深度!【东吴电新】阿特斯:深耕光储,再续华章

（以下内容从东吴证券《深度!【东吴电新】阿特斯:深耕光储,再续华章》研报附件原文摘录）
　　盈利预测与估值 投资要点 光储双龙头，回A再出发: 本次上市主体阿特斯(CSI Solar)2009 年由其母公司阿特斯太阳能(CSIQ，2001 年成立，2006 年纳斯达克上市)分拆旗 下“组件与系统解决方案”设立。公司创始人瞿晓铧半导体材料博士出身， 技术与管理兼修，带领阿特斯连续 12 年组件出货全球排名前5，并前瞻性 的于 2018 年切入储能，2021 年实现规模化出货。公司是市场少有光储双龙头企业，2022 年公司光伏组件/储能系统出货 18.9GW/1.79GWh，全球市占率约 6.6%/4.3%。2022年营收/归母净利 475.4/21.6 亿元，同增 70%/6065%，业绩重回正轨。未来 N 型技术渗透+自有储能产品放量，公司依托品牌渠道积淀稳步紧随行业变革，光储协同行至万里。 光储平价将近空间广阔，N 型东风释放迭代红利。2023 年硅料、碳酸锂价格均大幅下降，叠加 N 型起量提升效率，光储平价将近提振需求，我们预计 2023 年全球光伏装机 370GW+，同增 50%+，2025 年达 570GW+，22-25 年 CAGR 达 34%，长期空间广阔，下游将迎持续增长: 1) 海外+分布式利润留存更厚。硅料组件降价打开全球地面空间，海外交期更长/分布式价格承受度更高，价格韧性更强，利润留存更厚! 2) N 型迭代+增效双红利。 我们预计 2023/2024 年行业 N 型占比将超 30%/70%，TOPCon 电池 2023 年 底效率将达 26%，效率+渗透率双增带来极强降本红利，N 型可享 5 分/W 以上的溢价，带来盈利结构性改善。龙头公司具备资金与技术优势，能在周期轮动+技术变革期快速转换并铸造优势，囊括更多红利。 老牌龙头优势显著，驭浪扬帆量利同升: 1) 品牌渠道积淀深厚，深耕海外 高价市场。公司连续 8 年被 BNEF 评为最具可融资性品牌前四，全球覆盖 国家/合作经销商达 68/549 个，在分布式和海外市场出货持续超 70%，高端市场出货构筑显著价格优势; 2) 加速一体化扩产，TOPCon 放量推动盈利增长。公司预计 23 年拉棒/切片/电池/组件产能将提至 20.4/35/50/50GW,24 年底达 50/60/70/80GW，一体化率提至 63%，成本端规模优势将进一步显现。公司大力推动 TOPCon 量产，23/24 年底将形成 30/50GW TOPCon 产能，我们预计 23/24 年公司组件出货 30-35/45-50GW(市占率 7.2%/8.4%)， 其中 N 型占比达 22%/63%，提振盈利能力! 储能长坡厚雪景气高，大储主营高端市场，增速及业绩亮眼，布局户储协 同发展。1) 大储制造+ EPC+运维一体，量增稳健盈利领先。公司大储业务依托集团优势，是市场上少有的兼具制造+ EPC+运维一体的供应商，项目 落地+全生命周期服务能力领先，2023 年 3 月底储备近 23GWh，其中高盈利的欧美项目约占 70%，我们预计公司大储 2023 年出货 1.92GWh，量增稳健盈利领先。2)户储投放高端市场，光储协同有望快速破局。公司户储产品已于 2022 年 9 月投放美国市场，并将于 2023H1/H2 分别取得欧洲日本市场认证。公司在海外户用市场品牌渠道强劲，我们预计公司 2023 年出货 80-90MWh，毛利率约为 30%，光储协同有望快速打开市场，贡献业绩增量。 盈利预测与投资评级: 全球能源转型，光储平价到来，公司贯通组件+储能两大业务，渠道布局在组件同业中领先，我们预计公司 2023-2025 年归母净 利润为 40.49/55.45/71.30 亿元，同增 88%/37%/29%，对应 EPS 为 1.10/1.50/1.93 元。考虑公司光伏和储能的龙头地位，我们给予公司 2024 年15xPE，对应目标价 22.55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示: 竞争加剧、光伏政策超预期变化、原材料价格大幅波动。 正文 1. 光伏储能双龙头，分拆回 A 再出发 1.1. 光伏老兵再出发，行家团队护发展 深耕光伏二十余载，眼光长远且坚定不移。