德尔玛||家居环境类小家电新秀,品牌与品类聚焦打开长期成长空间——开源可选消费
（以下内容从开源证券《德尔玛||家居环境类小家电新秀,品牌与品类聚焦打开长期成长空间——开源可选消费》研报附件原文摘录）
点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（家电/纺服/轻工） 小家电新秀，品牌与品类聚焦打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内家居环境类小家电新秀，管理层具备互联网基因，同时注重自主研发/生产制造能力，依托产业集群优势加快速扩品类并逐步扩充品牌矩阵，2011年公司创立“德尔玛”自主品牌，2018年收购飞利浦水健康并展开与飞利浦品牌授权合作，随后快速拓展全球渠道网络。2022年公司战略聚焦德尔玛与飞利浦品牌，境内市场利用性价比优势驱动洗地机增长，同时飞利浦授权品类继续贡献增量，境外市场依托自身供应链以及飞利浦品牌优势实现规模扩张。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.57/3.28/4.04亿元，对应EPS为0.56/0.71/0.87元，当前股价对应PE分别为26.8/21.1/17.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 德尔玛供应链/营销能力+飞利浦品牌和客户网络加速拓展国内外市场 公司所处赛道均具备成长属性，洗地机赛道以高性价比切入做差异化竞争，水健康和个护按摩尚未形成强势品牌，公司利用飞利浦品牌抢占份额。品类规模快速扩张得益于：（1）自主研发生产能力+产业链集群优势缩短产品迭代流程并牢筑成本优势。（2）完善返利政策+飞利浦品牌优势迅速形成境内外经销商体系。（3）互联网基因+高直营占比赋能新兴渠道发展，抖音渠道规模和盈利逐步提升。 当前配置价值：短期战略调整，长期具备成长属性 伴随公司战略聚焦优势品类，短期收入增速有所调整，但长期来看有利于优势品类高质量发展：（1）洗地机赛道价格带下移，未来有下沉以及替换传统吸尘器空间，公司中低价位段份额领先，高盈利占比提升有望拉动整体利润。（2）按摩品类逐步布局东南亚市场，水健康聚焦欧洲市场，相关地区行业出口增长，有望利用飞利浦品牌+德尔玛供应链优势持续抢占海外市场。（3）公司与飞利浦往年合作良好，近期新增飞利浦健身器材品类授权贡献增量，长期合作品类有想象空间。 风险提示：新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。 1 家居环境类小家电新秀， 品牌与品类聚焦打开长期成长空间 1.1 电商代运营起家，逐步形成双核心品牌、 多元品类、“境内+境外”多渠道布局 蔡铁强为公司创始人，电商代运营业务起家，逐步建立研产销一体化能力，实现双核心品牌布局，境内+境外多元渠道发展。2011-2014年为公司初创期，蔡铁强作为公司创始人，带领公司完成从电商业务到创新家电品牌业务的转变，2011年创立“德尔玛”自主品牌，2013-2014年逐步实现供应链能力积累。2014-2018年为公司底层能力构筑期，产品端组建团队启动吸尘器、加湿器等产品自主研发，生产端开始租赁厂房或自建厂房搭建自有产能，逐步形成无线化、小型便携化、多功能组合化、智能物联和健康生活的产品开发理念。2018年至今为公司品牌/品类/渠道扩充期，品牌/品类方面收购飞利浦水健康业务并于2021年获得飞利浦按摩品类授权，2018年获得华帝品牌授权并创立薇新品牌定位个护品类，渠道方面2019年下半年发力米家ODM业务，并利用飞利浦全球渠道网络快速拓展线下经销客户。 至此公司形成家居环境类、水健康类、个人护理类、生活卫浴类四大品类矩阵，德尔玛、飞利浦、薇新、华帝四大品牌矩阵。伴随公司战略调整和聚焦，逐步形成“德尔玛+飞利浦”双核心品牌发展，聚焦洗地机、水健康以及个护按摩等高成长赛道。 吸尘清洁品类为核心，水健康、个人护理品类依托飞利浦品牌快速发展。公司主营四大品类分别为家居环境类、水健康类、个人护理类、生活卫浴类，2022年收入规模分别为15.48/10.56/5.83/1.03/0.1亿元，占比分别为47%/32%/18%/3%，其中家居环境类又分为吸尘清洁类、加湿环境类、家居厨房类三大品类，2022年收入规模分别为10.57/3.34/1.56亿元，占比分别为32%/10%/5%，加湿环境类主要为加湿器，家居厨房类主要为厨小电、挂烫机、毛球修剪器等。水健康类又分为净水、滤芯、热水器和智能马桶四大品类，主要为飞利浦品牌，2022年收入规模分别为7.89/1.5/0.72/0.45亿元，占比分别为24%/5%/2%/1%。净水产品主要为净水器、净饮机、水杯等。个护健康类主要为飞利浦、薇新两大品牌，飞利浦为主占比约17%。生活卫浴类主要为华帝品牌。 公司控股股东为飞鱼电器，实际控制人为蔡铁强，直接或间接持有公司35.69%股份（截至2023年5月18日）。蔡演强为蔡铁强一致行动人。飞鱼电器持有公司29.57%股份，为公司的控股股东，蔡铁强通过控制飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池，间接持有公司32.2%股份。此外、蔡演强通过珠海鱼塘、珠海鱼池间接持有公司6.92%股份，蔡演强为蔡铁强一致行动人。珠海鱼塘为公司员工持股平台，陈龙、孙斐、孙秀云等中高层管理人员通过珠海鱼塘持有公司部分股份。天津金米为小米集团旗下企业，实控人为雷军，持有公司1.9%股份。董海峰为谦寻文化传媒实控人，为公司主要合作伙伴。 蔡铁强销售出身，主导公司收购飞利浦水健康业务，明确公司“多品牌、多品类、全球化”发展 战略。蔡演强为公司董事和副总经理，帮助公司从0到1逐步搭建起销售体系和产品开发体系，通过对消费者需求敏锐的洞察力，带领团队打造多款爆款产品。陈龙为公司创始团队成员和首席产品官，是公司核心产品开发人员，在产品设计领域具备较为丰富经验。 通过珠海鱼塘作为持股平台，实施股权激励计划，激励对象均为公司中高级管理人员或骨干员工。2019年12月通过珠海鱼塘实施股权激励计划，激励对象为李军卫、孙斐、孙秀云、熊丽波、杨传志、蔡洪丽、温文聪、叶志荣8人，2020年11月同意向张永才授予其持有的认缴出资。李军卫为公司国内营销总经理，张永才为公司品质中心总监、蔡洪丽为薇新项目部总经理，本次激励对象均为公司中高级管理人员或骨干员工，较好实现利益共担，提升团队凝聚力。 公司下设三个产品事业部及九大职能中心。小家电事业部主要负责德尔玛、薇新、飞利浦等品牌小家电产品的研发、设计、生产和销售，水健康事业部主要负责飞利浦品牌水健康产品的研发、设计、生产和销售，卫浴事业部主要负责华帝等品牌卫浴产品的研发、设计、生产和销售。小家电事业部又分为吸尘清洁、加湿环境、家居厨房、个人护理多个品类，2020-2022年公司逐步聚焦吸尘清洁类产品，适当减少了在加湿环境类及家居厨房类产品的投入。职能中心方面，市场中心主要负责市场、产品、消费者调研等工作，营销中心主要负责建立营销资源库，搭建跨事业部营销协同机制。 1.2 财务分析：高毛利洗地机品类及飞利浦授权品类 占比提升拉动公司毛利率提升， 叠加汇兑收益带动盈利能力边际向上 2018-2022年，整体营收呈现增长态势，但营收增速有所放缓，2021-2022受益毛利率提升利润增速高于收入增长。（1）营收方面，2019-2022年增速分别为56.91%/46.89%/36.35%/8.85%，2023Q1营收增速为6.16%，2022-2023Q1营收增速有所放缓，分季度来看2022Q1-Q4营收增速分别为14.02%/27.83%/14.89%/-9.52%，2022Q4营收下滑主要系经济环境及物流运输影响。水健康及个人护理类业务维持较好增长主要系自身供应链能力以及飞利浦品牌力和全球渠道力的较好结合。（2）归母净利润方面，2019-2022年增速分别为173.8%/56.55%/-1.85%/12.03%，2021年利润小幅下降主要系毛利率影响，2023Q1归母净利润增速为15.68%，2022-2023Q1利润增速高于收入增速主要系毛利率同比提升，盈利能力保持同比提升趋势。 分品类/品牌来看，家居环境增速放缓，水健康及个人护理类依托于飞利浦品牌实现较好增长： （1）家居环境类，2019-2022年营收增速分别为46.43%/32.56%/40.82%/-11.76%，2022年营收有所下滑，其中吸尘清洁类/加湿环境类/家居厨房类营收同比分别-3%/-23%/-30%，加湿环境类和家居厨房类营收较大幅度下滑主要系德尔玛品牌战略性聚焦家居清洁品类。分品牌来看，2022年米家ODM业务营收和德尔玛品牌营收均不同程度下滑。 （2）水健康类，2019-2022年营收增速分别为115.23%/118.14%/20.32%/25.71%，2018年收购飞利浦水健康业务后该板块维持较高增长，2022年净水/滤芯/热水器细分品类均保持较好增长，智能马桶受地产影响及公司上新速度减缓影响营收同比下滑。 （3）个人护理类，2019-2022年营收增速分别为-18.22%/-6.41%/197.25%/166.76%，2021年获得飞利浦按摩品类授权以来快速增长。 （4）生活卫浴类，2019-2022年营收增速分别为620.1%/33.93%/10.1%/-48.67%，2022年营收较大幅度下滑主要系地产行业影响家装需求，公司减少生活卫浴品类投入所致。 分渠道来看，境内线上渠道保持较好增长。（1）境内线上方面，2022年线上直销/电商平台/线上经销营收同比分别+14%/-30%/+107%，线上直销增长主要系抖音渠道快速增长，2022年抖音营收同比+127%。线上经销增长主要系2021年下半年公司推出的飞利浦个护健康类产品主要采用线上经销的模式进行销售。（2）境内线下方面，2022年线下经销/线下直销/线下代销/境内ODM营收同比分别+21%/-16%/-78%/-6%。线下经销增长主要系公司持续扩大线下经销客户。（3）境外线上方面，2022年线上直销/电商平台同比分别+74%/-1%，收入规模占比较小。（4）境外线下方面，2022年线下直销/线下经销/境外ODM营收同比分别-44%/+13%/-85%，线下经销保持双位数增长主要系客户深化和拓展。 毛利率，2022/2023Q1毛利率呈同比提升趋势，高毛利类产品占比有所提升。2018-2022年公司整体毛利率分别为33.16%/36.33%/32.27%/29.19%/29.5%，2023Q1毛利率为29.5%（+0.58pct）。2021年毛利率同比较大幅度下滑主要系米家ODM业务占比提升致家居环境类毛利率同比较大幅度下降所致。2022/2023Q1毛利率同比提升一方面系核心主业家居环境类毛利率保持稳定，另一方面系高毛利水健康及个人护理类业务占比提升。 费用端，2022/2023Q1整体费用率保持提升趋势。2022销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比分别+0.6pct/+0.25pct/+0.06pct/-0.3pct，2023Q1同比分别+0.07pct/+0.19pct/+0.28pct/-0.09pct。销售费用率保持同比提升趋势主要系新兴渠道占比提升带动促销推广费用增加，以及商标使用费增加所致。管理费用率保持同比提升趋势主要系管理人员职工薪酬逐年增加所致。研发费用率保持同比提升趋势主要系职工薪酬增加。财务费用率保持同比下降趋势主要系人民币贬值下汇兑收益增加所致。业绩端，2022/2023Q1归母净利率同比分别+0.16pct/+0.28pct，扣非归母净利率同比分别+0.3pct/+0.13pct，盈利能力保持同比提升趋势。 2 家居清洁类：德尔玛为核心，高性价比品牌寻突破 2.1 吸尘器：行业规模承压，高性价比谋求突破 受扫地机及洗地机市场挤压，吸尘器行业规模承压明显。清洁电器大盘来看，2021年以来推杆式吸尘器的份额呈下降趋势，相反扫地机和洗地机份额呈上升趋势。不同于海外市场，中国以推杆式吸尘器为主，推杆式吸尘器线上销额份额由2021年的23.18%下降至2023Q1的16.51%，线上销量份额由2021年30.04%下降至2023Q1的 26.31%，线下份额亦保持下降趋势。 推杆式吸尘器产品升级迭代空间较小，主流价格带为800元以下。扫地机市场不同价格带区间产品功能性和体验性相差较大，使得扫地机市场主流价格带更多为带自清洁和全能基站类中高端产品。相较于扫地机市场，不同价格带推杆式吸尘器功能性和体验性相差较小，消费者更加注重产品性价比，因此推杆式吸尘器主流价格带为低价位段产品。奥维云网数据显示，2023Q1 线上800元以下价位段产品销量占比为75.7%，占据绝大部分份额。此外2021年以来800元以下、1500~1999元、4000~4999元销量占比呈现上升趋势，宏观经济环境不佳背景下行业结构呈K型分化。 整体份额上看，德尔玛销量份额保持相对稳定，均价表现优于行业。奥维云网数据显示，销量份额上看美的凭借高性价比以及品牌优势保持行业第一，戴森主要定位高价格带市场，德尔玛销量份额稳定位列行业前五，依托自身供应链能力，整体均价低于同行，聚焦清洁主业后推出更具竞争力产品同时带动了公司2022年推杆式吸尘器均价同比+17.37%。 分价位段来看各品牌份额，德尔玛主要布局800元以下价位段，小米主要布局800-2000价位段。市场格局方面，奥维云网数据显示2000元以上中高价格段戴森占据绝大部分份额，2000元以下各家争鸣：（1）1500~1999元，小米、追觅份额领先；（3）1000~1499元玩家较多，小狗、美的、小米、追觅份额领先；（4）800~999元小米份额领先；（5）800元以下美的份额领先，德尔玛主要布局800元以下价位段，整体份额为16%。 德尔玛主要定位200以及300价位段，为小米代工部分涵盖200和400元价位段。100-200价位段，以德尔玛DX700为代表，产品竞争力不输于同价位段美的产品，有线基础上德尔玛产品拥有更高吸入功率以及尘盒容量，同时采用了Hepa过滤网。300价位段产品与小米400价位段产品形成区隔，避免相互竞争，米家LITE系列吸尘器在400价位段具备一定竞争力，采用无刷电机的同时拥有更高续航。 2.2 洗地机：价格带下探，行业有望延续较高景气 2.2.1 行业趋势：中高价格带向中低价格带转移， 新兴渠道占比快速提升 2020-2022年洗地机行业持续高增长，均价下探刺激量高增。奥维云网数据显示，2021-2022年洗地机全渠道销售额同比分别+346%/+72%，销量同比分别+340%/+88%，均价同比分别+1%/-8%，全渠道销量由2020年的42万台快速提升至2022年的348万台，渗透率快速提升。2021年均价提升主要系当期功能创新+性能升级，2021年线上洗地机3000~3499元销额占比同比+5.8pct，3500~3999元销额占比同比+19.6pct。 2022年品牌扩容使得竞争加剧，叠加成本压力减弱带动行业均价下行，均价下降刺激销量高增。2022年行业品牌快速扩容至160个，清洁专业品牌、本土新锐品牌、生活小电品牌、传统家电品牌等不断涌现，同时各玩家围绕清洁效果、外观设计等进行创新。随着行业竞争加剧，行业均价开始下行并刺激需求释放。当前市场仍处快速增长期，随着价格持续下探，根据奥维云网预测2023年洗地机市场规模有望保持30%左右增长。 高价格带市场以基站、多功能为主，中价格带市场份额走低，中低价格带成为主阵地。2021-2023年价格结构有所分化，4000元以上高端竞争领域主要以基站类、无线蒸汽、多功能复合产品为主，2022年份额相对稳定。3000-4000元价格带为短期空挡价格带，多功能复合产品为主，销额份额由2021年的43%下降至2023年1-4月的12%。2000-3000元价格带为主流价格带，竞争相对激烈，市场销额份额稳步提升。2000元以下为放量区间，单机款产品为主，2021年以来销额份额提升显著。 抖音为代表的新兴渠道占比快速提升，抖音渠道高性价比产品占比较高。根据久谦数据，洗地机抖音渠道收入规模占比由2021年9月的19%提升至2023年4月的31%，洗地机作为高毛利且注重产品体验的新兴品类，天然适合抖音渠道销售，通过直播、短视频方式能够快速实现转化。抖音渠道与传统电商价格结构存在差异，2022Q1抖音电商洗地机2000元以下产品销量占比达56.3%，抖音电商消费者更偏好性价比。 2.2.2 行业格局：1+X+N，德尔玛定位高性价比， 中低价位段份额领先 竞争格局方面，添可作为先行者始终占据绝大部分份额，美的、追觅份额提升显著，逐步呈现由1+N到1+X+N的格局转变。2023M1-M4添可线上销量份额同比下降6.28pct至42.17%，份额有所下降但依托前期品牌势能以及流量积累仍稳居行业龙头。2023M1-M4追觅、美的销量份额分别达14.21%/9.11%，同比分别+8.75pct/+5.33pct，石头、小米、德尔玛、苏泊尔等品牌份额亦有不同程度提升。线下方面，市场集中度相对更高，更有品牌和渠道优势的添可、美的份额领先同行。 分价格段看2022年市场格局，2000元以上添可占据绝对部分份额，2000元以下美的、海尔、德尔玛份额提升。奥维云网数据显示，2000元以上中高价格段市场集中度相对更高，添可在2000元以上各个价格带销量份额均为行业第一，其中4000-4999、2500-2999价格段追觅份额分别为14.71%/21.34%，位列行业第二。1500-1999价位段添可主要销售老品，份额相对较低，小米份额位列细分价格段第一。1000元以下价格段德尔玛份额位列行业第一，其中800-999价位段占据绝大部分份额。 有线洗地机中主打蒸汽清洁，无线洗地机功能复合具备高性价比。德尔玛在800~999元价位段销量占比达到71.12%，主打有线蒸汽功能，对标美的X5有较强产品和价格竞争优势，产品竞争力主要表现在双滚刷以及蒸汽使得清洁效率更高。1000~1499元价位段产品主打无线以及多功能复合，以P20和P30为主销产品，其中P30相较于P20对吸力等功能进行升级，P20在保留主流功能下做到更高性价比，产品竞争力不输同价位悠尼SMART。2000元左右及以上价位段产品竞争力并不弱，以P50和P50 pro为主，P50相较于石头A10新增基站自动加水功能，但水箱容量小于石头A10，整体竞争力未完全弱于主流产品。P50 pro相较于添可芙万2.0（LED版）存技术路径差异，用于基站自动加水的情况下整体竞争力不弱。 3 水健康及个人护理类：飞利浦品牌为核心， 全球渠道及品牌力赋能内外销增长 2018年公司收购飞利浦水健康业务进入水健康与个护领域，与皇家飞利浦持续开展商标许可合作超过4年。2021年公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品品类进一步延伸，飞利浦授权产品已从合作初期的净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类扩展至燃气热水器、坐便器、淋浴器、按摩器等产品。 分地区看飞利浦授权产品，净水类及电热水器在全球适用，燃气热水器在大中华区和俄罗斯得到授权，坐便器类主要是澳大利亚、新西兰和大中华区，除此之外大中华区还授权了水龙头、淋浴器、电子干手器、毛巾器等。以上产品授权许可期限20年，初始期限为2018年7月1日至2028年6月30日。 按摩品类在部分地区处于授权试用期，大中华区取得正式授权并自2021年2月开始运营。授权产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等。在澳大利亚、新西兰、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、日本仍在授权试用期，试用期内达到约定平均净营业额将获得至2028年6月30日的正式授权。澳洲地区自2022年5月开始运营，越南等东南亚地区自2023年1月开始运营。 公司与飞利浦合作良好，2018-2022年规模快速增长，后续可持续性较强。2018年布局飞利浦水健康业务，2019-2022年营收增速分别为125%/126%/20%/26%。2021年布局飞利浦个护按摩业务，2022年营收增速达298%。