值量约500元，双电机车型单套价值约1000元；3）插电混动变速（减速）器齿轮：假设单车价值量约1000元，双驱动电机版本（再多一个驱动电机）假设1500元/套；3）差速器齿轮：参考精锻科技公告，假设单车差速器平均搭载4颗齿轮，预估差速器齿轮单套价值约100元，差速器总成价值量约为200元/件，双电机情况下单车价值约为400元。 如我们前文所提，传统汽车与新能源汽车的变动核心在于传统汽车搭载变速器， 新能源汽车（纯电车型）以减速器替代变速器，插电混动汽车整体结构种类相对较多，而差速器在新能源车与传统汽车上均需搭载。 结论：根据以上假设与条件，粗略测算得 1）差速器：25年国内/全球差速器总成的市场空间为62.5/191.1亿元；2）新能源车减速器（纯电+插混）：25年国内/ 全球减速器齿轮市场空间为110.2/207.5亿元；整体来看，预计2025年国内/全球新能源车用齿轮（差速器+减速器齿轮）市场空间有望达143.3/272.1亿元，2022-2025年CAGR分别为33%/41%。 双环在国内大功率新能源汽车齿轮市场占据 70%以上份额 齿轮加工工艺较为复杂，每一道工序出现问题，都会影响齿轮的最终质量，特别是齿轮刀具、装备以及精滚、磨齿等加工工艺均是齿轮工艺链上的重要环节，决定齿轮质量和成本。因此精密齿轮产品，存在较高技术壁垒。新能源汽车减速器齿轮的玩家主要有双环传动、蓝黛科技、万里扬、夏厦精密等。从规模上看，双环处于绝对领先的地位，新能源汽车传动产品19.1亿元，在国内大功率新能源汽车齿轮市场占据70%以上的份额，其他的玩家如蓝黛科技（22年新能源减速器总成及传动零部件营收1.4亿元）、万里扬（22 年EV减速器营收0.3亿元）等。 传统汽车与商用车： 自动变速器搭载率提升带来成长空间 随着节能减排以及对汽车性能需求的不断提高,使得世界各汽车厂商对自动变速器的研发投入也不断加大，自动变速器进入快速发展的全新阶段。我国2018年自动变速器市场占比为60%且近几年保持持续提升的趋势，但与发达国家90%左右的渗透率仍有一定差距。目前我国自动变速器行业已经基本形成液力机械式自动变 速器（AT）、电控机械式自动变速器（AMT)、无级变速器（CVT)、双离合器变速器（DCT）多种技术路线共同发展、不断创新的格局。我们认为自动变速箱有望随消费升级的延续以及乘用车产品力的提升而不断渗透，预计2025年有望达到80%-90%，接近美日等发达国家水平。 在商用车领域，我国商用车自动变速器渗透率约5%，海外约为90%，具较大提升空间。近几年重卡AMT变速器的渗透趋势较为明显，整体价值量高于手动变速箱的齿轮（商用车AMT齿轮精度要求提升）。随商用车国五国六切换的影响消化， 销量逐渐回暖，叠加自动变速器渗透带来单车齿轮价值量的提升，传动齿轮市场容量有望保持增长。 双环：车端减速器齿轮龙头，技术、产能、产 品打造护城河 核心：新能源车减速器齿轮较传统车齿轮对啮合精度、噪音控制、刚度寿命等标准要求大幅提升，叠加齿轮外包趋势演进，催化新能源车用齿轮迎来升级、需求放量与格局重塑的机遇，双环战略眼光超前，具极限制造+一致性出货+正向开发能力，持续突破客户与订单（国内大功率新能源车齿轮市占率70%+）；商用车层有望充分受益于国内重卡AMT渗透率提升。 新能源汽车齿轮逐渐成为营收增长的核心支撑 新能源汽车齿轴件类产品逐渐成长为业绩增长核心支撑。公司产品目前已应用在下游多种新能源汽车中，覆盖混合动力汽车、纯电汽车等，同时嵌入多项驱动系统解决方案中，包括EDCT、纯电驱动减速器等。22年公司新能源汽车传动齿轴产品营收19.14亿元，同比+226.8%，营收占比28.0%，同比+17.1pct，占乘用车板块比重52.4%，同比+28.4pct，逐渐成长为营收增长核心支撑，22年新能源汽车齿轴件产品产量 1530.3万件，同比+182.9%，销1348.4万件，同比+168.0%，收入增速快于销量增速主要系产品结构中中高端的高精传动齿轴类产品占比提升。公司新能源汽车类产品主要包括新能源电驱动齿轮、混动汽车传动齿轮、新能源电机轴、差速器小总成等产品。 双环在2008年开始涉足新能源汽车齿轮，截至2022年，基于四十余年专业化生产制造积累，公司与众多国内外优质客户建立起深厚的合作关系，独供多家国内 外车企，是全球头部新能源齿轮供应商。乘用车领域公司拥有众多新能源汽车的标杆客户，包含整机厂及Tier1。主机厂层面，公司电驱减速箱齿轮等产品已实现为北美一流电动车制造企业及比亚迪、广汽集团、上汽集团、蔚来汽车等客户进行配套，混动领域与比亚迪、丰田、舍弗勒、PPeT 等达成深度合作，Tier1 层面，双环与博格华纳、日电产、大陆、舍弗勒等外资品牌达成深度合作，积累大量的产业经验。公司与客户的粘性持续提升且产品力不断地获得优质客户的信任与高度认可，叠加为全球领先电动车制造企业的配套比例大幅爬升，公司在新能源汽车齿轮领域的市占率得到显著提高。 聚焦技术攻关和工艺改进的能力本身，依靠产品开拓市场。双环具备高层次专业工程师团队，每年实施多项工艺改造升级。双环具备与国外高端客户合作开展技术攻关和工艺改进的能力，拥有齿轮硬齿面加工磨齿技术、齿轮硬齿面加工硬滚技术、齿轮硬车技术、齿轮渗碳淬火内在质量控制技术、齿轮预修正技术、齿轮检测技术、齿轮用各种夹具设计及制造技术等多项核心技术。