本次上市主体是阿特斯阳光电力集团股份有限公司(CSI Solar)，母公司阿特斯太阳能(CSIQ)于 2001 年创建于加拿大，2006 年成功于美国纳斯达克上市，母公司在业务布局上秉承“纵向集成，终端为王”战略，同时发力光伏制造及电站开发业务。2009 年，母公司分拆旗下“组件与系统解决方案业 务”设立阿特斯阳光电力集团有限公司，光伏组件业务步入快车道，先后打破多项转换 效率纪录，并全球首发多款全新产品，引领行业变革。公司于 2018 年开始规划储能业务研发，并在 2021 年开启规模化项目交付，正式步入光储协同发展阶段。2023 年母公司 CSIQ 分拆旗下制造业主体 CSI Solar 于上交所科创板上市，回 A 再出发! 实控人行业经验丰富，领导公司稳步发展。公司控股股东为阿特斯太阳能(CSIQ)， 发行后控股 62.24%(截至 2023 年 7 月 10 日)。瞿晓铧、张含冰夫妇为公司创始人、实际控制人，间接持有公司发行后 13.34%的股权(截至 2023 年 7 月 10 日)，光伏行业经验丰富，具备领导公司在光伏赛道稳步发展的能力。 公司管理层多为技术出身，光伏从业经验丰富。公司核心管理层在技术方面的造诣、 技术路线的预判以及对业务布局的前瞻性决定了公司能否脱颖而出，并持续保持领先。公司创始人瞿晓铧博士学术研究方向为半导体设备与光伏电池，于国际一流期刊发表 10 余篇论文，自 1997 年进入光伏行业后做出诸多突出贡献并当选加拿大工程院院士，2001 年创立阿特斯后短短 5 年就成功带领公司在美股上市，兼具技术和管理能力。此外公司 总经理庄岩与副经理张光春均是研发出身，并从事光伏领域多年，积累了深厚的行业经验，对行业有深刻理解。 1.2. 出货高增支撑营收，管理优化提升盈利 光伏出货高增支撑营收，策略修正业绩焕发新机。2019-2022 年光储需求旺盛导致销量高速增长，公司营业收入持续稳健增长，2022 实现营收 475.36 亿元，同增 69.71%， 2019-2022 年 CAGR 为 29.91%; 2023Q1 组件销量继续高增，公司营收 118.31 亿元，同 增 53.43%。2021 年由于硅料大幅上涨，公司采购策略未及时调整叠加订单提前签订， 组件业务形成了“低售价+高成本”的剪刀差，进而导致 2021 年公司实现归母净利润 0.35 亿元，同比大幅下降。2022 年公司调整原材料采购策略应对硅料涨价逐渐见效，叠加上游原料涨价压力逐步传导，公司业绩重回正轨，实现归母净利润 21.57 亿元，同增 6065.37%;2023Q1 公司实现归母净利润 9.18 亿元，同增 1181.61%。 公司管理持续优化，盈利能力峰回路转。2021 年因为上游原料价格高企导致成本上升，公司毛利率 9.26%，同比下降 9.21pct;2022 年受益原材料采购策略调整应对硅料涨 价逐渐见效，叠加海外市场需求旺盛，组件量利齐升带动盈利提升，公司毛利率达 11.41%， 同比增长 2.15pct; 2023Q1 硅料价格下跌成本降低，公司毛利率进一步升至 15.91%，同 增 7.04pct。2018-2022 年，公司因剥离电站业务，期间费用率持续下降，同时 2022 年美元升值产生汇兑收益拉低财务费用率。2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.39%/2.36%/0.98%/-0.56%，期间费用率 5.17%，同比下降 4.88pct，公司管理持续优化促使盈利能力峰回路转。2022/2023Q1 公司销售净利率分别为 4.52%/7.77%，同比增长4.37/6.88pct;2022/2023Q1 公司摊薄 ROE 分别为 18.49%/7.30%，2022 年同增 18.12pct。 光伏+储能双轮驱动增长，硅价下跌拉升盈利能力。公司主要业务为光伏组件及储能系统，自 2019 年公司陆续将海外电站及运营业务剥离至控股股东 CSIQ 以来，光伏组 件及储能业务营收占比持续提升，2022 年营收占比分别达 83.38%/7.32%。2018-2022 年， 公司组件营收持续增长，CAGR 达 24.83%，主要系下游需求持续增长叠加公司组件产 能扩张带动出货量持续上升。2021 年受制硅料结构性短缺导致的价格高企，组件毛利率 降至 8.11%，2022 年成本压力有所缓解，组件毛利率回升至 11.65%。