【东吴环保&化工 | 碳中和系列研究44】东华能源:PDH行业景气回升,副产氢能利用再起航

（以下内容从东吴证券《【东吴环保&化工 | 碳中和系列研究44】东华能源:PDH行业景气回升,副产氢能利用再起航》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 投资要点 PDH领跑者，布局氢能利用再起航。公司以LPG贸易业务起家，依托轻烃资源优势向下游延伸布局PDH产业链，随着张家港、宁波项目的先后投产，公司一举成为国内最大的PDH生产商。2022年9月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，共同打造氢能示范产业链。未来公司将依托自身PDH副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 C3业务优势突出，新材料布局未来可期。1）技术优势：公司PDH装置采用Olefex工艺，生产效率高、环保属性强，下游聚丙烯产品种类齐全，PP-R等高端牌号占比持续提升。2）区位优势：三大基地集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯70%以上消费市场。3）原料优势：公司拥有船运、码头、储罐、洞库等全链条优质资产，储运能力业内领先，并且随着贸易业务剥离，富余的仓储能力还将为公司带来额外的租赁收入。4）新材料延伸：公司依托茂名项目拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快ABS、碳纤维等产业布局，有望进一步提升C3业务竞争力。 成本需求边际改善，PDH装置景气回升。1）成本端：年初以来，丙烷价格明显回落，PDH装置盈利改善。根据我们测算，从3月下旬开始，PDH装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。2）需求端：聚丙烯下游主要包括日用品包装、家电、汽车和房地产四大领域，其中日用品和汽车消费率先复苏，拉动包装和车用塑料需求增长，同时地产竣工面积持续高增，预计将对后周期家电需求形成支撑。我们预计随着终端需求的改善，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕。1）工业副产氢兼具减排和成本优势，挖潜空间巨大，公司作为国内最大的PDH生产商，副产氢规模约9万吨/年，远期规划总产能达30万吨/年；2）氢气的高值化利用是PDH企业提升盈利的关键，公司通过园区内部氢气输送、布局充装站和加氢站、配套合成氨装置等方式，持续提升氢气消纳能力；3）中长期看，公司携手中国核电成立中核东华茂名绿能有限公司，依托高温气冷堆技术探索大规模核能制氢，有望为公司打开远期成长空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为4.2/10.2/15.2亿元，按2023年7月28日收盘价计算，对应PE为33.6/14.0/9.3倍。PDH产业链景气回升，茂名项目有序推进，看好公司氢能转型背景下的发展机遇，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目审批受阻或投产进度推迟，需求复苏弱于预期，丙烷价格大幅上涨，PDH扩产导致竞争加剧。 正文 1. PDH领跑者，氢能利用再起航 1.1. 公司概况：PDH头部企业，转型氢能综合服务供应商 东华能源股份有限公司总部位于江苏省南京市，是国内领先的“PHD-聚丙烯”生产商。公司成立于1996年，前身为张家港东华优尼能源有限公司。成立初期，公司专注于LPG的国内外贸易。2008年成功在深交所上市后，公司收购了太仓BP液化石油气公司的主要经营资产，迅速成为全球一流的LPG综合运营商。2012年依托中东油田伴生气和北美页岩气的优质烷烃资源，公司开始涉足PDH领域。2015-2021年张家港、宁波烷烃资源综合利用项目先后投产，公司一举成为国内最大的PDH生产商。 延伸布局“PDH-丙烯腈”产业链，携手中核集团打造氢能综合服务供应商。2022年1月，东华能源与工控新材料投资（茂名）有限公司签署丙烯腈产业链项目投资协议，向丙烯下游ABS、碳纤维等产品延伸，推动汽车轻量化材料研发和产业孵化。