【东吴晨报0809】【固收】【行业】环保、汽车【个股】高测股份、明月镜片、Unity(U)、谱尼测试、阳光电源

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0809】【固收】【行业】环保、汽车【个股】高测股份、明月镜片、Unity(U)、谱尼测试、阳光电源》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 双良转债： 节能与光伏双轮驱动 事件 双良转债（110095.SH）于2023年8月8日开始网上申购：总发行规模为26.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于40GW单晶硅二期项目（20GW）和补充流动资金。 当前债底估值为91.67元，YTM为2.40%。双良转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.2%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.92%（2023-08-04）计算,纯债价值为91.67元，纯债对应的YTM为2.40%，债底保护较好。 当前转换平价为94.89元，平价溢价率为5.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月14日至2029年08月07日。初始转股价12.13元/股，正股双良节能8月4日的收盘价为11.51元，对应的转换平价为94.89元，平价溢价率为5.39%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为10.28%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.13元计算，转债发行26.00亿元对总股本稀释率为10.28%，对流通盘的稀释率为10.28%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计双良转债上市首日价格在112.29~125.10元之间，我们预计中签率为0.0090%。综合可比标的以及实证结果，考虑到双良转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在112.29~125.10元之间。我们预计网上中签率为0.0090%，建议积极申购。 双良节能是中国最大的溴化锂制冷机、热泵和空冷器生产商和集成商，具有国际领先的产品技术和制造能力，产品之间能够相互结合形成综合技术方案。公司的多晶硅还原炉的市场份额稳居国内第一，第二代40对棒还原炉是目前国内的主导炉型。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为55.05%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现先降后升态势，同比增长率“V型”波动，2018-2022年复合增速为55.05%。2022年，公司实现营业收入144.76亿元，同比增加277.99%。与此同时，归母净利润也先降后升，2018-2022年复合增速为39.59%。2022年实现归母净利润9.56亿元，同比增加208.27%。 公司主营业务主要分节能节水、光伏新能源两个行业，节能节水产品包括溴冷机、换热器、空冷器，光伏产品包括单晶硅、多晶硅还原炉。 公司销售净利率小幅波动，销售毛利率下降，销售费用率和管理费用率下降，财务费用率上升。2018-2022年，公司销售净利率分别为10.23%、8.49%、6.55%、8.87%和7.23%，销售毛利率分别为29.15%、28.85%、29.49%、27.84%和16.51%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 环保： 东北“三省一区”签订危废联防联控联治合作协议 投资要点 重点推荐：蓝天燃气，新奥股份，洪城环境，景津装备，美埃科技，盛剑环境，仕净科技，高能环境，龙净环保，光大环境，瀚蓝环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，三联虹普，赛恩斯，天壕能源，英科再生，九丰能源，宇通重工。 建议关注：重庆水务，兴蓉环境，鹏鹞环保，三峰环境，再升科技，卓越新能。 