担保债仍有挖掘空间
（以下内容从华福证券《担保债仍有挖掘空间》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 担保债仍有挖掘空间 近年来，担保债券的利差水平明显高于非担保债券，且呈走阔态势，城投担保债更有价值挖掘空间。这个“走阔”趋势说明市场对于专业担保公司认可度是在减弱的，市场更加偏好自身就强资质的主体的债券，而非依靠担保提升评级的弱资质主体的债券。但是，我们认为，对于一些较强资质的专业担保公司，有一定安全垫，可以通过挖掘担保品种利差获得一些超额收益。高评级城投担保债相比非担保债城投债利差挖掘空间可高达100BP，同时担保债的流动性强于非担保债，因此可重点挖掘“弱主体+强担保”品种的超额收益机会。 考察市场上专业担保公司的增信效果如何：（1）从评级迁徙看担保效力：专业担保公司担保后债券的债项评级相对于主体评级平均提高了1.72级，提级作用较大，其中安徽担保、广东粤财担保、重庆三峡担保，平均提级2.34级、2.28级和2.11级。而全国性担保机构中，中国投融资担保、中证信增、中证担保、中债信增分别平均提级1.74级、1.66级、1.64级和1.46级。（2）从融资成本看担保效力：分担保主体来看，全国性专业担保公司能更有效降低发债企业的融资成本，广东粤财担保、中债信增、安徽担保、中国投融资担保、中证信用增进的担保效果更明显，能帮助发债企业降低1.3%以上的票面利率。（3）从担保利差看担保效力：全国性专业担保公司中，中债信增、中国投融资担保、中证担保的担保效力最强，担保利差均超过100BP；地方性专业担保公司中，贵州信增、南京滨江担保、中原再担保和济南融资担保的担保利差最高，均超过200BP。 投资建议：我们筛选出评级迁徙在1.46级以上、发行利率有效降低0.35%以上以及平均担保利差超70BP的四家全国性融资担保公司，分别为中国投融资担保、中证担保、中债信增、中证信增，这四家公司资质较好、市场认可度高，所以其担保的债券值得关注。此外，我们还筛选出符合条件的五家地方性融资担保公司，分别为安徽担保、四川担保、江苏再担保、湖北担保和广东粤财担保，这些担保公司担保的债券收益率相对较高，也有较大的价值挖掘空间。结合我们发现的中高等级的城投债更具性价比，筛选出收益率在3%以上且剩余期限在3年以内的33只城投债，如23黄石债、23镇文01、22渝隆Y1、21广益01、21镇国投MTN001、20镇国投MTN003等。 基本面观察 跟踪期内（2023.07.31-2023.08.04）有2家公司主体评级调低，为山西榆次农村商业银行股份有限公司和延边农村商业银行股份有限公司；1家公司实质违约，为佳源创盛控股集团有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.78%-3.19%，2-3年在3.02%-3.43%；国企产业债，1-2年在2.94%-3.52%，2-3年在3.09%-3.84%；银行二永债，1-2年在2.76%-3.14%，2-3年在3.04%-3.70%。 一级市场 信用债发行量和净融资额均环比下降，城投债发行量环比下降。发行利率方面，本周信用债的整体加权票面利率较上周下降28.18BP至2.92%，城投债的票面利率较上期上升10.27BP至4.07%，产业债的票面利率较上期下降6.71BP至3.27%:信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降0.01BP至46.98BP。 二级市场 成交量方面，本期信用债整体成交量环比上升3.02%，产业债与城投债的成交量环比分别为7.17%和0.45%。信用利差方面，AAA和AA+级城投债较上周分别走阔2.02bps和0.48bps，AA级城投债收窄了0.74bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券数量为122只，低估值成交债券数量为145只;本期城投债高估值成交债券数量为826只，城投债低估值成交债券数量为394只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“担保债”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 担保债仍有挖掘空间 1.1 “弱主体+强担保”品种利差挖掘空间可达100BP 近年来，担保债券的利差水平明显高于非担保债券，且呈走阔态势，城投担保债更有价值挖掘空间。观察专业担保公司的担保债和不含担保的普通债券间的品种利差，发现，对于相同债项评级的债券，含担保债的信用利差会明显高于不含担保债（之间差距称之为“品种利差”），并且之间的品种利差近年来整体处于走阔的态势。截至7月末，城投和国企产业的担保债与非担保债的利差区间平均为64.78BP和66.38BP，有一定的超额收益空间。 这个“走阔”趋势说明市场对于专业担保公司认可度是在减弱的，市场更加偏好自身就强资质的主体的债券，而非依靠担保提升评级的弱资质主体的债券。