【兴证固收】浅谈一级债基格局与扩容之道——固收增强型基金专题研究系列二

（以下内容从兴业证券《【兴证固收】浅谈一级债基格局与扩容之道——固收增强型基金专题研究系列二》研报附件原文摘录）
　　投资要点 1、一级债基概览 明确一级债基的范畴。不少普通债券型基金并没有含权资产的持仓，整体是按照类纯债的方式在管理，为了研究方便，我们从中剔除类似纯债的产品后，将剩余基金重定义为一级债基。 2019年以来加速扩容，机构投资者占比呈下降趋势。从负债端的结构来看，一级债基整体仍然以机构投资者为主，但是机构投资者占比呈现波动下降的趋势。 单产品规模天花板不高，目前仅少数平台体现优势。在产品和机构上，一级债基都有明显的头部效应，排名前十的机构管理着全市场一级债基规模的50%以上。平台优势仅在易方达、富国等有体现，后发机构仍有较大机会。 2、一级债基的扩容之道 一级债基整体净申赎情况与纯债走势和转债表现相关。纯债走强、转债牛市、转债跑出相较权益的相对收益，都是一级债基扩容的有利因素。 个体产品的申赎主要与基金净值表现有关。 1）低波动产品“吸金”主要依靠长期业绩，同时回撤的控制也是负债端的重要考量。在多轮扩容和赎回潮中，业绩较好的产品负债端表现一般更好，业绩相当的情况下，回撤控制能力便显得更重要。 2）风险调整后的收益是中波动产品提升规模的关键，同时业绩和弹性也是这类产品负债端的重要支撑。 3）老产品更加侧重长期表现，长期优异者短期业绩具备一定容忍度。对于新产品，一年左右的表现就可以打动投资者。此外，成长为大规模产品或许还是需要一段较长历史业绩的“背书”。 分红是一级债基短期扩容的重要手段。总体来看，分红可能有助于产品短期内的规模提升，而一定的规模基础也有助于进入部分机构的白名单。 更贴近“理财替代”，发力渠道端，吸引个人投资者。从当前来看，规模较大的低波动产品机构投资者占比正在下降，一些大规模的中波动产品以个人投资者为主。 适应性降波，更好的满足投资者的需求。除了坚持一贯按照低波动或者中波动的风险收益特征来管理，还有一些产品会在规模较大后，系统性降低波动，以便更好的满足投资者的需要。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 报告正文 一级债基在2020—2021的权益牛市一度显得相对鸡肋，但过去2年权益偏弱的行情下，一级债基回撤控制优秀的一面被高度认可，这一产品的生命力得以再次焕发，本篇报告我们重点讨论一下一级债基的格局和扩容之道。 1 一级债基概览 明确一级债基的范畴。 在当前主流的基金分类体系中，将以固定收益类金融工具为主，但可以投资股票、可转债等金融工具的债券基金大致分成2-3类，以聚源分类为例，只可投资于转债的定义为“普通债券型(可投转债)”，还可从一级市场参与股票的定义为“普通债券型(一级)”，可投资于二级市场股票的定义为“普通债券型(二级)”。从定义上看，聚源的前两类，与Wind的“混合债券型一级基金”和银河的“普通债券型(可投转债)”是非常接近的。 实操中，不少普通债券型基金并没有含权资产的持仓，整体是按照类纯债的方式在管理，因而不属于固收增强型产品。为了研究方便，我们不妨将聚源分类下的“普通债券型(一级)”和“普通债券型(可投转债)”的全部产品作为基金池，从中剔除类似纯债的产品后，将剩余基金重定义为一级债基，构成我们本篇报告的研究对象。 我们在《绝对收益型产品的波动特征讨论》中对产品的风险收益特征划分进行了初探，经过进一步讨论，我们将整体的固收增强型产品根据波动特征和策略进行了分类，大致的标准为：（1）将年化波动率不超过2%、最大回撤不超过2.5%的产品划分为低波动型；（2）其余产品中，将年化波动率不超过5%、最大回撤不超过5%的产品划分为中波动型；（3）其余非工具化的产品定义为高波动型，当然高波动产品的风险收益特征也有明显的分化，实际研究中可以根据10%的最大回撤和10%的年化波动率再细分；（4）转债仓位和风险收益特征接近转债工具化产品的，和可转债型基金一起划分为类转债型。