【兴证金融】寿险负债端仍有所承压,继续看好开门红催化 ——保险行业2020年三季报总结

（以下内容从兴业证券《【兴证金融】寿险负债端仍有所承压,继续看好开门红催化 ——保险行业2020年三季报总结》研报附件原文摘录）
　　投资要点 上市险企2020年前三季度净利润受税收政策导致的高基数、疫情负面影响和准备金补提的影响出现负增长。上市险企2020年前三季度归母净利润1996亿元，同比-18.4%（Q3单季度+2.6%），利润出现负增长的主要原因包括：1.减税政策的一次性影响（合计约104.5亿元）导致去年同期利润基数较高；2.疫情对于寿险和产险业务均造成负面影响，部分影响在Q3仍然持续；3.今年750天移动平均国债收益率曲线有所下行，上市险企均对准备金有较大幅度的补提，对当期利润造成一定的负面影响。 寿险：1. 上市险企2020年前三季度寿险负债端分化，长期保障型产品在Q3仍受疫情影响继续承压。 2020年前三季度,上市险企共实现寿险新单保费4004亿元，同比+1.3%，受疫情影响整体增速相对较低。各家上市险企间寿险负债端有所分化，其中国寿寿险新单保费同比+7.8%（Q3单季度-16.6%），新业务价值同比+2.7%，增速好于同业；太保代理人渠道新单保费同比-26.9%（Q3单季度为-25.1%），由于太保的保障型产品占比相对于同业更高，因此受疫情影响相对更大；平安个人业务新单保费同比-14.2%（Q3单季度-11.5%），新业务价值同比-27.1%（Q3单季度为-33.5%），新业务价值率35.7%,同比下降12.4个百分点，预计主要是产品结构的影响；新华新单保费同比+105.7%，增量主要来源于174亿的银保趸交业务，个险首年期交保费同比+4.8%；人保寿险及健康险新单保费同比-4.5%（Q3单季度-3.9%），其中人保寿险的高质量转型持续推进，趸交业务压缩较多，人保健康保持高速增长。2.代理人规模亦有所分化，后续重要关注代理人的质态变化。2020年三季度，国寿和平安的代理人规模均有所下滑，部分原因是公司主动清虚的结果，新华三季度将增员放在相对重要的位置，预计代理人规模有较大的增长。今年由于疫情的影响，预计上市险企代理人质态指标有所下降（人均保费、人均首年佣金等），后续需重要关注代理人的质态变化。 产险：Q3产险保费增速边际改善，综合成本率有所上升。2020年前三季度，上市险企产险保费收入总和为6792亿元，同比+8.0%, 其中Q3单季度同比+8.8%，边际继续改善，人保、太保和平安前三季度的产险保费收入同比增速分别为3.7%、15.0%和11.5%。险种结构上，Q3单季度车险增速边际改善明显，主要原因包括新车销量的回暖以及险企在车险综合改革前加大了业务力度，但目前车险综合改革已开始实施，预计Q4车均保费会有所下降；非车险非车险中意健险和农险保持高增长。上市险企前三季度产险业务综合成本率有所上升，人保和平安的产险综合成本率同比分别提升了0.5个百分点和2.9个百分点，主要原因包括融资类保证保险业务赔付率上升、车险市场竞价加剧以及车险综合改革的实施。 投资端：投资资产稳健增长，总投资收益率有所分化。国寿、太保、平安和新华今年前三季度的年化总投资收益率分别为5.36%（-0.36pct）、5.5%(+0.4pct)、5.2%(-0.8pct)、5.6%(+0.9pct), 其中，新华的总投资收益率高于同业且较去年同期提升也相对较多，预计Q3权益资产贡献了较多收益；平安总投资收益率同比下降较多主要是分红下降以及I9下投资收益率波动大于同业。 我们的观点：三季度低谷已过，继续看好投资端改善和开门红催化为保险板块带来的估值提升。从上市险企三季报来看，Q3新单保费和NBV增速要略低于市场预期，但预计低谷已过，目前保险板块对应2020年0.67-1.11倍PEV的估值整体仍略低于中枢，资产端的确定性改善（目前十年期国债收益率已回升至3%以上）叠加负债端开门红的催化，板块估值有望提升。个股上，我们推荐估值相对较低且预期基本面能够有所改善的中国平安，以及今年基本面较好且开门红确定性相对更强的中国人寿。 风险提示：保费收入不及预期；利率下行；投资收益率下降。 报告正文 我们以中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险、中国人保（以下简称“上市险企”）披露的2020年三季报为数据基础，对上市险企进行分析和总结。 1.经营概览：净利润受高基数、疫情负面影响和准备金补提的影响出现负增长 上市险企2020年前三季度营业收入增速放缓，净利润受税收政策导致的高基数、疫情负面影响和准备金补提的影响出现负增长。上市险企2020年前三季度共实现营业收入25,734亿元，同比+7.9%（Q3单季度+11.3%），增速放缓的主要原因是疫情导致寿险和产险保费增速均相对较低，但Q3单季度有明显的边际改善；归母净利润1996亿元，同比-18.4%（Q3单季度+2.6%），利润出现负增长的主要原因包括：1.