储能业务方面，公 司 2018 年切入并于 2021 年实现出货量大幅增长，2022 年大型储能系统营收达 34.16 亿元，营收占 7.32%，同比增长 2.28pct。2022 年公司大型储能系统毛利率为 12.02%，同比上升 0.61pct。 1.3. 研发实力行业领先，募投扩产增厚优势 加大研发投入，完善人才储备。公司近年研发投入持续走高，2022/2023Q1，公司研发分别投入 4.67/1.18 亿元，同比增长 25.03%/41.06%，营业收入占比分别为 0.98%/0.99%，同比下降 0.35/0.09pct，在研发人才储备方面，公司积极引进和合理运用人才，截至 2022 年底研发人员在职 760 人，同比增长 36.94%，占员工总数比例 4.44%，同比增长 0.03pct。 科研实力突出，技术水平领先。公司重视研发投入，科研实力突出，持续推进光伏组件上下游研发，N 型组件转化效率已进入行业领先梯队，根据 Taiyang News 公布的 2023 年 6 月全球 Top Module List，公司 TOPCon 组件以 22.5%的转换效率位列总榜单第 10 位。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已获授权专利 2044 项，其中发明专利 303 项，技术水平处于行业领先地位。 募投项目扩充产能，技术研发增厚优势。公司本次发行股票 6.22 亿股，实际募集资金净额为 66.28 亿元。募集资金投资项目均围绕主营业务开展，其中产能配套及扩充项目/研究院建设项目/流动资金补充分别拟使用募投资金 26.5/1.5/12 亿元。通过实施募投项目，公司各环节产能将得到扩充，现有技术将得到进一步升级。随着光伏一体化建设持续推进，公司将稳立于组件龙头第一梯队，同时积极推动储能业务，光储协同实现快速发展! 2. 光伏平价新周期，组件加速集中 2.1. 全球平价，星辰大海 兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视及 光伏发电成本的不断下降，光伏逐渐成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。 硅价下行推动地面电站需求放量，2023 年国内需求 160GW+，同增 83%+。2021 年 “1+N”政策体系正式建立，明确 2030 碳达峰和 2060 碳中和的核心路径，辅以风光大基地、能耗双控等多重配套政策，共同推进国内光伏装机增长。2023 年硅料产能释放， 供求回归平衡，价格下降带动终端收益率提升，推动 2021-2022 年组件高价下积压的地 面电站需求于 2023-2024 年陆续释放。我们预计2023 年国内地面电站需求 80GW+，同增约 120%，分布式 80GW+，同增 55%+，国内整体装机需求 160GW+，同增 83%+。 光储平价有望从辅助能源逐步成长为主力能源，我们预计 23 年全球光伏装机 370GW+，同增 50%+，25 年可达 570GW+，22-25 年 CAGR 达 34%。2023 年欧洲居民电价回落，户用市场增长放缓，欧委会宣布 2030 年可再生能源总目标从 32%提高至42.5%，组件价格回落对欧洲高价市场形成有效刺激，利于地面市场释放。美国受益东 南亚双反确定豁免 2 年，出口美国边际修复，同时 IRA 本土制造细则落地支持光伏发 展。亚非拉需求高增，南非缺电严重，政府扩大税收激励刺激光伏需求;东南亚用电需 求高升叠加能源转型，光伏装机需求持续旺盛。海外利好政策不断，叠加硅料、碳酸锂降价，我们预计 2023 年海外光伏景气持续，海外装机需求 210GW+，同增 35%+，全球装机需求 370+GW(对应组件需求 450-480GW)，同增 50%+。远期看，光储资源禀赋优 异，成本仍在快速下降，光储平价有望从辅助能源成长为主力能源，带来行业广阔增量空间。全球范围来看，我们预计 2024/2025 年光伏新增装机达 477/572GW，2030 年光伏 新增装机达 1513GW。 2.2. 组件龙头各具优势，行业集中度加速提升 N 型逐步成为市场主流，提前布局稳立变革浪潮。N 型电池由于其效率优势逐渐成为市场主流，相比 P 型具备效率溢价，目前电池市场 N 型占比逐渐提升，根据 PV Infolink， 2023 年 N 型占比超 30%，2024 年将超 70%。