美国大选后如何看美债走势？

（以下内容从国泰君安《美国大选后如何看美债走势？》研报附件原文摘录）
　　覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 潘__琦 从业证书编号：S0880120020011 报告导读 美国大选的大幕即将落下，而美债利率向上突破的迹象也越来越明显。具体可以分为两个阶段：①8-9月：市场对新一轮财政刺激出台的预期、以及美联储转向“平均通胀目标”。②10月以来：“拜登交易”逻辑，即拜登当选+民主党控制两院，从而有可能出台更大规模的财政刺激政策。 美国各大媒体已经官宣拜登在总统大选中获胜。但是，由于拜登在关键州的领先优势微弱，特朗普拒绝败选并且发起计票争议和诉讼，从而仍然给大选留下不确定性。邮寄选票或成为特朗普质疑选票并拒绝接受败选的理由，通过引发司法争议来铤而走险，但操作难度将会很大。 短期来看，如果选举结果出现争议，即特朗普不承认败选，需要重新计票或者上诉到最高法院，那么将会导致短暂的risk-off，美债利率可能短暂下行。但是，中期来看，如果单纯看经济基本面，美债利率仍会维持震荡向上的趋势。2021年二季度将会是美国同比增速的高点，这也就意味着，在名义增速到达高点前，美债利率可能将保持向上重估。 决定美债利率上行幅度的关键是对新一轮财政刺激的预期，而这一预期或将取决于国会选举结果。如果是分裂国会，那么财政刺激的规模将缩水，美债利率温和上行（30-40bp）。如果是民主党控制两院，那么将会出台规模更大的抗疫财政救助方案，美债利率加速上行（50-60bp）。目前来看，大选唯一的悬念仍然是民主党是否能赢下参议院，如果拿下参议院，那么强刺激预期+美联储提前退出预期，将会构成美债最大的利空。无论哪种情景，美债利率可能都很难重复2016年“特朗普交易”期间的走势（10Y美债最多上行72bp），因为2016年美联储已经进入加息周期。 落脚到国内，美债未来的走势对中债的直接影响将比较有限。后疫情时代，中美经济和金融周期的错位，导致中美货币政策和基本面的分化更加明显，从而弱化美债对中债的影响。由于中美利差维持高位，人民币对美元的相对强势，即使美债开始上行，外资持续流入国内债市的趋势也很难被逆转。而在“双循环”战略格局和“十四五”规划的背景下，货币政策将会更加以内部均衡为主，经济增长也会更加依赖内需和制造业。 正文 每周复盘：资金面主导债市波动 跨月后央行净回笼，资金面先松后紧。上周央行全口径净回笼5900亿（前周净投放2400亿），其中开展3200亿7天期OMO，同时有5100亿OMO到期和4000亿元MLF到期。跨月后流动性压力暂时缓解，R007/DR007利率分别下行97bp/37bp，存单发行利率维持高位震荡。 中短端表现弱于长端，国债表现弱于国开债。TS、TF、T主力合约收盘价分别下跌0.10%、0.18%、0.02%。参考中债估值，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债收益率上周分别上行6bp、5bp、2bp、6bp、3bp，各期限国开债表现好于国债。 资金面主导债市波动。上周资金面仍是债市的主要利空：①央行“削峰填谷”，净回笼流动性；②提前预告MLF续作，但从到期到续作仍有一周的时间差，资金面仍有压力；③政策例行吹风会上央行表态偏鹰派。但是近期债市做空情绪趋缓，市场心态尚可，不断有尝试做多的资金入场，所以利率仍然维持多空拉锯、区间震荡的局面。 上周具体行情表现如下： 周一，资金面转松，期货强于现券。央行开展500亿7天期OMO，净投放为零，10月官方和财新制造业PMI好于预期，但跨月后资金面逐步转松，R001/R007利率大幅下行，叠加农发债招标结果较好，国债期货低开高走且表现强于现券，T主力合约涨0.22%。 周二，资金宽松利好中短端，市场关注美国大选。央行开展1200亿7天期OMO，净投放200亿，隔夜利率降至2%以下，但隔夜美股和沪指均表现强势，中短端现券利率小幅下行，长端现券表现一般，国债期货窄幅震荡。 