【东吴商社吴劲草团队】百货行业深度:重估时点或已至,多种国企改革路线持续催化

（以下内容从东吴证券《【东吴商社吴劲草团队】百货行业深度:重估时点或已至,多种国企改革路线持续催化》研报附件原文摘录）
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投资建议：沿国企改革+资产重估寻找百货行业投资标的。①推荐国企改革多举措不断落地、业绩持续改善且估值较低的重庆百货。②建议关注拥有优质自有物业、受益于REITs估值重估的百联股份、天虹股份等。③建议关注具备一定长期价值、受益于消费恢复的中高端百货杭州解百、武商集团等。 风险提示：消费者消费偏好变迁，行业竞争加剧，国企改革及REITs落地不及预期，宏观经济波动等。 正文 1. 百货万亿市场规模稳定，未来发展聚焦消费体验 1.1 行业规模趋于稳定，发展重点在于优化现有项目、实现提质增效 百货行业已进入成熟期，市场规模稳定在1万亿元附近。根据欧睿数据，2022年百货行业市场规模为9,591亿元，受疫情影响同比-8%。2013年以来，我国百货行业进入成熟期，除2020、2022年之外，行业规模稳定在9,900~10,500亿元之间。 未来百货企业的经营重心在于①降本；②提质，而非追求经营规模的扩张。 我国百 货行业的成长期主要在 2012 年之前；2014~17 年经历了以互联网等企业并购为主导的整 合期；疫情放开之后将迎来行业性的恢复和改革提效阶段。我们认为，当前百货及线下 商业已经度过了发展最快的阶段，未来的主要发展方向以降本提效、国企改革为主。 降本方面，百货企业用工人数较多，通过精简人工有较大的降本空间。百货企业以 联营模式经营，拥有一定数量的场内销售员工；此外部分百货企业体内也有自营超市业 务，因此需要较多的员工。2022 年底，重庆百货、百联股份的员工人数分别为 1.5/ 2.5 万人。2017-2022 年这两家企业的员工人数分别下降 30%、41%，人均创利提升 108%/ 38%， 反映精简人效之后带来的降本效果。 提效方面，通过调改设计布局及商场定位，有望提升收入。 老牌百货企业受益于先发优势，其项目往往位于当地的黄金地段，但部分项目因设施陈旧，经营现状一般。通过翻新、调改等方式，能显著提升存量项目的经营情况。调改的思路在于提升项目的体验感，典型措施包括对商场的重新装修布局，改变业态提升服务、餐饮类占比，重新招商提升品牌级次和商场定位等。 1.2 线下商业发展趋势：聚焦中高端零售，提升服务业态占比 近年来随着电商的普及，在大众消费、重复消费等领域，电商早已超越百货并占据主要份额。 要判断我国零售商业未来的发展，我们不能绕过已经高度发达、领先世界的电商渠道。根据Euromonitor的数据，从2008年至2022年，电商的规模从238亿元增长至7.5万亿元，已经成为目前我国规模最大的渠道之一。而百货行业市场规模从5,706亿元增长至9,591亿元，CAGR为3.8%，没有明显增长。 高度发达的电商渠道，对零售百货产生了较大的影响。 未来线下消费将聚焦于“体验感”，服务类及中高端消费是未来线下商业的重要发展方向。线下消费的优势在于实地体验感，线上消费的优势在于快反、广泛触达、物美价廉。因此电商适合重复式的大众消费，而线下消费适合需要体验感的中高端、以及服务类消费。在电商增长逐渐趋于成熟的当下，线下消费有望迎来结构性发展机会， 中高端、服务类等需要线下体验的消费，在线下仍有很大的增长空间。 购物中心是近年来成长较快的线下消费业态，百货公司切入购物中心拥有资源优势。 购物中心服务占比高，且更适合“逛”，符合线下消费“体验感”需求，近年来发展速度较快。根据赢商大数据，2022年底，全国购物中心存量项目达5685个，面积达5.03亿平方米。2017-2022年数量、面积CAGR分别为11.6%、12.4%。 对消费者而言，购物中心的服务业态占比高于百货，而百货主要聚焦零售业态。在今年服务消费在线下逐渐占据主导的环境下，购物中心发展情况更好。