【东吴双碳 | 碳中和研究系列42】龙净环保:矿山绿电、全产业链储能,紫金优势凸显

（以下内容从东吴证券《【东吴双碳 | 碳中和研究系列42】龙净环保:矿山绿电、全产业链储能,紫金优势凸显》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 紫金入主，“环保+新能源”发展新阶段。大气治理龙头稳健增长，2022年营收/归母净利润119亿元/8亿元，收入维持百亿规模。2022年新增订单98亿元，截止2022年底在手订单185亿元，订单充沛。2022年公司ROE10.9%维持稳定。2022年5月，公司控股权由阳光城正式转交给紫金矿业，公司成为紫金矿业控股子公司，确立“环保+新能源”发展战略，打造矿山绿电与储能电池新成长极。 矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异。能耗双控背景下，矿业能源结构亟待转型。矿业龙头紫金矿业全面拥抱新能源，实现碳中和，目标2030年可再生能源占比不低于30%（2022年仅为16%），在此目标下，我们预计2030年紫金矿业可再生能源需求7431GWh，对应光伏风电装机规模约为7GW（截止2022年紫金矿业仅实现光伏装机约0.05GW）。龙净环保将作为紫金矿山绿电运营商，规模扩张空间广阔。矿山绿电项目按照“自发自用余电上网”，高自发自用比例匹配远高于上网电价的工业结算电价，矿山绿电项目盈利优异。按照自发自用70%，我们预计矿山光伏项目全投资/资本金IRR可达12%/17%，单位GW净利可达2.4亿元，矿山风电项目全投资/资本金IRR可达12%/19%，单位GW净利可达3.6亿元。项目为紫金稳定输送保供绿电的同时，彰显良好盈利能力。 储能新星升起，协同紫金全产业链布局。结合紫金上游锂资源及锂电材料布局以及龙净中游储能电池与下游销售渠道优势，储能成为紫金与龙净协同发展的最佳契合点。强制配储叠加商业模式理顺，电化学储能拥有确定高景气，中美欧市场齐爆发，预计2022-2025年全球/中国储能电池出货CAGR为77%/92%。龙净现已布局磷酸铁锂电芯产能5GWh并合作蜂巢能源、量道新能源匹配布局PACK与系统集成，关注1）一体化优势：锂资源占正极材料成本超70%，正极材料占电芯成本超20%，通过紫金自供正极材料，预计储能电池毛利超行业平均0.03元/Wh，毛利提升18%，毛利率提升4pct，考虑紫金已布局正极产能可匹配龙净电芯产能25GWh；2）渠道协同优势：发电侧需求为电化学储能核心市场，可再生能源并网与调峰占比整体储能市场57%，储能招标主体较为集中，传统电力行业主体（五大四小、中电建中能建等）占比超50%，龙净深耕大气治理，传统环保客户主体与储能较为一致，渠道协同优势突出。 盈利预测与投资建议：紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。我们预计2023-2025年公司归母净利润11.19/16.78/23.35亿元，同比增速39%/50%/39%，当前市值对应2023-2025年PE18/12/9x（2023/7/14），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：紫金矿业可再生能源转型节奏不及预期，紫金矿业矿山扩产进度不及预期，电化学储能竞争加剧 正文 1.大气龙头稳健发展，紫金入主环保+新能源双轮驱动 1.1.深耕大气治理多年，大气龙头稳健增长 大气治理龙头，紫金入主开启“环保+新能源”新发展。公司成立于1971年，2000年上市，几十年来深耕环保领域研究，以大气业务为主战场，开展的业务涵盖水污染及环境处理、固危废处置、土壤及场地修复、生态修复及保护等。大气治理相关产品产销量连续十余年行业第一。公司以“技高一筹”为立身之本，获授权专利1227项，主导制定国家及行业标准 125 项，均位列同行第一。2016-2022年，公司收入利润稳步增长。2022年公司实现营业收入118.80亿元，同比增长5.2%，实现归母净利润8.04亿元，同比下滑6.5%，业绩略减主要系危废项目商誉减值、收购华泰保险股权形成的其他应收款减值的影响。考虑疫情影响消散，危废行业回暖，商誉减值风险较小，公司正积极推进应收款追回，公司于2023年6月21日已收到华泰保险股权转让款15.3亿元。