【专题】由“政府信用和银行资金“搭建的中国债券市场——中国特色债券市场系列报告之一

（以下内容从申万宏源《【专题】由“政府信用和银行资金“搭建的中国债券市场——中国特色债券市场系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 本文作为中国特色债券市场系列报告的第一篇，将重点梳理中国债券市场的六点特征，基于现状出发，探索“中国特色债券市场”发展路径。 1. 我国债券市场规模约为150万亿元左右 根据中国人民银行、中债登、上清所公布的托管数据，截止到2023年6月，中国债券市场托管余额约为150万亿元，可根据主体信用和债券品种的不同大致分为三类：首先是背靠政府信用的利率债，其次是非政府信用类债券的广义信用债，最后是同业存单（全称为“记账式定期存款凭证”）。 2. 政府信用在国内债券市场中占据绝对地位 如果加上城投债，背靠政府信用的债券约占全部债券市场规模的66%。根据中国人民银行、中债登、上清所公布的托管数据，截止到2023年6月，中国债券市场托管余额为150万亿元，其中背靠政府信用的国债、地方政府债、政金债分别为26、37、22万亿元，合计86万亿元，约占全部债券托管额的 57%。如果考虑到14万亿元的城投债（Wind口径，截止到2023年6月），背靠政府信用的债券规模约为99万亿元，占全部债券托管额的66%。 3. 国内债券市场中金融债占比不低 我们重点关注商业银行、保险公司、证券公司等其他金融机构发行的金融债，这类金融债券可从两个层级进行划分：一是从机构层面进行划分，比如商业银行债、证券公司债、保险公司债等；二是从债券品种上进行划分，可大致分为普通债券和次级债，次级债又可再细分为二级资本债和永续债，比如商业银行债和商业银行次级债，证券公司债和证券公司次级债，保险公司债和保险公司次级债。 根据中国人民银行、中债登的数据显示，截止到2022年6月，金融债（剔除政金债）存量规模为14万亿元，并且占全部债券市场规模的比例约为9%，和城投债、产业债规模相差不大。并且近年来金融债发展迅速，占债券市场规模快速上行，已经是中国债券市场重要的组成部分。 4. 以商业银行为核心的投资者结构 商业银行持有债券75万亿元，占中债登和上清所托管规模的56%。根据中债登和上清所的托管数据，截止到2023年6月，商业银行持有债券75万亿，占中债登和上清所债券托管规模（133万亿元）的56%，是国内债券市场的最大投资者。其次是以银行理财、基金公司为代表的非法人类产品，截止到2023年6月，非法人类产品持有债券35万亿元，占中债登和上清所债券托管规模的26%，是国内债券市场的第二大投资者，仅次于商业银行。截止到2023年6月，商业银行和非法人类产品合计持有82%的债券份额，是国内债券市场的核心投资者。 5. 国内债券市场整体流动性不高，交易不活跃 与海外债券市场相比，我国债券市场流动性更低。一是机构投资者以配置型为主，商业银行作为配置型机构、约占据60%的债券市场份额，交易动机弱；二是投资者普遍偏好高等级、下沉意愿弱，对债券违约容忍度低。当前我国债券换手率与美国等海外国家存在较大差距，尤其大量信用债买卖困难，在流动性偏低的情况下机构单边交易较多，很容易超买超卖。 6. 国内高收益债市场整体发展落后，后续关注科创债“以点带面” 目前地方化债持续推进，未来中国债券市场发展离不开民企债的发展壮大，本质也是发展高收益债市场，可重点关注科创债“以点带面”。2023年7月底央行在国新办上称“研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制和系统，同时加强专业投资者的培育“。展望未来，科创债或是发展高收益债市场的重要切入点。 数据来源：Wind 风险提示：信用风险超预期 正文 2022年8月，证监会主席易会满在《求是》杂志上发表题为《努力建设中国特色现代资本市场》，提到“我国资本市场经过30多年特别是党的十八大以来的改革发展，已进入建设中国特色现代资本市场的新阶段”； 2022 年 11 月，证监会主席易会满在 2022 年金融街论坛年会上首次提出“中国特色估值体系”，即“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。 自中国特色估值体系提出后，“中国特色现代资本市场”理论愈发成熟。虽然“中国特色现代资本市场”和“中国特色估值体系”以权益市场为主，但是当下债券市场变化同样较大。2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案“，地方隐债预计将持续压降，而产业债发行持续被信贷挤压，2022年下半年开始债券融资和直接融资（企业债券、政府债券、非金融企业境内股票）占比开始震荡下行。 当然，目前政策层也在大力促进民营企业融资，重点同样放在债券、股票等直接融资方式上。2023年7月国务院《关于促进民营经济发展壮大的意见》中提及“支持符合条件的民营中小企业在债券市场融资，鼓励符合条件的民营企业发行科技创新公司债券，推动民营企业债券融资专项计划扩大覆盖面、提升增信力度。