国盛量化 | 7月模型超额6%,持续关注顺周期行情——基本面量化系列研究之二十二

（以下内容从国盛证券《国盛量化 | 7月模型超额6%,持续关注顺周期行情——基本面量化系列研究之二十二》研报附件原文摘录）
　　文：国盛金融工程团队 联系人：刘富兵/杨晔 本期话题：7月模型超额6%，持续关注顺周期行情 上个月行业配置模型表现优异，相对wind全A超额6%，年初以来超额8%。考虑到近两年景气和动量投资遇到挑战，我们近期研发出困境反转的行业模型，本月底模型均指向顺周期板块。当前右侧可关注TMT里估值不太贵的细分板块（电信运营、产业互联网、5G通信、电子等），左侧持续关注顺周期行情（非银、地产、钢铁、建材、家电、食品饮料和航空等）。 宏观层面： 1) 宏观景气指数：目前总体观点为经济企稳、货币紧、信用紧、去库存。2) 宏观情景分析：预计沪深300盈利增速将会企稳向上， PPI在未来几个月开始探底企稳，库存周期处于被动去库存阶段，对待权益资产不妨乐观一些。 中观层面：金融消费进入长期配置区间，重点关注食品饮料和非银。 消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药。目前消费板块估值处于合理偏低水平，家电、医药、食品饮料业绩透支年份分别回到36%、4%、41%分位数，处于合理偏低区间，另外消费板块景气度处于扩张区间数月，消费板块进入长期配置区间，建议重点关注。 军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT行业估值偏贵。军工与新能源的行业景气指数均处于扩张区间，业绩透支年份跌至10%分位数以下，短期有估值修复空间；通信业绩透支年份位于59%分位数，其他TMT行业处于70%分位数以上，短期偏贵，可关注内部细分板块机会。 当前可重点关注大金融。银行未来一年预计有15%左右绝对收益，但相对收益不一定能跑赢沪深300。保险PEV估值近期有修复迹象，保费收入增速明显改善，重点关注十年国债收益率的拐点信号。地产行业估值有所修复但仍然较低，房贷利率已创历史新低，可以关注。 行业配置模型跟踪：继续指向金融消费，重点关注顺周期板块。最新建议为：非银21%，食品饮料16%，电力及公用事业13%，机械11%，交通运输10%，家电10%，轻工制造7%，商贸零售6%，纺织服装6%；ETF配置建议为：金融25%（证券公司12.5%、银行6.8%、金融地产4.5%），消费30%（食品饮料12.5%、酒5%，家用电器6.1%，旅游5%），稳定37%（电力12.4%、绿色电力5%、石化产业5.4%，建筑材料11.5%，物流5%），成长8%（CS电子4.2%、芯片4.2%）。 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 一、本期话题：7月模型超额6%，持续关注顺周期行情 在前期发布的专题报告《行业配置模型的顶端优化》中，我们提出了两种适用不同市场环境的行业配置解决方案： 1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2) 行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。 行业配置模型今年以来表现不错。2023年至今超额8.5%，两个细分模型超额收益均超过5%，7月超额收益为6.5%。若在此基础上进一步叠加PB-ROE选股，2023年至今超额13.4%，绝对收益19%。 根据最新一期打分数据，8月行业配置建议如下：非银21%，食品饮料16%，电力及公用事业13%，机械11%，交通运输10%，家电10%，轻工制造7%，商贸零售6%，纺织服装6%。与上月推荐基本类似，仍然看好金融和消费板块的长期配置价值，顺周期行情有望延续。 整体来看，基本景气和趋势的行业配置模型近两年样本外跟踪下来，整体表现还算稳定，去年超额4%，今年超额8%。但近两年随着景气和动量投资效果不佳，其中两个细分模型出现阶段性失效的情况，例如：1）22年趋势投资失效，年度超额收益为-8%；2）23年景气投资表现一般，年初至6月底超额收益1%。 因此我们近期基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好和北向交易盘短期看好的板块，希望捕捉一些短期困境反弹或者长期困境反转的行情。