凭借高精密齿轮批量化制造的能力，与国内外著名的新能源车企与电驱动厂商形成深度合作。随海内外业务的持续拓展，双环逐步进入高精密齿轮制造国际市场第一梯队。 双环传动持续重视研发，深度参与客户产品研发设计。凭借多年与国内外客户在高品质传动件上的合作经验+高精度制造能力，双环已逐步成为头部主机厂和核心供应商的创新伙伴，为客户提供产品正向研发服务（深度参与客户电驱动减速箱设计研发，主导减速箱齿轮研发与设计），实现新型高端齿轮产品的大批量生产，市场转化能力突出。公司研发团队工作目前集中在 1）支持量产的软硬技术持续进步；2）开发下一代的新产品；3）研发对齿轮行业有贡献、能够助推企业做强做大的技术。 前瞻性产能扩张铸就供货壁垒，22年底实现400万台套电驱动减速器齿轮产能。齿轮制造产能建设周期长、资金需求量大，近年来双环顺应行业趋势提前布局并建成了可满足当下及一定前瞻性需求的产能；大规模、多基地的项目投资形成在一段时期内企业的“护城河”。公司已拥有高端制造所需求的各类国际一流的大型齿轮制造设备，并且与设备供应商进行技术合作，寻求降本增效的优化方案， 具备对高端设备二次开发的能力，不断打造、巩固公司的“装备能力”。公司规模化设备投资、高质量生产能力、精密化制造工艺、及时响应交付能力满足了下 游客户的需求，与客户形成深度的合作关系。 纯电齿轮方面：截止22年底公司已经建成400万台套电驱动减速器齿轮产能； 混动齿轮方面：混动项目特点之一是开发周期类似于或接近于传统燃油车周期，公司过往投放的传统燃油车齿轮产能可转换为混动齿轮产能（目前已有混动项目从传统产能转化承接）。双环在混动业务领域也有收获一些较大项目，如PPeT项目，预计在23年启动爬坡并在2024年形成稳态批量。 全球化战略持续推进， 匈牙利投资建厂 国内汽车零部件承接全球汽车工业数十年，生产工艺和成本管控能力优秀，近年来逐 步跟随客户进行属地化供货（北美、墨西哥、欧洲、东南亚等），有望开拓新的增量市场。复盘全球零部件龙头发展历程，基本是跟随车企全球化而实现自身全球布局。以全球车灯龙头日本小糸的发展历程为例，其扩张历程基本和丰田的出海是同期进行。 福耀玻璃是国内零部件出海的典范，其在2016年占据国内汽车玻璃OEM市场60%份额， 在全球23%份额（其中美国市占率16%、欧洲9%）。海外市场成长空间巨大，福耀玻璃积极进行海外工厂布局，逐步锁定全球各大主机厂订单，实现全球份额持续向上突破（当下全球份额33%+）。 海外变速箱主要玩家有爱信精机、舍弗勒、采埃孚、伊顿公、博格华纳、GKN等， 同时部分主机厂具备自身齿轮产能，新能源汽车时代，有望逐渐将齿轮订单外放给第三方供应商。 双环2022年海外销售营收9.4亿元，同比+24%，海外销售毛利率为19.9%，同比+3.2pct，海外车用齿轮需求空间较大。公司积极制定全球化战略框架，不断与国 外车企对接，同时加大人才搭建、人才引进及自身国际化人才培养方面的工作力度，公司国际化人才数量正在逐步增加，为全球化发展所需基本条件做准备。新能源产品方面，公司目前已导入全球领先电动车制造企业、邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司、舍弗勒、博格华纳等重点新能源车企及减速器制造商领域的供应链并实现批量出货，出货量正在稳步提升。 步步为营，全球化战略持续推进，产品、技术、产能出口，海外订单持续突破 随海外新能源汽车渗透率快速提升，叠加产业变革带来的齿轮外包趋势深化，市场对高速低噪高精密齿轮及其相关零部件需求将持续释放，公司积极制定全球化战略框架，在技术、人才、产能、客户皆有深度布局，有望获得中长期持续增长的动力： 技术端：依靠多年研发积累和精密加工技术，双环已成为国际顶级企业齿轮供应商，质量标准已达世界级水平，多种产品满足国际及各国质量品质标准； 人才端：人才搭建+人才引进+人才培养并举，公司国际化人才数量逐步增加； 客户端：持续与国外车企对接，已导入全球领先电动车企、邦奇标致雪铁龙、舍弗勒、博格华纳等新能源车企及减速器领域供应链，出货量稳步提升； 产能端：拟通过下属公司在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地，该项目计划投资总金额不超过1.2亿欧元（后续保留追究投资的可能）。 商用车自动变速器渗透催持续增量需求 对比欧美，我国重卡 AMT 具较大渗透上行空间，未来几年有望持续释放需求。在重卡等商用车中应用到齿轮的部位较多，包括发动机、变速箱、车桥等。AMT变速箱是自动变速箱一种，其在传统手动变速器基础上改进而来。在机械变速箱总体传动结构不变的情况下，通过加装电控系统，从而变成自动机械式变速箱，使得原本需要由人工操作的离合与挂挡动作交由电脑来完成。目前欧洲重型商用车AMT市占率约90%，美国市占率约85%。近年随国六法规实施，AMT重卡节能性、时效性优的作用逐渐体现，卡车信息网统计2022年我国重卡 AMT 渗透率为19%（21年约不足10%，20年约不足5%），预计2025 年AMT渗透率有望达50%，到2030年渗透率有望达90%，带来较为可观的AMT变速器增量需求。 更高精度和强度的齿轮是从手动到AMT变速器升级的基础，公司是领先AMT厂商采埃孚的主力供应商。从手动到AMT变速器升级，更高精度和强度的齿轮零部件，技术门槛提高，带动单套商用车变速器齿轮价值量的提升。