这意味大量存量百货商业需进行调改，以满足线下消费者对餐饮、娱乐等服务业态的需求。 现有百货企业切入购物中心有显著的改善空间和资源优势。1）百货存量项目可调增服务消费占比，以提升坪效，如百联第一八佰伴2016年调改后服务业态占比提升。2）新项目或大规模调改项目，可直接做成购物中心或更具备体验感的线下综合体业态。线下商业之间比拼的是项目位置和招商运营能力，百货企业受益于先发优势和多年经营积累，相比地产领域的企业，在商业项目区位和零售招商资源上或具备优势。 拥有中高端及奢侈品资源的百货公司具备长期价值。线下场景提供的消费体验是高端消费中的重要组成部分，因此长期来看，此类消费会一直以线下作为主要渠道。此外，坐落在核心商圈的中高端商场具备更广泛的人流虹吸效应，客流量有保障。最后，商场级次的打造和高端品牌招商关系的维护，一向是百货和头部购物中心经营的核心壁垒。高端品牌非常在意品牌的羽毛，对商场落位的选择十分谨慎，新进入者短时间内通常难以获得高端品牌的招商资源。 1.3 行业集中度低，区域格局明显 百货行业市场集中度低，呈现区域格局。 根据Euromonitor，2022年我国百货行业CR3仅约为6%，低于美国、日本的61%、37%。我国百货行业呈现较为稳定的区域格局，大多数地区都有较为强势的本土百货企业。如重庆的重庆百货，上海的百联股份，杭州的银泰百货和杭州解百等。 百货行业格局稳定，未来百货行业投资更看重标的个体质地。 根据Euromonitor，2022年我国百货行业头部企业按市占率排名分别为：北京华联集团、阿里巴巴集团、王府井、金鹰商贸、重庆商社等。单个企业的市占率均在3%以内。由于目前行业格局已经趋于稳定，我们认为未来大多数百货企业都将在现有区域内以优化经营效率为主，行业未来投资方向是本土资源优秀且经营边际优化的企业。 1.4 百货企业盈利稳定，放开后受益于消费恢复 百货板块盈利稳定，疫情冲击下彰显韧性保持盈利。申万百货指数净利润较为稳定，疫情期间波动幅度小于申万超市和申万专业连锁。其中重庆百货、杭州解百、百联股份等拥有优质物业资产且稳健经营的企业，在疫情期间也保持了较好的盈利能力。百货企业的收入主要来自联营分成，与商场的经营流水相挂钩，有望受益于放开后的消费恢复；而百货固定成本费用开支占比较低，因此在消费受影响的时段内也有较好的盈利能力。 疫情放开后，线下消费有望恢复。2020年管控影响线下百货店客流，百货店销售额同比下降10%，2021年低基数下同比增加10%，2022年疫情多点持续散发对非必要消费冲击较大，百货店零售额同比下降8%。2023年2-5月百货店零售额同比增幅领先其他业态，销售恢复迹象显现，随着消费者信心和消费意愿进一步恢复，百货行业有望凭借品质化可选消费品的消费增长迎来一波反弹。 2. 百货行业机遇：国企改革多措并举，提升效率促进估值重塑 核心地带存量项目重置成本高，百货企业价值重估有较大空间。百货企业自有物业的重估价值往往可以达到有息负债+市值的两倍左右，可见价值重估有较大空间。 并购重组、REITs发行是重要的价值重估催化，从行业历史上看，2014~17年间行业在多宗并购重组交易，曾有过价值重估。 未来百货行业的价值重估催化，除了靠重组并购之外，国企改革提升利润率也是一个重要的路径。当前百货行业市值相较物业价值被低估，主要原因还是行业整体盈利一般，P/E估值并不低。如下表所示，除重庆百货之外，其余标的2023年动态P/E均在20倍左右甚至更高，这个P/E估值已经处于消费行业的合理区间。 国企改革有助于提升经营效率，是百货行业价值重估的重要催化。百货公司国企改革的方式可归为：①混合所有制改革、引入战略投资者；②股权激励；③并购重组；④发行商业地产REITs；⑤资产注入，牌照优势加持。 2.1 混改+引入战投：借助优秀民企力量，优化决策机制，提升经营效率 混合所有制改革健全治理结构、完善市场化机制。