策略近三年表现优异，年化超额收益超过10%，信息比率超过2。 我们将最新推荐总结成如下的行业困境反转图谱，图上所有蓝色气泡都是当前困境或者过去困境有所反弹的行业，越靠右代表分析师看好未来2年的景气反转，越靠上代表北向交易盘近期在加仓，气泡越大代表估值越低。截止7月底，推荐的行业如下： 1） 当前困境有望反弹：集中在上游周期和大金融板块，例如普钢、煤炭化工、证券、房地产、厨房电器、装饰材料和品牌服饰等； 2） 已经反弹有望持续：集中在中下游周期和TMT中估值拥挤度不太高的细分板块，例如造纸、航空机场、运输设备、元器件、商用车、电信运营、产业互联网等。 二、基本面量化体系介绍 目前我们基本面量化研究体系主要覆盖三个领域：宏观层面、中观层面、微观层面。 1) 宏观层面：主要研究两块内容，一是宏观景气指数的构建，二是宏观状态的情景分析。 2) 中观层面：行业层面的基本面量化，主要研究行业的盈利变化和估值高低。 3) 微观层面：从成熟的盈利模式出发，构建具体投资策略，目前跟踪的模型包括：PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型等。 三、宏观层面：经济景气弱复苏，进入被动去库存周期 宏观层面的量化涉及的领域可以很广，我们这里把聚焦点放在两块：一是构建宏观景气指数，二是宏观状态的情景分析。 3.1、宏观景气指数：经济企稳，货币紧，信用紧，去库存 目前主要跟踪四个宏观景气指数：经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数，目前处于经济企稳，货币紧，信用紧，去库存的状态。 3.2、宏观情景分析 目前我们的宏观情景分析主要包括经济情景分析、通胀情景分析和库存情景分析。 3.2.1、经济扩散指数处于0轴以上，预计沪深300盈利增速将会企稳向上 经济增长指数可以用于预判沪深300盈利增速，近期指数处于扩张区间，意味着沪深300盈利增速将会企稳。 3.2.2、通胀情景分析：预计PPI在未来几个月有可能探底企稳 货币宽松指数相对PPI有接近一年左右的领先期，因此模型预计PPI在未来几个月有可能探底企稳。 3.2.3、库存周期分析：当前处于被动去库存阶段 目前库存周期处于经济上、库存下的象限，也就是被动去库存阶段，我们基于库存周期构建的择时策略原则是在被动去库存和主动补库存阶段做多权益资产，当前权益资产观点转为乐观。 四、中观层面：金融消费进入长期配置区间 以下是目前已经覆盖的一些重点行业的最新观点更新，具体模型细节可参考我们之前出的系列深度报告，这里就不再详细一一说明。 4.1、消费估值进入合理偏低区间：食品饮料、家电、医药 食品饮料行业：盈利层面，分析师预期景气度本月大幅上升，处于扩张区间。估值层面，行业业绩透支年份当前约为5.1年，处于历史41%分位，近三年看处于8%分位数，估值仍处于合理偏低水平。 家电行业：盈利层面，分析师景气指数进入扩张区间数月。估值层面，家电行业业绩透支年份当前约为3.4年，处于历史36%分位，近期走势较强，估值修复得到一定修复，但仍处于合理偏低区间。 医药行业：盈利层面，分析师预期景气度最新一期上穿0轴，进入扩张区间。估值层面，行业业绩透支年份约为4.0年，当前处于历史4%的分位数，估值进入明显低估区域。 综上所述，受最新财报业绩消化估值以及价格下跌的影响，医药、食品饮料和家电重新回到低估区域，进入长期配置区间，建议关注！ 4.2、军工和新能源仍有估值修复空间，通信等TMT板块短期估值较贵 通信：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为4.7年，处于历史 59%分位，近期估值有所回落，处于历史中枢水平。 国防军工：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为6.2年，处于历史15%分位，存在估值修复空间。 电力设备与新能源：盈利层面，分析师预期景气度处于扩张象限。估值层面，行业业绩透支年份当前约为2年，处于历史4%分位，近期估值有所修复，仍存在估值修复空间。 4.3、其他可以关注的行业：银行、保险、地产、券商 1）银行：未来一年预计会有10%左右绝对收益 如下图所示，当前银行板块估值性价比指数非常高，历史这个水平的估值性价比一般对应未来一年10%左右的绝对收益。但是，当前估值水平配置银行对应未来一年的超额收益并没有显著为正。