飞利浦品牌整体营收由2018年的1.37亿元快速增长至2022年的16.18亿元 ，4年内建立了良好且稳定的合作关系。展望后续：（1）商标许可协议被终止的可能性较低，公司及时支付商标许可费，与皇家飞利浦之间不存在纠纷；（2）授权期限届满后，公司享有同等条件下的续期优先磋商权。若存在第三方的竞争性提议的，公司在竞争性报价的基础上，拥有以一定价格折扣与飞利浦优先达成续期许可协议的权利。 与飞利浦既是合作关系，也是自身底层技术积累的过程。公司目前与皇家飞利浦的合作方式为商标授权，除授权商标外，相关业务开展的所有底层能力是完全由公司掌握的，包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等，同时，产品及相关知识产权、经营团队及销售网络、供应链及产能资源也由公司掌握。 3.1 水家电行业：净水器为主，国内竞争格局较为分散 水家电市场主要分为前端和末端两大类场景，其中前端水家电主要为净水器、净饮机、饮水机等，末端水家电主要为软水机、中央净水器、前置过滤器等。根据奥维云网数据，2021年水家电市场规模达362亿元（+2.5%），2022年受地产影响主要细分品类净水器较大幅度下滑。从细分市场份额来看，净水器仍为主要品类，2021年销售额占比达62.8%，饮水机占比13.1%，前端设备占比较小但增速较高。 3.1.1 净水器及净饮机：低渗透品类，格局尚未稳定 净水器方面，2022年受疫情反复、房地产疲软、消费信心不足等多重因素影响规模有所下滑，2023Q1逐步回暖。根据奥维云网数据，2022年我国净水器零售额185亿元（-18.7%），零售量规模739万台（-20.2%）。2023Q1净水器销售额33.4亿元（+2.2%），销售量136万台（-2.4%）。渠道结构方面，线下占据较大份额，2023Q1疫情扰动因素缓解后线下恢复正增长。此外净水器在地产精装修配套率稳步提升，由2018年的13.4%提升至2022年的23.5%。展望2023年，伴随疫情好转、外部经济环境刺激、房地产竣工改善、部分净水用户需求提升，奥维云网预计2023年中国净水器行业零售额190亿元（+2.6%），零售量762万台（+3.1%）。长期来看，当前我国净水器渗透率仍低双位数，存在一定渗透空间。 价格分布上看，线上主销价位段为1500-3000元，线下主销价位段为3000-5000元。2022年线上产品主要集中在1500-3000价格段，其中1500-2000价位段占比21.9%，线下产品主要集中在3500-4000、7000+价格段，占比分别为18.2%、18.7%。2023Q1线上净水器的主销市场仍在1500-3000元，其中2000-2500元市场份额明显提升，主要由1000G+大通量产品带动；线下6000元以上市场份额增加，线下高端化趋势明显，加热、长效滤芯、矿化、智能连接功能成为线下净水器推新卖贵主要布局点。 从通量上看，2022年线上1000G、1200G大通量产品份额分别增加14.9pct、5.1pct，线下以600G、800G产品为主，1000G产品开始占有一小部分份额，在通量参数上线下产品跟随线上逐步进行迭代升级。整体来看，1000G、1200G产品从通量、流速等方面基本上已经满足普通家庭净水需求。2023Q1 1200G通量销额占比达到10.7%，同比增加5pct。 行业趋势上看：（1）全屋净水需求提升。据奥维云网数据，2022年净水套餐销量同比+4.8%，优于行业增长。净水套餐中2022年净水器+管线机零售额占比最大，为49.1%，净水器+前置过滤器和净水器+前置过滤器+管线机占比接近。（2）加热净水器需求提升。根据奥维云网数据，加热净水器份额由2019年的0.2%提升至2023Q1的8.5%。（3）智能龙头、TDS水质显示等智能化产品份额进一步提升。根据奥维云网数据，2023Q1线上智能龙头、水质显示销额占比分别提升7.2pct、8.9pct。 天猫、京东格局相对分散，抖音渠道呈飞利浦和碧云泉双寡头垄断格局。（1）京东渠道净美的、小米份额领先，根据久谦数据，2023Q1美的/小米份额分别为15.15%/14.49%，同比分别+2.53/+1.31pct，其他TOP10品牌份额除飞利浦与安吉尔之外均有所下降，2023Q1飞利浦/安吉尔份额为4.33%/4.28%，同比分别+0.08/+1.12pct。（2）天猫渠道较京东更为分散，龙头美的2023Q1销额份额8.54%。新品牌家里泉份额提升明显，2023Q1达到3.36%，主要系台式直饮加热一体机贡献。飞利浦份额2021年以来波动下降，但2023Q1销额2644万元（+22%），份额1.94%（+0.29pct）。（3）抖音渠道呈现飞利浦、碧云泉占据较大份额。根据久谦数据数据，2023Q1飞利浦/碧云泉销额同比分别+1011%/1355%，份额分别为17.65%/20.98%，同比分别+16.15/+19.62pct。其中飞利浦抖音2022Q2份额达到42.85%，2022全年份额28.01%，主要系净饮机拉动。 3.2 个人按摩：行业需求尚未释放，飞利浦国内份额提升明显 按摩小家电（含足浴盆）规模接近100亿元，整体市场规模超按摩椅。按摩仪器主要分为大型按摩仪器和小型按摩仪器，大型按摩仪器主要为具备全身按摩功能的按摩椅，而小型按摩仪器则为作用于特定部位的便携式按摩产品。根据观研天下，2021年我国按摩仪器市场规模达到144亿元。根据华经产业研究院，2021年我国按摩小家电市场规模达87.5亿元，按摩椅占按摩器具市场比例为46%，按摩小家电整体市场规模超按摩椅。 对标日本、韩国等主要亚洲国家，我国渗透率存提升空间。根据华经产业研究院，当前我国按摩器渗透率为1.5%，而日本、韩国市场渗透率分别为20%、12%。当前我国按摩器市场仍处发展初期，随着国民健康意识提升，银发人群以及亚健康人群需求提升下按摩器具渗透率存提升空间。 按摩小家电线上市场为主，从线上行业格局来看，奥克斯份额领先，但格局仍比较分散。根据久谦数据，（1）天猫渠道，奥克斯凭借高性价比份额领先行业且呈上升趋势，2023Q1为15.81%。公司2021年布局飞利浦按摩品类，2022年份额快速提升至3.79%（+3.77pct），跻身第二梯队。荣泰、奥佳华份额下降。（2）京东渠道，2023Q1奥克斯、SKG、海尔位列前三，CR3为23.31%。Top9品牌中奥克斯、海尔、飞利浦份额呈提升趋势，其中飞利浦销额同比+101.2%，销售额份额达到3.72%，份额提升明显。 4 核心竞争力：德尔玛供应链/营销能力+飞利浦品牌 和客户网络加速拓展国内外市场 4.1 渠道端：依托飞利浦品牌及客户优势， 快速建立内外销经销体系 依托飞利浦品牌以及客户优势，公司迅速形成了自己的经销商体系和销售网络： 国内市场方面，部分线上经销商为飞利浦原有客户，其与飞利浦建立了长期合作关系。因此在公司收购飞利浦水健康后，经销商资源逐步转移到公司，例如2022年与飞利浦既有客户九州大健康形成良好合作并开始销售个护按摩产品。其次在得到新授权品类后公司也凭借飞利浦较好的品牌基础快速招商，2021H2新增三家主营飞利浦按摩的经销商。第三通过飞利浦净水以及热水器产品成功开拓欧派家居等线下经销商。 国外市场方面，公司借助飞利浦全球品牌优势、多品类优势，快速拓展线下经销业务。德尔玛家居清洁品类主要通过黑龙江俄速通以及HONG KONG CHANG HUI等经销商销售，飞利浦水健康品类主要通过Century Field销售，Century Field为飞利浦原有客户。 随着公司品类不断扩充以及客户合作的不断深入，经销商数量和质量均有所提升，销售额500万以上的线上经销商以及境外线下经销商数量稳步提升。国内线上经销商方面，随着公司获得飞利浦按摩品类授权，带动公司线上经销商数据提升至2021年的139家，年销售额500万元以上经销商数量达25家。境外线下经销商客户方面，伴随飞利浦水健康及德尔玛家居环境品类的出海，境外线下经销商数量提升至2021年的35家，年销售额500万元以上经销商数量提升至10家。 此外，为快速开拓市场公司已建立完善的返利政策机制。2021年下半年公司推出飞利浦个护按摩品类，为快速拓展市场，同时考虑到飞利浦产品毛利率较高，公司针对其经销商推出较高返利政策，2022年伴随业务成熟返利比例有所下降。水健康事业部针对境内和境外经销商均有对应返利政策，境内包括售前/售后产品补贴、净水产品经销商返利计划等，为了快速拓展境外市场，境外经销商返利增加了市场营销推广补贴、专属产品补贴及捆绑销售补贴等在内的更多返利政策，返利比例超15%。 4.2 供应链/研发端：注重自主研发生产能力， 依托区域产业集群产品创新迭代以及成本优势凸显 自2018年进入水健康，2021年进入洗地机和个护按摩领域，公司实现了产品快速更新迭代。洗地机方面，不断向下拓展价格带，推出有线蒸汽以及自清洁产品，其次也推出了具备一定产品竞争力的P50pro（可实现自动补水+清洁液）。水健康方面，主要聚焦厨下净水/台面净饮机市场，2018年以来不断提升产品创新技术，先后推出水通道蛋白净化技术（减少RO膜衰减的劣势）、富锶矿化技术、全时鲜技术（保证水质长效优质）并应用于厨下净水以及台面净饮机产品。此外厨下净水领域公司不断推出更高通量、带即热功能、双向安装等产品；台面净饮机领域推出无极调控、集制冷+即热+净化+矿化多功能一体产品，产品竞争力突出。个护按摩方面，截至目前已基本覆盖眼部、腰背部、头部、肩颈、腿部、膝盖、足部全细分场景，同时覆盖热敷/冰敷、点振、气囊、模拟人手按摩等技术路径。 具备互联网基因的同时，同样注重自主研发、生产以及制造能力： （1）研发端，公司设有小家电研发中心以及水健康研发中心，两个研发中心在研发体系上互相借鉴学习，在研发项目上独立推进，实现“系统化”和“敏捷化”双轮驱动。相较于同行，公司仍保持较高的研发投入水平，研发人员占比上看高于同为主营个护健康的倍轻松、融捷健康、奥佳华和开能健康，研发费用率上看位于小家电行业中等水平。保持较高研发投入的基础上，公司在洗地机、厨下净水/净饮机、吸尘器等领域已储备多项专利技术。 （2）生产及制造端：虽电商业务起家，但公司坚持提升自主生产制造能力，同时提升各个环节的自动化生产比例，募投项目进一步强化生产制造能力。目前公司小家电事业部以自主生产为主，水健康事业部以外协生产为主。公司目前设有18条总装生产线、15条部装生产线、注塑车间、滤芯车间及无线中心等，能够独立完成整机成品的装配生产、电子板的开发设计与生产，以及塑料件生产等，同时引入电子车间自动化贴片、注塑车间自动化机械手装配、总装及部装车间自动化超声等自动化和半自动化的生产工艺。当前吸尘清洁类已初步具备较好自主生产能力，2022年外协占比约18%，此外水健康和个护健康类外协占比呈下降趋势，2020年公司收购沃德沃特增加水健康类产品产能。 公司计划在多品类小家电行业中积极布局整合产业链上下游资源，巩固供应链 协调能力，叠加强大的自主生产能力，打造“极致供应链”，IPO募投项目12亿元将投入智能家电制造基地项目，建设小家电车间、水健康车间以及自动化组装线等，有望进一步扩大自有产能占比，强化产品质量控制的同时降低成本。 公司所处的珠三角、长三角地区（上海水护盾）拥有天然的小家电产业链集群优势，外协生产供应商市场竞争充分，一方面地域优势能够缩短产品从研发设计到生产落地的流程，另一方面能够打造较高的成本优势。公司原材料供应商、外协生厂商以及外协加工商大多来自于珠三角以及长三角地区，特别是顺德家电产业链资源丰富，具备丰富的生产人员资源，因此公司利用外协补充产能所需时间较短。同时依托产业链集群规模效应，公司能够获取较低的采购成本，从而支撑以高性价比为主的德尔玛品牌仍有较高毛利率，例如洗地机毛利率超40%，并且依托飞利浦品牌势能，以外协生产为主的个人护理品类毛利率高于同行平均水平。 4.3 营销端：互联网基因，强电商运营能力 赋能新兴渠道收入规模以及盈利提速 公司创始团队于2007年通过品牌设计起家，2010年进入电商代运营领域，先后为华帝、万和、格兰仕等品牌提供电商代运营服务，沉淀了丰富的电商运营能力。公司创始人蔡铁强先生于2007年创立飞鱼广告策划公司，提供品牌形象策划和创意设计服务，2010年抓住电商发展机遇，开始发展电商代运营业务，负责品牌网店的营销宣传工作，逐渐成为全国最大的家电代运营企业之一，同时也提升了电商运营能力。2018年蔡铁强先生主导收购了飞利浦水健康业务，开始发力自有品牌业务。公司董事及副总经理蔡演强先生帮助公司从0到1逐步搭建起销售体系和产品开发体系，具备一定爆款产品打造能力。 公司通过站内站外营销推广触达不同圈层消费群体，同时积极抓住直播带货风口，建立了完善的直播推广模式。（1）营销工具主要使用天猫淘宝客、直通车以及钻展，京东京准通，以及小红书、微博、抖音、快手等站外推广工具。主要形式包括直播、短视频、图文营销以及硬广营销（APP 广告链接等）等。（2）近年来直播电商流量高增，公司借助KOL带货的营销模式，与头部主播达成合作，并积极开拓腰部主播合作以及素人直播投放，同时打造品牌自播体系。与头部付费主播合作主要利益分配模式为线上佣金+线下费用，与大众主播利益分配模式主要为线上佣金+线下费用，针对头部付费主播公司一般与其MCN公司直接对接，大众主播一般无MCN公司管理。线上佣金行业一般为20%，线下费用一般为坑位费，每场几万到几十万不等。 从促销推广费用投向上看，公司注重线上投流，线上渠道注重京东、天猫以及抖音三大渠道投流。线下推广费用占比由2019年的18.68%下降至2021年的6.11%，线上推广方面，直播线下费用占比由2020年的14.07%下降至2021年的1.39%，而抖音网络推广费用占比则由2020年的1.91%快速提升至2021年的19.26%。我们判断主要原因在于公司由前期头部主播带货转变为与大众主播合作以及品牌自播模式为主。 伴随公司抖音渠道发展模式的成熟，规模和盈利能力均有较大程度提升。规模上看，抖音渠道营收占线上直销比重由2020年的3%快速提升至2022年的48%。盈利上看，若仅考虑毛利、平台使用费及佣金、直播线下费用、站内促销推广费用，不考虑员工以及直播间等费用，2021年抖音渠道利润率17%~19%，淘系渠道利润率13%~14%，京东自营渠道利润率23%，京东渠道利润率最高，抖音渠道已初具盈利规模。考虑员工以及直播间等费用后，预计公司当前抖音已实现盈利。 抖音渠道规模以及盈利快速提升主要原因我们认为有以下几点： （1）差异化布局，毛利率水平高于京东自营和淘系平台。一方面抖音渠道高毛利的个护健康类产品占比更高，2021年占比约22%，相较于京东自营和淘系渠道更高。另一方面公司在抖音渠道更偏好销售高毛利产品，家居环境类为例，2021年毛利率56.78%，高于淘系及京东自营渠道，主要原因在于抖音主要销售洗地机为主，2022年销售额占比约69%，洗地机又以中高单价P50/P50 pro产品为主，整体均价高于天猫及京东平台。 （2）伴随自然流量积累以及前期曝光，逐步由付费主播模式转向品牌自播等模式，释放利润空间。早期通过头部主播以及明星主播快速放大品牌声量，随着自然流量积累，公司逐步由付费主播模式切换为品牌自播以及与大众主播带货模式。公司与MCN合作结算的销售额占抖音平台收入由2020年的87%下降至2021年的11%。品牌自播相较于头部主播以及大众主播带货模式省去了较大线上佣金以及线下费用，并且随着自然流量积累，付费引流占比降低有助于降低获客成本。公司抖音渠道获客成本由2020年的39.11%下降至30.88%，与淘系渠道获客差距缩小，京东渠道获客成本相对较低。 （3）抖音渠道平台使用费和佣金较淘系和京东低。抖音渠道平台使用费和佣金主要为技术服务费，2019-2021年抖音平台使用费和佣金率低于4%，相较于淘系以及京东平台更低。 5 当前位置看公司配置价值： 短期战略调整，长期具备成长属性 聚焦优势品类及成长赛道，短期收入端增速放缓。早期公司品类较多元化，德尔玛品牌除吸尘清洁类亦经营加湿环境类和家居厨房类电器，其次经营薇新个护健康以及生活卫浴品类，随着行业发展结构性差异，公司相应进行战略调整开始聚焦洗地机、飞利浦个护按摩和水健康优势品类。2022年优势品类业务高增，而其他品类营收占比33%一定程度上对收入增速产生影响。展望后续，随着战略调整逐步落地以及其他品类营收降低，依托高成长品类营收增速有望边际提升。 5.1 洗地机赛道故事：下沉与替代 （1）相较于欧美等成熟市场，我国广义吸尘器渗透率处低位。根据欧睿数据，我国广义吸尘器（含扫地机、洗地机和除螨仪等）渗透率由1978年的5.9%上升至2022年的40.2%，相较于欧美、日韩等国渗透率仍有较大提升空间。洗地机方面，假设替换周期4年，美国水机吸尘器渗透率预计13%，而我国洗地机城镇渗透率1.2%。中国家庭地毯渗透率较低，对拖地需求高于美国市场，假设国内洗地机稳态渗透率5%-20%，则稳态销量较当前销量有190%~760%的提升空间。 （2）相较于传统吸尘器市场，洗地机下沉市场有空间。根据TMIC调研数据，当前洗地机主流购买人群主要分布于强二线城市及以上，三线城市以下占比10.5%。传统吸尘器市场，根据前瞻产业研究院，2015年中国农村地区保有量512万台，2017年逐渐向三四级城市延申，前瞻产业研究院指出2020年中国农村地区保有量约939万台。伴随低线城市以及农村地区居民可支配收入提升，以及各品牌布局下沉市场，相较于吸尘器，洗地机下沉渗透率有提升空间。奥维云网数据显示，2021年以来T2、T4整体销售增速优于行业整体。 （3）伴随均价差距缩小，对吸尘器存在存量替代空间。根据TMIC调研数据，基于清洁效果优于扫拖一体扫地机、拖地功能优于传统吸尘器、覆盖家庭清洁绝大部分场景、使用频率高等优点，当前部分洗地机购买人群为此前吸尘器、扫地机、扫把以及传统拖把人群，洗地机对吸尘器、扫把、传统拖把存在替代可能，同时可作为扫地机的补充清洁电器。当前洗地机行业整体均价向下延申，与吸尘器（推杆式为例）价差逐步缩小至2023年6月的1510元。 洗地机性能仍有改善空间，头部厂商毛利率高价格带仍有下降空间。当前洗地机产品仍存在边界清洁不到位、重量大、噪音大、用后清理机器麻烦等痛点。针对相关痛点，海尔推出加入抗噪设计和双向助理的Z系列洗地机，追觅、添可等推出多功能复合高端洗地机，UWANT推出多向助力洗地机。当前以添可为代表的产品毛利率较高，未来通过减配、降本等措施均价有进一步下降空间，伴随性能改善以及价格带下探，洗地机行业有望继续延续较高增长。 5.2 出口赛道故事： 水健康及个护按摩贡献增量，吸尘器出口改善 水健康方面，净水、饮水类及电热水器得到飞利浦品牌全球授权，燃气热水器在大中华区和俄罗斯得到授权。当前公司水健康产品主要依托飞利浦品牌力出口至欧洲市场。净水器方面，当前我国出口至欧洲主要国家占比10%+，美国占比20%+，美国市场受高通胀以及高库存影响出口增速同比下滑，欧洲市场出口增速恢复至双位数增长。饮水机方面，出口至欧洲主要国家占比中枢10%左右，美国占比中枢20%左右，俄罗斯占比中单位数，与净水器类似，美国市场出口增速仍处下滑区间，欧洲主要国家2023年3月以来出口恢复较高增长，其中俄罗斯年初以来出口高增。 个护按摩方面，公司在东南亚授权试用期于2023年1月开始，澳大利亚和新西兰授权试用期于2022年5月开始，授权使用地区有望贡献增量。根据海关总署数据，东南亚占我国按摩器具出口比例逐步提升，出口至菲律宾、新加坡、马来西亚等地区数量同比较高增长。菲律宾、马来西亚、越南等东南亚主要国家占比由2022年年初的6.8%提升至2023年5月的8.6%，最高2023年2月提升至19%。 吸尘器方面，公司吸尘器主要出口至东南亚以及东欧地区，当前吸尘器出口相关地区数据有所提升。根据海关总署，2023年3-5月我国真空吸尘器出口数据恢复正增长，其中出口至欧盟主要国家数据恢复正增长，俄罗斯以及东盟+印度地区出口高增，占比分别提升至中单位数以及双位数。美国在去库周期中仍有一定程度下滑，但下滑幅度收窄。 5.3 飞利浦品牌故事：健身器材贡献增量， 长期合作品类有想象空间 伴随国产品牌以及中国供应链的崛起，飞利浦为代表的企业盈利逐渐承压。飞利浦为了更聚焦优势品类，开始陆续出售或通过品牌授权方式将家电业务交由第三方生产运营，仅保留剃须刀、电动牙刷、吹风机等优势品类。整体来看飞利浦品牌边界较宽，多品类承接以及不同价格带承接能力较好。 