但是，我们认为，对于一些较强资质的专业担保公司，有一定安全垫，可以通过挖掘担保品种利差获得一些超额收益。 高评级城投担保债相比非担保债城投债利差挖掘空间可高达100BP，因此可重点挖掘“弱主体+强担保”品种的超额收益机会。具体来看，2021年以来至今，1-3年AAA、1-3年AA+、1-3年AA和1-3年AA（2）城投担保债和非担保债的利差空间分别为106.26BP、107.45BP、78.90BP和18.93BP，高评级城投担保债超额收益的空间更大。 从流动性的角度来观察，担保债的流动性整体强于同债券评级的非担保债，2018年以来换手率均高于非担保债换手率，2023年1-7月担保债的平均换手率为16.93%，非担保债为9.58%。分债项评级来看，AA+级担保债和非担保债的换手率明显高于AAA级，AA+级非担保债和担保债的换手率分别为11.36%和18.24%，AAA级非担保债和担保债的换手率分别为5.13%和14.42%。 1.2 哪些专业担保公司的增信效力强？ 担保公司的增信效力主要体现在两个方面，一方面是帮助发债企业降低融资成本，一般来说担保公司资质越好，对所担保债券的增信效果就越强；另一方面是提高弱资质主体所发债券的市场认可度，拓宽其融资渠道，对于资质越弱的企业，担保公司所提供的增信效用就越大。为考察市场上专业担保公司的增信效果如何，我们从评级迁徙、融资成本和担保利差三个角度来进行分析。 1.2.1 从评级迁徙看担保效力 为了检验不同专业担保公司的增信效果，我们以“债项评级-主体评级”代表评级迁徙，选取截至2023年7月24日已发行的担保人为专业担保公司的所有信用债为样本，剔除无主体评级或债项评级的债券后，共有债券2706只，涉及45家专业担保公司。 但重点需要提示的是，观测评级跳升数据，存在一个问题是，倘若该专业担保公司担保主体中AA+、AAA级等高评级主体占比偏高，则其评级跳升数据会相对偏低，因此建议将“评级迁移角度”数据与其他观测维度结合使用。 整体上来看，专业担保公司的增信效果较为明显，加担保后债券的债项评级相对于主体评级平均提高了1.72级，提级作用较大。具体来看，专业担保公司基本能使得债项评级相对主体评级平均提高1级左右，31家大体量担保公司中有8家平均能提高2级左右，其中提级效果最明显的专业担保公司有安徽担保、广东粤财担保、重庆三峡担保，平均提级2.34级、2.28级和2.11级。 而全国性担保机构中，中国投融资担保、中证信增、中证担保、中债信增分别平均提级1.74级、1.66级、1.64级和1.46级，主要是受底层高评级主体占比较高所拖累。 1.2.2 从融资成本看担保效力 担保机构能够通过提升发债主体的债项评级，使发债企业以同等主体评级企业较低的利率发行债券，降低外部融资成本。为更直观地研究担保公司对发债主体降低票面利率的效果如何，我们将担保公司区分为专业担保公司和第三方担保公司，选取2020年以来的AA级这类低评级主体发行的信用债作为样本，以无担保下的债券票面利率作为参照，考察不同担保机构的担保效力如何。 专业担保公司和第三方担保的债券发行利率明显低于无担保债券。具体来看，对于AA级主体1-3年期债券，专业担保公司使得债券发行利率平均降低0.32个百分点，第三方担保公司使得债券发行利率平均降低0.02个百分点；对于AA级主体3-5年期债券，专业担保公司使得债券发行利率平均降低0.44个百分点，第三方担保公司使得债券发行利率平均降低0.32个百分点。 分担保主体来看，全国性专业担保公司能更有效降低发债企业的融资成本，债券发行利率平均降低0.64%。具体来看，广东粤财担保、中债信增、安徽担保、中国投融资担保、中证信用增进的担保效果更明显，能帮助发债企业降低1.3%以上的票面利率。紧随其后的浙江担保、成都中小企业担、江苏再担保、深担增信、中证担保、山东信增的担保效力也较大，分别降低发债企业票面利率1.30%、1.23%、1.21%、1.16%、1.06%和1.04%，均在1%以上。 1.2.3 从担保利差看担保效力 由于被担保债券和非担保债券之间的估值收益率存在一定的差异，而该差异可反映出市场对担保债券的认可程度，因此我们利用同一发行人担保债和非担保债的估值收益率水平来计算担保利差，以此方法来量化各家机构担保效力的大小。一般来说，担保利差越大，说明与同一主体的非担保债相比，担保公司的增信能降低其估值水平，提高市场对该主体的认可度，担保公司的担保效力越强。 具体来看，全国性专业担保公司中，中债信增、中国投融资担保、中证担保的担保效力最强，担保利差分别为178.43BP、164.48BP和135.35BP，均超过100BP；紧接着为中合中小担保和瀚华担保，担保利差分别为90.69BP和84.53BP；中证信增的担保效力较弱，担保利差为74.19BP。 地方性专业担保公司中，贵州信增、南京滨江担保、中原再担保和济南融资担保的担保利差最高，均超过200BP，其中贵州信增担保的遵义交旅投资(集团)有限公司和贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司均被列为失信执行人，舆情风险较大，这两家公司的非担保债利差大幅走阔，因此推升贵州信增的担保利差升高。