周三，美国大选意外频频，国内债市反应平淡。央行开展1200亿7天期OMO，净投放为零，隔夜利率降至1.5%附近。从已经开票情况来看，特朗普在摇摆州选情好于预期，全球资产日内大幅波动，美债利率盘中大幅下行。国内方面，T主力合约上涨0.1%，10Y国债活跃券下行1bp。 周四，央行净回笼和股市大涨，压制债市表现。央行开展300亿OMO，净回笼5100亿，并提前预告16日续作MLF，资金面边际收敛。隔夜美股强势带动A股大涨，移仓换月导致国债期货波动加大，T主力合约下跌0.14%，10Y国债活跃券上行3bp。 周五，资金面收敛+央行偏鹰派表态，利率继续上行。央行净回笼1000亿，R001利率上行超40bp至1.9%。美国大选拜登选情占优，国内政策例行吹风会上央行表态偏鹰派，T主力合约下跌0.24%，10Y国债活跃券上行1bp，中短端利率上行1-3bp。 策略展望：美国大选后如何看美债走势 美国大选的大幕即将落下，美债利率向上突破的迹象也越来越明显。在3月份“海外美元荒”结束后，10Y美债利率从4月份以来一直是在0.52-0.91%的区间内震荡。但是，8月以来，10Y美债利率一直呈现震荡向上的走势，而且进入11月以来有向上突破1.0%的迹象。同时，美债利率曲线也更加陡峭化，以10Y-2Y为代表的期限利差也已经突破6月初高点。 具体可以分为两个阶段：①8-9月：市场对新一轮财政刺激出台的预期、以及美联储转向“平均通胀目标”。尽管两党财政僵局迟迟无法解决，但是通胀预期抬升和经济复苏预期带动美债利率上行；②10月以来：“拜登交易”逻辑，这一逻辑的背后是看好“蓝营横扫”，即拜登当选+民主党控制两院，从而意味着民主党有可能出台更大规模的财政刺激政策，带动美债利率加速上行。 美国各大媒体已经官宣拜登在总统大选中获胜。2020年的美国大选注定是历史上最不平凡的一次，邮寄选票比例的激增导致了选情的反转和再反转。在民调不被看好的背景下，大选夜特朗普赢下佛州并且保住铁票仓德州，同时在开票初期在密歇根、威斯康星和宾州三大关键摇摆州领先，市场一度惊呼特朗普将会横扫拜登。 然而，由于在部分州邮寄选票比现场选票的计票相对滞后，而民主党选民更倾向于邮寄选票，大选选情再次反转，拜登在密歇根、威斯康星和宾州的得票率反超特朗普，同时有望赢得亚利桑那和佐治亚两个传统共和党州。截至美国时间11月7日，美国各大媒体（美联社、CNN、福克斯新闻、纽约时报等）已经官宣拜登在总统大选中获胜，根据纽约时报的最新统计，拜登赢得宾州和内华达，从而拿到279张选举人票数（超过270张即意味着胜选）。 但是，由于拜登在关键州的领先优势微弱，特朗普拒绝败选并且发起计票争议和诉讼，从而仍然给大选留下不确定性。拜登在亚利桑那、威斯康星、宾州、佐治亚的领先优势均不足1%，上述州都有可能面临特朗普提议的重新计票。我们在《美国大选还剩下什么悬念？》中曾提到，邮寄选票或成为特朗普质疑选票并拒绝接受败选的理由，通过引发司法争议来铤而走险。由于共和党提名的保守派大法官正式就任，联邦最高法院的立场进一步向更多体现共和党意志的保守派倾斜，从而在大选结果出现计票争议和诉讼时为特朗普提供边际优势。但是，特朗普竞选团队必须要提供能证明选举舞弊的“明确证据”，同时需要各州法院受理并一路上诉到联邦最高法院，因此操作起来难度将会很大。 短期来看，如果选举结果出现争议，即特朗普不承认败选，需要重新计票或者上诉到最高法院，那么将会导致短暂的risk-off，美债利率可能短暂下行。回顾2000年小布什和戈尔的“计票风波”（11.7-12.13），从大选日到选举人团投票期间，美债利率下行，美股和美元下跌，黄金上涨。但是，随着大选结果尘埃落地，风险偏好企稳，美债利率恢复上行。如果后续特朗普和拜登在邮寄选票上出现司法争议，美债利率将会因为短期的避险情绪而出现下行，但是想象空间可能并不大。一方面，正如前文所述，特朗普竞选团队需要拿出“明确证据”并且要在多个州法院一路上诉，因此难度不小，另一方面，特朗普和拜登的选情差距比2000年小布什和戈尔的差距较大，因此需要在多个州通过司法争议逆转选情才能胜选。 