2023年7月11日公司发布公告，全资子公司上海水护盾及相关方于近日与皇家飞利浦签署关于健康运动类产品的飞利浦商标许可补充协议。本次授权品类包括：（1）跑步机和踏步机、动感单车、划船机、具有感应跟踪功能的智能运动哑铃、具有智能体型检测和锻炼程序的智能健身镜以及通过智能手机或任何其他智能设备控制上述5项中任何类别产品的软件应用程序。本次授权期限4年，自2024年1月1日至2027年12月31日，授权区域为大中华区。 2022年国内线上（天猫+京东）大型健身器械销售规模55亿元，格局相对分散。细分品类来看，2022年跑步机、健身车、动感单车、椭圆机销售占比分别为44%/10%/6%/13%，跑步机占较大份额。行业格局上看，天猫平台为例2022年CR5为38%，其中麦瑞克、海德、亿健、舒华、Keep销售额份额分别为11%/3%/10%/8%/6%，格局相对分散。 本次新增飞利浦商健身器材品类授权有利于公司进一步拓展品类布局，增强公司底层技术积累能力，短期有望在2024年贡献增量，中长期有利于深化与飞利浦合作，为长期多品类以及国内外拓展奠定基础。 6 盈利预测与投资建议 家居环境类：我们预计2023-2025年营收同比分别+7.72%/+10.95%/+12.59%。其中吸尘清洁类营收同比分别+22%/+19%/+18%，双位数增长主要系洗地机推动，吸尘器预计整体保持平稳增长。加湿环境类以及家居厨房类电器在战略调整背景下预计延续同比下降趋势，营收占比降低对整体营收的拖累效应也将逐渐减弱。 水健康类：我们预计2023-2025年营收同比分别+27.81%/+23.44%/+18.11%。其中净水产品营收同比分别+25%/+20%/+16%，内销台面和厨下保持稳健增长同时逐步发力外销市场。滤芯营收同比分别+35%/+30%/+22%，伴随净水产品销售量提升，配套耗材有望保持较高增长。 个护健康类：我们预计2023-2025年营收同比分别+31.94%/+44.40%/+24.77%，主要系飞利浦按摩品类拉动，2024年增速提升主要考虑到公司逐步布局东南亚出口市场，且当前东南亚占按摩器具出口比重呈上升趋势。 其他主营业务：2024年1月起预计开始销售飞利浦健身器材产品，2024年贡献一定收入，我们预计2023-2025年营收规模0.06/0.84/1.26亿元。 毛利率方面，我们预计2023-2025年整体毛利率分别为31.35%/32%/32.41%。其中家居环境类毛利率分别为26.26%/27.31%/27.91%，主要考虑到高毛利洗地机产品逐步提升，以及米家ODM业务开始注重利润率。个人护理类以及水健康毛利率呈下降趋势主要考虑到行业竞争加剧。2024-2025年其他主营业务毛利率提升主要考虑到健身器材贡献。 我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.57/3.28/4.04亿元，对应EPS为0.56/0.71/0.87元，当前股价对应PE分别为26.8/21.1/17.1倍。 选取小家电以及新兴小家电品牌商作为可比公司，厨小电选择同样具备成长属性的小熊电器，个股按摩选取倍轻松、荣泰健康、奥佳华和飞科电器，清洁电器选选择石头科技。从PE角度看，目前可比公司2023E平均估值为25.1倍，公司PE为26.8倍。考虑到公司目前聚焦赛道均具备成长属性，同时可利用飞利浦品牌向欧洲以及东南亚等区域拓展新品类，长期成长性较高，首次覆盖给予“买入”评级。 7 风险提示 新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。 开源可选消费（家电/纺服/轻工） 吕 明 周嘉乐 陆帅坤 林文隆 陈怡仲 刘文鑫 张霜凝 吴晨汐 陈 尧 吴菲菲 骆 扬 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 石头科技||内销关注新品及大促，外销看欧洲增速由负转正 TCL 电子||TV业务高端化领先者，分布式光伏开启第二曲线 金海高科||空调过滤网龙头基本盘稳健，新能源汽车空气滤开拓第二增长曲线 星帅尔||压缩机零部件龙头基本盘稳健，新能源业务放量拓展第二增长曲线 华宝新能|便携储能龙头，布局家庭储能探索第二曲线 飞科电器||改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇，个护电器龙头品牌升级再启航 佛山照明||汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 盾安环境||聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期 公牛集团||渠道、供应链优势深筑核心竞争优势，关注新能源电连接、LED照明驶入快车道 光峰科技||B端基本盘稳健，激光显示龙头开启C端成长空间 亿田智能||产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航 九号公司||智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破 德昌股份||公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 浙江美大||深度：受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 极米科技||深度：第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长 新星徽||深度：打造“跨境电商版小米生态链”模式 海尔智家||公司首次覆盖报告：战略契合白电三大趋势，净利率估值有望双提升 倍轻松||深度：便携按摩器龙头，产品迭代+渠道扩张驱动快速成长 安克创新||深度：跨境电商行业风波下，安克创新龙头优势强化 三花智控||新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航 公牛集团||核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道 1.2 家电公司点评报告 苏泊尔||2023Q2业绩迎拐点，外销有望延续改善趋势 海信视像||2023Q2业绩高增，格局优化看好份额和盈利提升 小熊电器||2023Q2收入延续亮眼表现，继续看好精品战略驱动规模增长 飞科电器||推新预期叠加七夕旺季，看好公司新一轮产品周期 三花智控||新能源车热管理业务持续放量，储能热管理及人形机器人前瞻布局 美的集团||B端业务拉动Q1业绩稳增，看好盈利能力持续提升 光峰科技||需求疲弱拖累2023Q1业绩，影院业务修复势头向好 新宝股份||2023Q1外销承压，建议关注海外客户回补库存及自主品牌长期发展 莱克电气||Q1毛利率提升，自主品牌、铝合金压铸加速拓展 星帅尔||2023Q1业绩高增，光伏组件业务迎来加速放量期 海信视像||2023Q1业绩表现亮眼，看好盈利能力持续提升 公牛集团||盈利能力延续提升趋势，新业务渠道体系趋于完善 帅丰电器||销售费用端高举高打，看好渠道营销改革红利在Q2迎来释放 苏泊尔||2023Q1外销承压，期待2023年内外销改善 小熊电器||2023Q1业绩高增，长期看好品类扩充+精品战略驱动规模增长 飞科电器||Q1毛利率延续提升，看好推新开启新一轮产品周期 德昌股份||2023Q1收入跌幅收窄，EPS电机业务迎来放量期 极米科技||看好全价格带推新、大促集中效应带动Q2需求改善 金海高科||2023Q1收入端恢复增长，看好新能源汽车空调滤放量加速第二曲线拓展 石头科技||收入延迟贡献+费用前置致2023Q1业绩下滑，看好底部反弹 倍轻松||2023Q1毛销差拐点显现，看好收入端 Q2 迎来拐点 华宝新能||2023Q1业绩承压，建议关注大容量及家庭储能新品 安克创新||海运成本压力缓解，2022Q4扣非业绩增长稳健 华宝新能||2022Q4业绩阶段性承压，欧洲及独立站快速增长——开源可选消费 小熊电器||2023Q1业绩超预期，精品战略和新兴渠道贡献增量 佛山照明||2022年业绩阶段性承压，车灯第二曲线加速拓展 公牛集团||2022Q4业绩迎恢复性增长，看好成本回落以及渠道体系完善下2023年业绩增长和新品类放量 小熊电器||2022Q4盈利能力提升，精品战略+内部提效有望继续带动业绩增长 JS环球生活||宏观环境及费用率短期提升扰动2022年业绩，SharkNinja分部市占率稳步提升 九阳股份||2022Q4盈利能力迎拐点，关注2023年业绩改善 石头科技||洗烘一体机H1表现亮眼，新品拉动扫地机份额稳增 九号公司||电动两轮车持续放量，继续看好2023年盈利提升 苏泊尔||2022Q4盈利能力提升，看好2023年内外销改善 海尔智家||2022Q4业绩阶段性承压，不改高端化全球化盈利能力提升长逻辑 富佳股份||业绩符合预期，看好新品类拓展逻辑持续兑现 石头科技||再推两款扫地机新品拓宽价格带，看好份额继续提升 极米科技||2022Q4业绩超市场预期，净利率环比提升显著 新宝股份||2022Q4疫情扰动下内销平稳增长，看好2023年内外销改善 石头科技||2022Q4扣非净利率逆势提升，看好需求企稳回升 石头科技||推出分子筛洗烘一体机H1，研发创新能力利好估值提升 帅丰电器||看好帅丰电器营销端管理改善的投资机会 石头科技||新品G10S Pure加量减价，以价换量逻辑稳步兑现 小熊电器||Q4业绩符合预期，关注大单品份额提升和拓展空间 三花智控||2022Q4业绩延续高增，储能热管理有望逐步放量 海信视像||2022Q4业绩高增，看好高端化驱动份额持续提升 极米科技||推出股权激励计划，看好2023年公司业绩复苏 苏泊尔||SEB库存去化，2023年外销预期恢复正增长 石头科技||海外扫地机新品S8系列发布，产品性能全面提升 公牛集团||与吉利达成战略合作，新能源电连接版图再扩充 石头科技||Q3内销、北美收入超预期，净利率企稳可期 海尔智家||Q3收入稳增，高端化、数字化驱动净利率持续提升 美的集团||B端业务表现亮眼，盈利能力稳定 科沃斯||Q3业绩承压，Q4费用有望冲回，看好长期发展趋势 德昌股份||Q3 收入阶段承压，EPS 电机业务步入收获期 光峰科技||Q3收入稳健增长，核心器件业务持续加速拓展 莱克电气||Q3业绩高增，自主品牌、核心零部件业务拓展顺利 JS环球生活||2022Q3宏观环境扰动下SharkNinja经营显韧性，市占率稳步提升 九阳股份||2022Q3外销恢复正增长，毛利率延续修复趋势 佛山照明||Q3毛利率持续改善，车灯业务加速增长、趋势向好 公牛集团||2022Q3营收增长稳健，高基数扰动致业绩承压 新宝股份||2022Q3内销超预期，继续看好自主品牌稳健发展 小熊电器||2022Q3业绩超预期，精品战略驱动盈利边际向上 极米科技||疫情扰动下Q3业绩承压，DLP市场份额持续提升 华宝新能||2022Q3 业绩修复，建议关注成本优化及家储拓展 亿田智能||2022Q3收入稳健增长，净利率有望迎来拐点 三花智控||2022Q3业绩延续高增，汽零业务持续放量 富佳股份||Q3收入稳健增长，洗地机新业务拓展顺利 安克创新||2022Q3营收符合预期，费用阶段性增加挤压利润 盾安环境||2022Q3业绩达预告中枢偏上，盈利能力持续提升 浙江美大||疫情和地产影响下Q3业绩承压，净利率修复可期 苏泊尔||2022Q3外销压力仍存，盈利能力稳步修复 九号公司||2022Q3自主品牌恢复高增，费用提升挤压短期利润 火星人||疫情影响下2022Q3业绩承压，毛利率同比改善 老板电器||Q3净利率环比显著提升，新兴品类市场份额稳增 盾安环境||2022Q3 业绩改善趋势延续，看好热管理进入收获期 海信视像||Q3业绩高增，产品创新、面板跌价驱动净利率提升 德昌股份||汽车电机再获头部Tier1定点，国产替代进程超预期 公牛集团||携手国网车网加速充电桩落地社区，新能源业务可期 JS环球生活||2022H1业绩短期承压，SharkNinja新老品类市占率稳步提升 科沃斯||Q2业绩短期承压，国内线下渠道快速拓张 莱克电气||Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速 九阳股份||2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化 火星人||疫情扰动下Q2业绩短期承压，看好净利率迎来拐点 亿田智能||疫情扰动下Q2收入增速放缓，看好毛利率持续提升 美的集团||2022Q2业绩稳健增长，盈利改善展现经营强韧性 海尔智家||2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现 海信视像||Q2业绩高增，新显示新业务第二增长曲线加速拓展 小熊电器||2022Q2业绩超预期，看好产品升级驱动盈利提升 佛山照明||Q2业绩高增，并购南宁燎旺发力新能源车灯赛道 石头科技||Q2内销高增、美亚逆势增长，费用投放效率提升 新宝股份||2022Q2内销表现亮眼，看好自主品牌驱动业绩增长 盾安环境||业绩表现达预告中枢，新能源热管理业务加速成长 倍轻松||Q2疫情扰动下业绩短期承压，静待线下渠道恢复带来业绩高弹性 光峰科技||Q2收入增速环比提升，核心器件卖铲人壁垒稳固 极米科技||Q2收入短期波动，看好新品+外销带动收入恢复高增 公牛集团||2022Q2收入超预期增长，盈利能力环比改善 九号公司||宏观扰动致收入短期承压，2022Q2盈利边际改善 三花智控||2022Q2汽零业务持续放量，盈利能力显著提升 安克创新||全氮化镓旗舰系列新品发布，充电品类历久弥新 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展 苏泊尔||海外需求扰动致外销短期承压，盈利能力同比改善 盾安环境||关联担保利空出尽，2022Q2业绩环比改善显著 新宝股份||内销拉动叠加人民币贬值，2022Q2业绩超预期增长 德昌股份||收获龙头Tier1采埃孚定点，EPS电机加速拓展 海信视像||H1业绩高增，高端化叠加面板降价利好净利率提升 石头科技||投资自建制造中心，看好自主可控能力提升 亿田智能||618 大促成绩亮眼，渠道改革成效加速释放 安克创新||负面因素改善叠加新品频出，看好2022年业绩修复 JS环球生活||2022Q1 SharkNinja 分部市占率稳步提升，关注内外销毛利率修复驱动盈利提升 九阳股份||2022Q1业绩短期承压，关注产品策略及渠道战略转型驱动盈利逐季度改善 格力电器||2022Q1业绩实现较快增长，B端业务占比稳步提升 美的集团||2022Q1盈利能力环比提升，第二增长曲线推进顺利 小熊电器||2022Q1利润恢复正增长，继续看好品牌升级+结构优化驱动盈利提升 苏泊尔||2022Q1内销增长稳健，看好渠道改革加速盈利修复 极米科技||Q1营收延续较快增长，调整后扣非净利率提升 海尔智家||Q1业绩超预期，高端化全球化净利率提升趋势延续 新宝股份||2022Q1外销增长稳健，静待原材料成本压力缓解下盈利修复 北鼎股份||2022Q1自主品牌增长稳健，看好品牌出海与非电器业务拓展驱动业绩增长 德昌股份||Q1净利率同比提升，EPS无刷电机步入收获期 公牛集团||2022Q1利润率环比改善,继续看好新品类长期发展 安克创新||2022Q1业绩承压，看好费用投放收效+海运费下降等带来净利率改善 亿田智能||2022Q1业绩超预期，高景气赛道份额持续提升 倍轻松||2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利 三花智控||2022Q1营收略超预期，继续看好汽零业务持续放量 火星人||2022Q1业绩超预期，线上渠道份额进一步提升 九号公司||2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线 科沃斯||2022Q1业绩符合预期，价格带拓宽下新品放量可期 极米科技||2021Q4 业绩高增，高景气赛道持续引领 石头科技||2022Q1净利率超预期，看好上新驱动内外销高增长 老板电器||新兴品类表现亮眼，坏账风险出清 石头科技||看好内外销新品销售超预期，净利率持续环比改善 亿田智能||Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现 火星人||2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领 德昌股份||Q4净利率改善趋势已现，EPS无刷电机放量可期 安克创新||2021Q4盈利能力承压，静待原材料海运成本压力缓解下业绩修复 公牛集团||新品类落地快速放量，看好渠道协同驱动长期增长 小熊电器||2021Q4 收入恢复增长，看好结构优化驱动业绩增长 浙江美大||Q4业绩符合预期，多元化营销渠道加速拓展 科沃斯||T10家族再添AI全能基站新品，价格带拓宽利好份额领先 苏泊尔||渠道改革+品类扩张成效显现，看好盈利边际修复 海尔智家||2021Q4业绩超预期，高端化全球化盈利能力提升逻辑持续兑现 九阳股份||2021年业绩短期承压，关注战略转型下业绩恢复 JS环球生活||供应链扰动致2021年营收增速放缓，看好SharkNinja分部市占率持续提升 三花智控||新能源热管理业务持续放量，产能扩张、技术升级赋能长期增长 北鼎股份||2021Q4自主品牌延续高增长，带动盈利能力改善 小米集团-W||智能手机量价齐升，智能汽车2024年有望量产 石头科技||新品 T8 性价比优势明显，利于内销持续高增长 公牛集团||2021年收入略超预期，原材料价格影响短期毛利率 三花智控||更新：2021年收入符合预期，看好汽零业务订单持续放量 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效 海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 飞科电器||Q3业绩延续高增，品牌升级驱动净利率持续提升 1.3 家电行业更新报告 扫地机器人系列报告(1)||行业投资逻辑梳理-国内以价换量元年，海外需求企稳回升 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹 家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 报喜鸟||中高端男装领军者，多品牌运营打开成长空间 维珍妮||全球内衣IDM龙头多赛道成长，扩产提效蓄能而上 罗莱生活||渠道拓展叠加产能提升，家纺龙头高质量增长可期 比音勒芬||把握核心客群价值，品类深化&渠道扩张驱动高成长 兴业科技||制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长 361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业 浙江自然||TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长 2.2 纺服公司点评报告 华利集团||Q2控费及汇率致净利率超预期，毛利率环比改善 特步国际||2023Q2跑步及童装驱动下流水高质量增长 安踏体育||2023Q2 FILA流水如期回暖，其他品牌持续发力 361度||2023Q2经营稳健，看好亚运会催化下流水增长延续 报喜鸟||2023Q2利润端超预期，直营及团购增长驱动 兴业科技||2023H1业绩预告高增，核心业务盈利能力提升 维珍妮||FY2023H2业绩承压，静待去库拐点及新品类成长 波司登||旺季销售受疫情扰动，FY2023业绩保持韧性 耐克||耐克收入及去库存超预期，看好产业链受益标的表现 滔搏||FY2023业绩承压，轻装上阵全年展望乐观 浙江自然||2022Q4业绩承压，2023年内销及新品有望驱动成长 森马服饰||2023Q1盈利大幅提升，看好全域新零售推动业绩恢复 太平鸟||2023Q1盈利能力大幅改善，看好全年盈利快速恢复 海澜之家||2022年业绩承压，2023Q1业绩如期复苏 