混改的本质是以混促改，通过“混资本”达到“改机制”的目的，即以产权转让、增资扩股、IPO、资产重组等方式引入非公有制资产或集体资本进行混合所有制改革，最终实现体制和机制的改变，提升国有资本配置效率和公司盈利能力。 如重庆百货混改之后经营效率大幅提升。2016年重庆百货通过混改，引入物美、步步高等战略投资者。物美、步步高是国内零售行业的领先企业，通过吸收战略投资者的管理经验和数字化能力，公司决策机制得到显著优化，经营效率快速提升，2016年至2022年公司人均创利增长了218%。 2.2 股权激励：绑定企业与核心员工利益，为发展注入活力 国央企股权激励稳步推进，绑定核心员工利益，增强组织经营活力。2019 年 11 月、 2020 年 5 月国资委接连发布《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关 事项的通知》和《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，推进央企股权激励 项目落地。薪酬机制更市场化、奖惩措施明确的国企经营效率往往更高。近年来百货行 业也在不断推行国企改革，2020 年以来，杭州解百、重庆百货、银座股份、王府井等百 货企业均授予股权激励，从而激发组织活力。 2.3 并购重组：提升资源配置效率，促进资产重估 并购重组有望推进百货行业资产重估。部分百货企业的重估价值或大幅高于市值， 在并购重组的过程中有望直接推动行业资产价值重估。对于百货行业而言，常见的重组包括：①互联网平台公司等巨头企业寻求在线下零售领域实现突破，从而收并购百货资产；②长期资金寻求稳定的现金流回报，从而收并资产质量优秀、盈利稳定的线下商业资产。 2014-17年互联网平台入股传统百货零售公司，线上线下深度融合提升资源利用效率。互联网逐渐趋于成熟的阶段，巨头企业通过布局线下商业来寻求线上线下融合的新零售成长方向。百货商超等线下商业重置成本高，重置时间长，收并购是较优进入路径。如阿里巴巴2017年私有化银泰商业并退市；阿里巴巴2017-21年多次增持成为高鑫零售第一大股东；2018年腾讯、京东入股步步高，持股比例分别为6%、5%。 长期资金收并购有望推动百货资产价值重估。百货商店、购物中心等商业地产租期长、回报较稳定、商业地产的产权转移、出租等交易主体较少，适合长期资金持有。2020年9月颁布《保险资金投资不动产暂行办法》,允许保险资金在遵循安全性原则下投资不动产。在此之前，2014-2019年大家人寿保险多次增持大商股份股权至14.99%，成为第二大股东；2019年12月宝能系收购南宁百货18.85%股权，成为第一大股东。 保险、互联网等企业的并购重组动作有望带动百货企业实现估值重估。百货行业在大多数时候成交量并不高。因此在第三方拥有收购意向的时候，就可促进市场上的估值重估，带动市值向内在市值靠拢。 2.4 公募REITs政策有助盘活优质资产、实现价值重估 商业地产获准发行公募REITs政策落地后，或利好具备大规模优质物业资产的公司，通过发行REITs盘活资产并实现重估。2023年3月证监会与发改委两部委发文，将消费基础设施纳入公募REITs的试点范围，并提出优先支持百货商场、购物中心、农贸市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基础设施REITs。该政策有望推动企业盘活存量物业资产，同时推动资产价值重估，如百联股份2023年7月13日公告拟以上海又一城购物中心发行公募REITs。 我国商业地产REITs处于初期发展阶段，成熟市场的底层资产更多样化，消费基础设施资产占比大。我国REITs底层资产中产业园、高速公路、保障性租赁住房行业占比最大，分别为32%/25%/14%。参考成熟REITs市场发展，2022年美国REITs占比最高的底层资产为基础设施/零售/住宅，占比分别为15%/14%/14%,新加坡占比最高的底层资产分别为多元化/零售/工业，占比分别为22%/20%/20%，我国消费基础设置REITs前景广阔。 