更多细节在这里不再赘述。 截至2023年二季度末，全市场一级债基共204只，管理规模3187亿元。其中，低波动/中波动/高波动/类转债型基金数量分别为90/100/6/8只，规模分别有1450/1640/59/38亿元。 从基金投资的资产来看，一级债基可以持有转债和纯债，部分还可以通过定增或债转股的方式持有股票。大部分产品的招募说明中会明确可转债转换成的股票应当在数个交易日内卖出，也有部分产品没有明确的约定，进而可以持有较长时间股票资产，例如易方达增强回报、易方达双债增强、华富强化回报、华富收益增强、工银增强收益等。 一级债基2019年以来加速扩容，机构投资者占比呈下降趋势。 2019年以来，理财替代需求叠加权益结构性牛市，固收增强型基金加速扩容，一级债基也获得了快速的发展。从一级债基扩容的节奏来看，2019年至2020年上半年，2021年下半年至2022年底是一级债基加速扩容的两个主要阶段。不少一级债基在此期间实现了大幅的扩容，成长为百亿级别的产品，例如易方达增强回报、易方达双债增强、富国天利增长债券等，还有些基金从类纯债的产品转向固收增强型产品，例如中邮稳定收益、西部利得得尊等产品从19Q4开始加仓转债，成为低波动一级债基。 从负债端的结构来看，一级债基整体仍然以机构投资者为主，但是机构投资者占比呈现波动下降的趋势。截至2022年底，一级债基整体机构投资者占比63%左右，较2017年以来的最高点下降了大约14个百分点。 单产品规模天花板不高，目前仅少数平台体现优势 在产品和机构上，一级债基都有明显的头部效应。与股票基金和二级债基单只产品可以挑战千亿规模不同，一级债基的天花板基本在200亿附近，而且达到50亿便是相当不易的成绩，截止今年Q2，超过50亿的产品14只，超过30亿的产品也仅22只。200只产品的平均规模为15亿，但中位数仅7亿，“二八定律”虽然是多数产品的普遍规律，但一级债基的天花板偏低是其自身更明显的特征。 从机构角度看，头部效应也是明显的。自2019年扩容以来，排名前十的机构管理着全市场一级债基规模的50%以上。特别是机构大力营销“固收+”的2020年到2021年，向头部集中的情况更为显著。 平台优势仅在易方达、富国等有体现，后发机构仍有较大机会。从历史规模来看，易方达和富国的一级债基管理规模一直处于市场上的领先地位，在2019年初之时，易方达就已经有了易方达岁丰添利和易方达增强回报两只规模超50亿的中波动一级债基，富国方面，低波动产品富国天利增长债券规模超过60亿，在同类中是规模最大的。 在固收增强型产品的扩容潮中，富国和易方达旗下的产品通过不错的业绩以及先发优势，实现了多只产品的大幅度的扩容，在同类产品中走出了独立的扩容路径，富国天利增长债券在限制大额申购的情况下一度突破两百亿，易方达增强回报在中波动产品中也保持着绝对的规模优势。 而其他管理一级债基规模较大的机构，多数靠单个经理或单一产品实现突破，而这个突破本身存在偶然性和不稳定的特点。当然，这也是机会所在，对于中小型机构，靠这类产品获得细分领域的领先是很有可能的。 2 一级债基的扩容之道 一级债基整体净申赎情况与纯债走势和转债表现相关。 从季度净申赎的情况来看，一级债基净申购主要受纯债收益率的影响，此外还与转债市场的表现有关，考虑到一级债基主要是以“纯债+转债”的模式在管理，这样的规律是容易理解的。 当纯债收益率上行、债券市场出现一轮调整时，一级债基一般会出现一定幅度的净赎回，例如19Q2、20Q2、20Q3、22Q4、23Q1等；而当纯债收益率快速下行、债券有一轮牛市行情时，产品一般出现一定幅度的净申购，例如19Q1、19Q3、20Q1、21Q2、21Q3、21Q4、22Q3、23Q2等。 转债市场的绝对表现以及转债对于股票市场的相对收益，会影响一级债基的申赎幅度。这背后反映的可能是具有理财替代需求或者追求部分弹性的资金，面对不同市场环境下，在不同类型产品之间的腾挪。