开润股份||2023Q1代工表现靓丽，轻装上阵&出行恢复下全年业绩可期 稳健医疗||消费品业务恢复增长，看好内生外延下常规品高增 罗莱生活||2022年全年业绩稳健，2023Q1利润端超预期 李宁||2023Q1流水符合预期，预计Q2流水恢复快速增长 太平鸟||2022年库存及库龄改善，2023Q1盈利向好 361度||2023Q1高基数下流水亮眼，渠道净开趋势持续 报喜鸟||2022年业绩承压，哈吉斯品牌运营展现韧性 安踏体育||2023Q1流水实现高质量增长，其他品牌表现强劲 特步国际||2023Q1终端流水领跑行业，促补单需求旺盛 报喜鸟||中高端男装领军者，多品牌运营打开成长空间 森马服饰||2022年业绩承压，期待轻装上阵&开店下业绩修复 申洲国际||2022年新客户表现亮眼，期待业绩稳步修复 安踏体育||2022年业绩超预期展现龙头韧性，2023年展望乐观 特步国际||2022年业绩符合预期，2023Q1流水表现靓丽 李宁||2022年业绩受疫情影响，专业品类继续驱动成长 力量钻石||2022年业绩符合预期，产能建设稳步推进 海澜之家||商务活动复苏&竞争格局改善，业绩有望加速释放——开源可选消费 特步国际||2022Q4业绩承压，2023M1趋势转好——开源可选消费 安踏体育||2022Q4流水好于行业及国际品牌，FILA库销比环比改善 海澜之家||2022Q3主品牌收入增速转正，各渠道经营逐季向好 太平鸟||业绩持续承压，渠道&产品结构调整下经营趋于稳健 华利集团||Q3 延续价增高于量增趋势，第一大客户环比提速 开润股份||2022Q3 代工增速超预期，品牌端如期大幅减亏 力量钻石||业绩短期环比承压，需求旺盛叠加产能扩张趋势向好 浙江自然||2022Q3扣非净利率稳定，期待下游去库存后再启航 稳健医疗||业绩符合预期，医疗业务持续稳健增长 兴业科技||原材料价格下降致业绩如期反转，汽车皮革快速增长 李宁||2022Q3流水增速稳健，对Q4经营仍具信心 特步国际||2022Q3流水增速领跑，期待Q4库存顺利去化 安踏体育||2022Q3FILA线上增速亮眼，户外新风尚带动其他品牌高增 森马服饰||2022H1业绩受疫情影响承压，期待稳步修复 海澜之家||2022H1业绩承压，看好未来线上增长+线下直营提升 太平鸟||业绩如期承压，H2控费持续&加盟拓店提速 开润股份||2022H1代工业务超预期，全年利润拐点已至 特步国际||疫情下收入利润齐高增，专业运动增速指引上调 安踏体育||2022H1业绩好于预期，多品牌战略竞争优势凸显 兴业科技||新能源汽车内饰用皮革业务加速成长，全年增长可期 稳健医疗||2022Q2医疗板块翻倍增长，消费品板块稳步复苏 华利集团||2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色 力量钻石||携潮宏基共设品牌加速培育钻推广，赴美销售推动终端合作 李宁||2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼——开源可选消费 浙江自然||内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改 特步国际||2022Q2业绩靓丽，时尚运动板块表现超预期 稳健医疗||2022H1业绩超预期，Q2医疗板块实现翻倍增长 安踏体育||2022Q2业绩如期承压，全品牌流水复苏趋势向好 华利集团||2022Q2产销回归正轨，看好2022全年业绩高增 力量钻石||2022H1业绩预告持续高增，募投达产拉动产量增长 滔搏||FY2023Q1经营韧性凸显，经营效率持续提升 波司登||暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色 稳健医疗||战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案 森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健 海澜之家||业绩小幅承压，看好未来线上增长+线下直营提升 太平鸟||疫情及费用端影响业绩，积极控费提效有望改善盈利 华利集团||2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固 开润股份||2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏 力量钻石||2022Q1业绩维持高增长 ，强研发& 扩产有望提升市场份额 开润股份||B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现 李宁||2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现 安踏体育||2022Q1业绩受疫情拖累，运营指标仍保持良性 稳健医疗||战略收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头 华利集团||2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速 森马服饰||2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复 申洲国际||2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏 太平鸟||费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利 滔搏||新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间 力量钻石||2022Q1业绩持续高增，募投扩产有望提升市场份额 安踏体育||2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著 滔搏||耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏 李宁||业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业 特步国际||更新：2021年业绩靓丽，2022Q1流水高增为全年增长注入信心 滔搏||阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏 森马服饰||更新：童装份额持续领先，期待2022年开店扩张周期 李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长 稳健医疗||战略收购桂林乳胶，持续完善低值医用耗材产品布局 2.3 纺服行业更新报告 纺织服装||外需迎来改善，看好2023年韧性强的龙头户外代工企业 纺服行业点评||阿迪达斯2022Q1业绩承压，下调大中华区业绩预期 深度||抖音电商渠道解析: 兴趣电商崛起，纺服板块先行 深度||SHEIN商业模式解析：敏捷供应链叠加数字化运营，SHEIN模式高速成长 行业点评||关注冷冬预期下的服装板块机会 纺服周观点|| 寒潮侵袭，双十一业绩亮眼，看好纺服板块反弹机会 纺服周观点|| 服装社零降幅环比收窄，继续看好服装及代工龙头 纺服周观点||行业旺季关注板块性机会，新变异毒株利好防疫相关标的 纺服周观点||运动鞋服线上数据环比明显改善，新增推荐滔搏 纺服周观点||建议关注新疆棉事件对于国内外品牌双向影响减弱的趋势 纺服周观点||Q4品牌服饰疲软，看好2022年代工和国际品牌复苏 3、轻工行业研究 3.1 轻工深度报告 C致欧||海外家居电商化加深，跨境电商领头羊阿尔法凸显 箭牌家居||卫浴赛道空间广阔，国产龙头加码智能化扬帆起航 舒华体育||2022年业绩略超预期，2023多因素共振成长可期 爱玛科技||2022扩渠道调结构落地顺畅，看好2023年继续高增 依依股份||宠物卫生护理用品领军者，盈利有望持续修复 慕思股份||深耕中高端床垫市场，健康睡眠领导者 盈趣科技||智能制造领先企业，多领域布局开辟增量空间 梦百合||记忆绵床垫领先者，内外兼修驱动业绩成长 顾家家居||2022H1营收韧性增长，高潜品类表现亮眼 乐歌股份||人体工学龙头，前瞻布局海外仓渐进收获期 敏华控股||FY2022业绩增速靓丽，内销收入破百亿门槛 明月镜片||品牌持续升级下趋势向好，期待近视防控产品发力 五洲特纸||食品卡行业领先者，产能扩张助力业绩增长 顾家家居||深度：白电视角看家居，安踏视角看顾家 欧派家居|| 深度：定制家居行业领航者，进击大家居时代 中顺洁柔|| 深度：生活用纸龙头，兼备必需品业绩韧性和长期成长性 索菲亚|| 深度：扬长补短，定制柜类专家蓄势待发 索菲亚||深度复盘：潜心变革近二载，又到一鸣惊人时 晨光文具|| 深度：传统业务壁垒深厚，办公直销+零售大店两翼齐飞 裕同科技|| 深度：多元业务稳拓展，静待5G东风来 思摩尔国际|| 深度：乘新型烟草之东风，电子雾化设备龙头加速腾飞 思摩尔国际||深度：思摩尔国际与申洲国际对比研究：再探核心价值 太阳纸业||成长属性穿越周期，林浆纸一体化打造龙头优势 志邦家居||深耕厨柜二十余载，衣柜、工程渠道再领新征程 顾家家居||软体家具龙头峥嵘已现，大家居战略引领未来 泡泡玛特||深度：IP轻量化孕育成长之机，平台化发展或为长期方向 博汇纸业||APP收购提升龙头优势，行业整合优化竞争格局 深度||泡泡玛特对比三丽鸥：起于同源，前景更优 东鹏控股||深耕C端+小B市场，多元化渠道发力 深度||慕思股份领跑床垫赛道，家居龙头大有可为 蒙娜丽莎||公司首次覆盖报告：瓷砖行业龙头公司，C端+大宗双轮驱动 喜临门||公司首次覆盖报告：聚焦家居主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 顾家家居||业绩符合预期，大家居整合助力成长 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善 3.2 轻工公司点评报告 五洲特纸||实控人底部增持+股权激励计划，彰显未来发展信心 瑞尔特||冲水组件制造龙头，卡位智能坐便器赛道乘风再起航 箭牌家居||发布股权激励草案，彰显对未来规模和盈利能力提升信心 盈趣科技||业绩阶段性承压，业务多元化发展坚守长期主义 江山欧派||2023Q1收入增长超预期，零售和大宗均高增长 晨光股份||2023Q1业绩超预期，传统主业恢复正增长 喜临门||2023Q1业绩韧性增长，产品/渠道扩张顺畅 顾家家居||2022/2023Q1盈利提升，看好内外贸复苏提振业绩 梦百合||2022盈利水平改善明显，海外业务韧性增长 依依股份||2023Q1业绩承压，中长期营收有望稳增长 共创草坪||2023Q1订单向好恢复，盈利同比提升 裕同科技||2022年盈利能力提升明显，2023Q1业绩短期承压 箭牌家居||2023Q1业绩阶段性承压，产品结构持续优化 嘉益股份||2022年业绩高增，2023Q1高基数下保持稳步扩张 中顺洁柔||2022收入稳健增长，看好浆价下行下的盈利修复 舒华体育||2023Q1收入阶段性承压，盈利能力表现平稳 明月镜片||2022年业绩增速靓丽，继续看好离焦镜的高成长性 思摩尔国际||2023Q1业绩承压，海外市场增速亮眼 爱玛科技||2022年量价齐升&盈利高增，业绩加速增长 箭牌家居||2022年业绩符合预期，智能化+全渠道布局拉动成长 索菲亚||单值提升推动索菲亚稳健增长，米兰纳、整装亮眼 爱玛科技||2023Q1业绩大幅预增，量利齐升持续验证 依依股份||2022年业绩增长符合预期，出口份额持续提升 共创草坪||2022年盈利同比改善，海外市场结构性恢复 晨光股份||2022年疫情影响下业绩承压，不改长期成长性 雅迪控股||2022年业绩超预期，调结构落地顺畅&控费优异 思摩尔国际||2022业绩阶段性承压，高研发助力公司行稳致远 爱玛科技||2023股权激励草案出炉，彰显未来发展信心 雅迪控股||钠电新品发布，护航产品迭代升级 金牌厨柜||2022年利润承压，看好2023年业绩的高弹性 志邦家居||2022业绩稳健增长，降本增效提振盈利 爱玛科技||2022扩渠道调结构落地顺畅，看好2023年继续高增 舒华体育||产品+渠道双重发力，健身器材制造龙头壁垒稳筑 雅迪控股||股权激励设较高业绩增长目标，彰显长期发展信心 欧派家居||2022Q4盈利能力同比改善，看好公司未来量价双升 盈趣科技||业务订单多点开花，2023期待业绩拐点向上 依依股份||把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行 慕思股份||2022Q3毛利率提升显著，渠道开拓稳步推进 欧派家居||2022Q3收入逆势增长，配套品和整装表现继续靓丽 顾家家居||2022Q3外贸拖累收入增速，盈利水平持续提升 乐歌股份||2022Q3营收稳健增长，盈利环比提升 金牌厨柜||2022Q3收入增长超预期，衣柜、木门继续高增长 中顺洁柔||结构调整阵痛期，期待后续业绩改善 明月镜片||业绩略超预期，行业高景气下离焦镜有望持续放量 裕同科技||消费电子超预期增长，盈利能力现向上拐点趋势 喜临门||2022Q3收入增速行业领先，渠道布局稳步推进 欧派家居||实控人拟回购彰显信心，组织架构优化提升效率 中顺洁柔||2022H1营收韧性增长，高位浆价致盈利短暂承压 太阳纸业||2022H1营收增长超预期，盈利环比改善 梦百合||股权处置+汇兑收益增厚利润，海外业务韧性凸显 索菲亚||客单价提升推动收入稳增，米兰纳、整装表现靓丽 乐歌股份||2022H1营收稳健增长，盈利环比改善 五洲特纸||2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化 金牌厨柜||2022H1收入增长略超预期，衣柜、木门维持高增长 志邦家居||2022H1营收稳健增长，C端表现较优 思摩尔国际||2022H1业绩阶段性承压，高研发投入蓄能长期发展 欧派家居||收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽 裕同科技||2022H1收入利润增速靓丽，盈利能力拐点得以验证 明月镜片||2022H1业绩增速靓丽，下半年离焦镜放量可期 共创草坪||2022H1营收稳健增长，盈利逐步修复 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善 顾家家居||引领计划即将靓丽收官，助商政策强化渠道优势 裕同科技||大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强 太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复 晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长 共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复 中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压 金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长 志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增 索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性 欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续 裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复 蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩 顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增 喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长 山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长 博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复 太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复 金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺 思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展 晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速 泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长 志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 欧派家居||2020半年报点评：2020Q2业绩显著回暖，全渠道发力再显龙头优势 欧派家居||2020中报点评：2020Q2衣柜和大宗快速回暖，整装渠道发展亮眼 欧派家居||经销渠道回暖显著超预期，盈利能力提升 欧派家居||2020年业绩预告符合预期，龙头优势持续提升 中顺洁柔|| 2019年报&2020一季报点评：2020Q1业绩超出预期，全年盈利有望维持高位 中顺洁柔||品类拓展继续提速，2020H1业绩预告再超市场预期 中顺洁柔||2020H1业绩高于预告中枢，盈利能力环比继续提升 中顺洁柔||2020Q3业绩预告维持高增，积极关注三个预期差 索菲亚|| 2020一季报点评：一季度业绩受疫情影响，建议关注后续修复机会 索菲亚|| 更新：业绩短期波动影响有限，积极应对下拐点可期 索菲亚|| 更新：终端服务能力再升级，零售复苏拐点预期将至 索菲亚||经销渠道环比提速，工程扩品类红利如期快速释放 索菲亚||Q4业绩增长提速，看好新品牌、新渠道红利释放 晨光文具|| 2020中报点评：2020Q2业绩改善，线上突破，九木、科力普稳拓展 晨光文具||2020Q3业绩超出预期，传统核心业务显著回暖 裕同科技||2020中报点评：2020H1业绩超出预期，继续看好“1+N”业务布局 思摩尔国际||二季度业绩快速修复，2020H1经调整纯利超出预期 思摩尔国际||2020中报点评：盈利能力持续快速提升，2020H2维持高增长可期 太阳纸业||2020中报点评：2020H1业绩符合预期，上行周期有望逐步开启 志邦家居||2020Q3业绩超出市场预期，增长红利仍将持续释放 志邦家居||2020Q4 业绩超出市场预期，盈利能力显著提升 志邦家居||Q4业绩快速增长，品类拓展规模效应显现 顾家家居||2020Q3业绩超出预期，下游需求有望继续回暖 中顺洁柔||拟新建华东区生活用纸产能，发展有望再提速 思摩尔国际||2020年业绩预告超出市场预期，国内市场快速打开 泡泡玛特||2020年收入符合预期，线下开店有望提速 晨光文具||2020Q4业绩略超预期，晨光科力普增长大幅提速 思摩尔国际||盈利能力再创新高，长期发展空间仍然广阔 太阳纸业||Q1单季盈利创新高，成长属性与周期共振 共创草坪||2020Q4延续高增长，2021Q1业绩预告超出预期 金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量 喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力 盈趣科技||2022Q3多重挑战下经营承压，盈利能力同比回升 晨光股份||2022Q3传统核心业务增速转正，科力普继续高增 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 家电||中期投资策略，精选小家电，布局白电复苏 纺服||中期投资策略，坚守电商标的，布局线下龙头 轻工||中期投资策略，家居板块行至中场，造纸包装风正起时 可选消费行业||中期投资策略，捕获国人芳心，开拓海外疆土 6、2021年度策略 可选消费行业2021年策略报告（1）：顺应渠道变革方向 7、2022投资策略 深度专题||“消费降级”背景下从“性价比”到“品价比”的品牌机会 家电中报总结||内外需双承压致上半年景气低位，疫情和成本缓和后下半年改善可期 轻工中报总结||黎明破晓前，拥抱强alpha标的 纺服中报总结||2022H1板块动荡，优选优质代工龙头+赛道景气企业 可选消费中期投资策略||从防御到反攻，业绩将见底，估值可提升（PPT版） 可选消费出口产业链专题||人民币贬值预期+海运价格回落背景下的出口产业链投资机会解析 开源可选消费策略||从防御到反攻：业绩将见底，估值可提升 8、2023投资策略 可选消费2023中期投资策略||看好可选消费二季度业绩复苏 可选消费行业投资策略||海外去库周期或临近尾声，建议关注优质企业外销底部反转机会 *欢迎订阅我们的公众号 注：文中报告节选自开源证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《开源证券_公司首次覆盖报告_德尔玛（301332.SZ）：家居环境类小家电新秀，品牌与品类聚焦打开长期成长空间_可选消费研究团队_20230804》 对外发布时间：2023年8月4日 报告发布机构：开源证券股份有限公司 （已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师：吕明 SAC 执业证书编号：S0790520030002 研究报告法律声明 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 评级声明 股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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点击关注， 可以订阅哦！ 