可再生能源绿证实现核发全覆盖，助力CCER分流支撑碳价。2023年8月3日，国家发改委、财政部、国家能源局发布《关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作 促进可再生能源电力消费的通知》。1）核发全覆盖：从陆上风电和集中式光伏发电项目扩展到风电（含分散式风电和海上风电）、太阳能发电（含分布式光伏发电和光热发电）、常规水电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等已建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部电量。2）政策驱动下需求增长：2022年，全年核发绿证2060万个，对应电量206亿千瓦时，同比增长135%；交易数量达到969万个，对应电量96.9亿千瓦时，同比增长15.8倍。截至2022年底，全国累计核发绿证约5954万个，累计交易数量1031万个。3）助力CCER分流支撑碳价：政策明确“绿证对应电量不得重复申领电力领域其他同属性凭证”，绿证交易与CCER错位竞争，有利于控制CCER供给量，维持合理碳价。4）推进碳市场衔接&国际互认：《通知》明确研究推进绿证与全国碳排放权交易、CCER的衔接协调，为后续推动将绿证纳入碳市场相关核算体系创造条件；积极推动国际组织的绿色消费、碳减排体系与国内绿证衔接，提高绿证的国际认可度和影响力。 环保3.0时代！模式改善+优质技术，助力国家高质量发展。行业经历粗放1.0时代（资金+政策驱动）、2.0时代（杠杆驱动），进入高质量发展3.0时代（真实现金流+优质技术驱动），估值体系重塑！1、优质资产价值重估: 环保需求刚性稳定。进入运营期后资产负债表优化，现金流改善+定价&支付模式理顺。a、水：自由现金流改善提分红，价格改革c端付费接轨海外成熟市场估值存翻倍空间。【洪城环境】稳健增长，承诺2021-2023年分红率50%+，股息率ttm 5.3%，2023 年 PE 9X（估值日 2023/8/6）。b、天然气：气量回暖，顺价机制理顺，估值底部反弹。【蓝天燃气】省输盈利稳定；2022年分红超80%，股息率ttm7.2%（估值日2023/8/6），2022年加权ROE18%。【新奥股份】龙头城燃，2023年PE 9X（估值日2023/8/6），拥有低价海气长协。2、高质量发展中的环保独角兽: 各产业高质量发展，配套环保需求进阶，产品壁垒铸就龙头地位和持续增长！a、压滤机：【景津装备】沙漠之花。显著护城河压滤机龙头。设备一体化+出海贡献新增长，2023年PE17X，PEG0.6（估值日2023/8/6），2022年加权ROE23%，现金流优。b、半导体治理：刚需高壁垒，国产化率提升+突破高端制程。【美埃科技】洁净室过滤器，高端制程突破+耗材占比提升。【盛剑环境】废气在线处理，2021年国产化率10%+。3、双碳加速推进：CCER重启在即，新政强化供给约束，长期碳市场向非电扩容。【仕净科技】最经济的水泥碳减排；【高能环境】再生资源；【龙净环保】紫金绿电+储能；【瑞晨环保】节能设备。 最新研究：路德环境点评：酒糟资源化量利双增，新增金沙项目爬坡可期。东华能源深度：PDH行业景气回升，副产氢能利用再起航。行业月报：关注半导体行业回升动能正积蓄，电子特气国产替代方兴未艾。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 汽车： 汽车新3年大周期的框架！ ——基于未来3年AI智能化+技术出海共振视角 本报告核心解决三个问题：1）为了适应【AI智能化+出海共振】汽车新3年大周期框架如何调整？2）新3年大周期：产业趋势+整车格局重塑+零部件重塑+估值重塑。3）整车和零部件投资节奏和标的筛选思路。 汽车新框架核心思想：摆脱路径依赖，快速迭代，剩者为王！ 整车格局重塑：快速迭代，剩者为王。2023-2025年是下半场智能化重要时间窗口，摩尔定律在汽车行业影响强化，大模型或导致车企的智能化【路线收敛+软件为先+硬件为上】，这场淘汰赛我们预计精髓是：快速迭代，剩者为王。展望国内电动智能车格局：我们预计2025-2028年前6家车企份额或达80%（电动化仅有60%），尾部车企或淘汰，或产生专注第三方整车制造的企业。展望2025-2030年中国汽车品牌份额：国内市场自主品牌份额或挑战80%，全球份额或挑战30%。 