具体来看，（1）纯债走强时，如果转债本身绝对收益较高一级债基的净申购幅度一般较大，例如19Q1、19Q3、20Q1、21Q3、21Q4。（2）当转债收益明显高于权益时，一级债基净申购情况一般也会好于二级债基，例如21Q3、21Q4、22Q3，转债收益与股票相当或者明显跑输权益时，一级债基申购情况则会弱于二级债基，例如19Q4、20Q3、20Q4、22Q4。 按照我们对固收增强型产品的波动特征进行的分档，一级债基中主要是低波动和中波动产品为主，那么不同波动特征的一级债基的负债端在不同市场环境下如何表现，什么类型的产品可以实现快速扩容并且在市场不利的条件下保持规模的相对平稳，我们在随后展开讨论。 低波动产品“吸金”主要依靠中长期业绩。 首先需要说明的是，为了定量分析基金绩效指标对于申赎幅度的影响，对于基金单季度的申购赎回情况，我们主要比较基金绩效指标与净申购幅度之间的秩相关系数。由于不同基金成立时间不同、运作期间可能发生过基金经理变更等，研究不同期限的绩效指标时所对应的基金数量也不同。此外，我们针对2019年以来的每个季度的基金规模变化都按照上述方法做了分析，以期总结出资金选择产品的逻辑。 2019年至今，在多轮的扩容潮中，每个季度资金偏好的主要都是中长期业绩较好的产品： 19Q1、19Q3和20Q1三个季度，近一年收益率高的产品容易获得大幅申购；21Q2至21Q4市场连续申购的三个季度，中长期业绩较好的产品更易获得较大的累计申购幅度；22Q3获得较多净申购的主要是中长期业绩不错的产品；23Q2有较好业绩、回撤修复较快的产品更容易获得大幅度净申购。 在面对资金撤出时，低波动产品的业绩也依然是关键因素。19Q2中短期业绩较好的产品赎回的幅度较小，例如华泰保兴尊合、西部利得汇享、鹏华丰利等；20Q3、20Q4、22Q4和23Q1整体来看，长期业绩较好的产品一般负债端更易稳定，赎回幅度较小。 从最新大规模低波动产品（超过40亿元）来看，其规模快速扩容的时间段大部分都是依靠自身突出的业绩优势。 富国天利增长债券业绩始终稳定在同类的中上游，结合平台的优势，成为长期以来市场上规模最大的低波动一级债基。富国产业债定位更偏向纯债，长期绝对回报不错且风格极其稳健，规模也一直保持在市场前三的水平。 华泰保兴尊合2019年业绩排名第一，到2021年底时长期业绩排名前二，在两段市场整体的扩容潮中，同时吃到了beta和alpha的部分，规模扩容的幅度在同类产品中处于第一梯队。西部利得汇享也是依靠极佳的业绩做大规模，注意到其业绩突出但规模上升缓慢的2019-2020年期间，很多时候是限制大额申购的状态。富国天盈尽管具备一定的平台优势，但是产品规模的快速提升也明显是受到了优秀业绩的驱动。泰康稳健增利在2019年三季度长期业绩排名靠前，获得了大幅扩容。 回撤的控制有时也是负债端选择低波动产品的重要考量。 首先需要指出的是，将最大回撤的幅度控制在一定范围之内是低波动产品最基本的要求，除此之外，最大回撤持续时间、最大回撤修复时间、跳出最大回撤所需的时间（即最大回撤持续时间+修复时间）等也可能会对产品的规模有一定影响。 在低波动一级债基整体净赎回时，20Q3具备一年业绩的新产品中，业绩相近的产品中，最大回撤明显高于同类的基金D赎回幅度较大。22Q4大规模的老产品中，长期业绩对负债端的支撑更明显，但跳出最大回撤所需时间较长的产品赎回幅度更大。可见在业绩相差不大的情况下，回撤控制能力便显得尤为重要。 风险调整后的收益是中波动产品提升规模的关键。 中波动一级债基获得大幅申购的阶段主要有19Q1、19Q3、20Q1、21Q3、21Q4、22Q3，在规模提升显著的季度，一般而言夏普比率或卡玛尔比率好的产品更易收获资金净流入，反映出市场对于中波动产品的期待不仅仅是获取足够的收益，更重要的是平衡好产品的波动。 在遇到大范围赎回时，一般风险收益特征较优的产品也更容易保持规模。例如20Q2中波动产品赎回较多的主要是中期业绩和夏普比率较差的产品；20Q3整体看近6个月夏普比率高的产品负债端更容易稳定；20Q4老产品中长期卡玛尔比率高的产品赎回幅度较小；21Q1虽然中短期业绩有一定影响，但是负债端稳定性上，整体以长期夏普比率高的产品占优。 