投资要点 文：开源吕明可选消费团队（家电/纺服/轻工） 小家电新秀，品牌与品类聚焦打开成长空间，首次覆盖给予“买入”评级 公司为国内家居环境类小家电新秀，管理层具备互联网基因，同时注重自主研发/生产制造能力，依托产业集群优势加快速扩品类并逐步扩充品牌矩阵，2011年公司创立“德尔玛”自主品牌，2018年收购飞利浦水健康并展开与飞利浦品牌授权合作，随后快速拓展全球渠道网络。2022年公司战略聚焦德尔玛与飞利浦品牌，境内市场利用性价比优势驱动洗地机增长，同时飞利浦授权品类继续贡献增量，境外市场依托自身供应链以及飞利浦品牌优势实现规模扩张。我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.57/3.28/4.04亿元，对应EPS为0.56/0.71/0.87元，当前股价对应PE分别为26.8/21.1/17.1倍，首次覆盖给予“买入”评级。 德尔玛供应链/营销能力+飞利浦品牌和客户网络加速拓展国内外市场 公司所处赛道均具备成长属性，洗地机赛道以高性价比切入做差异化竞争，水健康和个护按摩尚未形成强势品牌，公司利用飞利浦品牌抢占份额。品类规模快速扩张得益于：（1）自主研发生产能力+产业链集群优势缩短产品迭代流程并牢筑成本优势。（2）完善返利政策+飞利浦品牌优势迅速形成境内外经销商体系。（3）互联网基因+高直营占比赋能新兴渠道发展，抖音渠道规模和盈利逐步提升。 当前配置价值：短期战略调整，长期具备成长属性 伴随公司战略聚焦优势品类，短期收入增速有所调整，但长期来看有利于优势品类高质量发展：（1）洗地机赛道价格带下移，未来有下沉以及替换传统吸尘器空间，公司中低价位段份额领先，高盈利占比提升有望拉动整体利润。（2）按摩品类逐步布局东南亚市场，水健康聚焦欧洲市场，相关地区行业出口增长，有望利用飞利浦品牌+德尔玛供应链优势持续抢占海外市场。（3）公司与飞利浦往年合作良好，近期新增飞利浦健身器材品类授权贡献增量，长期合作品类有想象空间。 风险提示：新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。 1 家居环境类小家电新秀， 品牌与品类聚焦打开长期成长空间 1.1 电商代运营起家，逐步形成双核心品牌、 多元品类、“境内+境外”多渠道布局 蔡铁强为公司创始人，电商代运营业务起家，逐步建立研产销一体化能力，实现双核心品牌布局，境内+境外多元渠道发展。2011-2014年为公司初创期，蔡铁强作为公司创始人，带领公司完成从电商业务到创新家电品牌业务的转变，2011年创立“德尔玛”自主品牌，2013-2014年逐步实现供应链能力积累。2014-2018年为公司底层能力构筑期，产品端组建团队启动吸尘器、加湿器等产品自主研发，生产端开始租赁厂房或自建厂房搭建自有产能，逐步形成无线化、小型便携化、多功能组合化、智能物联和健康生活的产品开发理念。2018年至今为公司品牌/品类/渠道扩充期，品牌/品类方面收购飞利浦水健康业务并于2021年获得飞利浦按摩品类授权，2018年获得华帝品牌授权并创立薇新品牌定位个护品类，渠道方面2019年下半年发力米家ODM业务，并利用飞利浦全球渠道网络快速拓展线下经销客户。 至此公司形成家居环境类、水健康类、个人护理类、生活卫浴类四大品类矩阵，德尔玛、飞利浦、薇新、华帝四大品牌矩阵。伴随公司战略调整和聚焦，逐步形成“德尔玛+飞利浦”双核心品牌发展，聚焦洗地机、水健康以及个护按摩等高成长赛道。 吸尘清洁品类为核心，水健康、个人护理品类依托飞利浦品牌快速发展。公司主营四大品类分别为家居环境类、水健康类、个人护理类、生活卫浴类，2022年收入规模分别为15.48/10.56/5.83/1.03/0.1亿元，占比分别为47%/32%/18%/3%，其中家居环境类又分为吸尘清洁类、加湿环境类、家居厨房类三大品类，2022年收入规模分别为10.57/3.34/1.56亿元，占比分别为32%/10%/5%，加湿环境类主要为加湿器，家居厨房类主要为厨小电、挂烫机、毛球修剪器等。水健康类又分为净水、滤芯、热水器和智能马桶四大品类，主要为飞利浦品牌，2022年收入规模分别为7.89/1.5/0.72/0.45亿元，占比分别为24%/5%/2%/1%。净水产品主要为净水器、净饮机、水杯等。个护健康类主要为飞利浦、薇新两大品牌，飞利浦为主占比约17%。生活卫浴类主要为华帝品牌。 公司控股股东为飞鱼电器，实际控制人为蔡铁强，直接或间接持有公司35.69%股份（截至2023年5月18日）。蔡演强为蔡铁强一致行动人。飞鱼电器持有公司29.57%股份，为公司的控股股东，蔡铁强通过控制飞鱼电器、佛山鱼聚及珠海鱼池，间接持有公司32.2%股份。此外、蔡演强通过珠海鱼塘、珠海鱼池间接持有公司6.92%股份，蔡演强为蔡铁强一致行动人。珠海鱼塘为公司员工持股平台，陈龙、孙斐、孙秀云等中高层管理人员通过珠海鱼塘持有公司部分股份。天津金米为小米集团旗下企业，实控人为雷军，持有公司1.9%股份。董海峰为谦寻文化传媒实控人，为公司主要合作伙伴。 蔡铁强销售出身，主导公司收购飞利浦水健康业务，明确公司“多品牌、多品类、全球化”发展 战略。蔡演强为公司董事和副总经理，帮助公司从0到1逐步搭建起销售体系和产品开发体系，通过对消费者需求敏锐的洞察力，带领团队打造多款爆款产品。陈龙为公司创始团队成员和首席产品官，是公司核心产品开发人员，在产品设计领域具备较为丰富经验。 通过珠海鱼塘作为持股平台，实施股权激励计划，激励对象均为公司中高级管理人员或骨干员工。2019年12月通过珠海鱼塘实施股权激励计划，激励对象为李军卫、孙斐、孙秀云、熊丽波、杨传志、蔡洪丽、温文聪、叶志荣8人，2020年11月同意向张永才授予其持有的认缴出资。李军卫为公司国内营销总经理，张永才为公司品质中心总监、蔡洪丽为薇新项目部总经理，本次激励对象均为公司中高级管理人员或骨干员工，较好实现利益共担，提升团队凝聚力。 公司下设三个产品事业部及九大职能中心。小家电事业部主要负责德尔玛、薇新、飞利浦等品牌小家电产品的研发、设计、生产和销售，水健康事业部主要负责飞利浦品牌水健康产品的研发、设计、生产和销售，卫浴事业部主要负责华帝等品牌卫浴产品的研发、设计、生产和销售。小家电事业部又分为吸尘清洁、加湿环境、家居厨房、个人护理多个品类，2020-2022年公司逐步聚焦吸尘清洁类产品，适当减少了在加湿环境类及家居厨房类产品的投入。职能中心方面，市场中心主要负责市场、产品、消费者调研等工作，营销中心主要负责建立营销资源库，搭建跨事业部营销协同机制。 1.2 财务分析：高毛利洗地机品类及飞利浦授权品类 占比提升拉动公司毛利率提升， 叠加汇兑收益带动盈利能力边际向上 2018-2022年，整体营收呈现增长态势，但营收增速有所放缓，2021-2022受益毛利率提升利润增速高于收入增长。（1）营收方面，2019-2022年增速分别为56.91%/46.89%/36.35%/8.85%，2023Q1营收增速为6.16%，2022-2023Q1营收增速有所放缓，分季度来看2022Q1-Q4营收增速分别为14.02%/27.83%/14.89%/-9.52%，2022Q4营收下滑主要系经济环境及物流运输影响。水健康及个人护理类业务维持较好增长主要系自身供应链能力以及飞利浦品牌力和全球渠道力的较好结合。（2）归母净利润方面，2019-2022年增速分别为173.8%/56.55%/-1.85%/12.03%，2021年利润小幅下降主要系毛利率影响，2023Q1归母净利润增速为15.68%，2022-2023Q1利润增速高于收入增速主要系毛利率同比提升，盈利能力保持同比提升趋势。 分品类/品牌来看，家居环境增速放缓，水健康及个人护理类依托于飞利浦品牌实现较好增长： （1）家居环境类，2019-2022年营收增速分别为46.43%/32.56%/40.82%/-11.76%，2022年营收有所下滑，其中吸尘清洁类/加湿环境类/家居厨房类营收同比分别-3%/-23%/-30%，加湿环境类和家居厨房类营收较大幅度下滑主要系德尔玛品牌战略性聚焦家居清洁品类。分品牌来看，2022年米家ODM业务营收和德尔玛品牌营收均不同程度下滑。 （2）水健康类，2019-2022年营收增速分别为115.23%/118.14%/20.32%/25.71%，2018年收购飞利浦水健康业务后该板块维持较高增长，2022年净水/滤芯/热水器细分品类均保持较好增长，智能马桶受地产影响及公司上新速度减缓影响营收同比下滑。 （3）个人护理类，2019-2022年营收增速分别为-18.22%/-6.41%/197.25%/166.76%，2021年获得飞利浦按摩品类授权以来快速增长。 （4）生活卫浴类，2019-2022年营收增速分别为620.1%/33.93%/10.1%/-48.67%，2022年营收较大幅度下滑主要系地产行业影响家装需求，公司减少生活卫浴品类投入所致。 分渠道来看，境内线上渠道保持较好增长。（1）境内线上方面，2022年线上直销/电商平台/线上经销营收同比分别+14%/-30%/+107%，线上直销增长主要系抖音渠道快速增长，2022年抖音营收同比+127%。线上经销增长主要系2021年下半年公司推出的飞利浦个护健康类产品主要采用线上经销的模式进行销售。（2）境内线下方面，2022年线下经销/线下直销/线下代销/境内ODM营收同比分别+21%/-16%/-78%/-6%。线下经销增长主要系公司持续扩大线下经销客户。（3）境外线上方面，2022年线上直销/电商平台同比分别+74%/-1%，收入规模占比较小。（4）境外线下方面，2022年线下直销/线下经销/境外ODM营收同比分别-44%/+13%/-85%，线下经销保持双位数增长主要系客户深化和拓展。 毛利率，2022/2023Q1毛利率呈同比提升趋势，高毛利类产品占比有所提升。2018-2022年公司整体毛利率分别为33.16%/36.33%/32.27%/29.19%/29.5%，2023Q1毛利率为29.5%（+0.58pct）。2021年毛利率同比较大幅度下滑主要系米家ODM业务占比提升致家居环境类毛利率同比较大幅度下降所致。2022/2023Q1毛利率同比提升一方面系核心主业家居环境类毛利率保持稳定，另一方面系高毛利水健康及个人护理类业务占比提升。 费用端，2022/2023Q1整体费用率保持提升趋势。2022销售费用/管理费用/研发费用/财务费用率同比分别+0.6pct/+0.25pct/+0.06pct/-0.3pct，2023Q1同比分别+0.07pct/+0.19pct/+0.28pct/-0.09pct。销售费用率保持同比提升趋势主要系新兴渠道占比提升带动促销推广费用增加，以及商标使用费增加所致。管理费用率保持同比提升趋势主要系管理人员职工薪酬逐年增加所致。研发费用率保持同比提升趋势主要系职工薪酬增加。财务费用率保持同比下降趋势主要系人民币贬值下汇兑收益增加所致。业绩端，2022/2023Q1归母净利率同比分别+0.16pct/+0.28pct，扣非归母净利率同比分别+0.3pct/+0.13pct，盈利能力保持同比提升趋势。 2 家居清洁类：德尔玛为核心，高性价比品牌寻突破 2.1 吸尘器：行业规模承压，高性价比谋求突破 受扫地机及洗地机市场挤压，吸尘器行业规模承压明显。清洁电器大盘来看，2021年以来推杆式吸尘器的份额呈下降趋势，相反扫地机和洗地机份额呈上升趋势。不同于海外市场，中国以推杆式吸尘器为主，推杆式吸尘器线上销额份额由2021年的23.18%下降至2023Q1的16.51%，线上销量份额由2021年30.04%下降至2023Q1的 26.31%，线下份额亦保持下降趋势。 推杆式吸尘器产品升级迭代空间较小，主流价格带为800元以下。扫地机市场不同价格带区间产品功能性和体验性相差较大，使得扫地机市场主流价格带更多为带自清洁和全能基站类中高端产品。相较于扫地机市场，不同价格带推杆式吸尘器功能性和体验性相差较小，消费者更加注重产品性价比，因此推杆式吸尘器主流价格带为低价位段产品。奥维云网数据显示，2023Q1 线上800元以下价位段产品销量占比为75.7%，占据绝大部分份额。此外2021年以来800元以下、1500~1999元、4000~4999元销量占比呈现上升趋势，宏观经济环境不佳背景下行业结构呈K型分化。 整体份额上看，德尔玛销量份额保持相对稳定，均价表现优于行业。奥维云网数据显示，销量份额上看美的凭借高性价比以及品牌优势保持行业第一，戴森主要定位高价格带市场，德尔玛销量份额稳定位列行业前五，依托自身供应链能力，整体均价低于同行，聚焦清洁主业后推出更具竞争力产品同时带动了公司2022年推杆式吸尘器均价同比+17.37%。 分价位段来看各品牌份额，德尔玛主要布局800元以下价位段，小米主要布局800-2000价位段。市场格局方面，奥维云网数据显示2000元以上中高价格段戴森占据绝大部分份额，2000元以下各家争鸣：（1）1500~1999元，小米、追觅份额领先；（3）1000~1499元玩家较多，小狗、美的、小米、追觅份额领先；（4）800~999元小米份额领先；（5）800元以下美的份额领先，德尔玛主要布局800元以下价位段，整体份额为16%。 德尔玛主要定位200以及300价位段，为小米代工部分涵盖200和400元价位段。100-200价位段，以德尔玛DX700为代表，产品竞争力不输于同价位段美的产品，有线基础上德尔玛产品拥有更高吸入功率以及尘盒容量，同时采用了Hepa过滤网。300价位段产品与小米400价位段产品形成区隔，避免相互竞争，米家LITE系列吸尘器在400价位段具备一定竞争力，采用无刷电机的同时拥有更高续航。 2.2 洗地机：价格带下探，行业有望延续较高景气 2.2.1 行业趋势：中高价格带向中低价格带转移， 新兴渠道占比快速提升 2020-2022年洗地机行业持续高增长，均价下探刺激量高增。奥维云网数据显示，2021-2022年洗地机全渠道销售额同比分别+346%/+72%，销量同比分别+340%/+88%，均价同比分别+1%/-8%，全渠道销量由2020年的42万台快速提升至2022年的348万台，渗透率快速提升。2021年均价提升主要系当期功能创新+性能升级，2021年线上洗地机3000~3499元销额占比同比+5.8pct，3500~3999元销额占比同比+19.6pct。 2022年品牌扩容使得竞争加剧，叠加成本压力减弱带动行业均价下行，均价下降刺激销量高增。2022年行业品牌快速扩容至160个，清洁专业品牌、本土新锐品牌、生活小电品牌、传统家电品牌等不断涌现，同时各玩家围绕清洁效果、外观设计等进行创新。随着行业竞争加剧，行业均价开始下行并刺激需求释放。当前市场仍处快速增长期，随着价格持续下探，根据奥维云网预测2023年洗地机市场规模有望保持30%左右增长。 高价格带市场以基站、多功能为主，中价格带市场份额走低，中低价格带成为主阵地。2021-2023年价格结构有所分化，4000元以上高端竞争领域主要以基站类、无线蒸汽、多功能复合产品为主，2022年份额相对稳定。3000-4000元价格带为短期空挡价格带，多功能复合产品为主，销额份额由2021年的43%下降至2023年1-4月的12%。2000-3000元价格带为主流价格带，竞争相对激烈，市场销额份额稳步提升。2000元以下为放量区间，单机款产品为主，2021年以来销额份额提升显著。 抖音为代表的新兴渠道占比快速提升，抖音渠道高性价比产品占比较高。根据久谦数据，洗地机抖音渠道收入规模占比由2021年9月的19%提升至2023年4月的31%，洗地机作为高毛利且注重产品体验的新兴品类，天然适合抖音渠道销售，通过直播、短视频方式能够快速实现转化。抖音渠道与传统电商价格结构存在差异，2022Q1抖音电商洗地机2000元以下产品销量占比达56.3%，抖音电商消费者更偏好性价比。 2.2.2 行业格局：1+X+N，德尔玛定位高性价比， 中低价位段份额领先 竞争格局方面，添可作为先行者始终占据绝大部分份额，美的、追觅份额提升显著，逐步呈现由1+N到1+X+N的格局转变。2023M1-M4添可线上销量份额同比下降6.28pct至42.17%，份额有所下降但依托前期品牌势能以及流量积累仍稳居行业龙头。2023M1-M4追觅、美的销量份额分别达14.21%/9.11%，同比分别+8.75pct/+5.33pct，石头、小米、德尔玛、苏泊尔等品牌份额亦有不同程度提升。线下方面，市场集中度相对更高，更有品牌和渠道优势的添可、美的份额领先同行。 分价格段看2022年市场格局，2000元以上添可占据绝对部分份额，2000元以下美的、海尔、德尔玛份额提升。奥维云网数据显示，2000元以上中高价格段市场集中度相对更高，添可在2000元以上各个价格带销量份额均为行业第一，其中4000-4999、2500-2999价格段追觅份额分别为14.71%/21.34%，位列行业第二。1500-1999价位段添可主要销售老品，份额相对较低，小米份额位列细分价格段第一。1000元以下价格段德尔玛份额位列行业第一，其中800-999价位段占据绝大部分份额。 有线洗地机中主打蒸汽清洁，无线洗地机功能复合具备高性价比。德尔玛在800~999元价位段销量占比达到71.12%，主打有线蒸汽功能，对标美的X5有较强产品和价格竞争优势，产品竞争力主要表现在双滚刷以及蒸汽使得清洁效率更高。1000~1499元价位段产品主打无线以及多功能复合，以P20和P30为主销产品，其中P30相较于P20对吸力等功能进行升级，P20在保留主流功能下做到更高性价比，产品竞争力不输同价位悠尼SMART。2000元左右及以上价位段产品竞争力并不弱，以P50和P50 pro为主，P50相较于石头A10新增基站自动加水功能，但水箱容量小于石头A10，整体竞争力未完全弱于主流产品。P50 pro相较于添可芙万2.0（LED版）存技术路径差异，用于基站自动加水的情况下整体竞争力不弱。 3 水健康及个人护理类：飞利浦品牌为核心， 全球渠道及品牌力赋能内外销增长 2018年公司收购飞利浦水健康业务进入水健康与个护领域，与皇家飞利浦持续开展商标许可合作超过4年。