公司迎合市场发展趋势，提前布局 N 型组件并取得突破，目前 TOPCon 组件效率达 22.5%，处于行业领先地位，公司 2023 年 N 型组件出货规划达 6-8GW，稳立于 N 型转 P 型的技术变革浪潮。 组件龙头第一梯队，海外及分布式积淀构建优势。近年来龙头隆基、晶科、晶澳、 天合、阿特斯均实现多环节的一体化配套生产，组件公司的一体化率可以决定成本，一体化趋势下行业竞争壁垒提升。出货方面，我们预计 2023 年隆基出货 85GW、晶科 70GW、 晶澳 60-65GW、天合 60-65GW、阿特斯 30-35GW，按 2023 年需求 370GW+，1.2 的容 配比测算，行业出货 CR5 达 70%，同增约 4pct，集中度进一步提升。阿特斯作为老牌光伏龙头，品牌渠道有着深厚的积淀，长期稳居龙头地位，连续 12 年组件出货量位列前五，我们预计公司 2023 年将延续此行业地位。公司分布式和海外组件出货及占比较高， 2022 年分布式组件出货 11.6GW，我们预计 2023 年占总出货比例约为 50%;2022 年公司海外出货 15GW，占比 70%，我们预计 2023 年公司该占比将继续维持。公司通过海 外及分布式市场的价格优势构建自身 Alpha。 2.3. 硅价下行+N 型迭代，组件长期增长强劲 组件龙头恒强，需求旺盛迎持续增长。2022 年终端需求受制于硅料供应无法起量， 2023 年硅料产能释放并降价，上游瓶颈解决刺激下游需求高增，组件盈利也将继续提升: 1)组件订单提前签订，硅料降价速度快于组件，打开成本下降空间，组件在硅料降价过程中价格韧性更强，利润空间更大;2)N 型产品销售占比提升，我们预计 2023/2024 年行业 N 型渗透率将超 30%/70%，TOPCon 电池年底效率将达 26%，渗透率+效率双提升 将带来极强的降本红利，组件端可享受 5-10 分/W 溢价，带来盈利结构性改善。长期看，龙头公司具备资金与技术优势，能在周期轮动+技术变革期快速转换并铸造优势，为其长期增长持续性提供有力保障。 3. 光伏:硅料放量海阔天空，成本下行盈亏扭转 3.1. 品牌渠道优势显著，高溢价市场出货占比高，价格优势明显 品牌渠道共建行业壁垒，阿特斯优势明显。组件的品质和寿命决定了光伏电站的使 用年限，进而影响光伏系统的发电收益和银行可融资性评级，因此下游客户对组件厂商 的要求不断提升, 尤其注重优质组件品牌。在地面电站市场，公司有多年的沉淀和积累，截至 2022 年底，公司已连续 8 年被 BNEF 评为最具可融资性光伏组件品牌，其中 7 年 可融资性 100%，印证公司产品可靠性佳，易获得银行融资。在分布式市场，组件端直面经销商/安装商，具有消费属性，渠道和品牌的建立需要漫长过程，因此逐渐成为组件 行业的护城河。从全球渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，阿特斯远超竞争对手。整体来看，阿特斯品牌和渠道优势显著，受新入局竞争者影响较小。 海外和分布式市场溢价明显，利润水平较高。海外高端市场初始投资金额大，非组件成本占比高，因此对组件价格敏感度较低，但对产品发电性能、质量及可靠性要求较高。根据 PV Infolink 和 PV Xchange 数据，2023Q1 美国分布式/集中式组件均价可达约 3.53/2.93 元/W(按美元兑人民币 1:6.84 换算)，欧洲主流市场均价可达约 2.20 元/W(按 欧元兑人民币 1:7.42 换算)，比国内集中式组件平均溢价 0.46~1.78 元/W。我国组件厂商 对美出口盈利普遍较高，我们预计 2023 年出口美国组件毛利率约 25-30%，单瓦净利约 0.4-0.5 元，欧洲、日韩及巴西分销市场单瓦净利约为 0.2 元，中国及印度市场组件单瓦盈利均在 0.1 元以下，美国市场相比其他市场盈利优势凸显。 海外及分布式组件出货占比居于高位，对美出货增厚业绩。公司全球渠道优势显著， 组件出货以海外高端市场为主，我们预计 2023 年公司海外出货 25GW，占总出货(含分布式系统)比例维持 70%，海外高端分布式出货预计占总出货(含分布式系统)比例 50%+。2022 年公司分布式组件出货 11.6GW，我们预计 2023 年将分布式组件出货达 17.6GW，占总出货(含分布式系统)比例约 50%，分布式组件相比集中式存在溢价，出货占比上升能有效提升盈利弹性。