零部件格局重塑：大客户绑定能力是核心矛盾。过去3年电动化时代硬件是做加法逻辑，而未来3年智能化时代硬件或适当减法逻辑。智能化/电动化零部件能否成为细分领域龙头核心看【快速反应+成本下降能力去绑定大客户】。我们预计到2025-2028年将培养出一批各个细分赛道的优质全球龙头零部件标的。 估值重塑：周期变超级成长！上半场电动化+下半场智能化推动全球车企估值体系重塑：将从【品类渗透率】-【提升爆款成功概率】-【改变车企商业模式】，改变油车时代车企【强周期性】，走向【真成长性】。对于中国自主品牌，【全球崛起】是改变估值体系的加分项。2023-2025年是全球L3智能化技术创新加速期，也是车企格局重塑和商业模式变化重要节点。特斯拉大概率依然是全球车企的估值锚。随着软件收费能力增强+全球销量高增长，特斯拉PS估值有望重归历史中高位。国内车企（尤其是本轮智能化创新领先者）跟随特斯拉估值向上修复。零部件核心跟随全球新能源渗透率+全球市占率提升，PE估值中枢或稳定25-30倍。 投资建议：战略看好智能化技术创新驱动下未来3-5年全球车企格局重塑（先中国再海外）的整车投资机会！第一阶段行情预计：2023H2-2024H1（或延迟至2024H2）确立产业趋势的过程：消费者是否愿意为L3智能化买单+车企的软件收费商业模式可行性。全球车企或迎扩散行情：估值驱动为主，销量验证为辅。以美股特斯拉为领先，港股新势力紧跟，A股其他车企跟随。 第一梯队车企：智能化具备先发优势。特斯拉/小鹏/华为合作伙伴（赛力斯/江淮）。 第二梯队车企：电动化取得成果且智能化加速追赶。理想/蔚来/比亚迪。 第三梯队车企：估值便宜的国有车企努力困境反转。长安/上汽/广汽。 第四梯队车企：电动化&智能化均持续追赶。吉利/长城/零跑等。 投资建议：战略看好智能化+出海共振下未来3年零部件板块培养出一批优质成长股标的！ 零部件板块投资节奏预判（基于目前的认知）： 第一阶段：2023H2-2024H1（或延迟至2024H2） 阶段特征：1）核心矛盾是确认L3智能化产业趋势。2）国内整车格局仍较为分散。3）特斯拉新一轮周期或开启！4）零部件各个细分赛道的国内格局或初定。 主线一L3智能化受益的核心赛道（渗透率+大客户绑定）：1）大算力域控制器（德赛西威+华阳集团+经纬恒润+均胜电子+科博达等）；2）线控底盘（耐世特+伯特利+拓普集团+浙江世宝等）；3）智能化检测（中国汽研等）；4）软件算法（中科创达+光庭信息等）。 主线二电动化核心硬件赛道（大客户绑定+跟T出海）：1）综合tier0.5（拓普集团）；2）轻量化/一体化压铸赛道（旭升集团+爱柯迪+文灿股份+瑞鹄模具+嵘泰股份+广东鸿图等）；3）内外饰赛道（新泉股份+岱美股份等）；4）单一品类座椅/车灯/玻璃赛道（继峰股份+星宇股份+福耀玻璃等）；5）热管理赛道（银轮股份等）；6）其他（保隆科技+中鼎股份等） 。 风险提示：全球地缘政治波动超预期，国内经济复苏节奏进度低于预期，政策以及产品落地进度低于预期，国内电动化价格战进展超出预期。 （分析师 黄细里） 汽车： 人形机器人行业风起，优质汽零有望延伸受益 ——人形机器人行业深度报告 人形机器人风起，潜在市场空间广阔。人形机器人是指具有与人类类似的身体结构和运动方式的智能机器人。人形机器人既需要极强的运动控制能力，也需要具备非常强的感知计算能力。人形机器人能适应于各类现实生活场景，使得机器人能从专用转向通用，增大规模效应降低成本。人形机器人也被视为是实现具身智能的最佳物理形态之一。全球玩家正加速布局人形机器人赛道，下游应用场景有望打开，潜在市场空间十分广阔。 特斯拉入局，加速人形机器人产业化落地。虽然此前技术水平和制造成本等问题使得人形机器人发展较慢，但随着特斯拉的入局，将加速人形机器人的产业化落地进程。特斯拉的系统性降本能力+车端工具的复用能力赋能其人形机器人实现加速落地。结构拆分来看，特斯拉人形机器人主要包括躯干、四肢和手部等结构：其中躯干中集成了电池包模组，机器人的“大脑”同样位于躯干中；四肢部分主要为28个执行器，分为直线和旋转两类；手部则是采用六个执行器，拥有11个自由度（单手）。 优质汽零企业有望切入人形机器人执行器总成、电机、减速器及热管理等赛道。进一步拆分各执行器方案，其中旋转执行器主要由电机+谐波减速器+双编码器（位置传感器）+扭矩传感器+轴承组成；直线执行器主要由电机+行星滚柱丝杠+编码器（位置传感器）+力传感器+轴承组成；而灵巧手则主要包括空心杯电机+蜗轮蜗杆机构。