随未来商用车自动变速器的逐渐普及，自动变速器用高精度传动齿轮组件需求空间有望逐步释放。商用车领域，公司持续提升重型发动机和高强度重卡自动变速箱齿轮件的研制能力，成为业内为数不多的具备高物理性能指标、高质量稳定性传动部件生产能力的专业制造商。当下国内市场应用较多的AMT产品来自采埃孚，而采埃孚商用车AMT的齿轮主力供应商为双环，同时公司也会供货到采埃孚巴西等基地。 公司商用车自动变速器齿轮产品2021年产量和销量分别为73.22万件和68.36万件。在商用车领域，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系；在商用车自动变速器齿轮方面，公司获得了下游多家知名厂商的技术与质量认可并取得了相关齿轮订单，目前公司正依据客户需求逐步扩大产能。 机器人端行业：国产替代与自动化需求驱动， 减速器需求持续释放 核心：公司RV减速器打破日欧品牌垄断格局（环动科技国内份额约15%），后续随下游工业自动化需求提升，公司减速机业务有望持续放量；同时双环传动谐波减速器多型号产品已批量供货，产品获客户认可，后续有望逐步形成车+机器人共振的增长结构。同时公司机器人减速器业务主体环动科技引入国家制造业转型升级基金等机构，为长期发展保驾护航。 减速器是工业机器人三大核心部件之一，成本占比约3-4成。工业机器人广泛应用于汽车制造、设备生产、机械加工等制造环节，近些年随人工费用上升，机器替代人工的趋势愈发明显。2022年中国工业机器人产量达44.3万台， 同比+21.04%。工业机器人是集机械+电子+控制+计算机+传感+人工智能等多学科技术于一体的自动化装备，由精密减速器、伺服电机、控制系统与本体几大部分构成。目前工业机器人成本大概构成为：减速机35%左右+伺服机20%左右+控制系统15%左右，减速器是工业机器人重要结构组成。 RV减速器 近年随工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域快速发展，谐波减速器与 RV 减速器已成为高精密传动领域广泛使用的精密减速器（二者合计占全球工业机器人减速器市场约80%）。RV 减速机具高精度、大速比、高刚性、高过负载及长寿命、高疲劳强度特点，且振动小，噪音低，能耗低，常用于扭矩较大的机器人关节（腿腰肘三大关节），负载大的工业机器人，一二三轴一般都用RV减速机；谐波传动减速机具有传动比大并且范围广、精度高、体积小、重量轻、传动平稳、噪声小、可向密封空间传递运动等特点，但随使用时间增长，运动精度会降低，一般用于负载小的工业机器人或大型机器人末端几个轴。 RV 减速器是由行星齿轮减速机一级+摆线针轮减速机后级组成的二级减速机： 第一级减速：伺服电机的旋转由输入轴上的齿轮传递至行星齿轮，并按齿数比减速；行星齿轮与曲柄轴相连接； 第二级减速：经曲轴旋转带动摆线轮（偏心部中安装的RV齿轮）做偏心运动，曲轴旋转1周，摆线轮与针齿槽接触的同时作一次偏心运动（曲柄轴运动），在此结果上，摆线轮沿与曲轴运动相反方向转动1个齿，从而实现减速。 RV减速器在制造工艺、装配成组、稳定批产等多个方面均有较高壁垒 RV减速器在制造工艺、装配成组、稳定批产等多个方面均有较高壁垒。RV减速器由高精度零部件构成，从RV减速器结构看： 元件加工：RV减速器制造壁垒在于各项工艺配合，包括齿面热处理、加工精度、零件对称性、噪音控制、装配精度、先进设备等。1）机器人运作对传动准确性要求极高，提升关键部件(如摆线轮、曲柄轴等）加工精度要求（通常需达微米级）；2）对于RV减速器持续工作能力（耐磨+精度保持+寿命）具较高要求；3）国外先进加工和检测设备购置成本较高，且对设备调教能力和效率提升均有较高要求。 成组技术：RV减速器内部多个零件均装配于同一针齿壳内，它们在啮合程度、体积大小等方面具有一定关联性，齿轮间的相互啮合对材料科学、精密加工装备、加工精度、装配技术、高精度检测技术等提出了极高的要求； 批量生产：工业机器人对操作一致性要求高，因此对RV减速器大批量产品的稳定性和一致性上面有较高的要求。精度保持性、产品一致性、减速器与机器人算法结合，是三项最核心的技术要求，一般需长达10年的基础理论和经验数据积累。 四大家族占据工业机器人半壁江山，国产厂商不断缩小差距。2020年我国新装工业机器人全球占比43.8%；外资工业机器人品牌起步早，在技术、规模方面具较强优势，在我国长期维持 60%以上市占率，其中以ABB、发那科、库卡及安川为代表的四大家族厂商份额约5成。近几年外资受物流、疫情、缺芯影响，导致货期延长+产品涨价，内资得益于本土供应链优势，在货期、价格等方面逐渐掌握一定优势，且在产品质量、定制方面与一线品牌差距逐渐缩小。国产龙头以埃斯顿、汇川等为代表，已具备一定规模和技术实力。 在 RV 减速器领域，海外企业在减速器领域起步早，日本企业纳博特斯克、哈默纳科等与四大家族合作深入，几乎垄断全球高端减速器市场；国内RV减速器企业起步较晚，近几年在运行稳定性、加工精度、噪音控制等方面逐渐缩小与国际龙头的差距，在实际负载寿命和大批量产品稳定性上，依旧具一定提升空间。 工业机器人三大环节中伺服系统、控制器目前国产化程度已较高，国产减速机也得到一定规模应用，如埃斯顿工业机器人产品核心部件自主使用率超80%。