考虑加回以上两项减值，2022年公司归母净利润同增7%，经营业绩良好。2022年5月公司控制权由阳光集团通过股权转让及表决权委托的形式交给紫金矿业，紫金矿业入主并确立了“环保+新能源”双轮驱动发展战略。 主营结构改善，运营收入占比大幅增加。2016-2022年，公司环保设备制造收入占比从97.4%左右逐渐下降到90.4%，毛利构成占比从96.5%逐渐下降到89.0%。运营服务的营收与利润占比逐年提高。2022年公司项目运营收入占比7.1%，项目运营毛利占比9.1%。 新增订单继续增长，在手订单充沛。2016-2022年，公司每年新增订单规模稳定在100亿元左右，新增订单规模整体比较稳定。截至2022年12月31日，公司在手订单185亿元，在手订单充沛。公司深耕大气治理，龙头地位突出，电力领域份额稳固，积极拓展非电领域。考虑非电领域仍有较大大气污染治理空间，“十四五”期间新建火电投资重启，公司大气治理订单景气度有望维持。 公司毛利率、净利率保持稳定。2016-2022年，公司毛利率与归母净利率水平整体稳定，2022年公司毛利率和归母净利率分别上升0.2pct、下降0.9pct至23.4%与6.8%，毛利率稳步提升，净利率有所下滑，主要是部分减值计提影响所致。紫金入主，公司业务进一步向新能源领域拓展，我们预计公司利润率有望逐步提升。 资产负债率与ROE保持稳定。公司2018-2021资产负债率稳定在73-75%水平，2022年同比下降2.6pct至71.3%。2016-2019年ROE稳定在15%左右，2020年受疫情影响销售净利率、资产周转率略有下降，2021年已回升，2022年ROE下降主要系部分减值计提影响所致。 现金流表现良好。2020年以来公司经营活动现金流表现显著转好，2022年公司经营活动现金流净额8.35亿元。2022年公司投资活动现金流净额为-0.47亿元，主要系收到上期原控股股东资金占用退款及长期资产退款所致，筹资活动现金流净额为-10.37亿元，主要系借款取得的现金减少及偿还债务支付的现金增加所致。 1.2.紫金入主，龙头再起航 紫金入主控股开启发展新阶段。2022年4月，公司2021年年度财务报告审计机构对于公司2021年财务报告出具保留意见的审计报告，主要由于公司在2021年支付的部分预付款项，被公司关联方借入，构成关联方资金占用，公司被ST。2022年5月，紫金矿业与龙净实业（原东正投资）及其一致行动人西藏阳光瑞泽、西藏阳光泓瑞等签署控制权转让协议，阳光集团方面将 15.02%股权转让给紫金矿业，并将剩余所持 10.02%股权对应表决权全部委托紫金矿业，紫金矿业入主。2023年7月，公司公告《2023年度向特定对象发行A股股票预案》，募集资金总额不超过人民币 15.42亿元，紫金矿业全额现金认购。定增预案预计发行完成后，紫金矿业及其全资子公司直接持股比例达23.36%，考虑龙净实业及其一致行动人表决权转让，紫金矿业合计控制公司32.37%股权，紫金矿业持续增持彰显信心。 2.矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异 2.1.规模：矿山新能源空间广阔，2030年紫金风光装机规模超7GW 能耗双控促矿业能源结构转型，紫金矿业全面进军清洁能源领域。矿山新项目落地及存量项目运营受能耗双控指标限制，矿业头部公司纷纷提出能源结构转型目标。紫金矿业提出2030年可再生能源占比不低于30%目标。根据紫金矿业2022年ESG报告，紫金矿业目标在2029年实现碳达峰，并将能源结构转型作为实现碳达峰、碳中和目标的重要路径。紫金矿业于2020年开始布局新能源发电，计划开展太阳能光伏发电、风力发电、水电等新能源项目投资和运营，中长期还将开展氢能利用计划；截至2022年底，已实现光伏项目装机总容量53MW。 紫金矿业持续提高可再生能源占比，2030年新能源装机量约5GW。2022年，紫金矿业能源消耗总量共计16295GWH，消耗强度为3.25MWH/万元工业值，相比2021年，紫金矿业因产能提升，能耗总量升高，但通过能源结构转型与节能措施，紫金矿业能源消耗强度降低。2022年，紫金矿业可再生能源占总用能比例达16.21%，目标到2030年可再生能源占比达到30%。