其次为甘肃金控担保、安徽担保、湖南担保、四川担保、河南中豫担保、四川金玉担保和无锡联合担保，担保利差在130BP-180BP。 1.3 推荐关注担保债标的 通过从评级迁徙、发行利率和担保利差这三个维度的分析，我们筛选出评级迁徙在1.46级以上、发行利率有效降低0.35%以上以及平均担保利差超70BP的四家全国性融资担保公司，分别为中国投融资担保、中证担保、中债信增、中证信增，这四家全国性融资担保公司资质较好、市场认可度高，所以其担保的债券值得关注。此外，我们还筛选出符合条件的五家地方性融资担保公司，分别为安徽担保、四川担保、江苏再担保、湖北担保和广东粤财担保，这些担保公司担保的债券收益率相对较高，也有较大的价值挖掘空间。 结合我们发现的中高等级的城投债更具性价比，我们对以上融资担保公司担保的存续城投债进行投资推荐，共筛选出收益率在3%以上且剩余期限在3年以内的26只城投债，以供投资者参考。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.07.30-2023.08.04）有2家公司主体评级调低，为山西榆次农村商业银行股份有限公司和延边农村商业银行股份有限公司；1家公司触犯实质违约，为佳源创盛控股集团有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.36%-2.97%左右，1-2年期收益率在2.78%-3.19%左右，2-3年期收益率在3.02%-3.43%左右，3-5年期收益率在3.22%-3.83%左右。 分省份来看，山东、河南、四川、湖南、陕西和重庆等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，辽宁、云南、广西、天津、吉林和宁夏等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.3%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.49%-3.34%左右，1-2年期收益率在2.94%-3.52%左右，2-3年期收益率在3.09%-3.84%左右，3-5年收益率在3.03%-3.76%左右。 分行业来看，本周计算机2年以内产业债的收益率高于4%，1年及以下期限收益率在4.04%左右，1-2Y期和2-3Y期收益率分别为4.10%和3.81%。此外环保、汽车、建筑装饰、地产行业收益率也排名靠前，收益率在2.48%-3.93%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.18%和3.34%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.49%-3.18%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行次级债收益率AA+级收益率在2.76%-3.35%之间，AA级在3.14%-3.95%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债发行量和净融资额环比下降，城投债发行量环比下降 本周信用债发行1820.85亿元，环比为-30.17%，偿还1202.5亿元，环比为-38.73%，净融资618.35亿元，环比为-4.15%；城投债发行1021.18亿元，环比为-26.00%，偿还604.84亿元，环比为28.50%，净融资416.34亿元，环比为-22.03%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为973.31亿元、599.41亿元和238.13亿元，占比分别为53.75%、33.10%和13.15%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计123.7亿元，占信用债总发行量的6.79%，较上周取消发行总量环比上升90.02%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23河钢集MTN011”、“23华侨城MTN005B”、“23京城建MTN003”和“23华侨城MTN005A”，取消发行金额分别为20亿元、15亿元和两个相同的10亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.92%，较上周下降28.18BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为4.07%，较上周上升10.27BP，产业债票面利率为3.27%，较上周下降6.71BP，城投-产业息差为80.45BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为46.98BP，较上周下降0.01BP。