我们认为未来减速器实现国产替代是必然趋势，将在降本诉求+品质提升+响应高效的三重驱动下逐渐兑现：1）降本：降本诉求下零部件国产化成为首选；2）品质：经国内多年科技创新及技术经验积累，国产减速器质量不断提升，与进口产品差距逐渐缩小；3）响应：工业机器人需求增长的背景下，对减速器厂商服务响应的要求提升，国产减速器具性价比高、交货期短、服务响应快等优势愈发凸显。 谐波减速器 谐波齿轮传动是一种依靠弹性变形运动来实现传动的新型机构，它突破机械传动采用刚性构件机构的模式，使用柔性构件来实现机械传动。谐波齿轮传动主要是由波发生器、柔性齿轮、刚性齿轮三个基本构件组成。波发生器是一个凸轮部件， 其两端与柔性齿轮的内壁相互压紧。柔性齿轮为可产生较大弹性变形的薄壁齿轮。当波发生器装入柔轮后，迫使柔轮的剖面有原先的圆形变成椭圆形，其长轴两端的齿与刚轮的齿完全啮合，而短轴两端附近的齿则与刚轮完全脱开。波减速器具有传动比大、外形轮廓小、零件数目少且传动效率高的特点。谐波减速器一般放置在工业机器人的小臂、腕部或手部等位置。 GGII统计数据显示，目前中国市场超100家本土企业涉足精密减速器的生产，其中，谐波减速器企业超50家，哈默纳科、绿的谐波国内市场份额合计占比超50%，占绝对优势，其中绿的谐波是国产谐波减速器的龙头企业。目前双环传动在产品产量及市场份额仍具较大提升空间，当下主要聚焦于提升产品品质以及持续拓展客户。 国产减速器厂商已具备一定规模和技术实力。据GGII，目前我国超100家本土企业涉足精密减速器生产，企业数量逐渐增多，且技术和研发实力也在同步提升，部分厂商已实现量产并逐步推向市场，在精密减速器国产替代的进程中效果显著。 国产替代+需求释放+技术升级驱动减速器市场增长，预计2023-2026年中国工业机器人用减速器需求合计超770万台。2022年中国工业机器人产量44.3万台， 同比+21.04%。减速器需求来自①新增需求：新增工业机器人为减速器需求增长核心来源；②替代需求：减速器具额定使用寿命，工业机器人工作寿命一般8-10年，减速器使用寿命通常在2年左右（传动、承重部件，磨损不可避免）。从减速器类型看，据GGII，2022 年中国工业机器人RV与谐波减速器使用量分别为45.94万台与63.96万台。随数字化进程推进，预计未来几年减速器市场增长具确定性，GGII预计2023-2026年中国工业机器人用减速器需求合计超770万台。 双环：潜心耕耘近十载，减速器业务持续突破 双环传动2013年组建高精密减速器核心创始团队，在国家“863 计划”和工信部智能制造专项支持下，经历样机开发、小批k量试制、批量化产业能力建设，突破设计理论、制造关键工艺、检测测试、高精密装配和专用装备开发等关键核心技术，已形成工业机器人用全系列RV减速器产品，2019年实现国内RV减速器份额首位，并于2020年注资成立浙江环动机器人关节科技有限公司（“环动科技”），专门从事机器人关节高精密减速机、高精密液压零部件的研制及产业化等业务， 截至2022年5月实现突破10万台减速机产能。 企业对自动化改造诉求增加，而国外机器人零部件企业在国内销售遇到一些瓶颈，资源不足导致供货不及时，此外随下游国产机器人企业整体能力提升，国产化率逐步提高，给国产机器人零部件企业带来很大的机会，公司相关减速器业务显著提升。环动科技倾力为客户提供覆盖3-1000KG负载机器人所需的高精密减速机整体方案。 RV 减速器年化产能突破10万台 双环目前拥有E和C两大系列，环动科技对现有RV减速器产品不断完善谱系、优化性能和创新设计，凭借高性价比产品和技术嵌入式营销服务，获得客户和市场广泛认可。为满足下游机器人厂商对关键核心部件加快国产化诉求，环动科技将持续加大在重负载机器人减速机的关键技术攻关与产业化推进方面的研发投入。 产能扩张：现有RV减速器年化产能突破10万台，预计2023 年有望会有一些新的产能规划； 产品谱系升级：①大负载减速器突破：以往国产机器人、国产减速机更多集中在中小负载领域（10-50公斤内），中大负载减速器因为应用环境，如光伏锂电、汽车等高端领域，其要求非常苛刻，大负载产品谱系的完整度、应用端的测评认可度，以及机器人整机量产能力和性能都是瓶颈。2022年双环在50公斤以上尤其是210公斤级别的大负载机器人里面实现关键突破，包括产品型号、可靠性、一致性、精度保持及寿命，增量也较为明显，全面覆盖到从50~210公斤负载需求。②中小负载机器人更新：中小负载机器人用新一代高功重比（功率质量比）RV减速器，目前在公司头部客户中开始批量应用。 谐波减速器多个型号产品已批量供货 布局RV减速器以及谐波减速器在技术、供应链端具有一定共通性。谐波和RV减速器均属工业产品，涉及材料各方面加工工艺有差异性，但供应链端、技术端还有较多共通性，公司在RV减速器方面积淀的一些技术和客户、供应商资源，为谐波减速器的开发提供了一定的支撑。谐波减速器的一些关键零部件，很多也得益于RV减速器前期整体供应链打造。有利于加速产品迭代过程，双产品协同发展。 谐波减速器进展：借力于RV的技术与市场的协同效益，新业务谐波减速器已形成多个型号产品的批量供货，产品性能获得客户认可，无论在焊接机器人、其他多关节工业机器人，还是在协作机器人领域，均有实现一定突破。为不断丰富产品类型，环动科技在原有的谐波产品基础上开发出3大衍生新型号谐波减速器。 