从较大规模产品的成长路径来看，要想实现相对同类产品幅度更大的扩容，可能并不需要业绩极其突出，而是要在业绩靠前的情况下追求更高的夏普比。例如东方红信用债，20Q1市场扩容时凭借靠前的长期业绩和突出的夏普比获得了大幅度的申购。20Q4至21Q4期间产品获得大量申购也与较好的夏普比有很大的关系。 2022年上半年，在固收增强型产品遭遇大面积赎回的情况下，易方达增强回报、博时稳健回报、光大增利等规模较大的产品实现逆势扩容，核心原因在于其近两年的业绩不错且具备很高的夏普比，其他产品中一些中期业绩较好但是夏普比率偏低的产品则难逃赎回。 而部分中小公司的业绩优异的中波动一级债基规模增速偏慢，除了平台制约外，我们发现其风险调整后的收益偏弱，即波动和回撤的控制可能没达到最优一档。这也意味着，在中小机构证明自己需要全方位更强的表现。 业绩和弹性是中波动产品负债端的重要支撑。 对于中波动产品，市场进入反弹的阶段时，资金通常会更为关注产品的业绩和上涨时期的弹性。例如在19Q2转债市场触底反弹后，近六个月短期收益较高的产品更易保持规模；21Q2只具有两年业绩的产品中近两年收益高的产品赎回幅度更小，近两年夏普比率较好但中短期收益较低的产品有大幅度赎回；21Q3市场在趋势性上涨中首先偏好的是历史业绩，根据基金经理接管产品之后的管理年限，各期限上绩优基金往往能够获得较多申购；22Q4逆势获得较多申购的，主要也是近两年业绩好的产品。 尽管中波动产品风险调整后的收益是关键，但个别产品长期突出的业绩可以带来规模的爆发式增长。易方达增强回报在20Q2至21Q1期间在限制大额申购的情况下规模从60亿左右突破至160亿左右，与市场相比走出了独立的扩容节奏，除了平台因素外，产品长期业绩的强势或是更重要原因。 而对于业绩掉队的情况，不论是大规模的产品还是中小规模产品，规模都会出现明显的萎缩。 老产品侧重长期表现，长期优异者短期业绩具备一定容忍度。 由于不同产品的发行时间和基金经理变更时间不同，考察其净值曲线时所选的时间段不能一概而论。对于有较长一段时间历史业绩的老产品，资金更加看重中长期表现，而对于新产品，一年左右的表现就可以打动投资者。 以低波动产品申购幅度最大的21Q4为例，具备5年可追溯业绩的老产品申购比例与长期业绩正相关，与中短期收益率相关性不大，而新产品则与近一年的年化收益率正相关。而在22Q3至23Q1的低波动产品赎回潮中，长期绩优但近一年收益率排名相对一般的产品也并未出现超出同类的赎回幅度，体现出了对于这类产品短期业绩的容忍度。 中波动产品也有类似的规律，2020年一季度，老产品在长期业绩不错的情况下，其净申购幅度与其长期夏普比率正相关，而对于短期业绩却没有明显的相关性。 此外，成长为大规模产品或许还是需要一段较长历史业绩的“背书”。以19Q1至20Q1为例，期间有不少低波动产品是获得了极大扩容的，规模都是呈多倍的增长，富国天利本身作为大规模产品已经实现了大量的净流入，申购的幅度可能也与其2020年一季度开始限制大额申购有关。初始规模在3亿左右的富国天盈经过近一年的时间超过了10亿，而泰康稳健增利和西部利得汇享却突破到了30亿附近，其余规模较大的产品也都有至少两年以上的历史业绩，想要成长为规模前列的产品还需要有较长期限优异业绩的支撑。 统计基金经理接管产品之后扩容到40亿以上的样本，大部分产品实现扩容是需要2-3年甚至更久的业绩的，当然在一级债基大幅申购的季度，绩优产品叠加beta性扩容是更容易快速做大的，例如永赢华嘉信用债。 分红是一级债基短期扩容的重要手段。 基金分红有时可以满足部分投资者将未分配利润中的一部分转为已实现的收益的需要，而偏低波动的债券型产品相对稳定的净值表现显然适合完成这个动作。 我们以最近四个季度分红比例超过8%、规模增加超过5亿元、规模增幅超过30%，视为基金规模扩容受到了分红的影响。 