5日平均票面利率-投标下限为45.65BP，较上周下降0.48BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为45.23BP，较上周上升0.03BP，城投债票面-投标下限为48.22BP，较上周下降0.03BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为51.11BP、45.03BP和47.39BP，较上周分别变动2.96BP、-9.08BP和3.71BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为40.55BP、52.63BP、47.26BP和56.64BP，较上周分别变动2.57BP、-9.52BP、9.48BP和5.95BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快 本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会15只债券完成注册，完成注册规模为215.66亿元，较上周增加124.71亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有15只债券完成注册，完成注册规模为215.66亿元，较上周减少144.71亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周增加 本周信用债总成交量为8678.75亿元，环比上升3.02%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3445.39亿元和5233.36亿元，环比分别为7.17%和0.45%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为78.68亿元、268.53亿元和3077.24亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1252.86亿元、2006.60亿元和1963.41亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差绝大部分较上周走阔 总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+城投债分别较上周走阔2.02bps、0.48bps至98.35 BP、148.22 BP，AA级城投债较上周收窄0.74bps至217.69 BP。 分行业来看，各行业不同评级信用利差分化明显。国企产业债中，纺织服饰和医药生物走阔最明显，分别走阔了10.85bps和10.61bps；农林牧渔和电子收窄明显，分别收窄24.59bps和16.36bps.民企产业债中，国防军工和公用事业走阔最为明显，分别走阔了4.10bps和3.27bps；农林牧渔和建筑材料收窄最为明显，分别收窄了14.53bps和11.88bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。陕西和河北的城投债信用利差走阔最为明显，分别走阔了9.58ps和6.23bps；重庆和贵州的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄5.14bps和2.59bps；景德镇市和驻马店市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔42.20bps和13.91bps；柳州市和淄博市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了13.28bps和12.63bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为122只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有64只和23只；产业债低估值成交债券数量为145只，房地产和综合低估值成交个券最多，为74只和40只。 本周城投债高估值成交债券数量为826只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有375只和207只；城投债低估值成交债券数量为394只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为178只和106只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、股份制商业银行及城市商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为207.33亿元、-467.97亿元和-190.02亿元，较上周同期变动了151.29亿元、-192.82亿元和-122.11亿元。