2021年公司获得了飞利浦品牌移动按摩产品独家授权，产品品类进一步延伸，飞利浦授权产品已从合作初期的净水器、饮水机、滤芯、热水器等品类扩展至燃气热水器、坐便器、淋浴器、按摩器等产品。 分地区看飞利浦授权产品，净水类及电热水器在全球适用，燃气热水器在大中华区和俄罗斯得到授权，坐便器类主要是澳大利亚、新西兰和大中华区，除此之外大中华区还授权了水龙头、淋浴器、电子干手器、毛巾器等。以上产品授权许可期限20年，初始期限为2018年7月1日至2028年6月30日。 按摩品类在部分地区处于授权试用期，大中华区取得正式授权并自2021年2月开始运营。授权产品主要包括眼部按摩器、按摩披肩、膝盖按摩器、筋膜枪、足浴按摩器、颈部按摩器、按摩眼罩等。在澳大利亚、新西兰、越南、新加坡、马来西亚、菲律宾、泰国、印度尼西亚、韩国、日本仍在授权试用期，试用期内达到约定平均净营业额将获得至2028年6月30日的正式授权。澳洲地区自2022年5月开始运营，越南等东南亚地区自2023年1月开始运营。 公司与飞利浦合作良好，2018-2022年规模快速增长，后续可持续性较强。2018年布局飞利浦水健康业务，2019-2022年营收增速分别为125%/126%/20%/26%。2021年布局飞利浦个护按摩业务，2022年营收增速达298%。飞利浦品牌整体营收由2018年的1.37亿元快速增长至2022年的16.18亿元 ，4年内建立了良好且稳定的合作关系。展望后续：（1）商标许可协议被终止的可能性较低，公司及时支付商标许可费，与皇家飞利浦之间不存在纠纷；（2）授权期限届满后，公司享有同等条件下的续期优先磋商权。若存在第三方的竞争性提议的，公司在竞争性报价的基础上，拥有以一定价格折扣与飞利浦优先达成续期许可协议的权利。 与飞利浦既是合作关系，也是自身底层技术积累的过程。公司目前与皇家飞利浦的合作方式为商标授权，除授权商标外，相关业务开展的所有底层能力是完全由公司掌握的，包括消费者洞察、产品研发、供应链管理及市场营销等，同时，产品及相关知识产权、经营团队及销售网络、供应链及产能资源也由公司掌握。 3.1 水家电行业：净水器为主，国内竞争格局较为分散 水家电市场主要分为前端和末端两大类场景，其中前端水家电主要为净水器、净饮机、饮水机等，末端水家电主要为软水机、中央净水器、前置过滤器等。根据奥维云网数据，2021年水家电市场规模达362亿元（+2.5%），2022年受地产影响主要细分品类净水器较大幅度下滑。从细分市场份额来看，净水器仍为主要品类，2021年销售额占比达62.8%，饮水机占比13.1%，前端设备占比较小但增速较高。 3.1.1 净水器及净饮机：低渗透品类，格局尚未稳定 净水器方面，2022年受疫情反复、房地产疲软、消费信心不足等多重因素影响规模有所下滑，2023Q1逐步回暖。根据奥维云网数据，2022年我国净水器零售额185亿元（-18.7%），零售量规模739万台（-20.2%）。2023Q1净水器销售额33.4亿元（+2.2%），销售量136万台（-2.4%）。渠道结构方面，线下占据较大份额，2023Q1疫情扰动因素缓解后线下恢复正增长。此外净水器在地产精装修配套率稳步提升，由2018年的13.4%提升至2022年的23.5%。展望2023年，伴随疫情好转、外部经济环境刺激、房地产竣工改善、部分净水用户需求提升，奥维云网预计2023年中国净水器行业零售额190亿元（+2.6%），零售量762万台（+3.1%）。长期来看，当前我国净水器渗透率仍低双位数，存在一定渗透空间。 价格分布上看，线上主销价位段为1500-3000元，线下主销价位段为3000-5000元。2022年线上产品主要集中在1500-3000价格段，其中1500-2000价位段占比21.9%，线下产品主要集中在3500-4000、7000+价格段，占比分别为18.2%、18.7%。2023Q1线上净水器的主销市场仍在1500-3000元，其中2000-2500元市场份额明显提升，主要由1000G+大通量产品带动；线下6000元以上市场份额增加，线下高端化趋势明显，加热、长效滤芯、矿化、智能连接功能成为线下净水器推新卖贵主要布局点。 从通量上看，2022年线上1000G、1200G大通量产品份额分别增加14.9pct、5.1pct，线下以600G、800G产品为主，1000G产品开始占有一小部分份额，在通量参数上线下产品跟随线上逐步进行迭代升级。整体来看，1000G、1200G产品从通量、流速等方面基本上已经满足普通家庭净水需求。2023Q1 1200G通量销额占比达到10.7%，同比增加5pct。 行业趋势上看：（1）全屋净水需求提升。据奥维云网数据，2022年净水套餐销量同比+4.8%，优于行业增长。净水套餐中2022年净水器+管线机零售额占比最大，为49.1%，净水器+前置过滤器和净水器+前置过滤器+管线机占比接近。（2）加热净水器需求提升。根据奥维云网数据，加热净水器份额由2019年的0.2%提升至2023Q1的8.5%。（3）智能龙头、TDS水质显示等智能化产品份额进一步提升。根据奥维云网数据，2023Q1线上智能龙头、水质显示销额占比分别提升7.2pct、8.9pct。 天猫、京东格局相对分散，抖音渠道呈飞利浦和碧云泉双寡头垄断格局。（1）京东渠道净美的、小米份额领先，根据久谦数据，2023Q1美的/小米份额分别为15.15%/14.49%，同比分别+2.53/+1.31pct，其他TOP10品牌份额除飞利浦与安吉尔之外均有所下降，2023Q1飞利浦/安吉尔份额为4.33%/4.28%，同比分别+0.08/+1.12pct。（2）天猫渠道较京东更为分散，龙头美的2023Q1销额份额8.54%。新品牌家里泉份额提升明显，2023Q1达到3.36%，主要系台式直饮加热一体机贡献。飞利浦份额2021年以来波动下降，但2023Q1销额2644万元（+22%），份额1.94%（+0.29pct）。（3）抖音渠道呈现飞利浦、碧云泉占据较大份额。根据久谦数据数据，2023Q1飞利浦/碧云泉销额同比分别+1011%/1355%，份额分别为17.65%/20.98%，同比分别+16.15/+19.62pct。其中飞利浦抖音2022Q2份额达到42.85%，2022全年份额28.01%，主要系净饮机拉动。 3.2 个人按摩：行业需求尚未释放，飞利浦国内份额提升明显 按摩小家电（含足浴盆）规模接近100亿元，整体市场规模超按摩椅。按摩仪器主要分为大型按摩仪器和小型按摩仪器，大型按摩仪器主要为具备全身按摩功能的按摩椅，而小型按摩仪器则为作用于特定部位的便携式按摩产品。根据观研天下，2021年我国按摩仪器市场规模达到144亿元。根据华经产业研究院，2021年我国按摩小家电市场规模达87.5亿元，按摩椅占按摩器具市场比例为46%，按摩小家电整体市场规模超按摩椅。 对标日本、韩国等主要亚洲国家，我国渗透率存提升空间。根据华经产业研究院，当前我国按摩器渗透率为1.5%，而日本、韩国市场渗透率分别为20%、12%。当前我国按摩器市场仍处发展初期，随着国民健康意识提升，银发人群以及亚健康人群需求提升下按摩器具渗透率存提升空间。 按摩小家电线上市场为主，从线上行业格局来看，奥克斯份额领先，但格局仍比较分散。根据久谦数据，（1）天猫渠道，奥克斯凭借高性价比份额领先行业且呈上升趋势，2023Q1为15.81%。公司2021年布局飞利浦按摩品类，2022年份额快速提升至3.79%（+3.77pct），跻身第二梯队。荣泰、奥佳华份额下降。（2）京东渠道，2023Q1奥克斯、SKG、海尔位列前三，CR3为23.31%。Top9品牌中奥克斯、海尔、飞利浦份额呈提升趋势，其中飞利浦销额同比+101.2%，销售额份额达到3.72%，份额提升明显。 4 核心竞争力：德尔玛供应链/营销能力+飞利浦品牌 和客户网络加速拓展国内外市场 4.1 渠道端：依托飞利浦品牌及客户优势， 快速建立内外销经销体系 依托飞利浦品牌以及客户优势，公司迅速形成了自己的经销商体系和销售网络： 国内市场方面，部分线上经销商为飞利浦原有客户，其与飞利浦建立了长期合作关系。因此在公司收购飞利浦水健康后，经销商资源逐步转移到公司，例如2022年与飞利浦既有客户九州大健康形成良好合作并开始销售个护按摩产品。其次在得到新授权品类后公司也凭借飞利浦较好的品牌基础快速招商，2021H2新增三家主营飞利浦按摩的经销商。第三通过飞利浦净水以及热水器产品成功开拓欧派家居等线下经销商。 国外市场方面，公司借助飞利浦全球品牌优势、多品类优势，快速拓展线下经销业务。德尔玛家居清洁品类主要通过黑龙江俄速通以及HONG KONG CHANG HUI等经销商销售，飞利浦水健康品类主要通过Century Field销售，Century Field为飞利浦原有客户。 随着公司品类不断扩充以及客户合作的不断深入，经销商数量和质量均有所提升，销售额500万以上的线上经销商以及境外线下经销商数量稳步提升。国内线上经销商方面，随着公司获得飞利浦按摩品类授权，带动公司线上经销商数据提升至2021年的139家，年销售额500万元以上经销商数量达25家。境外线下经销商客户方面，伴随飞利浦水健康及德尔玛家居环境品类的出海，境外线下经销商数量提升至2021年的35家，年销售额500万元以上经销商数量提升至10家。 此外，为快速开拓市场公司已建立完善的返利政策机制。2021年下半年公司推出飞利浦个护按摩品类，为快速拓展市场，同时考虑到飞利浦产品毛利率较高，公司针对其经销商推出较高返利政策，2022年伴随业务成熟返利比例有所下降。水健康事业部针对境内和境外经销商均有对应返利政策，境内包括售前/售后产品补贴、净水产品经销商返利计划等，为了快速拓展境外市场，境外经销商返利增加了市场营销推广补贴、专属产品补贴及捆绑销售补贴等在内的更多返利政策，返利比例超15%。 4.2 供应链/研发端：注重自主研发生产能力， 依托区域产业集群产品创新迭代以及成本优势凸显 自2018年进入水健康，2021年进入洗地机和个护按摩领域，公司实现了产品快速更新迭代。洗地机方面，不断向下拓展价格带，推出有线蒸汽以及自清洁产品，其次也推出了具备一定产品竞争力的P50pro（可实现自动补水+清洁液）。水健康方面，主要聚焦厨下净水/台面净饮机市场，2018年以来不断提升产品创新技术，先后推出水通道蛋白净化技术（减少RO膜衰减的劣势）、富锶矿化技术、全时鲜技术（保证水质长效优质）并应用于厨下净水以及台面净饮机产品。此外厨下净水领域公司不断推出更高通量、带即热功能、双向安装等产品；台面净饮机领域推出无极调控、集制冷+即热+净化+矿化多功能一体产品，产品竞争力突出。个护按摩方面，截至目前已基本覆盖眼部、腰背部、头部、肩颈、腿部、膝盖、足部全细分场景，同时覆盖热敷/冰敷、点振、气囊、模拟人手按摩等技术路径。 具备互联网基因的同时，同样注重自主研发、生产以及制造能力： （1）研发端，公司设有小家电研发中心以及水健康研发中心，两个研发中心在研发体系上互相借鉴学习，在研发项目上独立推进，实现“系统化”和“敏捷化”双轮驱动。相较于同行，公司仍保持较高的研发投入水平，研发人员占比上看高于同为主营个护健康的倍轻松、融捷健康、奥佳华和开能健康，研发费用率上看位于小家电行业中等水平。保持较高研发投入的基础上，公司在洗地机、厨下净水/净饮机、吸尘器等领域已储备多项专利技术。 （2）生产及制造端：虽电商业务起家，但公司坚持提升自主生产制造能力，同时提升各个环节的自动化生产比例，募投项目进一步强化生产制造能力。目前公司小家电事业部以自主生产为主，水健康事业部以外协生产为主。公司目前设有18条总装生产线、15条部装生产线、注塑车间、滤芯车间及无线中心等，能够独立完成整机成品的装配生产、电子板的开发设计与生产，以及塑料件生产等，同时引入电子车间自动化贴片、注塑车间自动化机械手装配、总装及部装车间自动化超声等自动化和半自动化的生产工艺。当前吸尘清洁类已初步具备较好自主生产能力，2022年外协占比约18%，此外水健康和个护健康类外协占比呈下降趋势，2020年公司收购沃德沃特增加水健康类产品产能。 公司计划在多品类小家电行业中积极布局整合产业链上下游资源，巩固供应链 协调能力，叠加强大的自主生产能力，打造“极致供应链”，IPO募投项目12亿元将投入智能家电制造基地项目，建设小家电车间、水健康车间以及自动化组装线等，有望进一步扩大自有产能占比，强化产品质量控制的同时降低成本。 公司所处的珠三角、长三角地区（上海水护盾）拥有天然的小家电产业链集群优势，外协生产供应商市场竞争充分，一方面地域优势能够缩短产品从研发设计到生产落地的流程，另一方面能够打造较高的成本优势。公司原材料供应商、外协生厂商以及外协加工商大多来自于珠三角以及长三角地区，特别是顺德家电产业链资源丰富，具备丰富的生产人员资源，因此公司利用外协补充产能所需时间较短。同时依托产业链集群规模效应，公司能够获取较低的采购成本，从而支撑以高性价比为主的德尔玛品牌仍有较高毛利率，例如洗地机毛利率超40%，并且依托飞利浦品牌势能，以外协生产为主的个人护理品类毛利率高于同行平均水平。 4.3 营销端：互联网基因，强电商运营能力 赋能新兴渠道收入规模以及盈利提速 公司创始团队于2007年通过品牌设计起家，2010年进入电商代运营领域，先后为华帝、万和、格兰仕等品牌提供电商代运营服务，沉淀了丰富的电商运营能力。公司创始人蔡铁强先生于2007年创立飞鱼广告策划公司，提供品牌形象策划和创意设计服务，2010年抓住电商发展机遇，开始发展电商代运营业务，负责品牌网店的营销宣传工作，逐渐成为全国最大的家电代运营企业之一，同时也提升了电商运营能力。2018年蔡铁强先生主导收购了飞利浦水健康业务，开始发力自有品牌业务。公司董事及副总经理蔡演强先生帮助公司从0到1逐步搭建起销售体系和产品开发体系，具备一定爆款产品打造能力。 公司通过站内站外营销推广触达不同圈层消费群体，同时积极抓住直播带货风口，建立了完善的直播推广模式。（1）营销工具主要使用天猫淘宝客、直通车以及钻展，京东京准通，以及小红书、微博、抖音、快手等站外推广工具。主要形式包括直播、短视频、图文营销以及硬广营销（APP 广告链接等）等。（2）近年来直播电商流量高增，公司借助KOL带货的营销模式，与头部主播达成合作，并积极开拓腰部主播合作以及素人直播投放，同时打造品牌自播体系。与头部付费主播合作主要利益分配模式为线上佣金+线下费用，与大众主播利益分配模式主要为线上佣金+线下费用，针对头部付费主播公司一般与其MCN公司直接对接，大众主播一般无MCN公司管理。线上佣金行业一般为20%，线下费用一般为坑位费，每场几万到几十万不等。 从促销推广费用投向上看，公司注重线上投流，线上渠道注重京东、天猫以及抖音三大渠道投流。线下推广费用占比由2019年的18.68%下降至2021年的6.11%，线上推广方面，直播线下费用占比由2020年的14.07%下降至2021年的1.39%，而抖音网络推广费用占比则由2020年的1.91%快速提升至2021年的19.26%。我们判断主要原因在于公司由前期头部主播带货转变为与大众主播合作以及品牌自播模式为主。 伴随公司抖音渠道发展模式的成熟，规模和盈利能力均有较大程度提升。规模上看，抖音渠道营收占线上直销比重由2020年的3%快速提升至2022年的48%。盈利上看，若仅考虑毛利、平台使用费及佣金、直播线下费用、站内促销推广费用，不考虑员工以及直播间等费用，2021年抖音渠道利润率17%~19%，淘系渠道利润率13%~14%，京东自营渠道利润率23%，京东渠道利润率最高，抖音渠道已初具盈利规模。考虑员工以及直播间等费用后，预计公司当前抖音已实现盈利。 抖音渠道规模以及盈利快速提升主要原因我们认为有以下几点： （1）差异化布局，毛利率水平高于京东自营和淘系平台。一方面抖音渠道高毛利的个护健康类产品占比更高，2021年占比约22%，相较于京东自营和淘系渠道更高。另一方面公司在抖音渠道更偏好销售高毛利产品，家居环境类为例，2021年毛利率56.78%，高于淘系及京东自营渠道，主要原因在于抖音主要销售洗地机为主，2022年销售额占比约69%，洗地机又以中高单价P50/P50 pro产品为主，整体均价高于天猫及京东平台。 （2）伴随自然流量积累以及前期曝光，逐步由付费主播模式转向品牌自播等模式，释放利润空间。早期通过头部主播以及明星主播快速放大品牌声量，随着自然流量积累，公司逐步由付费主播模式切换为品牌自播以及与大众主播带货模式。公司与MCN合作结算的销售额占抖音平台收入由2020年的87%下降至2021年的11%。品牌自播相较于头部主播以及大众主播带货模式省去了较大线上佣金以及线下费用，并且随着自然流量积累，付费引流占比降低有助于降低获客成本。公司抖音渠道获客成本由2020年的39.11%下降至30.88%，与淘系渠道获客差距缩小，京东渠道获客成本相对较低。 （3）抖音渠道平台使用费和佣金较淘系和京东低。抖音渠道平台使用费和佣金主要为技术服务费，2019-2021年抖音平台使用费和佣金率低于4%，相较于淘系以及京东平台更低。 5 当前位置看公司配置价值： 短期战略调整，长期具备成长属性 聚焦优势品类及成长赛道，短期收入端增速放缓。早期公司品类较多元化，德尔玛品牌除吸尘清洁类亦经营加湿环境类和家居厨房类电器，其次经营薇新个护健康以及生活卫浴品类，随着行业发展结构性差异，公司相应进行战略调整开始聚焦洗地机、飞利浦个护按摩和水健康优势品类。2022年优势品类业务高增，而其他品类营收占比33%一定程度上对收入增速产生影响。展望后续，随着战略调整逐步落地以及其他品类营收降低，依托高成长品类营收增速有望边际提升。 5.1 洗地机赛道故事：下沉与替代 （1）相较于欧美等成熟市场，我国广义吸尘器渗透率处低位。根据欧睿数据，我国广义吸尘器（含扫地机、洗地机和除螨仪等）渗透率由1978年的5.9%上升至2022年的40.2%，相较于欧美、日韩等国渗透率仍有较大提升空间。洗地机方面，假设替换周期4年，美国水机吸尘器渗透率预计13%，而我国洗地机城镇渗透率1.2%。中国家庭地毯渗透率较低，对拖地需求高于美国市场，假设国内洗地机稳态渗透率5%-20%，则稳态销量较当前销量有190%~760%的提升空间。 （2）相较于传统吸尘器市场，洗地机下沉市场有空间。根据TMIC调研数据，当前洗地机主流购买人群主要分布于强二线城市及以上，三线城市以下占比10.5%。传统吸尘器市场，根据前瞻产业研究院，2015年中国农村地区保有量512万台，2017年逐渐向三四级城市延申，前瞻产业研究院指出2020年中国农村地区保有量约939万台。伴随低线城市以及农村地区居民可支配收入提升，以及各品牌布局下沉市场，相较于吸尘器，洗地机下沉渗透率有提升空间。奥维云网数据显示，2021年以来T2、T4整体销售增速优于行业整体。 （3）伴随均价差距缩小，对吸尘器存在存量替代空间。根据TMIC调研数据，基于清洁效果优于扫拖一体扫地机、拖地功能优于传统吸尘器、覆盖家庭清洁绝大部分场景、使用频率高等优点，当前部分洗地机购买人群为此前吸尘器、扫地机、扫把以及传统拖把人群，洗地机对吸尘器、扫把、传统拖把存在替代可能，同时可作为扫地机的补充清洁电器。当前洗地机行业整体均价向下延申，与吸尘器（推杆式为例）价差逐步缩小至2023年6月的1510元。 洗地机性能仍有改善空间，头部厂商毛利率高价格带仍有下降空间。当前洗地机产品仍存在边界清洁不到位、重量大、噪音大、用后清理机器麻烦等痛点。针对相关痛点，海尔推出加入抗噪设计和双向助理的Z系列洗地机，追觅、添可等推出多功能复合高端洗地机，UWANT推出多向助力洗地机。当前以添可为代表的产品毛利率较高，未来通过减配、降本等措施均价有进一步下降空间，伴随性能改善以及价格带下探，洗地机行业有望继续延续较高增长。 5.2 出口赛道故事： 水健康及个护按摩贡献增量，吸尘器出口改善 水健康方面，净水、饮水类及电热水器得到飞利浦品牌全球授权，燃气热水器在大中华区和俄罗斯得到授权。当前公司水健康产品主要依托飞利浦品牌力出口至欧洲市场。净水器方面，当前我国出口至欧洲主要国家占比10%+，美国占比20%+，美国市场受高通胀以及高库存影响出口增速同比下滑，欧洲市场出口增速恢复至双位数增长。饮水机方面，出口至欧洲主要国家占比中枢10%左右，美国占比中枢20%左右，俄罗斯占比中单位数，与净水器类似，美国市场出口增速仍处下滑区间，欧洲主要国家2023年3月以来出口恢复较高增长，其中俄罗斯年初以来出口高增。 