支持符合条件的民营企业上市融资和再融资“，明确支持和鼓励民营企业发债和上市融资。2023年8月央行召开金融支持民营企业发展座谈会，同样强调“支持民营企业债券承销发行，将继续加大民营企业债券融资支持工具（‘第二只箭’）服务民营企业力度，加快债券市场创新”，足见政策层面对债券融资的重视。 虽然政策层面极力推动，但国内民企仍普遍面临违约率较高的问题，机构投资意愿弱，导致实际执行层面民企发债依旧困难重重。此外2023年3月qeubee被暂停经纪商报价展示，外汇交易中心大力推进旗下的ideal平台，债券发行和交易的改革与监管同样持续推进，站在“建设中国特色现代资本市场“的背景下，如何建立“中国特色债券市场”同样是一个重要命题。 本文作为中国特色债券市场系列报告的第一篇，将重点梳理中国债券市场的六点特征，基于现状出发，探索“中国特色债券市场”发展路径。 1. 我国债券市场规模约为150万亿元左右 根据中国人民银行、中债登、上清所公布的托管数据，截止到2023年6月，中国债券市场托管余额约为150万亿元，可根据主体信用和债券品种的不同大致分为三类： （1）首先是背靠政府信用的利率债，主要指国债、政金债、地方政府债三类。截止到2023年6月，利率债规模约为86万亿元，约占全部债券规模的57%，其中国债、政金债、地方政府债规模分别为26、22、37万亿元左右。 （2）其次是非政府信用类债券的广义信用债，既包括金融债（剔除政金债）、企业债、公司债、中票、短融、定向工具等主流信用债品种，也包括资产支持类债券、可转债、政府支持机构债、国际机构债、项目收益票据、可交换债等小众信用债品种。其中信用债又可按照发债主体分为城投债、产业债、金融债等。 我们从两种口径把把握广义信用债的规模：一是从央行公布的债券托管数据来看，通过托管总规模减去利率债和同业存单的规模，即可得到广义信用债的规模。截止到2023年6月，倒算出的广义信用债规模约为50万亿元，约占全部债券规模的33%。二是从Wind口径直接得到广义信用债的规模，截止到2023年6月30日，Wind统计的广义信用债存量规模约为45万亿元，与央行托管口径误差约为5万亿元，误差整体可控。由于央行的托管数据相对更全面，我们倾向于通过央行托管数据倒退出来的广义信用债规模更为准确，即约为50万亿元，约占全部债券规模的33%。 （3）最后是同业存单（全称为“记账式定期存款凭证”），严格意义上来说同业存单并非债券，但由于其要素和债券较为相似，并且同样需要托管，实际操作中一般把同业存单视为债券品种之一。截止到2023年6月，同业存单规模为14万亿元，约占全部债券规模的10%。 2. 政府信用在国内债券市场中占据绝对地位 如果加上城投债，背靠政府信用的债券约占全部债券市场规模的66%。根据中国人民银行、中债登、上清所公布的托管数据，截止到2023年6月，中国债券市场托管余额为150万亿元，其中背靠政府信用的国债、地方政府债、政金债分别为26、37、22万亿元，合计86万亿元，约占全部债券托管额的 57%。如果考虑到14万亿元的城投债（Wind口径，截止到2023年6月），背靠政府信用的债券规模约为99万亿元，占全部债券托管额的66%。 如果剔除商业银行发行的同业存单（即记账式定期存款凭证），国债、地方政府债、政金债合计规模占据全部债券市场规模的66%；加上城投债，背靠政府信用的债券占全部债券市场规模的73%。以此倒推来看，不剔除同业存单，非政府信用债券占全部债券市场规模的比例仅为34%；剔除同业存单后，非政府信用债券占全部债券市场规模的比例仅为27%。 3. 国内债券市场中金融债占比不低 金融机构发行的债券品种主要有两种：一是政金债，是指国开行、农发行、进出口行等三家政策性银行发行的金融债券，背靠国家信用，是重要的利率债品种之一，其中国开债流动性优于国债，是重要的基准利率。截止到2023年6月，政金债规模约为22万亿元（中债登托管口径）；二是商业银行、保险公司、证券公司等其他金融机构发行的金融债，包含普通债、次级债等。截止到2023年6月，金融债（剔除政金债）规模约为14万亿元（中国人民银行、中债登口径）。 我们重点关注商业银行、保险公司、证券公司等其他金融机构发行的金融债，这类金融债券可从两个层级进行划分：一是从机构层面进行划分，比如商业银行债、证券公司债、保险公司债等；二是从债券品种上进行划分，可大致分为普通债券和次级债，次级债又可再细分为二级资本债和永续债，比如商业银行债和商业银行次级债，证券公司债和证券公司次级债，保险公司债和保险公司次级债。 根据中国人民银行、中债登的数据显示，截止到2022年6月，金融债（剔除政金债）存量规模为14万亿元，并且占全部债券市场规模的比例约为9%，和城投债、产业债规模相差不大。并且近年来金融债发展迅速，占债券市场规模快速上行，已经是中国债券市场重要的组成部分。 但是金融债募集的资金并不直接用于实体，如果金融机构将发行债券募集的资金用来投向实体，本质仍是间接融资。 4. 以商业银行为核心的投资者结构 政府信用在国内债券市场中占据主导地位，因此国内债券市场呈现规模大、低风险特征，这也导致了以银行为核心的债券市场投资者结构。商业银行本身资金规模大、风险偏好低，对投资收益的要求相对较低，国内的债券投资较为匹配银行资产配置需求，因此商业银行有刚性配置债券需求。 