从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，5年以上和1年及以下成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期分别变动-1200亿元和-1100亿元。从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动500万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-400万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-200万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月6日对外发布的《担保债仍有挖掘空间——信用周观察20230806》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 担保债仍有挖掘空间 近年来，担保债券的利差水平明显高于非担保债券，且呈走阔态势，城投担保债更有价值挖掘空间。这个“走阔”趋势说明市场对于专业担保公司认可度是在减弱的，市场更加偏好自身就强资质的主体的债券，而非依靠担保提升评级的弱资质主体的债券。但是，我们认为，对于一些较强资质的专业担保公司，有一定安全垫，可以通过挖掘担保品种利差获得一些超额收益。高评级城投担保债相比非担保债城投债利差挖掘空间可高达100BP，同时担保债的流动性强于非担保债，因此可重点挖掘“弱主体+强担保”品种的超额收益机会。 考察市场上专业担保公司的增信效果如何：（1）从评级迁徙看担保效力：专业担保公司担保后债券的债项评级相对于主体评级平均提高了1.72级，提级作用较大，其中安徽担保、广东粤财担保、重庆三峡担保，平均提级2.34级、2.28级和2.11级。而全国性担保机构中，中国投融资担保、中证信增、中证担保、中债信增分别平均提级1.74级、1.66级、1.64级和1.46级。（2）从融资成本看担保效力：分担保主体来看，全国性专业担保公司能更有效降低发债企业的融资成本，广东粤财担保、中债信增、安徽担保、中国投融资担保、中证信用增进的担保效果更明显，能帮助发债企业降低1.3%以上的票面利率。（3）从担保利差看担保效力：全国性专业担保公司中，中债信增、中国投融资担保、中证担保的担保效力最强，担保利差均超过100BP；地方性专业担保公司中，贵州信增、南京滨江担保、中原再担保和济南融资担保的担保利差最高，均超过200BP。 投资建议：我们筛选出评级迁徙在1.46级以上、发行利率有效降低0.35%以上以及平均担保利差超70BP的四家全国性融资担保公司，分别为中国投融资担保、中证担保、中债信增、中证信增，这四家公司资质较好、市场认可度高，所以其担保的债券值得关注。此外，我们还筛选出符合条件的五家地方性融资担保公司，分别为安徽担保、四川担保、江苏再担保、湖北担保和广东粤财担保，这些担保公司担保的债券收益率相对较高，也有较大的价值挖掘空间。结合我们发现的中高等级的城投债更具性价比，筛选出收益率在3%以上且剩余期限在3年以内的33只城投债，如23黄石债、23镇文01、22渝隆Y1、21广益01、21镇国投MTN001、20镇国投MTN003等。 基本面观察 跟踪期内（2023.07.31-2023.08.04）有2家公司主体评级调低，为山西榆次农村商业银行股份有限公司和延边农村商业银行股份有限公司；1家公司实质违约，为佳源创盛控股集团有限公司。 收益率图谱 隐含评级AA+级和AA级，城投债，1-2年在2.78%-3.19%，2-3年在3.02%-3.43%；国企产业债，1-2年在2.94%-3.52%，2-3年在3.09%-3.84%；银行二永债，1-2年在2.76%-3.14%，2-3年在3.04%-3.70%。 一级市场 信用债发行量和净融资额均环比下降，城投债发行量环比下降。发行利率方面，本周信用债的整体加权票面利率较上周下降28.18BP至2.92%，城投债的票面利率较上期上升10.27BP至4.07%，产业债的票面利率较上期下降6.71BP至3.27%:信用债的整体票面-投标下限空间较上期下降0.01BP至46.98BP。 二级市场 成交量方面，本期信用债整体成交量环比上升3.02%，产业债与城投债的成交量环比分别为7.17%和0.45%。信用利差方面，AAA和AA+级城投债较上周分别走阔2.02bps和0.48bps，AA级城投债收窄了0.74bps。成交异常方面，本期产业债高估值成交债券数量为122只，低估值成交债券数量为145只;本期城投债高估值成交债券数量为826只，城投债低估值成交债券数量为394只。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“担保债”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 担保债仍有挖掘空间 1.1 “弱主体+强担保”品种利差挖掘空间可达100BP 近年来，担保债券的利差水平明显高于非担保债券，且呈走阔态势，城投担保债更有价值挖掘空间。