美国是公司组件出货第二大市场，美国免除 2 年东南 亚四国光伏进口关税，利好公司对美出货，目前公司在东南亚拥有 4.2GW 电池及组件产能，2023 年底电池及组件产能预计增至 12GW，同时公司在 IRA 政策支持下宣布投 资 2.5 亿美元于美国德州扩建 5GW 组件产能，主供高溢价+高盈利的美国市场。2022 年公司组件对美国出货量 3.2GW，同增约 39%，市占率达 13%。2023 年随东南亚产能陆续投放，我们预计公司对美出货将达约 5GW，同增 56%，市占率 11%+。由于海外高端市场对组件价格敏感不高，公司海外出货占比高能充分享受溢价，凸显盈利优势。 3.2. 后发扩产无负担，补全一体化链，增厚组件盈利 布局上游稳步扩产，组件成本持续优化。公司光伏产能持续加码并补足上游拉棒和切片环节，2022 年拉棒/切片/电池/组件产能分别提至 20.4/20/19.8/32.2GW，2023 年底拉 棒/切片/电池/组件产能将分别提至 20.4/35/50/50GW，2024 年底拉棒/切片/电池/组件产 能将分别提至 50/60/70/80GW。2024 年底拉棒/切片/电池片自供比分别提至 63%/75%/88%， 较 2023 年提升较大, 公司远期规划硅片/电池对电池/组件自供率均达 80%。 超一体化扩产，贯穿全产业链优势凸显。2022 年 8 月，公司与青海省海东市政府签署协议，总投资 600 亿元建设新能源全产业链项目，并预计于 2027 年底前建成。2023 年 7 月，公司与呼和浩特市人民政府签署协议投资全产业链项目，其中一期投资 180 亿， 用于建设 30GW 单晶拉棒、80GW 坩埚、10GW 单晶切片、10GW 电池、5GW 组件及 5GW 配套项目，其中拉棒项目 2023 年 7 月开工建设，计划 2024 年 3 月达产，其他项 目 2023 年 9 月开工建设，计划 2024 年 9 月达产。公司此次扩产重点布局硅片及坩埚产 能，补足前期上游产能短板，有利于优化终端组件成本。 市占率稳步提升，龙头地位稳固。整体来看，公司扩产规划充分，并根据高增速市场有针对性布局，我们预计公司 2023-2024 年组件出货提升至约32/48GW，同比增长69%/50%，2023/2024 年市占率提升至约 7.2%/8.4%，龙头地位稳固。 3.3. N 型多线布局，TOPCon 量产献业绩增量 TOPCon 实现量产，2023 年贡献业绩增量。N 型电池较 P 型电池有着高转换效率、 高双面率、低衰减等优势，能带来发电效率的增益，故在终端销售存在溢价。根据 PV Infolink 数据，2023 年 3 月以来，双面 182mm 组件 N 型相对 P 型均有 0.08-0.1 元/W 溢 价。公司在 N 型电池领域提早布局并实现投产，2023 年 4 月底公司宿迁一期 8GW TOPCon 电池项目投产，7 月份大规模量产，二期项目预计将于 2023H2 开始建设并于 2024H1 投产，此外扬州 14GW 及泰国 8GW 将于 2023 年底前投产。TOPCon 电池目标量产效率 25%显著高于 PERC 的 23%，随着未来一体化进程，TOPCon 成本有望持平PERC，享受新技术带来高溢价带来的盈利增量。我们预计 2023/2024 年公司 TOPCon 出货 6-8/30GW，占比达 22%/63%，N 型占比持续增长提振盈利能力!。 此外，公司位于嘉兴的 250MW HJT 中试线已于 2021Q1 投产，2021Q4 实现首次发货。HJT 电池 2022 年平均量产效率约 25%，主供海外高端分布式市场，但由于成本较 高，2022 年处于盈亏平衡状态。 TOPCon 降本路径清晰，增效提价空间大。目前行业 TOPCon 量产银浆耗量在 12- 13mg/W 的水平，未来可以通过网板优化，浆料优化降低银耗，银浆耗量有望做到 8- 9mg/W，与当下 PERC 银耗持平。此外，TOPCon 运用的 N 型硅片减薄至 130 微米，而 P 型硅片低于 150 微米碎片率将大幅提高，继续降低难度较大，在硅成本上 TOPCon 将具备优势。增效方面，TOPCon 目前可通过导入激光 SE 技术提效 0.2%，未来有望提升至 0.3-0.4%，叠加背面 POLY 硅厚度优化，浆料改进，硅片质量改善等技术提升效率， 2023 年底 TOPCon 平均量产效率有望提升至 26.0%+。 