紫金矿业产能增长带来新的用能需求，考虑能源结构调整，我们测算2030年紫金矿业新能源需求量可达7431GWh，按照1500利用小时/年，自发自用比例70%进行估算，新能源装机量约为7GW，主要假设如下：1）结合紫金矿业的产能规划，我们假设2022-2025年公司仍会保持每年6%的总能耗增长，2026-2030年增速变为每年5%；2）紫金矿业可再生能源占总能耗占比从2022年的16.2%线性增长至30%。 2.2.盈利：矿山绿电自发自用比例高，项目收益率良好 再生能源目标主要通过光伏和风电实现，项目收益率良好。根据我们的测算光伏电站全投资IRR/资本金IRR在8%/9%左右水平；风电项目全投资IRR/资本金IRR在7%/8%左右水平。随着自发自用比例提升，项目收益显著提高。 光伏项目盈利能力优越。光伏发电现已实现全部平价上网，组件、设备随技术进步成本逐步下行，光伏发电项目盈利能力逐步增强。光伏发电项目灵活建设投资小，根据中国光伏产业发展路线图数据，2022年光伏项目单位投资约为3.53元/W。光伏发电项目自发自用部分通过工商业电价90%进行消纳：全国燃煤发电上网基准电价中位数为0.374元/Kwh，假设一般工商业销售电价为0.613元/Kwh，工商业电价消纳价格显著高于上网电价，盈利能力更为优越。假设利用小时数为1300小时，运营年限为25年。1）考虑全额上网，分布式光伏项目全投资/资本金IRR可达7.61%/9.04%；2）考虑工商业消纳比例提升盈利能力持续提升，经测算当工商业电价消纳比例达到70%，分布式光伏项目全投资/资本金IRR可达11.74%/17.41%，盈利能力优越。 风电项目单位投资有望继续下降，收益率提升。根据风电项目的招标文件，我们发现风电项目单位投资为5.06元/W，其中，风电机组占比达到59%。风电现已实现全部平价上网，组件、设备随技术进步成本逐步下行，风电项目投资额将一步下降，收益率提升。风电项目自发自用部分通过工商业电价90%进行消纳：全国燃煤发电上网基准电价中位数为0.374元/Kwh，我们假设一般工商业销售电价为0.613元/Kwh，工商业电价消纳价格显著高于上网电价，盈利能力更为优越。假设利用小时数为2000小时，运营年限为20年。1）考虑全额上网，风电项目全投资/资本金IRR可达6.85%/8.07%。2）考虑工商业消纳比例提升盈利能力持续提升，经测算当工商业电价消纳比例达到70%，风电项目全投资/资本金IRR可达11.64%/19.15%，盈利能力优越。 3. 储能新星升起，协同紫金全产业链布局 3.1. 储能成为龙净与紫金协同发展的最佳契合点 储能成为龙净与紫金协同发展最佳契合点。储能电池产业链分为上游资源与材料、中游电池制造与系统集成安装以及下游发电、电网、用户三大应用场景。从产业链分布来看，矿业龙头紫金矿业积极布局新能源，已经形成核心锂资源“两湖一矿”—锂盐冶炼—正极材料的完整储能电池上游原材料布局。龙净环保在紫金矿业入主后，布局中游储能电池制造，已形成储能电池电芯—模组PACK—系统集成的完整中游储能电池系统布局，并随着产品逐步实现出货，积极进行下游销售，销售渠道包括发电侧（新能源电站、传统电站）以及用户侧（工商业储能）。储能销售渠道与龙净环保传统大气治理主业存在协同。 3.2. 政策加码需求高增，中国储能市场爆发 强制配储保障储能增量，电化学储能加速爆发。2022年3月，《“十四五”新型储能发展实施方案》重申“2025年实现新型储能规模化，2030年实现市场化”，发展不设上限。各地方省份纷纷提出新能源配储要求，配储比例要求多在10%-20%之间，配储时长要求多在2h以上。根据BNEF，2021年全球电化学储能新增装机为10GW/22GWh，分别同比+85.19%/+103.70%；同年中国新增装机为2.5GW/4.6GWh，分别同比+82.08%/+88.49%。从功率看，中国占全球新增的25%；从储能类型来看，锂电池储能为新型储能主流，装机规模加速爆发。 共享储能模式快速铺展，储能收益率提升。国内是强制配储，独立/共享储能的模式将得以推广。共享储能指以电网为纽带，将独立分散的电网侧、电源侧、用户侧储能电站资源进行全网的优化配置，交由电网进行统一协调，推动源网荷各端储能能力全面释放。