这背后的核心原因是很多其他行业估值也处于很低水平，市场真正反转的时候，银行股拉长来看并没有那么高的弹性。 2）保险：估值历史最低，等待十年国债收益率的拐点信号 估值层面，保险行业PEV估值约为0.71，近期有修复迹象，但仍处于历史低位； 盈利层面，主要关注十年国债收益率和保费收入这两个指标。考虑到经济指数处于扩张区间，历史上经济复苏时十年国债收益率大概率呈上行趋势。保费收入近期有拐头的迹象，因此建议重点关注十年国债收益率走势，如果大幅上行，那保险会迎来一个很好的布局点。 3）地产行业：估值层面，我们构建了地产行业NAV估值模型，当前地产估值处于历史最低位。政策层面，我们以房贷利率平均值作为政策代理变量，如下图所示，当前房贷利率创历史新低。因此，地产行业可以关注起来。 以上行业配置模型是根据中观高频数据构建的，众所周知分析师盈利预测数据是更直接便捷的盈利预测数据。考虑到近些年分析师定价权的提升，下面我们根据分析师盈利预测明细数据编制了分析师景气指数FAPI（Financial Analyst Pros Index），用于及时跟踪宽基指数、风格和行业的景气度。结合我们团队的趋势和拥挤度指标，截止2023年7月31日，行业各个分项指标如下： 五、微观层面：常见盈利模式的策略跟踪 我们从成熟的盈利模式出发，构建具体的主动量化策略。目前跟踪的模型包括：行业配置模型、行业ETF配置模型和行业轮动+PB-ROE选股模型等。 5.1、行业配置模型 行业配置模型历史回测结果如下图所示，基准是winda（个股流通市值加权）。行业配置模型多头年化24.0%，超额年化16.2%，信息比率1.70，月度超额最大回撤-7.4%，换手单边年化5.0倍，月度胜率71%。策略2023年至今超额8.5%，7月超额收益为6.5%。8月行业配置建议如下：非银21%，食品饮料16%，电力及公用事业13%，机械11%，交通运输10%，家电10%，轻工制造7%，商贸零售6%，纺织服装6%。 5.2、行业ETF配置模型 行业ETF配置层面，在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气度模型在ETF上进行落地。策略2015年至今年化超额收益18.2%（基准中证800），信息比率1.87，2022年超额8%，2023年7月超额收益为3.6%。 8月ETF配置建议：金融25%（证券公司12.5%、银行6.8%、金融地产4.5%），消费30%（食品饮料12.5%、酒5%，家用电器6.1%，旅游5%），稳定37%（电力12.4%、绿色电力5%、石化产业5.4%，建筑材料11.5%，物流5%），成长8%（CS电子4.2%、国证芯片4.2%）。 5.3、行业配置+PB-ROE选股模型 考虑到部分一级行业暂无可投资ETF，我们将行业景气模型也落实到选股层面。具体而言，我们先根据行业配置模型确定行业权重，然后根据PB-ROE模型选取行业内估值性价比高的股票（前40%），按流通市值和PB-ROE打分加权。 2013年至今，行业景气度选股模型多头年化29.9 %，超额年化23.0%，信息比率2.02，月度超额最大回撤-8.0%，月度胜率74%。2022年策略超额10.2%，2023年至今超额13.4%，7月超额6.4%。模型8月最新推荐重仓股如下： 风险提示：模型根据历史数据规律总结，未来存在失效的风险。 本文节选自国盛证券研究所于2023年8月6日发布的报告《7月模型超额6%，持续关注顺周期行情——基本面量化系列研究之二十二》，具体内容请详见相关报告。 杨晔 S0680523070002 yangye3657@gszq.com 刘富兵 S0680518030007 liufubing@gszq.com 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。 重要声明：本订阅号是国盛证券金融工程团队设立的。本订阅号不是国盛金融工程团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。 本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 版权所有，未经许可禁止转载或传播。

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