3.4. 分布式系统知名品牌，定制化服务深耕市场 分布式系统品牌成熟度高，销售形式灵活，安装经验丰富。阿特斯太阳花园 (Sungarden)于 2009 年在海外高端市场推出，专注于分布式屋顶系统解决方案，通过产品差异化和增值服务强化市场领先地位。公司光伏系统销售形式灵活，可根据客户需 求将组件、支架、逆变器、变电箱其中的两种或多种组合成套出售，截至 2022 年 9 月，公司在全球范围内用户就已超 15 万户，是全球屋顶光伏系统安装量最大且经验最为丰富的公司。 融资渠道优质便利，一站式服务便携无虑。分布式光伏项目前期投入资金规模较大， 融资渠道成重要壁垒，Sungarden 已与全球 73 家顶尖投行和金融机构建立合作伙伴关系，为客户提供优质、便利的融资渠道，实现基本 0 首付安装光伏系统。2020 年，阿特 斯推出金管家一站式 EPC 总包服务，为用户提供定制化设计服务，打造电站全生命周期 可监可控。公司依靠互联网技术和信息化科技，首创云能智慧服务平台，即通过 1 个人、 1 套设备、1 个小时就能快速测算出屋顶可利用的面积，并结合用电情况，设计最契合 的建模解决方案，给消费者带来较大便捷。公司安装无虑、便捷，定制化程度的一站式 EPC 服务，结合团队线上线下 24 小时的快速响应机制，是公司分布式系统核心竞争力! 分布式营收增长加速，占比提升增厚盈利。2019-2022 年，公司分布式光伏系统收入快速增长，CAGR 达到 62.77%，2022 年分布式系统业务收入 39.32 亿元，同比增长 83.27%。2020 年公司分布式系统出货 0.47GW，主要系面对市场以欧日为主，2021 年公司国内市场拓展成功，2021/2022 年出货分别达 1.11/2.08GW，同增 139%/87%。2023 年随着硅料产能放量，公司分布式系统业务将迎来盈利修复，我们预计公司 2023/2024 年 分布式系统出货将增长至 3.21/4.69GW。 3.5. 成本下行+技术迭代期，降本增效提振长期增长 硅料放量驱动降价，N 型替代加速提效，降本增效提振长期增长。2023 年硅料供给瓶颈解决，价格下行带动降本;2024 年 N 型替代加速带动终端效率提升，我们预计 N 型占比将超 70%。长期看产业链降本增效，驱动光储平价释放长期空间，组件迎持续增 长。考虑组件具有期货属性，我们预计 2023 年组件降价速度将低于硅料，而公司作为海外和分布式占比高的厂商利润留存更厚，叠加运价已回落至历史平均水平，以及盈利能力更强的 N 型出货占比提升将带来结构优化，我们预计 2023 年公司组件利润可增厚 约 2-3 分/W。2024 年公司产能扩张，N 型快速上量，我们预计公司组件出货将受益降本 增效红利达 45-50GW，同增约 50%，单瓦盈利约 1 毛，韧性强! 4. 储能:长坡厚雪景气高，阿特斯蓄势待发 4.1. 公共与户用需求共振，储能行业高景气 经济性是核心驱动力，公共与户用需求共振。1)大储:大储市场以美中欧为主， 美国是目前全球第一的大储市场，电力现货机制已高度市场化，大部分地区已具备经济 性。2022 年《通胀削减法案》延长 ITC 十年并首次涵盖独储，助力储能 IRR 提升，美 国大储迎来黄金 10 年!国内政策仍是装机增长的核心驱动力。2022 年国内储能市场纲 举目张，推行独立储能共享模式，并不断完善电力现货及辅助服务市场机制，逐渐增强 储能的盈利能力。据我们测算，2023 年国内独立储能的收益率可达 8%+，未来在市场化 盈利机制进一步完善下，独储盈利空间将进一步放大，推动国内大储加速发展。2)户储:户储市场以欧美日为主。2023 年欧洲天然气现货价格下跌，带动居民电价有所下降， 但我们预计 2023 年欧盟居民电价平均 25 欧分/kWh 左右，欧洲居民电价“新稳态”高 于“旧稳态”，将助推户储经济性较 2021 年前有明显抬升。美国多地出台户储扶持政策，2022 年底加州通过 NEM3.0 强化峰谷价差，户用光伏配储 IRR 原本显著低于纯光伏项 目 IRR，变为高于纯光伏项目 IRR，户储需求在政策带动下将加速提升。 储能是能源迭代的重要支撑，全球发展进入快车道。远期双碳目标下，全球新能源发电占比不断提高的同时电网消纳压力加剧，而储能的应用可以提高新能源发电利用率，并减轻电网负荷。未来伴随政策驱动和技术突破，市场空间不断拓宽，光储协同并进，未来有望推动光伏从辅助能源成长为主力能源。