光期宏观:美国主权信用评级下调影响几何?

（以下内容从光大期货《光期宏观:美国主权信用评级下调影响几何?》研报附件原文摘录）
　　美国主权信用评级下调影响几何？ 重要提示 本订阅号所涉及的期货研究信息仅供光大期货专业投资者客户参考，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大期货专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大期货不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大期货的客户。 摘要： 8月1日，三大主要评级机构之一的惠誉宣布将美国长期主权信用评级从AAA下调至AA+。惠誉下调美国信用评级的主要理由是：1）美国未来三年财政环境将持续恶化；2）美国联邦政府的公共债务负担较高且不断上行；3）反复出现的债务上限僵局。 美国财政支出大幅增长和联邦公共债务的不断累计，影响了美国财政的长期稳定性。疫情后多轮财政刺激的释放的确使得财政赤字率快速抬升，美国公共债务规模也突破了32万亿美元的规模。而7月31日美国财政部公布的三季度融资计划是此次惠誉下调美国主权信用评级的直接诱发因素。 美国联邦政府信誉受到质疑的情况是十分少见，最近的一次发生在2011年8月债务上限危机时期。本次评级下调的溢出影响相较于2011年标普下调美国主权信用评级时较小。原因在于本次在下调前，债务上限僵局已在5月得到解决，市场情绪相对稳定，且美国经济韧性较强，对联邦政府开支的削减相对可控，对市场冲击有限。 后续关注美国财政部三季度的超预期发债推升美债收益率，进而对全球资产定价形成的压力，以及财政扩张背景下美国财政的健康稳定度。 一、惠誉（Fitch）下调美国长期主权信用评级 8月1日，全球三大评级机构之一的惠誉（Fitch）将美国主权信用评级从AAA下调至AA+，这是自2011年国际信用评级机构标准普尔首次下调美国的评级至AA+后又一权威评级机构下调美国主权信用评级。与2011年因民主党和共和党围绕提高债务上限的持续博弈，曾造成资本市场剧烈波动，导致标准普尔将美国主权信用评级由“AAA”下调至“AA+”不同，此次惠誉调降美国主权信用评级发生在债务上限僵局解除的三个月后，市场情绪也相对稳定，因此这次惠誉意外下调美国主权信用评级并未对金融市场产生严重冲击。 在惠誉后续的声明中，惠誉给出了本次调整的3条理由： 其一，美国未来三年财政环境将持续恶化（expected fiscal deterioration over the next three years），政府税收的减少以及政府必要支出的增加，将影响美国联邦政府的财政稳定性。惠誉预期美国财政赤字将在2023、2024和2025年分别达到GDP的6.3%、6.6%和6.9%，而CBO此前给出的预测分别为5.3%、6.1%和6.1%。 根据美国财政部最新数据显示2023财年前9个月的财政赤字将达到1.45万亿美元，较前一年同期增长了168%。从分项上来看，美国财政预算支出的主要构成项目中医疗健康（26.6%）、社会保险（22.6%）以及防卫支出（11.6%）合计占比接近60%，并且支出规模也在逐年递增。虽然政府财政支出（占比17.5%）同比较上一财年略有回落，但考虑到2024年是美国总统选举年，为了获得选票支持，拜登政府的实际财政削减的规模有限，未来联邦财政赤字问题只会日益严峻，并且财政失衡的加剧将进一步增加联邦债务的负担。 其二，美国联邦政府的公共债务负担较高且不断上行（“high and growing general government debt burden”），随着财政支出的不断增加，美国公共债务上限连续突破，目前已超过32万亿美元规模，且随着美联储2022年中开启的加息周期，财政部需要支付的利息负担也在不断上行。根据美国财政部在6月公布的2023财政支出详情中，我们可以看到财政部利息支出大幅增加，2023财年较2022年同比增长了25%，总额较上一财年增加了1310亿美元。 这是因为美国公共债务总规模的不断累积，并且美联储开启超级加息周期，也使得财政部需要支付的利息显著增加。2022财年结束时的公共债务总额为30.8万亿美元，而当前公共债务总额为32.5万亿美元，并且在过去的九个月中，债务总额增加了约1.7万亿美元。美国公共债务总规模的快速累计，增加了美国财政支出的负担，进入了恶性循环之中。 另外，为应对不断恶化的财政赤字并继续补充现金缓冲，美国财政部自6月债务危机解除以来，已累计发债超7000亿美元。并且美国财政部上调了本季度联邦借款预估，美国财政部将7月至9月当季借款净额预估上调至1万亿美元，远高于5月初预估的7330亿美元。1万亿的借款净额不仅创下了9月当季融资之最的历史纪录，而且超出了一些密切关注该数据的人士的预期。摩根大通此前预估的数字是7960亿美元，Wrightson ICAP LLC预计为8850亿美元。 美国财政部解释借款预估上调的部分原因是为了应对支出的增加以及在9月底保持更高的现金余额（从三个月前预计的6000亿美元提高到6500亿美元）。这个被称为财政部一般账户(TGA)的现金储备目前约为4610亿美元，仅7月26日至8月2日一周TGA现金余额账户减少近890亿美元。而美国财政部公布的国债融资的计划也被认为是此次惠誉下调美国主权信用评级的直接诱发因素。 从具体的美国财政部季度再融资公告中，中长期美债（2-10年）的拍卖额度相较长期国债（20-30年）增加较多。