从汽零产品与人形机器人部件的共性来看，优质汽零企业有望切入的赛道主要包括：执行器总成、电机、减速器、动力电池和热管理系统等。长期看人形机器人赛道将为汽零企业提供广阔的第二成长空间。 投资建议：随着特斯拉人形机器人量产的脚步越来越近，此前经历过汽车行业大规模标准化生产交付训练的零部件企业有望延伸至人形机器人供应链，推荐优质汽车零部件企业【拓普集团】、【三花智控】、【银轮股份】，关注【双环传动】。 风险提示：人形机器人核心技术发展不及预期；人形机器人产业化落地进程不及预期；人形机器人零部件行业竞争加剧；人形机器人技术路线变更。 （分析师 黄细里、刘力宇） 个股 高测股份（688556） 2023年半年报点评 业绩偏预告上限 享切割闭环优势 投资要点 公司产品竞争力持续领先，业绩实现高速增长：2023上半年公司实现营收25.2亿元，同比+89%，归母净利润7.1亿元，同比+201%，扣非后净利润6.9亿元，同比+197%。Q2单季度来看，实现营收12.6亿元，同比+62%，环比持平；归母净利润3.8亿元，同比+171%，环比+13%。其中分产品看，2023H1光伏切割设备收入8.1亿元，同比+44%，占比32%，金刚线业务收入6.9亿元，同比+112%，占比27%，切片代工业务收入8.4亿元，同比+170%，占比33%，创新业务收入1.1亿元，同比+41%，占比4%，其他业务0.8亿元。 盈利能力表现优异，毛利率&净利率再创新高：2023上半年公司毛利率为46.8%，同比+8.1pct，净利率为28.3%，同比+10.6pct，期间费用率为15.1%，同比-1.6pct，其中销售费用率为2.0%，同比-1.0pct，管理费用率（含研发）为12.4%，同比-1.1pct，财务费用率为0.6%，同比+0.4pct。其中Q2单季度毛利率为50.4%，同比+11.0pct，环比+7.3pct，净利率30.1%，同比+12.1pct，环比+3.5pct。 合同负债&存货高增，在手订单充足保障业绩确定性：截至2023Q2末，公司合同负债为6.6亿元，同比+80%，存货为15.7亿元，同比+113%。截至2022年6月30日，公司光伏切割设备在手订单 27.7 亿元（含税），同比+136%；创新业务在手订单 1.51 亿元（含税），同比+504%。 切片代工模式加速渗透，客户需求饱满：（1）公司切片代工总产能规划102GW，不排除后续继续上调产能规划的可能性。按照当前规划，我们预计公司2022-2024年底总产能分别达到21GW、38GW、77GW，考虑到产能爬坡，我们预计2022-2024年出货量分别为10GW、28GW、60GW。随着硅料报价逐步见底，硅片价格企稳，我们认为高测的切片代工净利润有望维持在1500万/GW；（2）我们认为短期高测受益于行业集中度分散，长期受益于产业分工趋势。目前来看，公司客户逐步从硅片行业新玩家延伸至行业头部玩家；中长期看，硅料产能释放后，硅片行业将进入买方市场，企业会更加注重自己的优势环节以获得更强的研发效率，产业分工会日益明确。高测在单一环节投入大量研发可以建立低成本技术壁垒，后续通过规模优势进一步提高竞争力。 HJT推动N型薄片化加速，进一步印证高测一体化切片优势：技术角度，高测的切片设备+金刚线均处于行业领先，形成设备+耗材+工艺闭环后不断强化knowhow，高测尤其在先进薄片切片机及细线上的研发优势明显，目前公司已大批量导入31、32碳钢金刚线，并已推出30线，2023 年底金刚线产能可达9000 万公里+。目前高测与市场绝大部分HJT电池片厂商均有切片代工合作，我们认为2023年【供给端】石英坩埚紧缺导致硅棒有限+【需求端】可适配薄片的N型电池加速渗透，均会推动薄化进展加速，届时将进一步巩固高测切片工艺的领先优势。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年的归母净利润为13.5/17.8/21.6亿元，对应PE为12/9/8倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 （分析师 周尔双、刘晓旭） 明月镜片（301101） 2023年中报点评 归母净利润同比+53% 离焦镜销售势头较好 投资要点 2023年Q2公司实现归母净利润4507万元，同比+50%超出市场预期，2023年8月7日晚，公司披露2023年半年报，2023H1公司收入3.66亿元，同比+27.8%，实现归母净利润8012万元，同比+53.4%，实现扣非归母净利润7048万元，同比+81.6%。