同年9月，公司与中核集团签署《战略合作协议》，探索核能化工耦合发展模式，共同打造氢能示范产业链。未来，东华能源将依托自身PDH副产氢气的高值利用，打造零碳化工园区，逐步转型成为全球领先的氢能综合服务供应商。 三大基地协同，丙烯全产业链一体化布局成型。公司现有张家港、宁波、茂名三大生产基地，合计拥有PDH/PP/副产氢气产能180/160/9万吨，另外茂名基地还有60/40/20万吨PDH/PP/合成氨产能处于在建状态。在供应链方面，公司在新加坡专门设立了国际贸易公司，负责LPG资源的锁定和采购。目前已实现了VLGC船、贸易、仓储、生产全产业链一体化运营。 公司股权结构稳定，中核集团成为新晋股东。公司实际控制人王铭祥、周一峰夫妇直接或间接持有公司股份达38.83%，股权结构较为稳定。另外，2023年一季度中核集团成为公司新晋股东，持股比例为2.14%，根据此前披露的《战略合作协议》，未来中核集团及其成员单位还将继续入股公司，最终持股比例有望到达5%~15%。子公司方面，公司对产业内子公司的控股比例较高，有利于提高管理层决策效率和推动项目落地。 1.1. 财务分析：LPG贸易逐渐剥离，化工品贡献主要毛利 2017年以来公司逐渐剥离LGP贸易业务，聚丙烯营收占比持续提升。2017年以来，由于中美贸易战带来的LPG业务盈利受损，公司开始进行战略转型和结构优化，逐步剥离传统的LPG贸易业务，受此影响，2018-2021年公司营收规模逐步下降。2022年公司实现营业收入292.0亿元，同比增长10.7%，主要系受原材料涨价支撑。目前公司营收结构中聚丙烯销售和LPG贸易占比相当，分别为42.5%/51.8%，较2019年分别+25.3pct/-26.0pct。 贸易业务体量大但利润率低，剥离后将有助于公司主营结构优化和负债率降低。 1）贸易业务毛利率常年维持低位，与化工品销售存在较大差距。受到中美贸易摩擦影响，2017-2022年公司液化石油气业务毛利率从5.18%下降至0.61%，严重拖累整体业绩；相较贸易业务，公司化工品毛利率保持较高水平，2017-2022年化工品（PDH+PP）平均毛利率为15.4%，高于贸易业务毛利率+13.1pct。 2）从毛利结构来看，化工品贡献主要毛利，贸易业务占比较低。2022年公司化工品毛利占总毛利92%，而贸易业务占比为8%，未来随着公司茂名项目的投产和贸易业务的逐渐剥离，公司化工品毛利占比将会继续提高。 3）贸易业务对营运资金占用较多，剥离后公司负债率有望边际改善。贸易业务会产生较多的应收应付款项，从而导致营运资金需求增加。随着贸易业务体量收缩，2017-2023Q1公司营运资本从39.6亿元降低至15.1亿元。未来随着公司LPG贸易业务的继续剥离，公司资产负债率有望边际改善。 受需求和成本冲击，2022年公司业绩整体承压，进入23年后行业景气触底回升，公司盈利环比改善。2022年公司实现归母净利润0.43亿元，同比下降96.7%，主要系俄乌冲突背景下天然气、丙烷等主要原料价格上涨，而终端需求疲软导致丙烯、聚丙烯的产品价格下行。在此背景下，公司充分发挥系统性优势，通过优化原料成本、生产成本、扩大氢气销售等方式，在行业整体亏损的情况下，实现了稳健经营。进入2023年后，随着国内经济回暖，终端需求复苏，原料LPG、丙烷的价格持续回落，公司主营产品盈利能力逐渐修复，其中23Q1公司实现净利润0.52亿元，同比下降51.4%，环比扭亏为盈（+1.68亿元），其中毛利率/净利率分别回升至5.18%/0.82%，环比上涨2.36pct/2.66pct。 2. C3业务优势突出，新材料布局成长可期 2.1. “技术+区位+原料”三重优势，构筑C3业务核心竞争力 2.1.1. 技术优势：深度合作UOP，主流聚丙烯产品牌号全覆盖 丙烯生产主要包含油化工、煤化工、气化工（PDH）三种路线，相较于前两者，PDH路线原料清洁、流程简单，近年来产能不断提升。1）油化工路线中，丙烯主要来自蒸汽裂解和催化裂化装置，但这两者都是以生产乙烯为主要目的，丙烯收率较低，其中以重油为原料的催化裂化装置丙烯收率约15-25%，以石脑油为原料的蒸汽裂解装置丙烯收率约18%；2）煤化工路线包括 CTO（煤制烯烃）/MTO（甲醇制烯烃）/MTP（甲醇制丙烯），前两者主要生产乙烯和丙烯的混合物，区别在于是否外购甲醇，而后者则专门生产丙烯。