个护按摩方面，公司在东南亚授权试用期于2023年1月开始，澳大利亚和新西兰授权试用期于2022年5月开始，授权使用地区有望贡献增量。根据海关总署数据，东南亚占我国按摩器具出口比例逐步提升，出口至菲律宾、新加坡、马来西亚等地区数量同比较高增长。菲律宾、马来西亚、越南等东南亚主要国家占比由2022年年初的6.8%提升至2023年5月的8.6%，最高2023年2月提升至19%。 吸尘器方面，公司吸尘器主要出口至东南亚以及东欧地区，当前吸尘器出口相关地区数据有所提升。根据海关总署，2023年3-5月我国真空吸尘器出口数据恢复正增长，其中出口至欧盟主要国家数据恢复正增长，俄罗斯以及东盟+印度地区出口高增，占比分别提升至中单位数以及双位数。美国在去库周期中仍有一定程度下滑，但下滑幅度收窄。 5.3 飞利浦品牌故事：健身器材贡献增量， 长期合作品类有想象空间 伴随国产品牌以及中国供应链的崛起，飞利浦为代表的企业盈利逐渐承压。飞利浦为了更聚焦优势品类，开始陆续出售或通过品牌授权方式将家电业务交由第三方生产运营，仅保留剃须刀、电动牙刷、吹风机等优势品类。整体来看飞利浦品牌边界较宽，多品类承接以及不同价格带承接能力较好。 2023年7月11日公司发布公告，全资子公司上海水护盾及相关方于近日与皇家飞利浦签署关于健康运动类产品的飞利浦商标许可补充协议。本次授权品类包括：（1）跑步机和踏步机、动感单车、划船机、具有感应跟踪功能的智能运动哑铃、具有智能体型检测和锻炼程序的智能健身镜以及通过智能手机或任何其他智能设备控制上述5项中任何类别产品的软件应用程序。本次授权期限4年，自2024年1月1日至2027年12月31日，授权区域为大中华区。 2022年国内线上（天猫+京东）大型健身器械销售规模55亿元，格局相对分散。细分品类来看，2022年跑步机、健身车、动感单车、椭圆机销售占比分别为44%/10%/6%/13%，跑步机占较大份额。行业格局上看，天猫平台为例2022年CR5为38%，其中麦瑞克、海德、亿健、舒华、Keep销售额份额分别为11%/3%/10%/8%/6%，格局相对分散。 本次新增飞利浦商健身器材品类授权有利于公司进一步拓展品类布局，增强公司底层技术积累能力，短期有望在2024年贡献增量，中长期有利于深化与飞利浦合作，为长期多品类以及国内外拓展奠定基础。 6 盈利预测与投资建议 家居环境类：我们预计2023-2025年营收同比分别+7.72%/+10.95%/+12.59%。其中吸尘清洁类营收同比分别+22%/+19%/+18%，双位数增长主要系洗地机推动，吸尘器预计整体保持平稳增长。加湿环境类以及家居厨房类电器在战略调整背景下预计延续同比下降趋势，营收占比降低对整体营收的拖累效应也将逐渐减弱。 水健康类：我们预计2023-2025年营收同比分别+27.81%/+23.44%/+18.11%。其中净水产品营收同比分别+25%/+20%/+16%，内销台面和厨下保持稳健增长同时逐步发力外销市场。滤芯营收同比分别+35%/+30%/+22%，伴随净水产品销售量提升，配套耗材有望保持较高增长。 个护健康类：我们预计2023-2025年营收同比分别+31.94%/+44.40%/+24.77%，主要系飞利浦按摩品类拉动，2024年增速提升主要考虑到公司逐步布局东南亚出口市场，且当前东南亚占按摩器具出口比重呈上升趋势。 其他主营业务：2024年1月起预计开始销售飞利浦健身器材产品，2024年贡献一定收入，我们预计2023-2025年营收规模0.06/0.84/1.26亿元。 毛利率方面，我们预计2023-2025年整体毛利率分别为31.35%/32%/32.41%。其中家居环境类毛利率分别为26.26%/27.31%/27.91%，主要考虑到高毛利洗地机产品逐步提升，以及米家ODM业务开始注重利润率。个人护理类以及水健康毛利率呈下降趋势主要考虑到行业竞争加剧。2024-2025年其他主营业务毛利率提升主要考虑到健身器材贡献。 我们预计公司2023-2025年归母净利润为2.57/3.28/4.04亿元，对应EPS为0.56/0.71/0.87元，当前股价对应PE分别为26.8/21.1/17.1倍。 选取小家电以及新兴小家电品牌商作为可比公司，厨小电选择同样具备成长属性的小熊电器，个股按摩选取倍轻松、荣泰健康、奥佳华和飞科电器，清洁电器选选择石头科技。从PE角度看，目前可比公司2023E平均估值为25.1倍，公司PE为26.8倍。考虑到公司目前聚焦赛道均具备成长属性，同时可利用飞利浦品牌向欧洲以及东南亚等区域拓展新品类，长期成长性较高，首次覆盖给予“买入”评级。 7 风险提示 新品类拓展不及预期；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧等。 开源可选消费（家电/纺服/轻工） 吕 明 周嘉乐 陆帅坤 林文隆 陈怡仲 刘文鑫 张霜凝 吴晨汐 陈 尧 吴菲菲 骆 扬 更多研报及信息如下，欢迎参阅！ <<上下滑动查看>> 1、家电行业研究 1.1 家电深度报告 石头科技||内销关注新品及大促，外销看欧洲增速由负转正 TCL 电子||TV业务高端化领先者，分布式光伏开启第二曲线 金海高科||空调过滤网龙头基本盘稳健，新能源汽车空气滤开拓第二增长曲线 星帅尔||压缩机零部件龙头基本盘稳健，新能源业务放量拓展第二增长曲线 华宝新能|便携储能龙头，布局家庭储能探索第二曲线 飞科电器||改革红利持续释放叠加国货崛起风口机遇，个护电器龙头品牌升级再启航 佛山照明||汽车照明构筑第二增长曲线，通用照明龙头再启航 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 盾安环境||聚焦制冷主业，商用、外贸和新能源热管理三大洼地前景可期 公牛集团||渠道、供应链优势深筑核心竞争优势，关注新能源电连接、LED照明驶入快车道 光峰科技||B端基本盘稳健，激光显示龙头开启C端成长空间 亿田智能||产品技术为基，集成灶龙头营销品牌加码再启航 九号公司||智能短交通领域先锋，业务外延再寻突破 德昌股份||公司首次覆盖报告：吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口 石头科技|| 深度：“去小米化”生态链企业典范，盈利质量持续提升 公牛集团|| 深度：品牌历久弥新，渠道难逢对手 科沃斯|| 深度：战略调整期后收入有望恢复，净利率提升空间较大 老板电器|| 深度：高端厨电龙头地位稳固，工程渠道优势显著 新宝股份|| 深度：爆款产品+内容营销效果显著，小家电新贵已露峥嵘 小熊电器|| 深度：创意小家电龙头企业，未来成长空间广阔 格力电器||深度：渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 九阳股份||深度：核心品类创新+品类拓展，小家电龙头有望提速增长 北鼎股份||深度：高端养生小家电领军者，自主品牌内销表现亮眼 安克创新||深度：国内跨境出海龙头企业，弘扬中国智造之美 美的集团||深度：以变革拥抱变化，赋能全价值链打造多元化科技集团 星徽精密||深度：乘东风跨境出海，借精品泽宝再启航 浙江美大||深度：受益渗透率提升，集成灶龙头业绩增长空间广阔 极米科技||深度：第二个石头科技：看好产品迭代及内外销市场高增长 新星徽||深度：打造“跨境电商版小米生态链”模式 海尔智家||公司首次覆盖报告：战略契合白电三大趋势，净利率估值有望双提升 倍轻松||深度：便携按摩器龙头，产品迭代+渠道扩张驱动快速成长 安克创新||深度：跨境电商行业风波下，安克创新龙头优势强化 三花智控||新能源新机遇，全球制冷元器件龙头二次启航 公牛集团||核心主业龙头地位稳固，新能源、LED驶入快车道 1.2 家电公司点评报告 苏泊尔||2023Q2业绩迎拐点，外销有望延续改善趋势 海信视像||2023Q2业绩高增，格局优化看好份额和盈利提升 小熊电器||2023Q2收入延续亮眼表现，继续看好精品战略驱动规模增长 飞科电器||推新预期叠加七夕旺季，看好公司新一轮产品周期 三花智控||新能源车热管理业务持续放量，储能热管理及人形机器人前瞻布局 美的集团||B端业务拉动Q1业绩稳增，看好盈利能力持续提升 光峰科技||需求疲弱拖累2023Q1业绩，影院业务修复势头向好 新宝股份||2023Q1外销承压，建议关注海外客户回补库存及自主品牌长期发展 莱克电气||Q1毛利率提升，自主品牌、铝合金压铸加速拓展 星帅尔||2023Q1业绩高增，光伏组件业务迎来加速放量期 海信视像||2023Q1业绩表现亮眼，看好盈利能力持续提升 公牛集团||盈利能力延续提升趋势，新业务渠道体系趋于完善 帅丰电器||销售费用端高举高打，看好渠道营销改革红利在Q2迎来释放 苏泊尔||2023Q1外销承压，期待2023年内外销改善 小熊电器||2023Q1业绩高增，长期看好品类扩充+精品战略驱动规模增长 飞科电器||Q1毛利率延续提升，看好推新开启新一轮产品周期 德昌股份||2023Q1收入跌幅收窄，EPS电机业务迎来放量期 极米科技||看好全价格带推新、大促集中效应带动Q2需求改善 金海高科||2023Q1收入端恢复增长，看好新能源汽车空调滤放量加速第二曲线拓展 石头科技||收入延迟贡献+费用前置致2023Q1业绩下滑，看好底部反弹 倍轻松||2023Q1毛销差拐点显现，看好收入端 Q2 迎来拐点 华宝新能||2023Q1业绩承压，建议关注大容量及家庭储能新品 安克创新||海运成本压力缓解，2022Q4扣非业绩增长稳健 华宝新能||2022Q4业绩阶段性承压，欧洲及独立站快速增长——开源可选消费 小熊电器||2023Q1业绩超预期，精品战略和新兴渠道贡献增量 佛山照明||2022年业绩阶段性承压，车灯第二曲线加速拓展 公牛集团||2022Q4业绩迎恢复性增长，看好成本回落以及渠道体系完善下2023年业绩增长和新品类放量 小熊电器||2022Q4盈利能力提升，精品战略+内部提效有望继续带动业绩增长 JS环球生活||宏观环境及费用率短期提升扰动2022年业绩，SharkNinja分部市占率稳步提升 九阳股份||2022Q4盈利能力迎拐点，关注2023年业绩改善 石头科技||洗烘一体机H1表现亮眼，新品拉动扫地机份额稳增 九号公司||电动两轮车持续放量，继续看好2023年盈利提升 苏泊尔||2022Q4盈利能力提升，看好2023年内外销改善 海尔智家||2022Q4业绩阶段性承压，不改高端化全球化盈利能力提升长逻辑 富佳股份||业绩符合预期，看好新品类拓展逻辑持续兑现 石头科技||再推两款扫地机新品拓宽价格带，看好份额继续提升 极米科技||2022Q4业绩超市场预期，净利率环比提升显著 新宝股份||2022Q4疫情扰动下内销平稳增长，看好2023年内外销改善 石头科技||2022Q4扣非净利率逆势提升，看好需求企稳回升 石头科技||推出分子筛洗烘一体机H1，研发创新能力利好估值提升 帅丰电器||看好帅丰电器营销端管理改善的投资机会 石头科技||新品G10S Pure加量减价，以价换量逻辑稳步兑现 小熊电器||Q4业绩符合预期，关注大单品份额提升和拓展空间 三花智控||2022Q4业绩延续高增，储能热管理有望逐步放量 海信视像||2022Q4业绩高增，看好高端化驱动份额持续提升 极米科技||推出股权激励计划，看好2023年公司业绩复苏 苏泊尔||SEB库存去化，2023年外销预期恢复正增长 石头科技||海外扫地机新品S8系列发布，产品性能全面提升 公牛集团||与吉利达成战略合作，新能源电连接版图再扩充 石头科技||Q3内销、北美收入超预期，净利率企稳可期 海尔智家||Q3收入稳增，高端化、数字化驱动净利率持续提升 美的集团||B端业务表现亮眼，盈利能力稳定 科沃斯||Q3业绩承压，Q4费用有望冲回，看好长期发展趋势 德昌股份||Q3 收入阶段承压，EPS 电机业务步入收获期 光峰科技||Q3收入稳健增长，核心器件业务持续加速拓展 莱克电气||Q3业绩高增，自主品牌、核心零部件业务拓展顺利 JS环球生活||2022Q3宏观环境扰动下SharkNinja经营显韧性，市占率稳步提升 九阳股份||2022Q3外销恢复正增长，毛利率延续修复趋势 佛山照明||Q3毛利率持续改善，车灯业务加速增长、趋势向好 公牛集团||2022Q3营收增长稳健，高基数扰动致业绩承压 新宝股份||2022Q3内销超预期，继续看好自主品牌稳健发展 小熊电器||2022Q3业绩超预期，精品战略驱动盈利边际向上 极米科技||疫情扰动下Q3业绩承压，DLP市场份额持续提升 华宝新能||2022Q3 业绩修复，建议关注成本优化及家储拓展 亿田智能||2022Q3收入稳健增长，净利率有望迎来拐点 三花智控||2022Q3业绩延续高增，汽零业务持续放量 富佳股份||Q3收入稳健增长，洗地机新业务拓展顺利 安克创新||2022Q3营收符合预期，费用阶段性增加挤压利润 盾安环境||2022Q3业绩达预告中枢偏上，盈利能力持续提升 浙江美大||疫情和地产影响下Q3业绩承压，净利率修复可期 苏泊尔||2022Q3外销压力仍存，盈利能力稳步修复 九号公司||2022Q3自主品牌恢复高增，费用提升挤压短期利润 火星人||疫情影响下2022Q3业绩承压，毛利率同比改善 老板电器||Q3净利率环比显著提升，新兴品类市场份额稳增 盾安环境||2022Q3 业绩改善趋势延续，看好热管理进入收获期 海信视像||Q3业绩高增，产品创新、面板跌价驱动净利率提升 德昌股份||汽车电机再获头部Tier1定点，国产替代进程超预期 公牛集团||携手国网车网加速充电桩落地社区，新能源业务可期 JS环球生活||2022H1业绩短期承压，SharkNinja新老品类市占率稳步提升 科沃斯||Q2业绩短期承压，国内线下渠道快速拓张 莱克电气||Q2业绩高增，自主品牌及核心零部件业务拓展提速 九阳股份||2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化 火星人||疫情扰动下Q2业绩短期承压，看好净利率迎来拐点 亿田智能||疫情扰动下Q2收入增速放缓，看好毛利率持续提升 美的集团||2022Q2业绩稳健增长，盈利改善展现经营强韧性 海尔智家||2022Q2业绩亮眼，看好净利率提升逻辑持续兑现 海信视像||Q2业绩高增，新显示新业务第二增长曲线加速拓展 小熊电器||2022Q2业绩超预期，看好产品升级驱动盈利提升 佛山照明||Q2业绩高增，并购南宁燎旺发力新能源车灯赛道 石头科技||Q2内销高增、美亚逆势增长，费用投放效率提升 新宝股份||2022Q2内销表现亮眼，看好自主品牌驱动业绩增长 盾安环境||业绩表现达预告中枢，新能源热管理业务加速成长 倍轻松||Q2疫情扰动下业绩短期承压，静待线下渠道恢复带来业绩高弹性 光峰科技||Q2收入增速环比提升，核心器件卖铲人壁垒稳固 极米科技||Q2收入短期波动，看好新品+外销带动收入恢复高增 公牛集团||2022Q2收入超预期增长，盈利能力环比改善 九号公司||宏观扰动致收入短期承压，2022Q2盈利边际改善 三花智控||2022Q2汽零业务持续放量，盈利能力显著提升 安克创新||全氮化镓旗舰系列新品发布，充电品类历久弥新 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展 苏泊尔||海外需求扰动致外销短期承压，盈利能力同比改善 盾安环境||关联担保利空出尽，2022Q2业绩环比改善显著 新宝股份||内销拉动叠加人民币贬值，2022Q2业绩超预期增长 德昌股份||收获龙头Tier1采埃孚定点，EPS电机加速拓展 海信视像||H1业绩高增，高端化叠加面板降价利好净利率提升 石头科技||投资自建制造中心，看好自主可控能力提升 亿田智能||618 大促成绩亮眼，渠道改革成效加速释放 安克创新||负面因素改善叠加新品频出，看好2022年业绩修复 JS环球生活||2022Q1 SharkNinja 分部市占率稳步提升，关注内外销毛利率修复驱动盈利提升 九阳股份||2022Q1业绩短期承压，关注产品策略及渠道战略转型驱动盈利逐季度改善 格力电器||2022Q1业绩实现较快增长，B端业务占比稳步提升 美的集团||2022Q1盈利能力环比提升，第二增长曲线推进顺利 小熊电器||2022Q1利润恢复正增长，继续看好品牌升级+结构优化驱动盈利提升 苏泊尔||2022Q1内销增长稳健，看好渠道改革加速盈利修复 极米科技||Q1营收延续较快增长，调整后扣非净利率提升 海尔智家||Q1业绩超预期，高端化全球化净利率提升趋势延续 新宝股份||2022Q1外销增长稳健，静待原材料成本压力缓解下盈利修复 北鼎股份||2022Q1自主品牌增长稳健，看好品牌出海与非电器业务拓展驱动业绩增长 德昌股份||Q1净利率同比提升，EPS无刷电机步入收获期 公牛集团||2022Q1利润率环比改善,继续看好新品类长期发展 安克创新||2022Q1业绩承压，看好费用投放收效+海运费下降等带来净利率改善 亿田智能||2022Q1业绩超预期，高景气赛道份额持续提升 倍轻松||2022Q1业绩阶段承压，艾灸第二增长曲线拓展顺利 三花智控||2022Q1营收略超预期，继续看好汽零业务持续放量 火星人||2022Q1业绩超预期，线上渠道份额进一步提升 九号公司||2021年营收高增，看好新品类打开第二成长曲线 科沃斯||2022Q1业绩符合预期，价格带拓宽下新品放量可期 极米科技||2021Q4 业绩高增，高景气赛道持续引领 石头科技||2022Q1净利率超预期，看好上新驱动内外销高增长 老板电器||新兴品类表现亮眼，坏账风险出清 石头科技||看好内外销新品销售超预期，净利率持续环比改善 亿田智能||Q4收入高增，营销加码份额提升逻辑持续兑现 火星人||2021年营收高增，全渠道、多品类战略持续引领 德昌股份||Q4净利率改善趋势已现，EPS无刷电机放量可期 安克创新||2021Q4盈利能力承压，静待原材料海运成本压力缓解下业绩修复 公牛集团||新品类落地快速放量，看好渠道协同驱动长期增长 小熊电器||2021Q4 收入恢复增长，看好结构优化驱动业绩增长 浙江美大||Q4业绩符合预期，多元化营销渠道加速拓展 科沃斯||T10家族再添AI全能基站新品，价格带拓宽利好份额领先 苏泊尔||渠道改革+品类扩张成效显现，看好盈利边际修复 海尔智家||2021Q4业绩超预期，高端化全球化盈利能力提升逻辑持续兑现 九阳股份||2021年业绩短期承压，关注战略转型下业绩恢复 JS环球生活||供应链扰动致2021年营收增速放缓，看好SharkNinja分部市占率持续提升 三花智控||新能源热管理业务持续放量，产能扩张、技术升级赋能长期增长 北鼎股份||2021Q4自主品牌延续高增长，带动盈利能力改善 小米集团-W||智能手机量价齐升，智能汽车2024年有望量产 石头科技||新品 T8 性价比优势明显，利于内销持续高增长 公牛集团||2021年收入略超预期，原材料价格影响短期毛利率 三花智控||更新：2021年收入符合预期，看好汽零业务订单持续放量 石头科技|| 2020一季报点评：一季度疫情主要影响米家品牌，自有品牌受影响较小 石头科技|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，自有品牌高速增长 倍轻松||更新：新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 石头科技|| 更新：旗舰新品T7发布，预计产品升级拉动需求提升 石头科技|| 更新：推出自有品牌吸尘器，携手“超级 IP ”加强营销 石头科技|| 更新：核心痛点“避障”能力大幅提升，盈利能力有望再升 石头科技||Q3业绩大超市场预期，境外收入持续高增长 石头科技||股权激励草案出台，绑定核心员工利益 石头科技||新品配件全面升级H6，预计Q3继续维持较高增速 石头科技||业绩预告超市场预期，继续看好外销增长、产品升级 公牛集团|| 2019年报&2020一季报点评：2019年业绩稳健增长，激励政策彰显发展信心 公牛集团||2020年中报点评：Q2业绩环比改善，看好扩品类、工程渠道双轮驱动 科沃斯|| 2019年报&2020一季报点评：主动收缩代工业务致2019年收入下滑，期待2020年业绩拐点 