单拆Q2，公司实现收入1.94亿元，同比+29%，实现归母净利润4507万元，同比+50%。 镜片业务实现较快增长，原料业务毛利率提升明显：2023H1公司整体毛利率56.68%，同比+3.23pct，分产品拆分来看，镜片业务实现收入2.85亿元，同比+34%，毛利率61.3%，同比提升了1.89pct，扣除离焦镜产品后的传统镜片收入同样也有不错的增长，原料业务收入4918.5万元，同比+5.09%，毛利率26.58%，同比提升4.95pct。 离焦镜Q2延续较好的销售，产品渠道布局全面：近视防控产品快速增长，2023 年H1“轻松控”系列产品销售额为5481万元，同比+76%，其中Q2销售达到2724万元，产品方面，“轻松控” 系列产品目前零售渠道一代有4款SKU，二代有6款SKU，医疗渠道有8款SKU，全部产品线合计共有18款SKU，覆盖1.60、1.67、1.71三个折射率。渠道方面，公司合作客户中超过八成客户已经开始销售“轻松控”系列产品。 轻松控Pro 12个月的临床数据显示有效率达到60%。2023年5月，明月镜片在北京举办了轻松控临床报告发布暨研讨会。华西医院教授公布的报告表明：最近一季度，轻松控Pro延缓近视加深有效率达82%，戴镜12个月，轻松控Pro延缓近视加深有效率为60%，97%受试者能在1天内适应镜片。 盈利预测与投资评级：明月镜片2023年Q2业绩超出市场预期，零售和医疗渠道布局均有明显突破，暑假旺季来临，我们预计Q3或有进一步催化，我们上调公司2023-2025年归母净利润从1.72亿元/2.14亿元/2.69亿元至1.8亿元/2.2亿元/2.7亿元，最新收盘价对于2023年-2025年PE为47/39/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：离焦镜推广不及预期，离焦镜市场竞争加剧等。 （分析师 吴劲草、谭志千） Unity（U） 2023Q2业绩点评 广告市场回暖带来短期业绩弹性 AI和MR重塑长期逻辑 投资要点 业绩概览：收入和经调整EBITDA超预期，再次上调全年指引。2023Q2公司收入5.33亿美元，YoY+11%（剔除并购效应后的增速，下同），超过此前5.1-5.2亿美元的收入指引，主要由于Grow业务超预期。经调整EBITDA为0.99亿美元，此前指引为0.5-0.6亿美元。管理层预计2023Q3收入5.4-5.5亿美元，YoY+7%-9%；经调整EBITDA为0.9-1亿美元。预计2023全年收入21.2-22亿美元，YoY+5-9%，较此前指引提升4000万美元；经调整EBITDA为3.2-3.4亿美元，此前指引为2.5-3亿美元，维持2024年达到经调整EBITDA年化10亿美元的目标不变。 收入超预期主要来自于Grow业务，公司本季度实现市场份额提升。2023Q2公司Grow业务收入3.4亿美元，YoY+7%（2023Q1 YoY-9%），QoQ+9%，市场预期3.2亿美元。管理层认为2023Q2广告市场平稳，ECPM价格并未提升，且以往的暑期投放效应今年也未体现，Unity的增速表明了其在广告市场份额的提升。Grow业务增长原因包括：1）整合Unity和IronSource的广告技术，使得其广告算法更为精准，广告主ROI提升；2）包括世嘉、Supercell等大客户转向LevelPlay平台。随着Unity和IronSource的进一步整合，预计公司未来广告业务效率将进一步提升；此外，广告业务经营杠杆较高，在公司份额上升的前提下，若美国广告市场进一步回暖，将为公司收入和利润带来弹性。 Create业务略不及预期，转向更重视利润的增长。2023Q2公司Create业务收入1.93亿美元，YoY+17%，市场预期1.95亿美元。Create业务不及预期原因包括：1）中国地区收入疲软，不包含中国地区，Create业务YoY+22%；2）Professional Service业务收缩。未来，公司将更加注重Create业务利润率的提升，此前Professional Service业务多偏定制化，难以形成规模效应，增收不增利，因此进行规模缩减。公司未来将借助合作伙伴例如Capgemini和Booz来扩大规模并提供标准化服务，以提升毛利。本季度，Create业务中非游戏领域收入占比为30%，与2022Q4持平。 