煤化工路线的缺点主要在于初始投资成本高、产品质量差、且高度依赖水资源；3）PDH 工艺是通过丙烷脱氢催化反应生产丙烯，相较于前两者，PDH 路线原料清洁、流程简单，具有投资门槛低、产品收率高、产品质量好的特点。近年来PDH产能快速提升，2023年国内PDH产能占比达25%，较2017年增长10pct，目前PDH路线已成为第二大丙烯制备工艺。 公司的PDH装置采用UOP公司的Oleflex工艺，生产效率高、环保属性强。目前PDH装置的主流工艺是UOP公司的Oleflex工艺和ABB Lummus公司的Catofin工艺，两者分别占国内PDH现有总产能的53.5%、41.3%。两大工艺的区别主要在于催化剂的选择，其中Oleflex工艺采用Pt基催化剂，具有高活性、高选择性、使用寿命长、绿色环保的特点，而Catofin工艺采用Cr基催化剂（属于重金属），一旦泄露会对环境造成严重污染。2020年3月，东华能源与UOP公司联合发布了新一代C3 Oleflex工艺，该技术将率先被应用于茂名一期项目，在该工艺下催化剂与原料的混合更加均匀，传质传热效率进一步提升，单程转化率提高近一倍，节约能耗约30%，减少装置占地面积25%。未来随着Oleflex最新工艺的应用，公司PDH生产效率将进一步优化。 公司PDH下游主要配套聚丙烯产品，其中PP-R等高端牌号占比持续提升。近年来，公司积极投入高端聚丙烯的研发和生产，现已开发出多种高附加值聚丙烯牌号，包括：高端聚丙烯透明专用料PPR-MT12、高冲击强度共聚专用料K8003、高熔指薄壁注塑专用料PPR-MN60等高附加值聚丙烯、熔喷聚丙烯专用料 Y1500H、改进高熔纤维专用料 Y381H 和 S2040、PPR管材专用料等。 从终端产品售价来看，以PP-R为代表的高端聚丙烯普遍存在千元以上的产品溢价： 1）均聚聚丙烯（PP-H）：由单一丙烯单体聚合而成，分子链中不含乙烯单体，分子链规整度高，因此材料的结晶度和强度高，但抗冲击性能较差，韧性、尺寸稳定性、长期耐热稳定性能较差。目前PP-H市场价格较低，截至2023年6月，国内PP-H出厂价（含税）在7000元/吨左右。 2）嵌段共聚聚丙烯（PP-B）：丙烯单体与乙烯单体（含量7%-15％）的共聚物，产品特性是耐冲击性好，但因为乙烯单体在分子链上是嵌断分布，并未将PP-H的规整度降低，因而达不到改善PP-H熔点、长期耐静水压、长期耐热氧老化及管材加工成型等方面性能的目的。目前PP-B市场价格较高，截至2023年6月，国内PP-B出厂价（含税）在8000元/吨以上。 3）无规共聚聚丙烯（PP-R）：丙烯单体与乙烯单体（含量1%-4%）的共聚物，乙烯单体在分子链上是无规分布，产品特性是刚性好，透明度高、光泽度高。乙烯的无规加入降低了聚合物的结晶度和熔点、改善了材料的耐冲击、长期耐静水压、长期耐热氧老化及管材加工成型等方面的性能。因此PP-R市场价格在三种丙烯系列中最高，截至2023年6月，国内PP-R出厂价（含税）在8500元/吨以上。 2.1.2. 区位优势：三大基地位置优异，覆盖聚丙烯消费腹地 集中布局“长三角+珠三角”，辐射国内聚丙烯70%以上市场。公司生产基地布局合理，在原料登陆口岸和产品终端市场等方面具备明显的区位优势，具体上看：1）公司在长三角区域拥有宁波、太仓、张家港三个LPG储运基地，拥有宁波、张家港两个生产基地，面向中国大陆约40%的PP终端消费市场；2）公司在珠三角区域布局茂名基地，其中茂名已被纳入国家《北部湾城市群建设“十四五”实施方案》，是大湾区、海南岛与北部湾的交汇之地，是中东资源与东盟市场的最佳结合点，能够辐射国内约30%的PP终端消费市场。 2.1.3. 原料优势：深耕LPG贸易多年，供应链成本优势明显 公司是全球LPG贸易龙头之一，具有一定的区域定价权和行业影响力。PDH装置对丙烷的纯度要求极高，原料主要进口以北美和中东油田伴生气为来源的高纯度液化丙烷。公司是全球LPG贸易龙头之一，在新加坡专门设立了国际贸易公司，负责国际LPG资源的锁定和采购。2012-2018年公司连续六年成为中国最大的液化石油气进口商和分销商，2018年实现贸易量约1070万吨，贸易规模位居全球行业前列。经过多年深耕，目前公司已经具备了一定的LPG区域定价权和行业影响力。 公司拥有优质的船运、码头、储罐和地下洞库资产，储运能力业内领先。1）丙烷进口需要一系列的物流仓储体系作为配套，包括大型的冷冻船（VLGC）、深水码头、低温冷冻罐等，储运能力越强在采买成本上越有优势；2）公司在丙烷储运方面拥有全环节的资源配套，能够最大化降低进口丙烷的运输、接货和贮藏成本。