观察专业担保公司的担保债和不含担保的普通债券间的品种利差，发现，对于相同债项评级的债券，含担保债的信用利差会明显高于不含担保债（之间差距称之为“品种利差”），并且之间的品种利差近年来整体处于走阔的态势。截至7月末，城投和国企产业的担保债与非担保债的利差区间平均为64.78BP和66.38BP，有一定的超额收益空间。 这个“走阔”趋势说明市场对于专业担保公司认可度是在减弱的，市场更加偏好自身就强资质的主体的债券，而非依靠担保提升评级的弱资质主体的债券。但是，我们认为，对于一些较强资质的专业担保公司，有一定安全垫，可以通过挖掘担保品种利差获得一些超额收益。 高评级城投担保债相比非担保债城投债利差挖掘空间可高达100BP，因此可重点挖掘“弱主体+强担保”品种的超额收益机会。具体来看，2021年以来至今，1-3年AAA、1-3年AA+、1-3年AA和1-3年AA（2）城投担保债和非担保债的利差空间分别为106.26BP、107.45BP、78.90BP和18.93BP，高评级城投担保债超额收益的空间更大。 从流动性的角度来观察，担保债的流动性整体强于同债券评级的非担保债，2018年以来换手率均高于非担保债换手率，2023年1-7月担保债的平均换手率为16.93%，非担保债为9.58%。分债项评级来看，AA+级担保债和非担保债的换手率明显高于AAA级，AA+级非担保债和担保债的换手率分别为11.36%和18.24%，AAA级非担保债和担保债的换手率分别为5.13%和14.42%。 1.2 哪些专业担保公司的增信效力强？ 担保公司的增信效力主要体现在两个方面，一方面是帮助发债企业降低融资成本，一般来说担保公司资质越好，对所担保债券的增信效果就越强；另一方面是提高弱资质主体所发债券的市场认可度，拓宽其融资渠道，对于资质越弱的企业，担保公司所提供的增信效用就越大。为考察市场上专业担保公司的增信效果如何，我们从评级迁徙、融资成本和担保利差三个角度来进行分析。 1.2.1 从评级迁徙看担保效力 为了检验不同专业担保公司的增信效果，我们以“债项评级-主体评级”代表评级迁徙，选取截至2023年7月24日已发行的担保人为专业担保公司的所有信用债为样本，剔除无主体评级或债项评级的债券后，共有债券2706只，涉及45家专业担保公司。 但重点需要提示的是，观测评级跳升数据，存在一个问题是，倘若该专业担保公司担保主体中AA+、AAA级等高评级主体占比偏高，则其评级跳升数据会相对偏低，因此建议将“评级迁移角度”数据与其他观测维度结合使用。 整体上来看，专业担保公司的增信效果较为明显，加担保后债券的债项评级相对于主体评级平均提高了1.72级，提级作用较大。具体来看，专业担保公司基本能使得债项评级相对主体评级平均提高1级左右，31家大体量担保公司中有8家平均能提高2级左右，其中提级效果最明显的专业担保公司有安徽担保、广东粤财担保、重庆三峡担保，平均提级2.34级、2.28级和2.11级。 而全国性担保机构中，中国投融资担保、中证信增、中证担保、中债信增分别平均提级1.74级、1.66级、1.64级和1.46级，主要是受底层高评级主体占比较高所拖累。 1.2.2 从融资成本看担保效力 担保机构能够通过提升发债主体的债项评级，使发债企业以同等主体评级企业较低的利率发行债券，降低外部融资成本。为更直观地研究担保公司对发债主体降低票面利率的效果如何，我们将担保公司区分为专业担保公司和第三方担保公司，选取2020年以来的AA级这类低评级主体发行的信用债作为样本，以无担保下的债券票面利率作为参照，考察不同担保机构的担保效力如何。 专业担保公司和第三方担保的债券发行利率明显低于无担保债券。具体来看，对于AA级主体1-3年期债券，专业担保公司使得债券发行利率平均降低0.32个百分点，第三方担保公司使得债券发行利率平均降低0.02个百分点；对于AA级主体3-5年期债券，专业担保公司使得债券发行利率平均降低0.44个百分点，第三方担保公司使得债券发行利率平均降低0.32个百分点。 分担保主体来看，全国性专业担保公司能更有效降低发债企业的融资成本，债券发行利率平均降低0.64%。具体来看，广东粤财担保、中债信增、安徽担保、中国投融资担保、中证信用增进的担保效果更明显，能帮助发债企业降低1.3%以上的票面利率。紧随其后的浙江担保、成都中小企业担、江苏再担保、深担增信、中证担保、山东信增的担保效力也较大，分别降低发债企业票面利率1.30%、1.23%、1.21%、1.16%、1.06%和1.04%，均在1%以上。 1.2.3 从担保利差看担保效力 由于被担保债券和非担保债券之间的估值收益率存在一定的差异，而该差异可反映出市场对担保债券的认可程度，因此我们利用同一发行人担保债和非担保债的估值收益率水平来计算担保利差，以此方法来量化各家机构担保效力的大小。一般来说，担保利差越大，说明与同一主体的非担保债相比，担保公司的增信能降低其估值水平，提高市场对该主体的认可度，担保公司的担保效力越强。 具体来看，全国性专业担保公司中，中债信增、中国投融资担保、中证担保的担保效力最强，担保利差分别为178.43BP、164.48BP和135.35BP，均超过100BP；紧接着为中合中小担保和瀚华担保，担保利差分别为90.69BP和84.53BP；中证信增的担保效力较弱，担保利差为74.19BP。 