后续重点工作：横（谱系拓展）、纵（机电一体化）并举 横（负载谱系拓展）：①继续开拓超大负载RV减速器，公司现已覆盖从50公斤到210公斤可规模量产的全系列配套，更大负载的减速器将是后续重点工作；② 推进新型减速器产品创新，以及布局高精密减速器在更多领域的应用探索。 纵（机电一体化）：延续电机+减速器的整合路径，将现有产品进行一体化设计。一体化产品结构更加紧凑、短小，价格相对来说更具竞争力，同时增强了与客户之间的粘性。机电一体化供货有望成为未来的趋势，包括控制方面的趋势。双环正储备机电一体化驱动单元相关技术。基于公司在精密机械传动方面积累的经验，实现产品化、系列化。 打造齿轮平台化供应体系，降本增效持续推进 延展产品至民生齿轮领域 民生齿轮：随生活品质的提升、生活节奏加快，人们对民生类智能产品的需求与日俱增，产品品类愈加丰富，带动市场对小齿轮及其执行机构小总成的新需求。公司于2022年2月设立全资子公司环驱科技，开展对小齿轮及其执行机构小总成研发制造，拓展服务机器人、智能家居、智能办公、智能医疗等下游市场。 收购三多乐，在不同的技术门类上实现优势互补，助力新领域的业务拓展。2022年7月4日，公司召开董事会通过审议，同意下属子公司环驱科技有限公司（环驱科技）与深圳市三多乐智能传动有限公司（深圳三多乐）、三多乐有限公司、张宏伟、杨东平、周艳、戴萍共同签署《股权转让协议》，由环驱科技收购香港三多乐所持有的深圳三多乐100.00%股权，股权转让对价总额为22500万元人民币。2023年6月26日，公司召开的第六届董事会第二十四次会议审议通过了《关于控股孙公司收购越南三多乐100%股权的议案》，公司控股子公司环驱科技拟通过其下属全资子公司环驱香港收购香港三多乐持有的越南三多乐100%股权。本次股权转让完成后，越南三多乐将纳入公司合并报表范围。 三多乐是一家主要从事精密注塑模具及精密注塑零部件的研发、生产和销售的高新技术企业，自1994年成立以来，一直致力于办公用品（OA）、汽车零部件、智能服务等领域的注塑齿轮及执行机构的业务发展，在持续的技术创新以及精益化管理驱动下，为客户提供多种齿轮传动的解决方案。经过多年的深耕与用心经营，三多乐已与理光、施乐、西门子、麦格纳、斑马、广州小糸等多家行业龙头企业形成紧密的战略合作关系，主要覆盖领域在持续不断地延展。 凭借与国内外客户在高品质传动件领域的多年合作经验以及自主研发能力，公司在高端齿轮部件的设计、加工、规模化生产等方面具备显著优势，逐步转向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展。公司具备满足客户“多品种、小批量”的各种异形件需求并“批量化”生产制造的能力，同时量产质量能够保持较高一致性，满足公司新老客户对产品质量和供货能力提出的更高要求。多年来，依托材料、工艺、设备、设计、产业技术等多方位加持的精密制造能力及Know how，以及一致性、大批量供货能力，助力双环向高精度、高品质、高附加值的齿轮及其相关产品的业务拓展，逐渐打造出较为完备的高精齿轮供货矩阵： 1）车端：新能源车齿轮、电机轴、商用车齿轮、传统乘用车齿轮等； 2）机器人：RV 减速器、谐波减速器等； 3）其他：摩托车齿轮、民生齿轮、工程机械齿轮等； 展望未来，我们认为双环传动的核心能力在于产品（性能+一致性+批量供货能力）、管理（降本增效）、研发（技术+新品+开发能力）三个层面，依托车端在技术、工艺、客户、开发能力的积累，有望在当下的产品车端齿轮、RV与谐波减速器等的基础上进行开发延展，实现产品矩阵突破，打开全新增长曲线。 降本增效持续推进 双环从2020年开始启动降本增效工作，同时智能制造也进行相关投入。齿轮行业原材料在成本中占比为50%左右，因此公司可以通过技术升级、工艺优化、管理提升、供应链优化等方式实现降本增效。从2020年H2开始，以单一工序单一工艺为起点，然后改造重点工序、重点工艺，2022年铺开到全供应链及全公司及分子公司的不同制造单元、制造车间，正在全面、持续的铺开。 设备维度：经过多年投入，双环与设备供应商实现技术合作，逐渐具备对高端设备二次开发能力，不断探索降本增效优化方案（优化维度包括设备效率、设备及零部件寿命、成材率等多方面），打造、巩固公司“精密制造能力”。关键核心设备上实现现场数据采集，及时掌握核心设备的效率发挥情况，通过内部横向比较同款设备呈现出来的不同效率的情况，进行原因分析，将优秀的经验在内部推广，从而实现效率的持续提升。 工艺维度：依托长期深耕积累的研发及工艺的经验，具备多品种、大批量的柔性生产能力，在高端齿轮部件的设计、加工、规模化生产等方面具优势。在生产制造过程中不断推进精益生产和技术改善，有效提升关键及核心工艺效率，叠加产线自动化有序推进，单位产出及全员劳动生产率逐渐提升。 生产（管理）维度：各生产基地之间统筹调配关键生产设备资源，积极平衡各基地之间与下游需求匹配性，有效促使生产资源更加充分地发挥，进一步显现内部的协同效应。期间，公司积极从精益制造向智能制造转变，开发出（D-MOM）平台，实现从产品工艺设计、采购、制造、产品质量管理到市场交 付于一体的智能信息制造管理平台，以及实现人员、设备、能源等生产资料全面协同。建设高效、柔性的具有双环特色的“智造工厂”，增强企业制造优势、提升产品精度和品质、降低能耗、提高效率，全面提升企业竞争力。 供应链维度：前期降本增效工作集中在一些重点物资采购上面，当下从供应链端铺开到几乎所有物资，包含钢材采购工作，公司采购体系已经更加的健全，更加专业化，公司和供应端议价能力也在持续提升。 