具体上看，公司拥有15条VLGC负责丙烷的远洋运输，约占全球VLGC总量的5%。同时公司在宁波基地拥有5万吨专用码头，52万立方地下洞库，另有200万立方在建，在张家港基地拥有5万吨级专用码头，4个大型冷冻库，共计22.2万立方，在茂名基地在建2个5万吨级液化烃专用码头及相应仓储罐区。 随着贸易业务剥离以及宁波地下洞库项目竣工，公司仓储富余量增加，租赁收入有望进一步提升。1）公司已通过股权转让、委托经营等方式，将传统LPG业务逐渐剥离。公司实控人全资控股的马森能源及其子公司将接手公司国际贸易、国内批发、VLGC船务经营等业务。仓储转运业务方面，马森能源按照市场价格租用公司的储罐及库区。2）目前公司丙烷仓储能力约为80万方，随着200万方宁波百地年地下洞库项目完工（预计2023年底），公司仓储能力将达到280万方，折合约140万吨。按1.5个月的采购周期计算，对应的丙烷年周转量约为1100万吨，减去公司自用仓储量，在2023年底富余能力达900万吨。随着贸易业务的剥离，公司仓储自用量下降，我们预计富余的丙烷仓储能力将为公司带来更多的租赁收入。 2.2. 茂名项目有序推进，新材料布局有望提速 2.2.1. 茂名项目规划：打造世界级丙烯生产基地 战略合作茂名市政府，共同打造世界级丙烯生产基地。2019年，公司与茂名市政府签署《战略合作协议》、《烷烃资源综合利用项目投资协议》，双方将以绿色化工为基础，打造世界级丙烯生产基地，撬动新能源及新材料下游产业链。项目将分为四期建设，总投资约400亿元，合计规划240-360万吨/年PDH产能，下游拟配套聚丙烯、丙烯腈、碳纤维、POE弹性体、特种聚氨酯等一系列产业链。 VLGC顺利到港停靠，茂名项目稳步推进。茂名一期（一阶段）项目于2020年3月正式开工，主要建设60万吨/年PDH、40万吨/年PP、20万吨/年合成氨。2023年6月9日，装载4.6万余吨丙烷的“日照太平洋”轮靠泊在茂名港吉达港区东华能源1#泊位。本次VLGC成功靠泊，标志着粤西第一个LPG港口正式开港，东华能源茂名一期（一阶段）项目正式进入试生产准备阶段，该项目预计将于2023年底投产。 2.2.2. 延伸布局“PDH-丙烯腈”产业链，开启新材料转型 拓展“PDH-丙烯腈”产业链，加快ABS、碳纤维等产业布局。为提升资源综合利用，公司于2022年1月和工控新材料投资（茂名）有限公司合作投资建设一套26万吨/年的丙烯腈装置、一套60万吨/年的ABS装置及配套装置，总投资约65亿元。在此基础上，公司还将适时布局丙烯腈-聚丙烯腈-碳纤维-汽车轻量化新型材料产业链，推动汽车轻量化材料的研发与产业孵化。 丙烯腈产能持续增长，行业集中度较高。截至2022年底，国内丙烯腈产能为381.9万吨，较2019年增长130万吨，年均复合增长率为14.9%。竞争格局方面，2023M5丙烯腈行业CR4占比达59.7%，行业集中度较高，其中斯尔邦石化市占率为20.5%。新增产能方面，未来五年（2023-2027）国内丙烯腈规划产能超过300万吨，年均复合增速达12.9%，但预计实际落地量将小于上述规模。 丙烯腈消费稳中有增，ABS和聚丙烯腈是最主要应用领域。近年来国内丙烯腈需求保持稳定增长，2022年实现表观消费量260万吨，同比增长9.4%。进入2023年后，国内丙烯腈消费量增速有所放缓。2023年1-5月国内丙烯腈表观消费量实现115.2万吨，同比增长3%。从需求结构来看，丙烯腈下游三大需求来源分别为ABS、丙烯酰胺和聚丙烯腈，其中ABS和聚丙烯腈合计占总需求比例达67%，是丙烯腈需求增长的主要动力来源。 中长期看，新一轮家电下乡+智能家电渗透拉动ABS消费增长，碳纤维应用推广拉动聚丙烯腈消费增长，丙烯腈需求有望持续提升。 ABS需求拆解：1）新一轮家电下乡开启，家电消费有望提振。中国第一轮家电下乡自2007年12月开始，后于2008年11月正式推广到全国。在政策支持下，全国家电下乡销售量爆发性增长，根据商务部数据，2009-2012年中国家电下乡销售量达到2.83亿台。2022年7月，商务部等13部门发布《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》，政策提出开展全国家电“以旧换新”活动，全面促进智能冰箱、超高清电视等绿色智能家电消费，并推进绿色智能家电下乡。