中期来看，如果单纯看经济基本面，美债利率仍会维持震荡向上的趋势。由于疫情爆发和防控的差异，中国经济领先美国企稳复苏，但是从环比上来看，美国经济修复速度在未来几个季度会更快些，2021年二季度将会是美国同比增速的高点，这也就意味着，在名义增速到达高点前，美债利率可能将保持向上重估。 尽管欧洲二次疫情导致部分国家重启封锁措施，但是美国到新总统就职前大概率不会重启封锁措施，由于美国新增死亡并未随新增确诊大幅走高，死亡率下降和人口流动性恢复正常，可能使得疫情对经济的边际影响正在弱化。此外，美国制造业和非制造业PMI已经连续五个月保持在荣枯线以上，居民零售消费修复持续表现向好，经济内生修复动能较强。 决定美债利率上行幅度的关键是对新一轮财政刺激的预期，而这一预期或将取决于国会选举结果。美国经济复苏在路径上的不确定性（美联储也多次呼吁更进一步的财政刺激），决定了无论谁当选总统，都需要实行更加积极的财政政策。 如果是分裂国会，那么财政刺激的规模将小于“蓝营横扫”的情景，美债利率温和上行（30-40bp）。这意味着两院维持现状，民主党控制众议院，共和党控制参议院，民主党成为“跛脚政府”。两党大概率会在年底前出台一个缩水版的抗疫财政救助方案（1-1.5万亿美元），主要是延长失业救助金和中小企业贷款等等。分裂国会意味着拜登的加税政策很难通过，基建计划仍有可能通过。货币政策层面，鲍威尔将会继续担任美联储主席，美联储不太可能会提前加息（2023年）。 如果是民主党控制两院，那么将会出台规模更大的抗疫财政救助方案，美债利率加速上行（50-60bp）。民主党可能更愿意在2021年年初，借助参众两院优势，出台规模更大的抗疫财政刺激方案（2.5-3万亿美元），拜登的基建和加税政策通过的可能性较高。货币政策层面，鲍威尔将会继续担任美联储主席，美联储可能比预期中更早收紧。强政策刺激预期都会使再通胀交易升温，美债利率加速上行。 目前来看，大选唯一的悬念仍然是民主党是否能赢下参议院，如果拿下参议院，那么强刺激预期+美联储提前退出预期，将会构成美债最大的利空。大选之前，共和党控制参议院，拥有53个席位，而民主党有45个席位。2020年参议院将改选35个席位，其中23个席位原属于共和党，12个席位原属于民主党。目前已有31个席位出炉，民主党和共和党分别获得48票。剩下的4票中，共和党大概率会拿下阿拉斯加和北卡2个席位，而佐治亚的2个席位将成为关键。 如果民主党拿下这两个席位，那么就会和共和党在参议院打成50-50平。需要注意的是，赢得总统选举的一方仅需50个席位就可赢下参议院，因为根据美国法律规定，副总统将会成为参议院议长，拥有额外的一票。如果拜登胜选，那么民主党就可以借助副总统的票数以1票的微弱优势掌控参议院。 无论哪种情景，美债利率可能都很难重复2016年“特朗普交易”期间的走势（10Y美债最多上行72bp）。2016年特朗普当选前美联储就已经打算继续加息（直到2018年年底），而当前美联储仍处于观望期，尚未开始货币政策正常化，尽管美联储资产负债表扩表速度放缓，但前瞻指引将会保持低利率直到2023年，所以即使10Y美债利率出现大幅上行，增幅也很难超过2016年“特朗普交易”期间（10Y美债利率在2016.11.08-12.30期间最多上行72bp）。 落脚到国内，美债未来的走势对中债的直接影响将比较有限。后疫情时代，中美经济和金融周期的错位，导致中美货币政策和基本面的分化更加明显，从而弱化了美债对中债的影响。由于中美利差维持高位，人民币对美元的相对强势，即使美债开始上行，外资持续流入国内债市的趋势也很难被逆转。而在“双循环”战略格局和“十四五”规划的背景下，货币政策将会更加以内部均衡为主，经济增长也会更加依赖内需和制造业，所以美债对中债的直接影响将会比较有限。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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