根据公告显示，美国财政部计划会在接下来3个月中，每月增加30亿美元2年期和5年期美债，每月增加20亿美元3年期美债，10亿美元7年期美债供给；30亿美元10年期美债；10亿美元20年期美债；以及20亿美元30年期美债供给。这种发债安排无疑将使得长短期利率的倒挂加深，进一步增加美国的财政负担。 其三，反复出现的债务上限僵局（“repeated debt limits standoffs and last-minute resolutions”）影响了市场对于美国联邦政府的信用信赖。债务上限在共和党和民主党政治竞争愈发强烈下，成为两党争斗的工具，反复冲击金融市场的稳定。 美国联邦债务上限制度由美国国会在1917年颁布的《第二次自由债券法案》首次设立，本意是为提高国家机器灵活度，立法者决定授予政府一揽子关于借款的权限，条件为联邦政府（不包括地方政府）的总借款量小于已有的数量限制。并且，2013年以前美国政府设置的债务上限均为永久性提限，即事先申请调高“信用卡额度”规模。2013年2月时任总统奥巴马签署了《无预算，无工资法案》（No Budget， No Pay）法案，为美国历史上首次暂停债务上限，该方式使美国政府不再直接设定债务上限，而是设置暂停期并允许财政部继续发债而不受债务上限限制，但发行量被限定在“偿还现存义务”内，暂停期过后债务上限重置为原有债务上限加上暂停期内新增债务。2013年5月至今美国政府连续7次提高债务上限均采取这种方式，最近一次美国上调债务上限是今年6月，拜登总统与共和党人协商以削减财政开支作为交换，获得了暂停债务上限2年，到期日为2025年年初。 设立债务上限的初衷是为了避免美国政府随意举债，但是债务上限的数字在历史中多次进行了修订，所谓的“上限”，似乎形同虚设，未来美国联邦债务规模必定水涨船高。并且共和党和民主党双方不断将债务上限政治化、工具化，政府停摆时有发生，并且债务上限谈判的时间往往长达5-6个月，市场对于协商期间美国联邦债务违约风险的担忧也在不断上升。 二、本次下调美国主权信用评级的影响 综合上述三点原因，不难看出惠誉本次下调美国主权信用评级的主要担忧点在于美国财政状况的不稳定和政治风险凸显，但整体来看，本次评级下调对全球金融市场的影响相对较小。 一是本次债务上限僵局已在6月得到解决，且对联邦政府开支的削减相对较少（580亿美元左右），对于美国经济增长的预期较好，因此惠誉并未将未来展望调整为负面。而2011年标普下调评级的时点，则是在债务上限问题刚刚解决后，且当时的法案中对未来每年联邦政府支出的削减规模大约为1090亿美元，对于美国经济增长的影响较大，而标普对于未来的展望为负面，打击了市场对于美国经济前景的期望。 二是2011年美国经济增长疲软，失业率高达9%，居民部门持续去杠杆，且欧债危机亦一定程度上加重了对主权危机的担忧；本轮经济数据相对较好，经济增速好于预期，通胀稳步下行的同时失业率维持在低位，市场对于美国经济增长的预期较好。因此，市场对于本次下调评级的反应较2011年较小。 三是2011年在标普下调后美联储于9月至2012年12月期间采用买入长期限国债卖出短期国债的操作。虽然这一操作实现了美联储资产负债表中性并降低长债利率的目的，但也因此加剧了市场的波动。而本次下调处于紧缩货币周期，十年期美债收益率虽然短期内受到调级影响下行，但随着美债投放量增加，长期上行趋势将会保持。另外，对比两次评级下调后标普500的表现，2011年指数一度缩水近10%，后续一个月的波动率明显上升，但本次下调标普表现相对温和。 三、后期关注 后续需要继续观察的点包括： 一、美国财政部三季度的超预期发债，将会使得美债收益率短期走高，进而对全球资产定价形成压力，后续需要继续观察的是美国通胀下行的轨迹，警惕因国际政治因素而导致的通胀反弹，观察美国高利率水平可能维持多久。 二、如果金融市场波动率上升，则在稳定金融环境的目标之下，对美联储可能会提前开启降息窗口，有利于全球风险资产定价。 三、需要关注财政扩张背景下美国财政的健康稳定度，比如美国制造业投资趋势、制造业PMI指数等，若财政与制造业双双重新扩张，则对全球宏观需求存在利好，对于全球供应链会存在广泛影响。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大期货有限公司已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，尽管本订阅号所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但我公司对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，其中的资料、意见等均反映相关研究报告初次发布当日的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的期货研究信息，请具体参见光大期货有限公司已发布的完整研究报告。 本订阅号所载内容在任何情况下都不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。光大期货有限公司不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅归光大期货有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大期货造成任何直接或间接的损失，光大期货保留追究一切法律责任的权利。 END

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