2）智能家电渗透提速，家电换代周期缩短。伴随智能化趋势演进，智能家电逐渐渗透，2022年智能彩电渗透率达到55%、智能空调渗透率达到24%。我们认为，家电智能化依旧是产品推陈出新的关键手段，伴随智能化的进一步发展，家电换代周期或将缩短，ABS作为家电关键零部件材料，需求端将形成利好。 碳纤维需求拆解：根据《全球碳纤维复合材料市场报告》，2021年碳纤维需求量占比前三的领域为风电叶片、体育休闲和碳/碳复材，需求占比分别为36%、28%、11%。2022年中国碳纤维需求量为7.4万吨，同比增长19%，预计2025年将增长至13.2万吨。按单吨碳纤维消耗2.1吨聚丙烯腈原丝计算，对应的聚丙烯腈需求量将增至27.8万吨。 具体上看：1）风电叶片轻量化需求旺盛。近年来风电等新能源市场发展迅猛，2016-2022年国内风电市场累计装机量从168.7GW增长到395.6GW，年均复合增速高达15.3%。碳纤维作为一种具备质量轻、高强度、耐腐蚀、抗疲劳等优异性能的纤维材料，正在逐步替代传统风电叶片材料玻璃纤维。随着风电市场的大力发展，设备大型化、轻量化将持续拉动碳纤维材料的需求。2）碳/碳复材逐渐替代热场系统中传统的高纯石墨，光伏热场碳/碳复材碳纤维需求增长明确。单晶拉制炉热场系统是光伏行业中生产单晶硅的关键设备。由于碳/碳复合材料比传统石墨材料具有更高的强度和耐高温性能，目前开始逐步替代热场系统中的各种以石墨材料为主的坩埚、板材、保温筒等部件。我们认为替代需求叠加光伏市场扩容将拉动碳/碳复材碳纤维需求高速增长。3）高强度、高模量要求提升，带动碳纤维在体育休闲领域的需求稳步增长。根据广东奥赛预测，2025年体育休闲领域碳纤维需求将达到2.2万吨，年均复合增速5%。 3. 成本需求边际改善，PDH装置景气回升 3.1. 成本端：丙烷价格快速回落，PDH成本压力缓解 2021年以前全球丙烷供需格局稳定，价格维持区间运行，同时下游聚丙烯需求稳健增长，PDH装置盈利能力保持较高水平。2013-2020年PDH路线制聚丙烯平均利润在270美元/吨左右，受高景气驱动，大量企业开始入局PDH行业。进入2021年后，全球能源供应短缺，丙烷价格持续攀升，PDH装置效益大幅萎缩。尤其是进入2022年后，成本端维持高位运行，供给端产能持续投放，再叠加下游需求疲软导致聚丙烯价格回落，PDH装置进入深度亏损状态，2022年PDH制聚丙烯平均利润为-71.4美元/吨。 进入2023年后，受天然气跌价、异辛烷消费税以及季节性因素影响，丙烷价格明显回落，PHD盈利改善。一方面，天然气价格从22Q4起大幅回落，23Q1已回到冲突前水平，叠加消费淡季到来，丙烷价格支撑减弱。另一方面，国内拟对异辛烷征收消费税，在此背景下，烷基化油作为调油料的性价比大幅降低，从而导致醚后碳四需求下滑，并间接带动LPG价格下跌（丙烷价格与LPG存在强相关性）。具体上看，23Q1/23Q2华东丙烷均价分别为694/540美元/吨，其中6月价格一度降至500美元/吨以下。随着丙烷价格的大幅回落，PDH装置成本压力缓解，根据我们测算，从3月下旬开始，PDH装置已基本实现扭亏、并进入微利状态。 丙烷/原油比价回落至历史低位，PDH路线成本优势放大。从历史数据复盘来看，PDH在各种丙烯生产路线中具备较为明显的成本优势，21年受气价暴涨等因素影响，PDH成本优势减弱，而近期随着丙烷价格的持续回落，PDH的经济性重新凸显。截至2023年7月，丙烷/布伦特比价为6.7，处于近十年的6%分位，而PDH路线相较于石脑油路线的成本优势也扩大至970元/吨。 3.2. 需求端：下游需求边际回暖，PDH开工率逐步回升 聚丙烯消费量保持增长，供需缺口仍存。近年来聚丙烯项目投产较多，2022年国内聚丙烯产量2914.3万吨，2018-2022年复合增速达到8.8%。需求端同样维持增长，2022年国内聚丙烯表观消费量3243.7万吨，2018-2022年复合增速达到6.7%，略低于产量增速，其中进口量为455万吨，对外依存度约14%，供需缺口仍存。2023年以来，聚丙 烯消费增速提升，1-6月表观消费量同比增长12%，月度实际消费量回到历史高位。 聚丙烯终端需求拆解：日用品包装、家用电器、汽车和房地产是最主要的应用领域，其中日用品包装占比约56%。1）日用品消费率先复苏，拉动包装需求增长。