寻找经营周期与资本开支周期的交点 固定资产投入：齿轮行业具重研发、重投入的赛道属性，从在建工程以及固定资产投入的角度，选取双环传动、精锻科技、蓝黛科技、豪能股份、中马传动进行对比，双环传动在固定资产投入+在建工程方面处于行业领先。 经营周期与资本开支周期对比：以毛利率代表经营周期，以（固定资产+在建工程）/营收代表资本开支周期，通过对比国内传动齿轮优秀玩家精锻科技可以发现： 1）精锻科技（固定资产+在建工程）/营收比例要高于双环传动，某种程度上系精 锻科技产能未能充分释放兑现订单与收入所致； 2）公司近两年毛利率呈上行趋势（2022年毛利率21.1%，2021年毛利率19.5%），投入/收入比呈明显下降趋势（2022年比值0.96，2021年比值1.03），二者走势逐渐“交叉”，产能、订单情况逐渐成熟；公司已经进入经营周期上行与资本开支周期下行的阶段；而精锻科技目前投入/收入比略有下降趋势（2022年比值为1.52，2021年比值为1.71），毛利率依旧处于承压阶段。 伴随市场发展，整体产能利用率不断提升。2020年新产线的陆续投产增加了固定成本支出，但主要产品产能利用率因受到爬坡周期及市场因素的影响处于较低水平，导致制造成本的上升，相应导致主营业务综合毛利率的下降。在公司多个国产化新项目进入批量化生产、客户相应终端产品市占率提升等因素的驱动下，以及乘用车市场新能源汽车渗透率不断提升的情况下，公司各类产品的产能利用率均有不同程度的提升，2021 年公司乘用车齿轮、商用车齿轮、摩托车齿轮、工程机械齿轮、电动工具齿轮产能利用率分别提升15.5、5.6、3.5、3.0、15.6pct。2021 年新能源汽车传动齿轮产能利用率为82.2%，相较2020年的60.0%大幅提升（+22.2pct），2021 年商用车自动变速器齿轮产能利用率为99.2%，趋于饱和。 财务分析 2021 年以来进入业绩释放期。2021年度借力于齿轮制造领域国产替代进口的加速和主机厂将齿轮零部件外包给的趋势愈发明显，公司多个优质项目进入快速爬坡阶段，战略布局的产能逐步得到释放，公司进入业绩拐点，2022年实现营收68.4亿元，同比+27%，归母净利5.8 亿元，同比+78%，2022年新能源销售收入19.1亿元，同比增长超220%，占主营业务收入比重提升至33%。 降本提效稳扎稳打，持续加码研发投入。2022年公司销售/管理/财务费用率分别为1.0%/4.4%/1.0%，整体呈下降趋势，得益于公司降本增效的经营方针。公司近年来积极实施多项降本增效工作，以内部管理精细化+全面提升OEE等方式不断提升经营效益。同时，公司不断加大研发投入以持续提升核心竞争力，2022年研发费用率4.4%，同比+0.4pct，研发资金、人员投入力度不断增加。2022年开启5个主要研发项目，2023年公司将继续夯实自身研发实力。 净利率、毛利率双升， 规模效应不断赋能。2022年毛利率/ 净利率分别为21.1%/8.5%，同比+1.5pct/+2.5pct。随着公司经营规模的不断扩大，生产规模效益不断凸显。“大规模、多基地”项目投资方式保障公司规模化生产的显著优势。 近几年公司的ROE和ROA呈上升趋势，在同期可比公司中排名较前。公司 2022 年的ROE和ROA分别为9.5%和6.3%，随公司产能的进一步落地、释放带来盈利能力的提升，公司未来ROA和ROA有望持续上升。 流动比率较为稳定，速动比率稳步提升，短期偿债能力进一步修复。短期偿债能力方面，2022年公司流动比率、速动比率分别为1.47、0.99，相较2021年有所提升，资产变现能力增强，短期偿债能力进一步修复；对比来看，双环传动的短期偿债能力比率处于行业中间水平；2019-2022年公司流动比率分别为 1.12、1.08、0.95、1.47，速动比率分别为0.67、0.69、0.56、0.99。 资产负债率方面，2022年公司资产负债率42.0%，与可比公司相比精锻科技的资产负债率（2022年为38.0%）处于较高水平。经营性现金流方面，2019-2022年公司经营性现金流净额不断增加，处于行业领先水平，分别为493、641、794、1217 百万元，均大幅高于同期公司净利润（2019-2022年公司净利润分别为 78、51、326、582百万元），公司已逐步入成熟阶段，产品竞争力在市场中不断体现。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 乘用车业务：公司乘用车齿轮主要应用领域涵盖汽车的传动系统装置包括变速器、 分动箱等，新能源汽车的动力驱动装置如混合动力变速器以及电动车驱动系统减速箱齿轮，2022年营收36.5亿元，同比49.7%，营收占比53.41%，乘用车齿轮业务是公司营收增长的核心来源，2022年乘用车齿轮销量为5365.1万件，同比+3.9%，其中新能源齿轴件类新能源汽车传动齿轴产品销量为1348.4万件，我们预计公司乘用车齿轮业务有望稳步增长，预计23/24/25年乘用车齿轮业务营收增速为33%/25%/19%，毛利率为21%/21%/21%。 商用车齿轮：公司商用车自动变速器齿轮产品2022年销量为68.7万件，同比-46%， 我们认为随商用车AMT渗透率的逐步提升，以及商用车销量的回暖（2023 年1-6 月，商用车产销分别完成196.7万辆和197.1万辆，同比分别增长16.9%和 15.8%）。