从2017年以来的基金规模变化来看，通过超过8%的分红而实现扩容的基金，虽然扩容后两个季度内一般会出现一定程度的规模萎缩，但是相比扩容前是明显提升的。如果观察23Q2的存量190只低波动和中波动一级债基，在历史上连续四个季度合计分红超过4%的产品规模显著要高于不分红或者分红比例较低的，分红比例超过8%的产品规模也要显著高于分红比例4-8%之间的，指向更高比例的分红可能更容易吸引机构资金。 此外，23Q2合并规模超过30亿元的22只一级债基中，有12只历史上连续四个季度合计分红比例超过8%，5只产品在5-8%之间，其余5只从未分红。百亿以上的产品中，全部都是曾经连续四个季度合计分红超过8%或者接近8%的。当然也有少数不借助分红且历史上达到过接近百亿规模的产品。 总体来看，分红可能有助于产品短期内的规模提升，而一定的规模基础也有助于进入部分机构的白名单。但核心还是业绩，这是中长期规模增长和维持的关键。 更贴近“理财替代”，发力渠道端，吸引个人投资者。 一级债基的定位就是在纯债基础上，以较为稳健的策略做适度的增强，绝大多数一级债基在资产上的策略明确为“纯债+转债”的模式。在面对2019年之后开启的一轮长期的权益牛市下，这类产品相对于传统二级债基和偏债混合型基金，难免被贴上“弹性偏低”的标签，但过去两年股票赚钱效应不足，这类产品低波动、低回撤的表现，让部分投资者意识到这才是真正的“理财替代”，有更好的持有体验。 从当前来看，规模较大的低波动一级债基中华宝宝康债券的个人投资者占比超过一半，同时也注意到，富国旗下的两只产品富国天利增长债券和富国产业债在规模破百亿之后机构占比开始呈现下降趋势；中波动产品中，易方达增强回报、博时稳健回报、光大增利这些大规模的产品都是以个人投资者占比为主，博时稳健回报的个人投资者更是达到90%左右。 观察大产品规模的变化可以发现，绩优产品叠加渠道端的发力，可以快速提升规模。但同时也需要注意的是，渠道端的资金稳定性也不一定高，如果出现负债端的大幅波动可能不利于产品的长期业绩。 适应性降波，更好的满足投资者的需求。 除了坚持一贯按照低波动或者中波动的风险收益特征来管理，还有一些产品会在规模较大后，系统性降低波动，以便更好的满足投资者的需要，例如易方达双债增强和易方达岁丰添利。 从2019年以来的变化来看，易方达双债增强曾经将转债仓位提升到很高的位置，以高波动的方式在管理，提升规模之后逐渐转为中波动产品。易方达岁丰添利也是通过较好的弹性实现了突出的业绩，此后降低波动变为低波动产品，凭借优异的业绩表现成为了爆款。在趋势性市场行情中适当提升波动换取业绩，得到资金的认可之后，在震荡市场中降低波动性以更稳健的策略去管理，也算是一种不错的模式。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。 相关报告 20220428 转债基金仓位提升，组合防御性增强——22Q1公募基金可转债持仓分析 20220425 “固收+”基金整体小幅净申购？　——2022Q1“固收+”规模分析 20220725 固收+增速放缓，关注转债高估值持续性——22Q2公募基金可转债持仓分析及最新策略观点 20221030 负债端稳定是支撑，关注新券性价比——22Q3公募基金可转债持仓分析及最新策略观点 20230328 绝对收益型产品的波动特征讨论——固收增强型基金专题研究系列一 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】浅谈一级债基格局与扩容之道——固收增强型基金专题研究系列二》 对外发布时间：2023年8月9日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 荆 志 SAC执业证书编号：S0190523020003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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