2.5 赋予牌照及资产：充分利用行业稀缺资源，开启第二增长曲线 国企资源优势明显，赋予牌照有望打造第二成长曲线。赋予牌照主要包括金融牌照、免税牌照等，近期赋予牌照的案例包括：①小商品城获批跨境人民币支付牌照；②王府井获免税品经营牌照；③重庆百货旗下马上消费金融获批消费贷牌照等。这些国企龙头企业拥有稀缺的线下经营场景资源，能较好地发挥这些牌照的效用。 消费金融牌照+技术驱动，行业空间可观。重庆百货系消金龙头公司马上消费第一大股东。2017-2022年马上消费营收/净利润的CAGR分别为+23.7%/+25.3%，营收、净利润稳居行业前列，未来其带来的投资收益有望持续为重庆百货利润贡献可观增量。 免税牌照+多元化优质流量，为零售业务打开广阔空间。免税牌照需获财政部、国税总局和海关总署三部门审批，具有稀缺性。而免税商店的经营依托线下零售的供应链体系，对奢侈品的招商能力，以及线下商场的运营能力，零售和旅游龙头企业在这些方面具备优势，能更好地发挥免税牌照的潜力。王府井2020年6月获得免税品经营牌照，2022年10月获准经营离岛免税业务；百联股份2020年已提出免税品经营资质的申请。 3.投资建议：关注国企改革+价值重估机遇 建议关注具备国企改革潜力、经营持续优化、资产重估空间较大的百货公司。 重庆百货：重庆多业态零售龙头，国企改革混改先锋，经营效率不断提升，马上金融消费等多业态业务持续高增； 百联股份：在上海等地区拥有大量自有物业优质商业资产，奥莱业态行业领先。自有物业资产重估空间大，拥有REITs发行经验，有望受益于公募REITs政策带来的资产重估。 杭州解百：旗下杭州大厦是杭州头部奢侈品百货商场，壁垒高盈利能力突出；股权激励落地后有望持续改善经营效率； 武商集团：武汉头部中高端零售商，自有物业资产占比高，跨区域布局开启新增长空间，梦时代等重磅新项目有望增厚未来业绩； 天虹股份： 深圳为核心经营场所，轻资产模式下全国布局行业领先； 3.1 重庆百货：零售+金融双板块，国企改革推动效率提升 重庆为核心经营市场，在当地拥有广阔的物业面积和较高品牌知名度。重庆百货起源于1920年成立的宝元通，是百年零售龙头企业，实控人为重庆市国资委。公司经营区域覆盖重庆、四川、贵州、湖北等地，主要布局重庆，拥有重庆百货、新世纪百货两大品牌。2022年重庆地区实现营收163.74亿元，占总营收的89.5%。截至2022年物业总面积226.39万平米，自有/租赁物业面积分别为79.36/ 147.03万平米。门店共291家，重庆/四川/贵州/湖北分别273/14/1/3家。2022年营收183.04亿元，同比-13.4%，归母净利润8.83亿元，同比-9.9%，主因疫情环境下消费疲软、高温限电歇业等。2023年Q1营收51.07亿元，同比-3.18%，归母净利润4.74亿元，同比+15.94%。 业务涵盖零售+金融两大板块： 1）零售：百货、超市、电器和汽贸四大业态齐发力，百货业务毛利润占比最高。零售板块为公司主营业务，占比88.6%，由百货、超市、电器和汽贸四大业态组成，其中超市收入占比最大，但毛利率较低、费用较高；百货业态收入占比低但毛利率最高，达54.25%，毛利润贡献比例最高，2022年百货毛利润11.9亿元，占比达24.8%。 2）金融：子公司马上消费为消金龙头公司，兼具牌照、场景和技术优势，营收利润双高增。重庆百货为持牌消费金融龙头公司马上消费第一大股东，通过投资收益分享子公司利润高增长。2022年马上消费营收、净利润为135.3亿元/17.88亿元，分别位列行业第2/3；2017-2022年营收、净利润CAGR分别为+23.7%/+25.3%。 混改进程顺利，助力优化门店结构、提升经营效率。2015年来公司寻求通过混改来提升总体治理经营效率，引入物美、步步高等战略投资者。公司百货业务门店总数呈小幅下降趋势，从2018年的55家下降到2022年的52家。公司未来零售业务的主要工作重心在于对门店结构的调整，关闭部分效益一般的门店，并对现有门店进行升级改造。