减税政策的一次性影响（合计约104.5亿元）导致去年同期利润基数较高；2.疫情对于寿险和产险业务均造成了一定的负面影响，其中寿险业务主要体现在保障型产品销量较弱，并且Q3单季度也仍因为疫情对于经济的负面影响继续承压，产险业务主要体现在保费收入下降和信保业务赔付增加；3. 今年750天移动平均国债收益率曲线有所下行（三季度末十年期国债750天移动平均较去年末下降16bp）,部分险企也考虑了重疾发生率上升的情况，上市险企均对准备金有所补提, 国寿、太保、平安（仅折现率影响）和新华前三季度补提的准备金分别为191亿元、97亿元、57亿元和76亿元。个股上，国寿、太保、平安、新华和人保2020年前三季度归母净利润分别为471亿元（-18.4%）、196亿元（-14.3%）、1030亿元（-20.5%）、111亿元（-14.6%）和187亿元(-12.3%)，人保的利润增速要略高于同业。 上市险企的总资产和净资产基本保持稳健增长。截止至2020前三季度末，上市险企的总资产合计为171,301亿元，较去年末增长10.6%，其中中国太保的总资产增速为13.5%，高于同业；上市险企的净资产合计为16,215亿元，较去年末增长6.5%，其中中国太保的净资产增速为13.6%，高于同业。 2.寿险：险企间负债端分化，Q3单季度保障型产品销量仍较弱 上市险企2020年前三季度寿险负债端分化，长期保障型产品在Q3仍受疫情影响继续承压，上市险企中国寿和新华（主要为银保贡献）的新单增速相对较高。2020年前三季度,上市险企共实现寿险新单保费4004亿元，同比+1.3%，整体增速相对较低，主要原因是疫情对于重疾等长期保障型产品的影响，其中上半年主要是客户线下见面意愿低，代理人线下展业难，Q3则更多的是疫情对经济负面影响，客户整体的可支配收入有所下降，导致消费属性较强的保障型产品继续承压。各家上市险企间寿险新单增速有所分化，其中国寿、太保（代理人渠道）、平安（个人业务）、新华和人保（含人保健康）的寿险新单保费增速分别为+7.8%、-26.9%、-14.2%、+105.7%和-4.5%，具体如下： 国寿：“重振国寿”转型下寿险负债端表现优于同业，前三季度实现寿险新单保费收入（含短期险）1749亿元，同比+7.8%（Q3单季度-16.6%），其中长险期交保费增速7.1%（Q3单季度-25.4%），Q3单季度新单保费出现负增长，与全行业的情况基本一致，除了疫情的负面影响外，公司在9月将部分精力放在开门红筹备上也对当期业绩有一定的负面影响。虽然Q3单季度寿险负债端表现较弱，但公司2020年前三季度仍实现了新业务价值2.7%的增长，增速好于同业。 太保：公司前三季度寿险代理人渠道新单保费254亿元，同比-26.9%（Q3单季度为-25.1%），由于太保的保障型产品占比相对于同业更高，因此受疫情影响相对更大。 平安：公司前三季度个人业务新单保费978亿元，同比-14.2%（Q3单季度-11.5%），用于计算新业务价值的首年保费1202亿元，同比-1.7%，新业务价值428亿元，同比-27.1%（Q3单季度为-33.5%），新业务价值率35.7%,同比下降12.4个百分点，预计主要是产品结构的影响（包括公司调整产品策略的主动影响和保障型产品较弱的被动影响）。 新华：公司前三季度新单保费（含短险，不包括团险渠道）404亿元，同比+105.7%，公司前三季度新单保费的增量主要来源于174亿的银保趸交业务（公司从去年四季度开始重启银保渠道）。个险渠道长险首年期交保费为131亿元，同比+4.8%(Q3单季度增速为-4.7%)，Q3单季度个险新单增速放缓，部分原因是公司Q3推出了更偏向价值的附加惠加保以及组织发展节奏上更偏向于增员。 人保：前三季度寿险及健康险新单保费收入（含短险）为620亿元，同比-4.5%（Q3单季度-3.9%），其中人保寿险新单保费404亿元，同比-16.4%，人保健康新单保费216亿元，同比增长29.9%。人保寿险的高质量转型持续推进，趸交业务压缩较多，同比下降28%，期交业务同比增长0.3%；人保健康保持高速增长，预计在好医保等互联网产品带动下，医疗保险和疾病保险均有较高的增长。 寿险总保费增速保持增长，增速略低于行业平均。我们以原保费收入为口径，2020年前三季度上市险企寿险总保费收入合计13804亿元，同比+5.0%，略高于全行业寿险平均增速（+6.7%），国寿、太保、平安、新华和人保的寿险总保费增速分别为+9.4%、+0.2%、-2.6%、+24.5%和+3.7%，新华增速相对较高，主要也是由银保带动；平安总保费增速出现负增长，原因包括新单的负增长以及部分产品缴费期结束对续期保费的负面影响。 代理人规模亦有所分化，后续重要关注代理人的质态变化。