截止到2023年6月30日，商业银行持有债券75万亿元，占中债登和上清所托管规模的56%。根据中债登和上清所的托管数据，截止到2023年6月，商业银行持有债券75万亿，占中债登和上清所债券托管规模（133万亿元）的56%，是国内债券市场的最大投资者。其次是以银行理财、基金公司为代表的非法人类产品，截止到2023年6月，非法人类产品持有债券35万亿元，占中债登和上清所债券托管规模的26%，是国内债券市场的第二大投资者，仅次于商业银行。截止到2023年6月，商业银行和非法人类产品合计持有82%的债券份额，是国内债券市场的核心投资者。 保险、券商和境外机构也是国内债券市场的重要投资者，但份额均不大。截止到2023年6月，保险、券商、境外机构分别持有4.0、3.1、3.5万亿元国内债券，占中债登和上清所总托管规模的3.0%、2.3%、2.5%。 商业银行债券投资“重配置、轻交易”，持仓上以利率债为主。商业银行是典型的配置型机构，以承接债券发行为主，所以当国债、地方债、政金债发行规模较大时，可以看到商业银行债券持仓环比大幅增加。此外由于商业银行风险偏好较低，加之信用债投资计提较高的资本金，商业银行以配置利率债为主，国债、地方债、政金债合计占比81%，信用债占比相对较低。 5. 国内债券市场整体流动性不高，交易不活跃 债券有两个区别于股票的核心特点：（1）债券投资有“大钱“理念，债券投资一般规模较大，风险偏好相对较低，以获取稳健收益为主，小幅波动也会造成较大损失。此外债券违约对债券投资而言是巨大损失，这从根本上限制了国内机构债券投资的风险偏好；（2）债券流动性弱于股票，尤其是债券调整时会面临没有买盘的情况。国内债券主要通过场外交易（银行间市场）完成，银行间市场高度扁平化，4000多家机构一对一完成交易。相较股票市场，债券市场天然缺乏流动性，尤其是债券大幅调整时，债券交易经常面临没有买盘的情况，往往会加剧债券的调整幅度。这是因为影响债券走势的因素较为单一，在债券大幅调整时往往是其有违约风险或者宏观环境大幅变化，在情绪不稳定或者形势不明朗时”抄底“策略往往会造成更大损失。 与海外债券市场相比，我国债券市场流动性更低。一是机构投资者以配置型为主，商业银行作为配置型机构、约占据60%的债券市场份额，交易动机弱。这就从投资者的角度锁住了债券市场的流动性；二是投资者普遍偏好高等级、下沉意愿弱，对债券违约容忍度低。当前我国债券换手率与美国等海外国家存在较大差距，尤其大量信用债买卖困难，在流动性偏低的情况下机构单边交易较多，很容易超买超卖。 6. 国内高收益债市场整体发展落后，后续关注科创债“以点带面” 虽然民企通过发行高收益债融资意愿较强，但由于缺乏需求端的资金，导致国内高收益债市场发展依旧较慢。债券融资本质更接近信贷融资，违约是第一大风险，而且债券投资一般规模较大，债券违约会造成投资者的巨大损失。国内非政府信用债券往往面临违约率较高、回收率较低的问题，而政府信用类债券供给充足，加之债券投资者多以获取稳健收益为主，债券供给和需求端均限制住了国内高收益债的发展。 目前地方化债持续推进，未来中国债券市场发展离不开民企债的发展壮大，本质也是发展高收益债市场，可重点关注科创债“以点带面”。2023年7月底央行在国新办上称“研究推进高收益债券市场建设，面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制和系统，同时加强专业投资者的培育“。展望未来，科创债或是发展高收益债市场的重要切入点。 但对于国内的信用环境而言，高收益债市场的发展也并非一蹴而就。主流的贷款融资通过资产抵押等方式控制不良率，权益融资规模尚小，而且属于股权性质，民营企业发债规模大、违约率高依旧是不容忽视的难题。高收益债市场的发展往往伴随违约率的上行，信用风险对国内债券市场和金融体系的冲击同样不容小觑。总之，国内信用债和高收益债市场的发展依旧是“大势所趋”，但或难“一蹴而就”。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】10Y债收益率下限如何才能打开？资金利率是关键——掘金固收系列报告之一 【专题】基于流动性：从同业存单收益率尚未见底说起——敏思笃行系列报告之二十五 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 #点评 需求回暖+预期改善，消费或是主因——2023年7月统计局PMI数据分析及债市观点 库存周期对信用风险的影响——2023年1-6月工业企业利润数据点评 本轮政策冲击和去年11月有何不同？——2023年7月政治局会议点评及债市观点 6月经济数据向好暂难线性外推——2023年6月及Q2经济数据分析及债市观点 从商业银行压力看呵护流动性的必要性——2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会点评 更需慧眼识金——2023年下半年产业债投资策略 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