AI和MR将为公司提供长期增长动能。从商业模式的角度来说，游戏引擎是一门较难盈利的生意：1）游戏行业始终处于技术前沿，“卖铲子”的公司的研发费用一直高企（图1）；2）移动游戏已发展十年，行业规模增长已放缓，下游游戏厂商数量有限，且部分游戏大厂偏好自研引擎；3）非游戏领域市场规模虽大，但多为项目制，标准化程度低，即为我们上文中的Professional Service业务，增收不增利。AI融入游戏引擎后：1）就算没有AI，游戏引擎类公司也需要投入大量研发费用，研发AI功能并不会让研发费用率大幅提升；2）AI功能可以带来席位数增长，包括曾经不付费的低端开发者，以及因为使用门槛高而放弃的“小白”用户；AI功能也能让产品提价。对比同样拥有引擎业务的两个上市公司，我们认为Unity+AI将优于Roblox+AI，Roblox最有价值的点来自于其社区，且其独特的社区本身就有优秀的盈利能力，AI带来的边际改善将不如Unity。此外，MR时代的到来将意味着游戏硬件的切换，而每次游戏行业硬件的切换都将带来市场规模的提升，Unity在VR游戏和内容的制作上具备先发优势，跟苹果合作有望抢占先机。 AI/MR相关产品和功能持续推进。1）Unity PolySpatial：最初于WWDC2023发布，针对Vision Pro使用，可以帮助开发者将现有游戏/内容迁移到visionOS系统；2）Unity Cloud：集成所有Unity产品和服务的云平台，未来可能按使用量收费而非订阅，已推出封闭测试版，预计今年迟些时候将全面推向市场；3）Muse& Sentis：客户试用反馈良好，未来采用订阅或者consumption付费，预计明年实现规模化。 经调整EBITDA率提升来自于广告业务回暖和降本增效：广告业务利润率高，带动本季度经调整毛利率环比上升2.5pct；Non-GAAP销售费用率环比下降3.4pct，Non-GAAP研发费用率环比下降3.9pct，Non-GAAP管理费用率环比下降2.2pct。公司降本增效已持续多个季度，措施包括：1）裁员，上季度裁员约600人，占公司总人数约8%；2）减少管理层级，让组织变得更加敏捷和高效；3）减少办公地点，尽可能聚集员工，让员工间合作更加高效。 盈利预测与投资评级：我们认为公司23H2仍有多种潜在催化因素：1）AI相关新产品/功能发布；2）苹果Vision Pro；3）广告市场回暖。我们将公司2023-2024年收入由16.6/20.8亿美元调整至21.7/26.2亿美元，引入2025年收入预测30.4亿元，对应2023-2025年经调整EBITDA为3.2/4.3/4.9亿美元，对应2024年PS为6倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期风险，美国广告市场恢复不及预期风险，并购业务不能顺利整合风险。 （分析师 张良卫） 谱尼测试（300887） 2023年中报点评 业绩符合预期 剔除医学感染类业务高速增长 事件：公司披露2023年半年报。2023年上半年公司实现营业总收入11.9亿元，同比下降29.5%；归母净利润0.93亿元，同比提升2.9%，扣非后归母净利润0.82亿元，同比提升4.4%，符合市场预期。 投资要点 业绩符合市场预期，剔除医学感染类业务高速增长 2023年上半年公司实现营业总收入11.9亿元，同比下降29.5%，主要系去年同期医学感染类业务基数较高，剔除医学感染业务后，公司上半年收入同比增长46%，其中单Q2同比增长35%，我们预计上半年公司主业生命科学与健康环保、汽车及其他消费品均实现30%以上增长，新兴业务安全保障、电子电器等板块同比翻倍，增长势头向好。单二季度看，公司收入6.6亿元，同比下降42.5%；归母净利润8407万元，同比下降1.3%。2023上半年公司经营性净现金流为1.5亿元，同比提升459.4%，主要系公司加速回款医学感染账款，回款情况好于预期。 业务结构调整和降本增效，盈利能力持续改善 2023上半年公司毛利率为44.4%，同比提升9.6pct。净利率为7.9%，同比提升2.4pct。公司盈利能力提升主要系：（1）业务结构改善，低毛利率的医学感染业务占比下降，军工、电子电器等高毛利率新兴业务高速增长。（2）新建实验室产能爬坡，规模效应释放。（3）公司推进管理体制改革，降本增效明显。2023上半年公司期间费用率为34.6%，同比提升10.