共享储能优势突出，在于1）满足强配要求：强制配储的要求可通过租赁方式完成，电站的初始投资成本降低；2）规模化降本：规模化建设是有利于降低成本，第三方独立储能运营商得以发展；3）参与调度：更加集中参与电网调峰调频、回收弃电等服务，提高储能使用率和收益率。 容量补偿、电力现货市场、分时价差机制逐步落地。1）电力现货市场：2022年11月《电力现货市场基本规则（征求意见稿）》首次在全国层面提及推进电力现货市场，推动储能等新兴市场主体参与交易，从国家层面提出容量补偿机制。2）容量补贴：各省先后出台政策鼓励电化学储能参与辅助服务，以增加储能收益来源，逐步形成“容量补偿/调频容量+里程补偿”等多样化补偿形式；3）分时价差：2021年7月《关于进一步完善分时电价机制的通知》，各省市相继出台完善分时电价机制相关政策，加强峰谷电价价差。储能商业模式持续理顺，盈利稳定提升，刺激储能需求加速。 中国储能需求快速爆发。硅料降价带动地面光伏需求爆发，配储将为重要拉动力。我们预计2023年中国大储能需求可达29.6GWh，同比增长207%。共享储能推动规模化降本，电力现货市场建设、电价峰谷价差、容量补偿等推动分布式经济性提升，工商业及户储市场将持续打开，我们预计2023年中国工商业储能与户用储能需求为1.1/0.4GWh，同比增长175%/63%。整体来看，我们预计2023年中国储能市场总需求46GWh，对应出货量64GWh，同比增长131%/131%，到2025年中国储能市场总需求/出货量可达140GWh/197GWh，2022-2025年总需求/出货量CAGR分别可达92%/92%。 3.3. 储能电池供需紧平衡，储能新星一体化&渠道优势突出 3.3.1. 中美欧三大市场齐爆发，储能电池供需紧平衡 中美欧三大市场齐爆发，储能需求高增。1）欧洲：低渗透率高成长空间，储能再上新台阶。欧洲能源危机下，欧洲户用光储高经济性得到市场的认可，德国免除户用光伏VAT、所得税，意大利户储补贴政策退坡，利好政策持续。长期独立能源大趋势，2021年欧洲户储渗透率仅1.3%，成长空间广阔，工商业和大储市场亦快速增长。我们测算2023/2025年欧洲储能出货量为70GWh/182GWh，2023年同增97%，2022-2025年CAGR达72%。2）美国：ITC政策鼓励，表前表后齐爆发。美国电力供应商之间协调较差，储能具有调节实用价值，辅助服务全面开放，市场化程度高，PPA电价高配储溢价明显。ITC税收抵免延长10年并提高抵免比例至30%-70%，首次将独立储能纳入补贴，推动收益率明显提升。我们测算2023/2025年美国储能出货量为82/209GWh，2023年同增88%，2022-2025年CAGR达69%。中美欧三大市场齐爆发，2023/2025年全球储能出货量为255/708GWh，2023年同增99%，2022-2025年CAGR达77%，需求增长广阔。 储能电池加速布局，行业维持紧平衡。根据鑫椤锂电，2022年全球储能电池产量近140GWh，其中宁德时代产量46.2GWh，占比33%，行业CR3接近50%。随着储能需求的快速释放，电池企业快速扩产，产业链相关公司跨界切入。我们跟踪主要厂商2023年出货预期，我们预计2023年有效供给可达280-300GWh左右。 3.3.2. 关注一体化优势 一体化优势保障盈利优势。储能电池中，正极材料为影响电芯性能最核心部分，同时也是影响电池成本的关键构成。根据我们对于2023年磷酸铁锂储能电池成本拆分，在电池级碳酸锂15万元/吨，储能磷酸铁锂正极售价7.5万元/吨假设之下，正极材料占电芯/储能电池占比约38%/23%，正极材料于储能电池中成本占比最高。正极材料制造过程中，单吨正极材料大约需要碳酸锂0.25吨，随着碳酸锂价格上行，直接材料占比快速提升，根据万润新能招股说明书，随着2021年以来碳酸锂价格持续上行，公司直接材料成本占比达72%，锂源于正极材料中成本占比最高。考虑锂资源自供，我们预计紫金矿业正极材料成本优势突出。假设正极材料行业平均毛利率15%至20%，通过正极材料自供，我们预计龙净环保储能电池毛利率有望超行业平均4pct，单Wh毛利盈利弹性18%。 一体化优势保障产能扩张。紫金矿业积极切入新能源金属产业链，现已拥有“两湖一矿”锂资源，锂盐冶炼产能以及磷酸铁锂正极产能。