地方性专业担保公司中，贵州信增、南京滨江担保、中原再担保和济南融资担保的担保利差最高，均超过200BP，其中贵州信增担保的遵义交旅投资(集团)有限公司和贵州六盘水攀登开发投资贸易有限公司均被列为失信执行人，舆情风险较大，这两家公司的非担保债利差大幅走阔，因此推升贵州信增的担保利差升高。其次为甘肃金控担保、安徽担保、湖南担保、四川担保、河南中豫担保、四川金玉担保和无锡联合担保，担保利差在130BP-180BP。 1.3 推荐关注担保债标的 通过从评级迁徙、发行利率和担保利差这三个维度的分析，我们筛选出评级迁徙在1.46级以上、发行利率有效降低0.35%以上以及平均担保利差超70BP的四家全国性融资担保公司，分别为中国投融资担保、中证担保、中债信增、中证信增，这四家全国性融资担保公司资质较好、市场认可度高，所以其担保的债券值得关注。此外，我们还筛选出符合条件的五家地方性融资担保公司，分别为安徽担保、四川担保、江苏再担保、湖北担保和广东粤财担保，这些担保公司担保的债券收益率相对较高，也有较大的价值挖掘空间。 结合我们发现的中高等级的城投债更具性价比，我们对以上融资担保公司担保的存续城投债进行投资推荐，共筛选出收益率在3%以上且剩余期限在3年以内的26只城投债，以供投资者参考。 02 本周重点信用事件 信用事件方面，本周（2023.07.30-2023.08.04）有2家公司主体评级调低，为山西榆次农村商业银行股份有限公司和延边农村商业银行股份有限公司；1家公司触犯实质违约，为佳源创盛控股集团有限公司。 03 收益率图谱 城投债：本周隐含评级AA+级和AA级的城投债，1年及以下收益率在2.36%-2.97%左右，1-2年期收益率在2.78%-3.19%左右，2-3年期收益率在3.02%-3.43%左右，3-5年期收益率在3.22%-3.83%左右。 分省份来看，山东、河南、四川、湖南、陕西和重庆等省份的部分期限城投债收益率在4%-5%左右，辽宁、云南、广西、天津、吉林和宁夏等省份的部分期限城投债收益率在5.5%-6.3%左右。 产业债：目前民企产业债的风险收益性价比偏低,建议积极配置国企产业债。本周隐含评级为AA+级和AA级的国企产业债，1年及以下收益率在2.49%-3.34%左右，1-2年期收益率在2.94%-3.52%左右，2-3年期收益率在3.09%-3.84%左右，3-5年收益率在3.03%-3.76%左右。 分行业来看，本周计算机2年以内产业债的收益率高于4%，1年及以下期限收益率在4.04%左右，1-2Y期和2-3Y期收益率分别为4.10%和3.81%。此外环保、汽车、建筑装饰、地产行业收益率也排名靠前，收益率在2.48%-3.93%之间。 金融债：金融机构普通债方面，1年及以下的AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率分别为2.18%和3.34%；1年以上AA+级商业银行债和证券公司普通债，收益率在2.49%-3.18%之间。 金融机构次级债方面，我们整体认为商业银行的信用风险较为可控，在安全性和收益上兼备，1年以上商业银行次级债收益率AA+级收益率在2.76%-3.35%之间，AA级在3.14%-3.95%之间。 04 信用债市场回顾 4.1 一级市场 4.1.1 发行规模——信用债发行量和净融资额环比下降，城投债发行量环比下降 本周信用债发行1820.85亿元，环比为-30.17%，偿还1202.5亿元，环比为-38.73%，净融资618.35亿元，环比为-4.15%；城投债发行1021.18亿元，环比为-26.00%，偿还604.84亿元，环比为28.50%，净融资416.34亿元，环比为-22.03%。 分等级来看，高等级、中等级和低等级信用债本周发行总量分别为973.31亿元、599.41亿元和238.13亿元，占比分别为53.75%、33.10%和13.15%。 本周信用债取消发行量环比上升。信用债取消发行总量共计123.7亿元，占信用债总发行量的6.79%，较上周取消发行总量环比上升90.02%。具体来看，本周取消发行金额前三的债券为“23河钢集MTN011”、“23华侨城MTN005B”、“23京城建MTN003”和“23华侨城MTN005A”，取消发行金额分别为20亿元、15亿元和两个相同的10亿元。 4.1.2 发行利率——本周加权票面利率呈下降趋势，票面-投标下限空间呈下降趋势 本周加权票面利率呈下降趋势。本周信用债加权票面利率为2.92%，较上周下降28.18BP。从债券发行主体来看，城投债发行成本有所上升，产业债发行成本有所下降。本周城投债票面利率为4.07%，较上周上升10.27BP，产业债票面利率为3.27%，较上周下降6.71BP，城投-产业息差为80.45BP。 本周信用债整体票面-投标下限空间下降，投标情绪较上周有所上升，产业债票面-投标下限空间上升，城投债的票面-投标下限空间有所下降。本周信用债票面利率-投标下限为46.98BP，较上周下降0.01BP。