这在长期有利于公司优化经营效率、提升净利润率。 3.2 百联股份：奥莱业态行业领先，优质资产支撑REITs发行 立足上海的全业态零售龙头，奥莱门店稳步扩张、保持行业领先优势。公司发展起源于2004年第一百货和华联商厦合并成立的原百联股份，实控人为上海市国资委。公司拥有优质物业资产，旗下拥有第一八佰伴、永安百货、东方商厦（旗舰店）、又一城等多个知名商业品牌及一批地理位置优越的物业。 1） 分业态：多业态布局，奥特莱斯贡献大量利润。百联收入主要由大型综合超市、超级市场构成，2022年占比分别为42%/ 36%。但奥特莱斯、百货、购物中心业态贡献了主要的利润。公司旗下百联上海青浦奥莱连续8年成为国内销售额最高奥莱，未来公司奥莱业务将持续稳健扩张。 2）分地区：立足上海构筑品牌优势，辐射长三角，面向全国。华东地区收入占比最大，2017年- 2022年占比稳定在91%-93%，2022年华东、华中、华南收入占比分别为93%/2%/2%。截至2022年底公司有12家百货门店， 11家位于上海市，1家位于浙江省宁波市，东方商厦（旗舰店）、第一八佰伴、东方商厦（旗舰店）等多个上海老牌门店地理位置优越，是优质的商业资产。 拥有优质物业资产，拟发行商业地产REITs，助力估值重构。2023年7月13日公司公告，拟以又一城购物中心项目作为基础设施项目申报发行公募REITs，又一城购物中心位于上海市杨浦区淞沪路8号，于2007年1月开业，面积12.5万平方米，100%自有物业。优质资产支持公司发行REITs，助力盘活存量资产提升流动性、增强运营能力、推动估值重构。 3.3 杭州解百：高端零售龙头，“零售+”实现业务跨界拓展 聚焦杭州的高端零售龙头，杭州大厦调改升级打造差异化高端品牌阵营。杭州解百的前身为1918年创立的浙江省商品陈列馆，实控人为杭州市国资委。公司营业收入主要来自旗下解百购物广场和杭州大厦购物城两家门店，其中杭州大厦位于核心商圈武林广场，奢侈品覆盖率超90%，持续推进调改升级、打造差异化高端品牌阵营，陆续引进LV品牌主题店（全国第二家）、LANVIN（浙江首家）、VALEXTRA（浙江首家）及小众名表法穆兰、朗格、雅典等，2022年杭州大厦新B座4楼香奈儿（华东首家）、LV（华东首家）、宝格丽（全国首家）、卡地亚（全球首家）四大重奢品牌VIC ROOM陆续打开。2021年杭州大厦成为杭州首个全年销售额超百亿的商场。 积极探索“零售+”模式，向体育、健康医疗等行业拓展。公司基于主营业务战略布局积极探索多元化业务机会，全程医疗2022年营收超9000万，体检平均客单价超4000元；悦胜体育有5个场馆在运营，累计招生超1600人。2022年收入19.9亿元，同比-6.6%，收入中84.4%来自杭州；归母净利润2.4亿元，同比-32.2%，主因疫情影响线下门店正常经营时间和租金减免政策。2023年Q1收入5.8亿元，同比+9.9%；归母净利润1.1亿元，同比+23.1%，业绩恢复弹性较大。 3.4 武商集团：武汉大型中高端零售商，开启跨区域发展新征程 植根于湖北，自有物业资产占比高，走出湖北开启新征程。公司前身是1959年创建的中苏友好商场，1992年鄂武商A在深交所上市，后更名为武商集团，公司实控人为武汉市国资委。公司主要从事购物中心及超市业态，旗下有超10家购物中心，均位于湖北省，总面积212.5万平方米，其中自有物业面积约197万平方米。超市有69家，其中34家位于武汉市，35家位于湖北其他城市，超市总面积53.1万平方米，其中自有物业面积约11.1万平方米。合计自有面积有208万平方米，比例78.2%，抗风险能力较强。业绩短期承压，2022年收入63.4亿元，同比-11.1%，归母净利润3.05亿元，同比-59.4%。2023年Q1收入20.5亿元，同比+9.7%；归母净利润1.32亿元，同比-25%。 积极扩张，消费复苏后有望释放业绩潜力。 1）公司寻求异地扩张，输出运营管理经验。