从规模上来看，紫金矿业1）在手锂资源已跃升至行业头部；2）预计2025年形成碳酸锂产量12万吨，上游锂资源保障锂化合物产能释放；3）磷酸铁锂正极材料规划5万吨逐步投产，1期2万吨已经投运，我们预计5万吨正极产能可匹配磷酸铁锂储能电芯产能约25GWh。匹配紫金矿业的上游布局，龙净环保快速布局中游储能电池系统制造，已布局磷酸铁锂储能电池电芯以及匹配的PACK集成等，在建储能电芯产能5GWh，考虑上游资源加持，电池产能有望快速扩张。 3.3.3. 关注渠道协同优势 电化学储能核心市场是大型储能，包括可再生能源并网+调峰。2021年全球新增电化学储能项目从结构来看，大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比25%，辅助服务装机占比升至18%。核心市场是大型储能，业主方来自发电侧。 招标主体较为集中，传统电力行业主体占比超50%。经过我们不完全梳理，2022年储能招标合计规模41727MW，参与招标主体128家，单位招标规模仅为326MW，单位项目规模不大，头部集中明显。发电集团“五大发电”与“四小豪门”合计贡献招标规模占比达36%，其他传统电力产业相关包括中国能建、中国电建、中国核电等合计贡献规模占比达18%。龙净环保作为大气治理行业龙头，深耕行业多年，电力、工商业客户资源积累深厚。传统环保客户与储能客户重叠度高，销售渠道协同优势明显。 4. 盈利预测与投资建议 结合以上我们对于行业及公司的判断，我们预计公司2023-2025年营业收入131/217/274亿元，同比增速5%/10%/65%，毛利润31/49/63亿元，同比增速13%/57%/29%，毛利率分别为23.9%/22.7%/23.2%。其中： 1）环保装备制造： “十四五”期间火电核准装机加速，非电力领域减碳排放要求提高，公司作为大气污染治理龙头公司地位稳固。我们预计2023-2025年营业收入116/127/139亿元，同比增速9%/9%/9%，毛利率维持23%左右。 2）项目运营、土壤修复及其他：大气环保治理主业以外环保相关业务稳步发展。我们预计2023-2025年营业收入12/12/12亿元，同比增速-4%/0%/0%，毛利率维持29%左右。 3）矿山绿电：公司矿山绿电业务快速拓展，助力紫金矿业实现能源结构转型。我们预计2023-2025年公司矿山绿电建成规模0.2GW/1.15GW/2.45GW，考虑项目投运节奏与合理利用小时数，预计2023-2025年营业收入0.27/4.64/12.83亿元，毛利率维持64%左右。 4）储能电池：公司已经形成储能电池电芯、PACK、集成布局，储能电池产品即将出货。我们预计2023-2025年营业收入2.88/73.19/110.17亿元，毛利率维持18.5%左右。 紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。大气污染治理主业龙头地位稳固，紫金矿业入主，打造矿山绿电与储能电池新成长极。我们预计2023-2025年公司归母净利润11.19/16.78/23.35亿元，同比增速39%/50%/39%，当前市值对应2023-2025年PE18/12/9x（2023/7/14）。我们选取可比公司：环保业务（伟明环保、清新环境），绿电（南网能源、芯能科技），储能（亿纬锂能、鹏辉能源）。公司整体PE位于可比公司估值水平之下，龙头地位突出，携手紫金积极开拓新能源，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 紫金矿业新能源转型节奏不及预期：紫金矿业实现新能源转型过程中，矿山绿电需求释放，如果紫金矿业新能源转型节奏放缓，将影响公司矿山绿电业务增长节奏。 紫金矿业矿山新产能扩产节奏不及预期：紫金矿业新项目落地，将促进矿山绿电业务配套发展，如果紫金矿山扩产节奏放缓，将影响公司矿山绿电业务增长节奏。 储能电池竞争加剧：储能需求旺盛，参与玩家增加，若储能电池竞争加剧，将影响公司储能电池业务利润率。 团队介绍 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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