2023年1-6月，我国日用品零售额为3748亿元，同比增长2.5%，增速较2022年显著改善，对聚丙烯下游食品及日用品包装需求形成支撑；2）汽车产量增长利好车用塑料需求。2023年1-6月，我国汽车产量实现1310.3万辆，同比增长5%，汽车产量连续三年保持增长，聚丙烯作为重要的车用塑料，需求持续向好。3）地产周期分化，其中房地产投资下行，但竣工面积维持高增长，对后周期需求形成支撑。从地产链的传导周期来看，从房屋竣工到家具家电的需求启动大约需要6个月的时间，1-6月国内家电零售额仍处于累计负增长状态，但从4月份开始当月同比增速已经回正，随着地产竣工面积的持续高增，下半年家电需求有望环比改善，从而带动聚丙烯需求回升。总体来看，2023年聚丙烯需求有望逐季改善。 PDH开工率回升，后续仍有进一步修复空间。随着原材料成本回落和终端需求改善，PDH装置开工率不断提升，截至2023年6月，国内PDH开工率为73.9%，较年初最低点已提升近15%。下游方面，聚丙烯粒料开工率较2022年明显改善，6月份开工率为86.3%，与2020年水平相当，但与历史高点相比仍有较大修复空间。未来，随着下游需求持续复苏，PDH-聚丙烯行业开工率有望继续提升。 4. 氢能利用全面深化，开启碳中和转型序幕 4.1. 氢能战略地位明确，工业副产氢大有可为 氢能作为清洁低碳的二次能源，在国家能源体系和产业发展中具有重要战略地位。氢能是一种来源广泛、能量密度高、可规模化存储、环保低碳、应用场景丰富的二次能源，发展氢能对保障国家能源安全、促进能源清洁转型、实现绿色双碳目标、推动相关新兴产业发展具有重要意义。2022年3月23日，国家发改委和能源局联合印发《氢能产业发展中长期规划（2021-2035年）》，明确氢能是未来国家能源体系的重要组成部分，是用能终端实现绿色低碳转型的重要载体，是战略性新兴产业和未来产业重点发展方向，进一步凸显氢能作为能源属性的重要战略地位。 我国氢气年产量超3300万吨，已初步掌握氢能产业链主要技术和工艺。我国是世界上最大的制氢国，据中国氢能产业联盟与石油和化学规划院的统计，2019年我国氢气产能约4100万吨/年，产量约3342万吨，按照能源管理，换算热值占终端能源总量份额仅2.7%。目前国内已初步掌握氢能制备、储运、加注、燃料电池和系统集成等主要技术和生产工艺，在部分区域实现燃料电池汽车小规模示范应用。全产业链规模以上工业企业超过300家，集中分布在长三角、粤港澳大湾区、京津冀等区域。总体来看，我国氢能产业仍处于发展初期，但制氢基础良好，政策目标清晰，未来成长空间大。 氢气目前主要有三种主流制取路径：1）以煤炭、天然气为代表的化石能源重整制氢；2）以焦炉煤气、氯碱尾气、丙烷脱氢为代表的工业副产气制氢；3）电解水制氢。此外其他制氢方式包括生物质制氢、太阳能光催化分解水制氢、核能制氢等，但此类制氢方式多处于试验和开发阶段，尚未形成工业化应用。我国氢能的生产利用已较为广泛，制成的氢气主要应用在工业原料或生产供热中，工业制氢已经成为较多化工、新能源、环保企业的主营业务之一。 工业副产氢兼具减排&成本优势，潜力亟待挖掘。工业副产氢是指在生产化工产品的同时得到氢气，主要有焦炉煤气、氯碱化工、轻烃利用、合成氨醇等副产工艺。我国工业副产氢潜力大，但目前资源利用率较低。根据2021年清华大学核能与新能源技术研究院发布的《中国制氢技术发展现状》，我国工业副产氢年产量约900~1000万吨，氯碱企业每年副产氢气放空率高达30％，其中2017年有25万吨工业副产氢被放空。目前多家传统化工上市公司已将副产氢列入重要发展方向。由于其显著的减排效果和较高的经济性优势，在电解水绿氢成本达到或接近平价以前，副产氢是过渡阶段的较优途径。 工业副产氢成本主要是提纯成本，根据原料气不同，各类副产氢的成本在0.11~0.78万元/吨之间，其中PDH副产氢的纯度最高、成本适中。由于工业副产物往往是多种气体的混合，为获得较纯的氢气需要进行提纯，工业副产氢常用变压吸附（PSA）提纯工艺，提纯后产氢纯度普遍达99.99%以上，其中丙烷脱氢纯度可以达到99.999%以上。由于各类原料气的杂质组分和氢气含量有差异，提纯成本往往介于9-22元/kg之间（约）。 4.2. 公司PDH副产氢体量庞大，高值化利用全面推进 公司充分挖掘PDH副产氢潜力，销量逐年增长。公司PDH副产氢气，具有低成本、高纯度优势，且贴合长三角港口消费市场，应用场景佳。目前，宁波、张家港基地在运PDH产能分别为120、60万吨，对应副产氢气产能共计9万吨。