在商用车领域，公司与采埃孚、康明斯、伊顿、玉柴等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系，我们预计23/24/25年公司商用车齿轮业务的增速为 37%/33%/30%，盈利能力有望持续修复，预估毛利率为 21%/22%/22%。 工程机械齿轮：主要是非道路机械（含工程机械和农用机械）中的减速和传动装置的齿轮，预计23/24/25年业务保持相对稳定。 其他类产品：公司其他类产品主要是包括一些民生齿轮、电动工具、摩托车齿轮、减速器等业务，预计后续随RV减速器、谐波减速器、民生齿轮等产品持续放量， 有望保持稳定增，我们预计23/24/25年企业业务的增速为28%/31%/27%，盈利能力有望持续修复，预估毛利率为31%/31%/32%。 费率方面：我们认为公司费率有望逐渐趋稳，其中研发费用：公司持续重视新产品项目的研发投入，假设23-25年公司研发费率为4.4%/4.4%/3.9%；管理费用主要系公司持续优化管理提升效率，假设23-25年公司管理费率为4.3%/4.3%/3.9%。 按上述假设条件与假设，我们预计未来3年营收分别为86.5/107.4/126.8亿元， 同比+27%/+24%/+18%，毛利率分别为21%/22%/22%。 盈利预测的敏感性分析 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：40.45-42.51元 未来估值假设条件见下表： 根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价值区间为40.45-42.51元，估值中枢为41.45元。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 相对估值：41.55-42.77元 对于相对估值，我们从双环传动的业务拆分来选择可比公司，精锻科技业务主要可分为齿轮及总成件以及正在布局的轻量化零部件，蓝黛科技同样具有车端减速器齿轮产品，绿的谐波主要业务为谐波减速器，以及均在进行机器人业务布局的三花智控与拓普集团。 精锻科技：公司系国内乘用车精锻齿轮龙头（精锻齿轮全国市占率超40%），在精锻技术及客户积累加持下打造出“锥齿轮+结合齿+差速器总成+轴类件+其他” 的配套矩阵。公司切入减速器领域，产品矩阵总成化与多元化并举。公司以锻造工艺、模具制造等底层技术为基础，横向拓展产品矩阵（减速器齿轮+轻量化）实 现配套产品向总成化和多元化推进。后续随产品矩阵逐渐完备（主减速器齿轮预计24年增收；轻量化预计24年增收；差速器总成产能积极扩建），公司有望不断开拓新客户、新市场，提升竞争力和市占率，打造全新增长曲线。 蓝黛科技：公司深耕汽车动力传动业务多年，从产品分类方面，公司产品实现了从汽车变速器总成及零部件系列向新能源减速器及新能源传动系统零部件、汽车发动机平衡轴总成及零部件、工程机械产品类拓展公司拥有优质的国内外客户群体，公司是上汽集团、一汽集团、丰田汽车、吉利汽车、长城汽车、北汽福田、中国重汽等多家国内外知名企业动力传动部件供应商。 拓普集团：特斯拉产业链核心标的。公司以平台型公司为导向，目前8大系列产品单车配套金额约3万元，围绕底盘系统打造8大品系，构筑汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统共8大业务板块，产品结构逐渐实现对底盘及关联系统的关键零部件的全覆盖，另外公司切入了机器人执行器赛道，目前业务进展顺利。 三花智控：公司立足于阀类产品，制冷空调电器零部件业务保持全球龙头地位。公司空调电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀、微通道换热器、车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件、Omega 泵等产品市场占有率全球第一。积极开发组件集成与子系统解决方案，从“机械部件开发”向“电子控制集成的系统控制技术解决方案”升级。机器人方面，公司重点聚焦仿生机器人机电执行器业务，并已与多个客户建立合作，具备先发优势，公司将同步配合客户量产目标，并积极筹划机电执行器海外生产布局。 绿的谐波：公司经过10年技术积累2013年实现产品上市销售且快速放量，打破国外垄断，实现规模化生产，当前已处于国内龙头地位，产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、高档数控机床、航空航天、医疗器械及新能源设备等领域。公司谐波减速器产品性能和稳定性不弱于国外品牌，具备更高产品性价比/更优现 场服务能力/更短交货周期/更快售后响应速度等优势.2022年公司谐波减速器实现收入4.16亿元，同比增长-0.19%，占公司总收入的93.43%。 