我们预计2023/2025 年全球储能新增装机将达 91.85/268.15GWh，2023-2025 年 CAGR 达 70.9%。 4.2. 深耕美储市场，向下布局 EPC+运维，项目储备充沛 依托美国电站布局，提供制造+EPC+运维的一体解决方案。海外储能电站初始投资高，持有人重视开发商的全生命周期开发服务能力以降低风险。公司依托集团旗下 Global Energy 的电站业务进行初始的品牌起步和建立，在自有电站上配储验证产品品质、 项目投资收益，且实现了制造+EPC+运维能力一体，项目落地+技术匹配+全生命周期服 务能力领先，广受海外能源机构青睐。 项目储备充沛且优质，量增稳健盈利领先。2022 年阿特斯大储持续发力，出货量达 1.79GWh，净利率可达 5-6%(逆变器外采)，同年逆变器自供率更高的阳光电源及南都 电源大储净利率分别为 3%与 5%，公司大储盈利能力行业领先，主要系公司美国高盈利 市场占比高达 80%以上。由于前期碳酸锂紧缺、价格超涨，导致公司在 2022 年下半年储能接单签单速度略低，因此 2023 年上半年储能出货同比下滑，但碳酸锂价格回落后， 市场需求爆发，公司抓住机会加速签单，截至 2023 年 3 月底，集团旗下 Recurrent Energy 储备项目超 47GWh，其中公司在手第三方全球储能储备项目接近 23GWh，截至 2023 年 7 月底公司在手储能订单达 17 亿美元，其建设及确收周期为 6-12 个月。我们预计公司大储出货 1.92GWh，同增 7%，公司大丰港产能全面投放后，大储有望大幅放量。 4.3. 推出独立储能品牌，制造端产能持续扩张 推出 Solbank，产能持续扩张。公司大型储能业务为电网侧和电源侧提供储能系统解决方案。公司储能业务自 2018 年规划以来，快速形成所需技术，至今多款储能产品 通过业内最严酷的 UL 9540A 测试，同时利用母公司 EPC 团队多年积累的项目资源建立 品牌渠道优势，确立在主要市场的领先供应商地位。2022 年 9 月，公司发布 SolBank 新 型储能柜，Solbank 采用磷酸铁锂电池、液冷和湿度控制方案，以及主动均衡 BMS 技术， 系统可用容量高达 2.8MWh，是大型地面电站应用中最安全、最可靠的储能系统之一。 产能上，公司已形成苏州 2.5GW 逆变器产能，我们预计 2023 年底将形成 10GWh 的 pack 产能规模，pack 自供后毛利率有望达 10%以上，净利率可达约 6%，后续或有 PCS 等部分自供，可助力公司进一步降低成本，继续保持盈利业内领先水平。 4.4. 户储投放高端市场，阿特斯储能蓄势待发 户储进入壁垒较高，欧美户储格局高度集中，公司协同光伏打开市场。基于户储的安全属性，终端消费者对品牌质量有更高的要求，普遍倾向经受市场认证的品牌和产品， 同时由于各国标准不一，产品进入市场需要获得当地认证，因此户储存在一定的进入壁垒。根据 EUPD Research，2022H1 德国户储市场 CR3 高达 65%，其中 BYD、Sonnen、 Senec 三雄鼎立，CR3 占 65%。根据 Energy Sage，2022 年美国户储市场 CR3 高达 77%， 其中 Enphase 占比 45%。头部企业份额较高。公司积极把握海外户储需求快速增长的市场机遇，于 2022 年 9 月推出 EP Cube 户储产品，投放美国市场，截至 2023 年 5 月 30 日，公司共有 22 个渠道商覆盖 8 个国家，已安装实例客户数量达 187 个，其中巴西及美国市场占比 81%，考虑到公司在美国市场的品牌知名度，与光伏产品协同销售，有望快速打开市场。 对标同类产品，阿特斯 EP Cube 独具优势。公司积极把握海外户储需求快速增长的 市场机遇，于 2022 年 9 月首次推出 EP Cube 户储产品，投放美国市场、后续将于 2023H1/H2 分别获得欧洲/日本认证。对标同类产品，公司户储产品较 Tesla Powerwall 具备体积小，易安装，扩展性高、循环效率高等优势。考虑到公司在美国市场的品牌知名度，与光伏产品协同销售，有望快速打开市场。 依托光伏渠道优势，海外户储快速起量。公司户用储能产品目前已通过美国/欧洲的 UL9540 和国标 GB/T 36276 认证，并分别于 22 年 9 月/23H1 获得美国/欧洲市场认证， 后续将于 23H2 获得日本认证。