5日平均票面利率-投标下限为45.65BP，较上周下降0.48BP。发行主体方面，产业债票面-投标下限为45.23BP，较上周上升0.03BP，城投债票面-投标下限为48.22BP，较上周下降0.03BP。评级方面，本周低等级、中等级和高等级票面-投标下限分别为51.11BP、45.03BP和47.39BP，较上周分别变动2.96BP、-9.08BP和3.71BP。发行期限方面，1年以下、1-3年、3-5年和5年以上票面投标下限分别为40.55BP、52.63BP、47.26BP和56.64BP，较上周分别变动2.57BP、-9.52BP、9.48BP和5.95BP。 4.1.3 发行进度——本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快 本周交易所审批进度不变，协会审批进度加快。本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会15只债券完成注册，完成注册规模为215.66亿元，较上周增加124.71亿元。城投债方面，本周交易所没有债券完成注册，完成注册规模为0亿元，较上周减少0亿元；协会共有15只债券完成注册，完成注册规模为215.66亿元，较上周减少144.71亿元。 4.2 二级市场 4.2.1 成交量——信用债成交热度较上周增加 本周信用债总成交量为8678.75亿元，环比上升3.02%。债券种类方面，产业债与城投债的成交总计分别为3445.39亿元和5233.36亿元，环比分别为7.17%和0.45%。分评级来看，本周低等级、中等级和高等级产业债的总成交量分别为78.68亿元、268.53亿元和3077.24亿元，低等级、中等级和高等级城投债总成交量分别为1252.86亿元、2006.60亿元和1963.41亿元。 4.2.2 信用利差——本周城投债利差绝大部分较上周走阔 总体来看，城投债利差绝大部分较上周走阔，AAA、AA+城投债分别较上周走阔2.02bps、0.48bps至98.35 BP、148.22 BP，AA级城投债较上周收窄0.74bps至217.69 BP。 分行业来看，各行业不同评级信用利差分化明显。国企产业债中，纺织服饰和医药生物走阔最明显，分别走阔了10.85bps和10.61bps；农林牧渔和电子收窄明显，分别收窄24.59bps和16.36bps.民企产业债中，国防军工和公用事业走阔最为明显，分别走阔了4.10bps和3.27bps；农林牧渔和建筑材料收窄最为明显，分别收窄了14.53bps和11.88bps。 分省份来看，不同省市城投债信用利差较上周有所分化。陕西和河北的城投债信用利差走阔最为明显，分别走阔了9.58ps和6.23bps；重庆和贵州的城投债信用利差收窄最为明显，分别收窄5.14bps和2.59bps；景德镇市和驻马店市城投债信用利差走阔程度位居前二，分别走阔42.20bps和13.91bps；柳州市和淄博市城投债信用利差收窄程度位居前二，分别收窄了13.28bps和12.63bps。 4.2.3 成交异常——本周产业债高估值成交个券少于低估值成交，城投债高估值成交个券多于低估值成交 除去2个月以内到期、估值偏离小于100BP的债券，在信用债窄幅口径（企业债+公司债+中票+短融+PPN）下，本周产业债高估值成交债券数量为122只，房地产和综合高估值成交个券最多，分别有64只和23只；产业债低估值成交债券数量为145只，房地产和综合低估值成交个券最多，为74只和40只。 本周城投债高估值成交债券数量为826只，建筑装饰和综合高估值成交个券最多，分别有375只和207只；城投债低估值成交债券数量为394只，建筑装饰和综合低估值成交个券最多，为178只和106只。 4.2.4 机构行为——整体现券成交情况有所分化 从各类机构来看，在以中票、短融和企业债为口径的信用债中，基金公司及产品、股份制商业银行及城市商业银行是本周净买入信用债成交金额变动最大的三类机构，净买入债券成交金额分别为207.33亿元、-467.97亿元和-190.02亿元，较上周同期变动了151.29亿元、-192.82亿元和-122.11亿元。从成交债券期限来看，各期限债券活跃度普遍较高，5年以上和1年及以下成交金额变动最大，本周净买入债券成交金额较上周同期分别变动-1200亿元和-1100亿元。从债券品类来看，中期票据本周净买入债券成交金额较上周同期均变动500万元，短期/超短融本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-400万元，企业债本周净买入债券成交金额较上周同期均变动-200万元。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月6日对外发布的《担保债仍有挖掘空间——信用周观察20230806》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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