2019年，公司氢气销售实现突破，当年宁波+张家港基地共计实现氢气销售约0.6万吨；2022年公司氢气销量约2.42万吨，同增29.3%，收入约合3.3亿元，同增54.2%；2019-2022年氢气销量复合增速59%，PDH副产氢销售持续增长。 截至2022年底，公司氢气规划总产能达30万吨/年：其中已投运9万吨/年，茂名基地总规划240-360万吨/年PDH装置，对应副产氢气产能达12-18万吨/年（其中一期I在建60万吨/年PDH装置，副产氢气约3万吨/年），宁波四期在建60万吨/年PDH装置，副产氢气3万吨/年，未来三大基地合计副产氢气体量将接近30万吨/年。 公司多举并措拓宽氢能下游应用场景：1）积极布局充装站和加氢站，打造氢能运营生态圈。公司张家港港城加氢站于2020年底投运，运营车辆40余辆，预计每年运力递增，大规模商用提速在即。宁波氢气充装站于2021年底投运，设计充装能力为8000m3/h，目前为全国第一。2）推动园区内部氢能消化，建立稳定的氢气供应关系。目前公司张家港基地已与凯凌化工、易高生物、梅塞尔气体等企业建立了稳定的氢气供应关系，宁波基地则与林德气体、万华化学、中海油大榭石化等企业建立了稳定的氢气供应关系，下游销售群体逐渐增长。3）配套建设氢气下游合成氨装置，持续提升氢气消纳能力。公司茂名一期I项目配套建设20万吨/年合成氨装置，如果按照每吨合成氨消耗0.18吨氢气计算，对应的氢气消纳量约3.6万吨/年。 引进Ecofining生物航煤技术，进一步推动氢气高值化利用。2022年2月，公司与霍尼韦尔UOP签署战略合作协议，引进霍尼韦尔UOP公司Ecofining工艺技术，在广东茂名建立绿色能源资源综合利用产业园，并建设两套年产50万吨的Ecofining工艺装置；利用自产氢能，实现资源更高价值利用，将地沟油等废弃油生产为绿色可持续航空燃料。该项目总产能100万吨，分两期建设，两套装置建成后，将成为全球最大的以厨余油为主要原料的可持续航煤装置，每年将减少240万吨温室气体排放。 4.3. 携手中核打造零碳园区，开启核能制氢的新篇章 公司依托茂名项目与中核集团开展全方位战略合作，旨在打造全球首个核能化工耦合的零碳园区，开启核能制氢的前沿探索。2022年9月，公司与中核集团签署战略合作协议，共通推进高温气冷堆项目，通过对高温蒸汽的梯次利用，保障“东华茂名轻烃产业园”蒸汽、电力、制冷乃至氢能的清洁化供应，共同打造零碳化工产业园。在此基础上，双方还将联合成立氢能联盟，设立氢能研究院、中试装置，主攻绿氢制备环节中热化学制氢技术路线，并研发氢气的固态储存材料和装备，打造技术先进、经济优良、环境友好型氢能源产业链，力争在国家氢能产业浪潮中抢占制氢环节和储运环节的战略制高点。2022年10月，公司与中国核电共同出资设立中核东华茂名绿能有限公司，双方分别持股49%、51%。另外，截至2023年3月底，中核集团已持有公司2.14%的股份，后续合作有望进一步深化。 核能制氢是未来氢气供应的重要解决方案，其中高温气冷堆技术使得大规模制氢成为可能。核能制氢主要有两种方式，即电解水制氢和热化学制氢。高温气冷堆（HTGR）属于第四代核反应堆，使用石墨作为减速剂，其产生的高温使得通过热化学碘硫循环生产氢气等应用成为可能。长远来看，热化学循环、高温蒸汽电解以高温气冷堆的高温工艺热为热源，以水为制氢原料，可完全消除制氢过程的碳排放，是更具发展前景的核能制氢技术。 高温气冷堆制氢路线：高温+高安全性占优，适配热化学制氢技术。高温气冷堆利用了氦气冷却、石墨减速剂的固有安全特性；同时，其反应堆热效率可达到50%，远高于其它设计。目前主流的核能制氢技术包括热化学循环（碘硫循环和混合硫循环）和高温蒸汽电解。高温气冷堆制氢适合对氢气集中式、大规模、无排放的应用场景，具有安全性好、出口温度高等优势，其高温及高安全性的特点与热化学循环制氢技术相匹配。 1）碘硫循环制氢：具备规模经济性，适合工业大规模制氢。碘硫循环（IS cycle）由美国通用原子公司（GA）最早提出，通过Bunsen反应、硫酸分解反应与氢碘酸分解反应相耦合，将水分解为氢气和氧气。碘硫循环以硫酸分解作为高温吸热过程，可与高温气冷堆热出口温度良好匹配，预期制氢效率可达50%以上；整个过程可在全流态下运行，易于实现放大和连续操作，适于大规模制氢。 2）混合硫循环制氢：热+电同时利用，具备工业应用前景。