截止至2020三季度末，国寿代理人规模158万人，较去年末下降2%，较上半年末下降6.4%，公司Q3代理人规模的下降，部分原因是公司主动清虚的结果（疫情期间线上增员，疫情好转后线下复训并主动清理淘汰）；平安代理人规模为104.8万，较年初下降了10.2%，较上半年末下降了8.4%，预计主要原因也是公司进行了主动清虚，但公司也通过优才计划加大对高产能代理人的投入，优才人力占比较年初有所提升；新华三季度将增员放在相对重要的位置，预计代理人规模有较大的增长。今年由于疫情的影响，预计上市险企代理人质态指标有所下降（人均保费、人均首年佣金等），但各家险企均提出了提质的发展方向，后续需重要关注代理人的质态变化。 3. 产险：Q3产险保费增速边际改善，综合成本率有所上升 上市险企Q3单季度车险增速边际改善明显，非车险中意健险和农险保持高增长，信保业务规模继续大幅压缩。2020年前三季度，上市险企产险保费收入总和为6792亿元，同比+8.0%, 其中Q3单季度同比+8.8%，边际继续改善。人保、太保和平安前三季度的产险保费收入同比增速分别为3.7%、15.0%和11.5%，其中太保的产险保费增速相对较高。险种结构上，上市险企前三季度实现车险保费4187亿元，同比+5.9%（Q3单季度+11.4%），Q3单季度车险增速边际改善明显，主要原因包括新车销量的回暖以及险企在车险综合改革前加大了业务力度，但目前车险综合改革已开始实施，预计Q4车均保费会有所下降；非车险保费1925亿元，同比+11.4%(Q3单季度+4.7%)，从上市险企披露的车险数据上看，意健险和农险的增速要高于其他险种，信用保证保险由于受疫情影响出现了赔付风险，今年规模有较大幅度的压缩，这也是非车险增速放缓的主要原因之一。 上市险企产险业务综合成本率略有上升。2020年前三季度，人保财险的综合成本率为98.4%，同比上升0.5个百分点，较上半年上升了1.1个百分点,平安产险的综合成本率为99.1%，同比上升了2.9个百分点，较上半年上升了1个百分点, 预计上市险企Q3综合成本率上升的主要原因包括融资类保证保险业务赔付率上升、车险市场竞价加剧以及车险综合改革的实施（在车险综合改革实施前夯实管理费用基础，导致三季度费用率有所提升）。此外，人保详细披露了信保业务的情况，前三季度融资类信保业务承保亏损38亿元，综合成本率为139.8%。 4. 投资端：投资资产稳健增长，总投资收益率有所分化 上市险企2020年前三季度的总投资资产稳健增长，总投资收益率有所分化。从披露的数据看，截止到2020年前三季度末，国寿、太保、平安和新华的总投资资产分别为3.88万亿、1.60万亿、3.54万亿、0.90万亿，较去年年末分别增长了8.5%、12.7%、10.3%、7.2%。投资收益上，国寿、太保、平安和新华今年前三季度的年化总投资收益率分别为5.36%、5.5%、5.2%、5.6%，同比分别变化了-0.36个百分点、+0.4个百分点、-0.8个百分点和+0.9个百分点。其中，新华的总投资收益率高于同业且较去年同期提升也相对较多，预计Q3权益资产贡献了较多收益；平安总投资收益率同比下降较多主要是分红下降以及I9下投资收益率波动大于同业，公司前三季度公允价值变动损益-149亿元（去年同期为288亿元）。 5. 我们的观点 三季度低谷已过，继续看好投资端改善和开门红催化为保险板块带来的估值提升。从上市险企三季报来看，Q3新单保费和NBV增速要略低于市场预期，但预计低谷已过，目前保险板块对应2020年0.67-1.11倍PEV的估值整体仍略低于中枢，资产端的确定性改善（目前十年期国债收益率已回升至3%以上）叠加负债端开门红的催化，板块估值有望提升。展望明年，我们认为在基数较低的情况下，开门红在一季度带来的增量、明年经济的好转对居民消费能力的提升，结合保险公司多元化的渠道发展，寿险负债端将实现较高的增速，也将继续成为保险股估值提升的核心逻辑。个股上，我们推荐估值相对较低且预期基本面能够有所改善的中国平安，以及今年基本面较好且开门红确定性相对更强的中国人寿。 风险提示 保费收入不及预期，利率下行，投资收益率下降。 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《寿险负债端仍有所承压，继续看好开门红催化——保险行业2020年三季报总结》 对外发布时间：2020年11月6日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 王尘 S0190520060001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 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