海外户储售价较高，公司预计毛利率约 30%。户储渠道 与分布式光伏重叠，而公司分布式光伏渠道强劲，同时欧美日市场户储需求旺盛，公司户储投放欧美日市场将快速起量，我们预计公司 23 年户储整体出货 80-90MWh，实现 0-1 的突破。后续公司借助自有光伏渠道，光储协同有望快速打开市场，贡献业绩增量! 盈利预测与投资评级 主要业务预测: 考虑公司在全球市场积累了良好的品牌和渠道优势，以及能源转型背景下全球光储装机需求的高速发展，我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 585.38/859.94/1180.18 亿元，收入增长主要由量增驱动，其中各主营业务收入: 光伏 组件业务 : 2023-2025 年光伏组件销量预期分别达到 32/48/65GW，毛利率分别为 15.9%/15.0%/14.4%。 分布式系统业务 : 2023-2025 年分布式系统业务销量预期分别 为 3.2/4.7/6.4GW，毛利率分别为 7.0%/10.5%/11.2%。 储能业务 : 2023-2025 年储能 业务出货分别为 2.0/6.9/13.9GWh，毛利率为 12.0%/12.5%/12.1%。 电站业务 : 2023- 2025 年电站业务营收分别为 10.8/15.1/20.4 亿元，毛利率分别为 13%/10%/10%。 估值对比及投资建议： 首次覆盖，给予“买入”评级。 基于全球能源转型下光储需求旺盛，公司作为业内首家贯通光储全场景业务的企业 有望充分受益，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为:40.49/55.45/71.30 亿元，同比 增长 88%/37%/29%，对应 EPS 为 1.10/1.50/1.93 元。考虑公司组件+储能的业务结构及公司的市场地位，我们选取同为组件+储能的厂商东方日升并给予 30%权重;组件业务 方面我们选择同为组件厂商的天合光能、晶科能源并均给予 20%权重;储能业务方面我 选择大储户储龙头阳光电源，基于公司储能业务占比，我们给予阳光电源 10%权重;此外，我们选取一体化布局的组件厂商隆基绿能、晶澳科技并均给予 10%权重。如下表所示，可比公司的 2024 年动态 PE 加权均值为 11 倍。公司组件业务方面，渠道品牌优势 大+海外高溢价市场出货占比高+一体化率提升持续降本，构建公司量、价及成本优势; 储能业务方面，大储业务能够依托集团优势，是市场上少有的兼具制造+ EPC+运维一体的供应商，户储投放高端市场放量在即。基于公司组件和储能双龙头地位，我们给予公司 2024 年 15xPE，对应目标价 22.55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 竞争加剧。光伏组件、储能行业竞争者较多，产能扩张旺盛，若竞争进一步加剧，将对公司的盈利能力产生影响。 光伏政策超预期变化。全球光伏储能仍处在高速发展期，相关试点政策的推出、 执行、落地情况对市场影响较大，若政策推进不达预期，公司业务发展将不及预期。 海外拓展不及预期: 公司产品有较大比例用于出口，受海外各地地缘政治、经济 等影响，海外销量增长存在不稳定性，从而影响公司业绩。 阿特斯三大财务预测表 往期报告： 深度报告： 2023.07.28 : 深度！【东吴电新】宇邦新材：光伏焊带龙头，受益技术迭代量利双升 2023.07.11: 深度！【东吴电新】23年储能中期策略报告：中美高增，欧洲去库，新兴市场成亮点 2023.07.07：【东吴电新】23年光伏中期策略：新技术加速渗透，光储平价新时代开启 2023.06.19：【东吴电新】TOPCon专题：渗透率加速提升，全产业N型共振 团队介绍 识别二维码，关注新兴产业汇，获得更多精彩文章！ 免责声明 本公众订阅号（微信号：Green__Energy）由东吴证券研究所曾朵红团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是东吴证券研究所曾朵红团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

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