混合硫循环（HyS cycle）最初由美国西屋电气公司提出，其硫酸分解步骤与碘硫循环完全相同，再通过SO2去极化电解（SDE）过程得到硫酸和氢气，形成闭合循环。该循环仅两步，同时利用高温热和电，效率远高于常规电解。 3）SOEC电解水制氢：技术路线明确，但单堆功率较低。即利用固体氧化物燃料电解池（SOEC）实现高温水蒸气的电解。目前SOEC的商业化成熟度较高，但电解池的基础电性能、部件和密封材料的稳定性等问题，仍对SOEC的可靠应用构成制约；且单堆功率较低，相比于热化学循环制氢，SOEC与大规模核能制氢的适配度略低。 东华能源携手中核集团，高温气冷堆制氢成果可期。继工业副产氢之后，公司积极布局绿氢制备环节，携手中核集团共同推进茂名高温气冷堆项目，该项目建设期4年，或将于2027年正式投运。届时茂名基地将利用高温气冷堆供能，实现能源自给自足，并有望利用核能+热化学循环制氢，实现绿氢的大规模工业生产。 5. 盈利预测、估值与投资评级 5.1. 盈利预测与假设 1、公司逐步剥离 LPG 贸易业务，转向PDH、聚丙烯、氢气业务。参考公司各项目规划，我们预计茂名、宁波、张家港三大基地的PDH、聚丙烯、氢气业务收入将维持较好的增长，随着LPG贸易业务剥离，公司化工品有望贡献更高的利润。 2、我们假设产能线性释放，2023-2025年PDH、聚丙烯开工率分别为95%/97%/100%、105%/105%/105%，产业链中未被消耗的中间产品进行外售，确认为营业收入；考虑副产物氢气外售收入。 3、营业成本主要包含原材料、公用工程成本、设备折旧、原辅材料、燃料动力。原材料成本按照实际消耗量计算；其它加工成本参考公开资料及公司历史数据进行估算。 4、公司营业税金及附加、财务费用、管理费用、研发费用、所得税率变动较小，剔除会计政策因素影响后，假设整体维持稳定。 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为230、220和175亿元，同比增速分别为-21%、-4%和-21%。2023-2025年归母净利润分别为4.2、10.2和15.2亿元，同比增速分别为892%、141%、50%，EPS（摊薄）分别为0.27、0.64和0.96元/股。 5.2. 估值与投资评级 公司是国内PDH行业头部企业，短期内受益于“丙烷价格回落+需求复苏”，公司业绩有望边际改善，中长期看，随着C3下游新材料的落地，以及氢能产业链布局的完善，公司有望开启新的增长曲线。我们选取4家国内PDH行业的代表企业作为可比公司，根据东吴证券研究所预测数据和Wind一致预期，以2023年7月28日收盘价计算，2023-2025 年可比公司平均市盈率分别为14.8、10.9和8.3倍，我们预测公司2023-2025年市盈率分别为33.6、14.0和9.3倍。考虑到茂名项目有序推进，以及氢能转型带来的新发展机遇，我们认为公司未来仍有进一步上涨空间，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险因素 1、中核项目审批不及预期风险：公司与中核集团战略合作项目仍处于前期报批阶段，项目实际审批进度存在较大的不确定性，若后续国常会对高温气冷堆项目审批收紧，则存在无法按照预期推进的风险； 2、茂名项目建设推迟或方案调整风险：目前茂名二期、三期、四期项目均处于前期规划阶段，若后续市场环境变化、或公司战略重心调整，可能导致茂名基地后续项目方案变更或建设进度延后。 3、需求复苏弱于预期风险：国内外宏观经济复苏节奏仍存在不确定性，或导致下游产品需求拉动不及预期。 4、原材料价格剧烈波动风险：公司烯烃产品盈利与原材料价格关联度较高，受宏观政策、地缘等因素影响，未来丙烷价格仍存在波动风险。 5、PDH扩产导致竞争加剧风险：目前国内PDH规划产能较多，后续若大批量投建可能导致行业过剩，从而使得竞争加剧。 团队介绍 免责申明：本公众订阅号（微信号：dongwuhb）由东吴证券研究所环保团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号不是东吴证券研究所环保团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别申明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）