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/10.8%/8.6%/-0.2%，同比分别+4.9/+3.4/+2.3/+0.7pct，主要系去年医学感染业务收入体量较大，影响费用摊薄。展望未来，公司业务结构仍在优化，上海、武汉、西安等实验室仍在产能爬坡阶段，精细化管理仍在持续推进，盈利能力有望持续提升。 产能释放叠加业务结构改善，有望开启盈利中枢上移 我们看好公司业绩成长性：（1）公司业务布局完善，下游覆盖军工、电子电器等多个高景气板块，未来随着规模效应和市场拓展，业绩有望高速增长。（2）公司实验室产能持续扩张，上海、西安实验室产能有序释放，带动高端检测项目和军工业务收入增长，同时青岛、郑州基地陆续投产，保障公司业务持续发力。（3）第三方检测增速快、增长稳，穿越牛熊。2022年我国第三方检测市场规模为1759.2亿元，同比提升6%，2022年公司份额2.1%。当前检测行业处于洗牌期，中小机构加速出清，公司作为头部机构具有技术、客户、品牌影响力等多项护城河，市场份额有望提升。 盈利预测与投资评级：考虑到去年医学感染基数较高，出于谨慎性考虑，我们调整公司2023-2025年归母净利润至3.6（原值4.0）/4.9/6.4亿元，当前股价对应动态PE为31/23/17倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济及政策变动；实验室投产不及预期。 （分析师 周尔双、袁理、罗悦） 阳光电源（300274） 出货环比高增 毛利率提升及业绩大超预期 投资要点 事件：公司发布2023H1业绩预告，预计2023H1实现归母净利润40.0-45.0亿元，同增344%-400%；扣非归母净利润39.0-44.0亿元，同增390%-453%；其中2023Q2归母净利润24.92-29.92亿元，同增410%-512%，环增65%-98%，扣非归母净利润24.41-29.41亿元，同增476%-594%，环增67%-102%，业绩大超市场预期。 2023Q2逆变器出货环增40%+、毛利率超预期提升。公司2023H1逆变器出货约50GW，同增60%+，其中2023Q2出货约29GW，环增40%+，其中我们预计海外占比约60-70%，环比持平，量上主要系2022年供货紧张，2023年货源缓解，公司品牌力强，市场渠道深厚，我们预计今年海外市占率有明显提升；利上今年价格端较为稳定，地面供货较为紧张，受益规模效应+海运费等成本下行+汇率因素，毛利率持续提升超预期，我们预计环比提升3-5pct，全年我们预期出货120-140GW，同增60%+。 储能2023Q2出货环比翻倍、毛利率超预期提升。公司2023H1储能出货约5GWh，同增150%，其中2023Q2出货约3.5GWh，发货我们预计环比翻倍增长，确认收入预计环增50%+，我们预计海外出货占比60-70%，主要系美国大储需求持续旺盛，阳光在美国市场深耕多年品牌获得认可，储能电池系统和PCS份额稳步提升，户储产品渠道逐步打开增长也很显著，而盈利能力方面，因为价格端稳定+成本下行+规模效应叠加汇率影响，毛利率在一季度大幅改善基础上进一步提升，全年储能我们预期出货16-20GWh，同比翻倍以上增长，其中户储我们预计出货20-30万套。 汇兑贡献正向收益、其他业务符合预期稳步增长。公司出口占比超过50%，人民币贬值使得外币应收账款明显升值，我们预计2023H1收益3-4亿元，其中二季度预计明显好于一季度；风电、电站EPC等业务平稳增长，全年我们预计电站开发6GW左右，同增50%+。 投资建议：考虑公司逆变器及储能出货与盈利持续超预期，我们上调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年实现利润92.0/120.0/150.1亿元（2023-2025年前值为71.6/98.4/128.6亿元），同增156%/30%/25%，考虑公司为光储龙头，储能出货翻倍增长，给予2023年30倍PE，对应目标价186元，给予“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策不及预期。 （分析师 曾朵红、陈瑶、郭亚男） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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