2021年公司以33亿元对价收购江西南昌苏宁广场项目，打造江西首个重奢项目，2023年4月南昌武商mall开业，首日17万+客流，销售1720万元，开业首三日客流突破50万，销售突破4000万元。 2）超大体量的武汉武商梦时代2022年11月开业。武商梦时代开业时是全球最大室内商业综合体，总建筑面积超80万平方米（通常的商业地产项目体量约10万方左右），总投资超120亿元，定位“家庭欢聚为主题的社交平台”，场内聚合购物中心、室内主题乐园、冰雪乐园和“楚风汉味”美食街区，涵盖健康管理中心、文创复合空间等重点项目。 3.5 天虹股份：深圳为核心经营场所，轻资产模式下全国布局行业领先 全国布局进程行业领先，华南地区收入占比较高，深圳地区门店盈利能力强劲。公司成立于1984年，实控人为国务院国资委，第二大股东为港资五龙贸易有限公司。截至2022年年底，公司已进驻8省/市（广东、江西、湖南、福建、江苏、浙江、北京、四川）的35个城市，共经营购物中心和百货102家（含加盟、管理输出6家）、超市门店119家（含独立超市30家），共计面积超466万平方米。其中华南地区收入占比最大，2020-2022年收入占比均超60%，营收前十的门店9家位于深圳。截至2022年年底，公司自有物业面积占比约13%。公司2022年收入121.3亿元，同比-1.2%，归母净利润1.2亿元，同比-48.3%，2022年业绩受到较大冲击主因疫情下门店停业、响应号召减免商户租金。2023年Q1实现收入33.8亿元，同比-2.2%，归母净利润2.08亿元，同比-25.4%。 主营百货、购物中心和超市业态，线上业务快速发展。公司主营业务为百货、购物中心和超市业态，百货和购物中心以联营、租赁模式为主；超市以自营模式为主。2022年线上商品销售和数字化服务收入GMV达57亿元，同比+11.7%。公司开发的天虹APP于2022年流量同比+35%，，APP和小程序月活会员超490万，近3.4亿人次通过天虹APP和小程序交互获取信息或完成消费。百货商店提供“极速达”配送服务；购物中心推出代金券/套餐/外卖等促销活动赋能供应商；超市到家受益于提前布局较好的承接了激增的订单，2022年超市到家客单量同比+60%，销售额占比达22%。公司还开设了抖音官方直播间、与支付宝本地生活深入合作，2022年抖音、支付宝GMV达1.6亿元，公司有望受益于领先的数字科技应用和运营能力实现线上业务的快速发展。 4.百货行业相关标的梳理 5. 风险提示 （1）消费者需求偏好改变。消费者需求受到宏观经济、产品供给、自身消费能力等多重因素的影响，可能发生需求偏好的变化。 （2）国企改革及REITs落地不及预期。若混改进度不及预期，将影响公司经营效率的提升速度和利润空间的释放节奏。若商业地产REITs审批发行进展不及预期，相关拟发行REITs公司盘活存量资产或受到影响。 （3）行业竞争加剧：近年来城市商业中心扩张较快，新增项目较多，部分高线城市地区存在过饱和现象，这可能会家具行业竞争，影响行业总体营业水平。 （4）宏观经济波动风险。若宏观经济波动较大，可能对居民收入水平和未来预期产生影响，进而影响消费能力和消费意愿。 欢迎联系 东吴商社 吴劲草团队 吴劲草/ 石旖瑄/ 张家璇/ 谭志千/ 阳靖/ 王琳婧 【东吴商社团队简介】 团队荣誉： 2022年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2022年 水晶球 商贸零售行业最佳分析师 第5名 2022年 上证报 批零社服行业最佳分析师 第4名 2022年 金牛奖 零售行业最佳分析师 2022年 WIND 零售行业最佳分析师 第1名 2022年 金麒麟 医美/零售行业最佳分析师 第3/6名 2021年 新财富 批零与社服行业最佳分析师 第6/7名 2021年 WIND 零售行业最佳分析师 第4名 2021年 金麒麟 零售行业最佳分析师 第6名

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