投资建议：维持"买入"评级 我们选取 1）新能源同齿轮赛道公司汽车传动齿轮的玩家精锻科技和蓝黛科技；2） 进行机器人业务布局的拓普集团与三花智控；3）谐波减速器玩家绿的谐波，考虑到双环传动系国内车端减速器齿轮的行业龙头，后续看点在于 1）车端业务出海获得更大增长空间；2）机器人业务持续推进打开全新增长曲线；3）以及公司持续降本增效带来的盈利能力边际改善，看好公司国内地位持续夯实、出海打开成长空间及产品线推进带来的增量，预计23/24/25年净利润8.05/10.39/13.53亿元，对应 EPS 为0.95/1.22/1.59 元，给予2024 年34-35 倍PE，对应估值区间41.55-42.77元，较当下有25%-28%估值空间，维持“买入”评级。 风险提示 估值的风险 绝对估值的风险：我们采取了绝对估值和相对估值方法，多角度综合得出公司的合理估值，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权平均资本成本（WACC）的计算、TV的假定和可比公司的估值参数的选定，融入了个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 1）可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2）加权平均资本成本（WACC）对公司绝对估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.8%、风险溢价6.3%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值偏低，从而导致公司估值高估的风险； 3）我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 相对估值方面： 我们选取 1）同齿轮赛道公司汽车传动齿轮的玩家精锻科技和蓝黛科技，以及 2） 进行机器人业务布局的拓普集团与三花智控作为相对估值的参考，考虑到双环传动系国内车端减速器齿轮的行业龙头，后续看点在于 1）车端业务出海获得更大增长空间；2）机器人业务持续推进打开全新增长曲线；3）以及公司持续降本增效带来的盈利能力边际改善，看好公司客户拓展及产品矩阵外延带来利润的持续向上突破，预计23/24/25 年净利润8.05/10.39/13.53亿元，给予2024 年34-35倍PE，对应估值区间41.55-42.77元，较当下有25%-28%估值空间，，维持“买入” 评级，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 1）我们假设公司未来3年收入增长27%/24%/18%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 2）我们预计公司未来3年毛利分别为21%/22%/22%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 经营的风险 终端客户销量不及预期的风险：公司产品主要用于车用齿轮，终端客户一般为主机厂，2018年至2020年，全球汽车市场经历了三年不景气，产销量逐年下降；特别是2020年度，受新冠疫情全球肆虐影响，全球汽车产销量分别下降至7762.2万辆和7797.1万辆，较以往年度出现明显下滑。若未来，若汽车整车制造行业持续受到芯片或其他原材料供应瓶颈的影响而减产，客户需求下行，公司将面对销量减少的风险。 海运费与原材料价格上行的风险：公司产品外销占比约3成，外销客户主要集中在欧美日等地，若未来海运费持续上行，可能影响公司产品的出口销售，进而对公司的经营业绩形成不利影响；公司齿轮的原材料主要为钢，若未来原材料价格高企，公司虽有相应措施应对但具一定滞后性，将对公司盈利带来一定的压力。 技术风险 技术进步和产品更新风险：汽车齿轮行业属于资金密集、技术密集型行业。公司具备丰富的产品开发和制造经验，而且历年来始终注重新技术、新产品的研究与开发。新技术、新产品的研发离不开资金的投入，如果公司未来在新产品开发过程中无法持续投入研发或没能及时开发出与新车型相配套的产品，将面临技术进步带来的风险和经营风险。 关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将面临核心技术人员流失的风险. 政策风险 公司销售与终端汽车市场的销量密切相关，若政策波动影响终端汽车需求，可能会对公司收入造成一定负面影响：在经济下行压力下，中央到地方均在密集发布如汽车下乡、取消限迁等汽车消费刺激政策，未来政策退出的时间也趋同，各种刺激政策集中退出可能会对汽车销量产生一定负面影响。 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信汽车首席分析师：唐旭霞 手机/微信：18682213292 邮箱：tangxx@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519080002 国信汽车分析师：余晓飞 手机/微信：13726227946 邮箱：yuxiaofei1@guosen.com.cn 证券投资咨询职业资格证书编码：S0980523060001 联系人：王少南 手机/微信：17612176519 邮箱：wangshaonan@guosen.com.cn 联系人：杨钐 手机/微信：17796373814 邮箱：yangshan@guosen.com.cn

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