科沃斯||2020中报点评：2020Q2收入改善显著，净利率如期继续提升 老板电器||2020中报点评：2020Q2业绩改善显著，新兴厨电品类增速较好 老板电器||2020Q3业绩改善明显，继续看好新品类拓展放量 新宝股份||2020中报预告点评：Q2业绩超市场预期，摩飞持续高增长 新宝股份||2020中报点评：2020Q2业绩超市场预期，摩飞内销持续高增长 新宝股份||2020Q3业绩超预期，自主品牌拉动内销高速增长 小熊电器|| 2020中报预告点评：Q2业绩再超市场预期，预计全年维持高增速 小熊电器||2020中报点评：业绩接近预告上限，看好渠道、品类、产能扩张 小熊电器||前三季度业绩高速增长，Q4电商旺季有望再创佳绩 格力电器||渠道变革、行业回暖，空调龙头业绩反转可期 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 九阳股份||2020Q2业绩超市场预期，新产品新渠道拉动增长 北鼎股份||2020Q3净利润超市场预期，盈利能力显著提升 安克创新||Q3业绩提速，看好Q4海外消费旺季带来业绩弹性 科沃斯||2020 年业绩超预期，添可持续高增长净利率提升 浙江美大||2020年净利润超预期，盈利能力明显提升 老板电器||2020Q4收入环比改善，新品类未来增长可期 石头科技||顶流代言新品，天猫渠道预售订光 九阳股份||疫情不改龙头本色，股权激励夯实增长信心 九阳股份||盈利能力韧性强，外销维持亮眼表现 苏泊尔||Q4收入端逐步回暖，高管换帅有望激活内销活力 极米科技||Q1业绩预增公告超市场预期，净利率提升逻辑兑现 极米科技||光机自研占比提至70%，利润率稳步提升 极米科技||收入增速超预期，净利率提升逻辑继续兑现 星徽股份||业绩承诺超额完成，小家电带动泽宝收入提升68% 星徽股份||2020年超额完成业绩承诺，2021Q1经营现金流大幅改善 石头科技||自有品牌表现亮眼，内外销增长可期 老板电器||2021H1业绩符合预期，新兴品类突破成效初显 火星人||立体营销体系驱动高增长，盈利能力逆市提升 浙江美大||2021H1业绩符合预期，盈利能力依旧稳健 北鼎股份||2021H1自有品牌业务稳步增长，盈利能力短期承压 极米科技||推出股权激励计划，看好外销潜力及盈利能力提升 石头科技||双旗舰产品力强劲，新品拉动业绩高增可期 小熊电器||高基数+需求回落致业绩下滑，静候扩品扩渠道成效 海尔智家||2021H1业绩高增，净利率改善逻辑持续兑现 新宝股份||2021H1营收快速增长，内外环境改善盈利修复可期 石头科技||受海运影响Q2增速放缓，期待新品放量 老板电器||2021Q3业绩符合预期，收入结构持续优化 火星人||Q3营收持续高增，线上线下渠道齐头并进 格力电器||Q3业绩短期承压，新零售变革稳步推进 倍轻松||新品开启第二成长曲线，疫情扰动下净利率承压 科沃斯||Q3双轮驱动下业绩高增，盈利能力持续提升 新宝股份||外销收入维持稳健增长，期待盈利能力修复 极米科技||Q3业绩高增，净利率提升逻辑持续兑现 海尔智家||Q3业绩符合预期，净利率提升长逻辑不变 石头科技||Q3内外销收入均超市场预期，新品放量趋势显现 石头科技||11月内销超预期、美亚重回正增长，看好2022年业绩逐季改善 科沃斯||短期数据扰动不改长期逻辑，看好双品牌行业引领 海尔智家||加码布局智慧生活家电，看好业务协同下长期发展 石头科技||新品S7 MaxV系列产品力强劲，看好内销超预期+外销逐季度改善 新宝股份||洗地机上新两周展现竞争力，清洁赛道增长可期 飞科电器||Q3业绩延续高增，品牌升级驱动净利率持续提升 1.3 家电行业更新报告 扫地机器人系列报告(1)||行业投资逻辑梳理-国内以价换量元年，海外需求企稳回升 小家电行业深度||供给恢复带动需求回暖，盈利见底，估值有望修复 家电行业点评||重获美国进口关税豁免，清洁电器品牌代工双受益 家电周观点|| 继续看好家电成长股及白电反弹，新增推荐苏泊尔 家电周观点|| 双十一行业表现亮眼，看好家电成长股及白电反弹 家电周观点||海外消费回流线下致黑五平淡，期待高基数后改善 家电周观点|| 建议关注海运及原材料改善下的板块机会 家电周观点||11月成长小家电品类高景气度延续、政策利好预期提升，继续看好家电成长股及白电反弹 家电周观点（补发）||石头科技海外将推新品，看好内销超预期及2022年外销逐季度改善 家电周观点||石头科技海外新品亮眼，政策放松预期下看好地产产业链反弹 家电周观点||清洁电器赛道高景气度延续，继续看好家电成长股和白电龙头反弹 2、纺服行业研究 2.1 纺服深度报告 报喜鸟||中高端男装领军者，多品牌运营打开成长空间 维珍妮||全球内衣IDM龙头多赛道成长，扩产提效蓄能而上 罗莱生活||渠道拓展叠加产能提升，家纺龙头高质量增长可期 比音勒芬||把握核心客群价值，品类深化&渠道扩张驱动高成长 兴业科技||制革龙头切入汽车内饰，围绕一张牛皮三极增长 361度||运动服饰长逻辑向好，把握市场格局变化的成长机遇 特步国际||公司首次覆盖报告：跑步细分领域龙头，多品牌步入发展新阶段 开润股份|| 深度：代工业务全球化布局加速，“90分”迈向独立品牌 安踏体育|| 深度：AMER有望成为继FILA之后的新增长引擎 深度：运动服饰龙头公司深度解析（一）：NIKE——产品研发、营销与渠道全面引领行业，大中华区仍是未来主要增长亮点 南极电商|| 深度：产业链赋能构建多品类新零售品牌巨头 李宁|| 深度：精细化零售管理推动李宁进入“新增长阶段” 健盛集团|| 深度：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏 滔搏|| 深度：中国最大的运动鞋服零售商——渠道资源、数字化零售转型是未来主要增长动力 波司登|| 深度：品牌势能显著提升，转型之路仍在继续 森马服饰|| 深度：领航童装与休闲双品类，看好业绩向上修复弹性 稳健医疗||医疗与消费板块双两轮驱动的医疗健康企业龙头 海澜之家||线上渠道与新老品牌联动发力，服装龙头再起航 稳健医疗||医用板块受益疫情高增，消费板块线下增速亮眼 华利集团||运动鞋代工龙头，A股“申洲国际”未来可期 南极电商||新南极：渠道更迭，需求不灭；品牌外延，模式升级 太平鸟||品牌渠道双变革释放红利，数字化巩固时尚龙头地位 力量钻石||深耕人造金刚石领域，培育钻石领军企业 浙江自然||TPU户外用品龙头，拓品类扩产能构筑新成长 2.2 纺服公司点评报告 华利集团||Q2控费及汇率致净利率超预期，毛利率环比改善 特步国际||2023Q2跑步及童装驱动下流水高质量增长 安踏体育||2023Q2 FILA流水如期回暖，其他品牌持续发力 361度||2023Q2经营稳健，看好亚运会催化下流水增长延续 报喜鸟||2023Q2利润端超预期，直营及团购增长驱动 兴业科技||2023H1业绩预告高增，核心业务盈利能力提升 维珍妮||FY2023H2业绩承压，静待去库拐点及新品类成长 波司登||旺季销售受疫情扰动，FY2023业绩保持韧性 耐克||耐克收入及去库存超预期，看好产业链受益标的表现 滔搏||FY2023业绩承压，轻装上阵全年展望乐观 浙江自然||2022Q4业绩承压，2023年内销及新品有望驱动成长 森马服饰||2023Q1盈利大幅提升，看好全域新零售推动业绩恢复 太平鸟||2023Q1盈利能力大幅改善，看好全年盈利快速恢复 海澜之家||2022年业绩承压，2023Q1业绩如期复苏 开润股份||2023Q1代工表现靓丽，轻装上阵&出行恢复下全年业绩可期 稳健医疗||消费品业务恢复增长，看好内生外延下常规品高增 罗莱生活||2022年全年业绩稳健，2023Q1利润端超预期 李宁||2023Q1流水符合预期，预计Q2流水恢复快速增长 太平鸟||2022年库存及库龄改善，2023Q1盈利向好 361度||2023Q1高基数下流水亮眼，渠道净开趋势持续 报喜鸟||2022年业绩承压，哈吉斯品牌运营展现韧性 安踏体育||2023Q1流水实现高质量增长，其他品牌表现强劲 特步国际||2023Q1终端流水领跑行业，促补单需求旺盛 报喜鸟||中高端男装领军者，多品牌运营打开成长空间 森马服饰||2022年业绩承压，期待轻装上阵&开店下业绩修复 申洲国际||2022年新客户表现亮眼，期待业绩稳步修复 安踏体育||2022年业绩超预期展现龙头韧性，2023年展望乐观 特步国际||2022年业绩符合预期，2023Q1流水表现靓丽 李宁||2022年业绩受疫情影响，专业品类继续驱动成长 力量钻石||2022年业绩符合预期，产能建设稳步推进 海澜之家||商务活动复苏&竞争格局改善，业绩有望加速释放——开源可选消费 特步国际||2022Q4业绩承压，2023M1趋势转好——开源可选消费 安踏体育||2022Q4流水好于行业及国际品牌，FILA库销比环比改善 海澜之家||2022Q3主品牌收入增速转正，各渠道经营逐季向好 太平鸟||业绩持续承压，渠道&产品结构调整下经营趋于稳健 华利集团||Q3 延续价增高于量增趋势，第一大客户环比提速 开润股份||2022Q3 代工增速超预期，品牌端如期大幅减亏 力量钻石||业绩短期环比承压，需求旺盛叠加产能扩张趋势向好 浙江自然||2022Q3扣非净利率稳定，期待下游去库存后再启航 稳健医疗||业绩符合预期，医疗业务持续稳健增长 兴业科技||原材料价格下降致业绩如期反转，汽车皮革快速增长 李宁||2022Q3流水增速稳健，对Q4经营仍具信心 特步国际||2022Q3流水增速领跑，期待Q4库存顺利去化 安踏体育||2022Q3FILA线上增速亮眼，户外新风尚带动其他品牌高增 森马服饰||2022H1业绩受疫情影响承压，期待稳步修复 海澜之家||2022H1业绩承压，看好未来线上增长+线下直营提升 太平鸟||业绩如期承压，H2控费持续&加盟拓店提速 开润股份||2022H1代工业务超预期，全年利润拐点已至 特步国际||疫情下收入利润齐高增，专业运动增速指引上调 安踏体育||2022H1业绩好于预期，多品牌战略竞争优势凸显 兴业科技||新能源汽车内饰用皮革业务加速成长，全年增长可期 稳健医疗||2022Q2医疗板块翻倍增长，消费品板块稳步复苏 华利集团||2022Q2量价齐增，订单稳定性好于同业，不改龙头本色 力量钻石||携潮宏基共设品牌加速培育钻推广，赴美销售推动终端合作 李宁||2022H1运营持续提效，专业品类表现亮眼——开源可选消费 浙江自然||内销表现亮眼，经营韧性彰显，全年增长预期不改 特步国际||2022Q2业绩靓丽，时尚运动板块表现超预期 稳健医疗||2022H1业绩超预期，Q2医疗板块实现翻倍增长 安踏体育||2022Q2业绩如期承压，全品牌流水复苏趋势向好 华利集团||2022Q2产销回归正轨，看好2022全年业绩高增 力量钻石||2022H1业绩预告持续高增，募投达产拉动产量增长 滔搏||FY2023Q1经营韧性凸显，经营效率持续提升 波司登||暖冬下业绩仍高质量稳健增长，尽显龙头本色 稳健医疗||战略收购湖南平安医械，打造医用耗材一站式解决方案 森马服饰||2022Q1利润承压，期待2022全年经营质量稳健 海澜之家||业绩小幅承压，看好未来线上增长+线下直营提升 太平鸟||疫情及费用端影响业绩，积极控费提效有望改善盈利 华利集团||2022Q1受阶段性疫情影响，长期竞争优势稳固 开润股份||2021业绩开启复苏，看好2022年B端业务稳步增长+C端业务减亏 力量钻石||2022Q1业绩维持高增长 ，强研发& 扩产有望提升市场份额 开润股份||B端持续开发新客户，预计C端降本增效将显现 李宁||2022Q1流水增速良好，商品管理成效显现 安踏体育||2022Q1业绩受疫情拖累，运营指标仍保持良性 稳健医疗||战略收购隆泰医疗，打造高端伤口敷料行业龙头 华利集团||2021年高质量增长，量价齐升产能释放支撑业绩提速 森马服饰||2021年盈利能力持续改善，童装带动业绩稳步修复 申洲国际||2021年疫情及原材料价格影响盈利，看好2022年业绩复苏 太平鸟||费用端拖累全年业绩，看好加盟拓店&运营提效改善盈利 滔搏||新增合作品牌李宁，开启与国产品牌合作空间 力量钻石||2022Q1业绩持续高增，募投扩产有望提升市场份额 安踏体育||2021年收入及Amer减亏超预期，DTC改革效果显著 滔搏||耐克供应链恢复且大中华区环比改善，看好滔搏新财年复苏 李宁||业绩全面超市场预期，打造肌肉型企业持续引领行业 特步国际||更新：2021年业绩靓丽，2022Q1流水高增为全年增长注入信心 滔搏||阿迪达斯2022年展望大中华区恢复增长，看好滔搏新财年复苏 森马服饰||更新：童装份额持续领先，期待2022年开店扩张周期 李宁||更新：Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 申洲国际|| 2019年报点评：OEM业绩基本符合预期，长期竞争优势不变 申洲国际||2020中报点评：上半年业绩超预期，全球OEM龙头的抗压性凸显 安踏体育|| 2019年报点评：业绩基本符合预期，疫情影响逐渐减弱，长期投资价值显现 安踏体育|| 2020一季报点评：电商渠道推动Q1业绩超预期，预计业绩拐点已至 安踏体育|| 2020Q2流水恢复超预期，线上流水持续高速增长 安踏体育||2020中报点评：2020 H1 上半年业绩超预期， DTC 转型有望持续提升 收入规模及盈利能力 安踏体育||三季度经营数据符合预期，电商、FILA及其他品牌高增长 开润股份|| 2019年报点评：业绩符合预期，2B、2C双轮业务长期潜力可期 开润股份|| 2020一季报点评：一季报基本符合预期，开展口罩业务对冲疫情影响 开润股份|| 更新：收入符合预期，预计全年仍能实现稳定增长 开润股份|| 更新：发布定增预案，2B业务扩产能品类助力后续发展 开润股份||预计业绩拐点将至，C2M模式助力2B/2C业务双翼齐飞 开润股份||上半年疫情影响业绩，2C端扩品类、扩品牌是亮点 开润股份||拟推员工持股计划彰显信心，2C、2B 业务均迎来边际向好变化 开润股份||与阿里战略合作，打造C2M闭环 南极电商|| 2019年报点评：业绩符合市场预期，报表质量进一步改善 南极电商|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 南极电商||2020中报点评：GMV逆势高增长，2020Q2现金流显著改善 李宁|| 2020一季报点评：一季度经营情况符合预期，电商渠道保持高利润率 李宁||三季度经营情况符合预期，电商渠道高增长 健盛集团||2020H1业绩受疫情影响较大，下半年有望迎来显著改善 滔搏|| FY2020点评： FY2020业绩基本符合预期，数字化运营助力五月销售转正 波司登|| 更新：2020财年业绩符合预期，品牌升级战略不变 森马服饰||高管增持彰显公司长远发展信心，业绩持续复苏 诺邦股份||疫情期间湿巾需求增加，量价齐升带动业绩增长 诺邦股份||发布限制性股票激励方案，彰显长期发展信心 诺邦股份||2020中报点评：疫情带动行业高景气，上半年业绩超市场预期 耐克（NIKE）||开源可选消费带您看耐克2020财年业绩 阿迪达斯||2020Q2业绩简评：中国市场收入恢复至持平，全球线上销售近翻倍 稳健医疗||海外医用防护用品需求大幅提升，2020Q3业绩大超市场预期 海澜之家||深度解读海澜之家三季报：拐点与突破 开润股份||深度解读开润股份三季报：拐点与增量 稳健医疗||三季度业绩超市场预期，继续看好医疗和消费品板块双轮驱动 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 波司登||双十一全渠道表现出色，持续推进新零售运营和数字化转型 稳健医疗||全年业绩符合市场预期，疫情反复带动防疫物资需求提升 安踏体育||2020年流水增速符合预期，Q4库销比显著改善 开润股份||2020Q4业绩环比改善，2021年业绩拐点可期 安踏体育||2020H2业绩复苏，新品牌高增长强化多品牌矩阵逻辑 申洲国际||2020业绩逆势增长，期待2021年产能加速释放 安踏体育||2021Q1运营表现超预期，全品牌流水高质量增长 森马服饰||2020年存货现金流管理优秀，期待2021全面复苏 南极电商||2020年拼多多渠道高增，2021年货币化率有望提升 南极电商||2021Q1扣非净利润超预期，预计Q2业绩恢复较快增长 开润股份||2021Q1业绩环比改善，毛利率提升趋势显现 海澜之家||2020年多品牌战略优势显现，2021Q1业绩回升 安踏体育||2021H1业绩超预期，上调安踏大货全年流水增速 安踏体育||2021Q2流水超预期，五年发展战略彰显发展信心 华利集团||2021H1业绩表现亮眼，终端需求复苏推动订单增长 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升-开源可选消费 开润股份||2021H1业绩超预期，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||H1业绩超市场预期，替代国际品牌更多份额可期 安踏体育||2021H1业绩超预期，看好安踏主品牌升级+新品牌高增长 海澜之家||2021H1强劲复苏，期待海澜品质升级+电商渠道高增 南极电商||2021H1库存商标去化顺利，期待下半年业绩修复 申洲国际||疫情阶段性影响业绩，长期竞争优势不改 开润股份||盈利能力持续改善，看好后疫情时代业绩恢复弹性 李宁||Q3流水好于行业且超市场预期，线下拓店积极 海澜之家||外部扰动不改向好趋势，Q3收入与主品牌毛利率新高 华利集团||不惧疫情业绩高质量增长，大客户占比持续提升 稳健医疗||防疫物资高基数将过，消费品业务持续稳健增长 开润股份||2021Q3业绩符合预期，静待出行市场拐点到来 南极电商||Q3库存去化仍持续，预计Q4电商旺季收入显著提升 波司登||线上渠道亮眼，品牌升级+冷冬预期下有望维持高质量增长 波司登||羽绒服业务经营质量持续提升，期待冷冬业绩超预期 滔搏||新疆棉事件影响趋缓，大店及离店模式打开边际成长空间 申洲国际||预计本轮北仑疫情影响有限，公司长期价值不改 力量钻石||2021年业绩高增，行业高景气下发展势能足 申洲国际||原材料价格和疫情影响2021业绩，不改长期竞争优势 华利集团||2021Q4业绩再提速，2022年产能释放有望提升市场份额 稳健医疗||医疗板块高基数已过，期待2022年业绩稳步增长 稳健医疗||战略收购桂林乳胶，持续完善低值医用耗材产品布局 2.3 纺服行业更新报告 纺织服装||外需迎来改善，看好2023年韧性强的龙头户外代工企业 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共创草坪||2022年盈利同比改善，海外市场结构性恢复 晨光股份||2022年疫情影响下业绩承压，不改长期成长性 雅迪控股||2022年业绩超预期，调结构落地顺畅&控费优异 思摩尔国际||2022业绩阶段性承压，高研发助力公司行稳致远 爱玛科技||2023股权激励草案出炉，彰显未来发展信心 雅迪控股||钠电新品发布，护航产品迭代升级 金牌厨柜||2022年利润承压，看好2023年业绩的高弹性 志邦家居||2022业绩稳健增长，降本增效提振盈利 爱玛科技||2022扩渠道调结构落地顺畅，看好2023年继续高增 舒华体育||产品+渠道双重发力，健身器材制造龙头壁垒稳筑 雅迪控股||股权激励设较高业绩增长目标，彰显长期发展信心 欧派家居||2022Q4盈利能力同比改善，看好公司未来量价双升 盈趣科技||业务订单多点开花，2023期待业绩拐点向上 依依股份||把握边际：去库存结束+产能瓶颈已破+成本下行 慕思股份||2022Q3毛利率提升显著，渠道开拓稳步推进 欧派家居||2022Q3收入逆势增长，配套品和整装表现继续靓丽 顾家家居||2022Q3外贸拖累收入增速，盈利水平持续提升 乐歌股份||2022Q3营收稳健增长，盈利环比提升 金牌厨柜||2022Q3收入增长超预期，衣柜、木门继续高增长 中顺洁柔||结构调整阵痛期，期待后续业绩改善 明月镜片||业绩略超预期，行业高景气下离焦镜有望持续放量 裕同科技||消费电子超预期增长，盈利能力现向上拐点趋势 喜临门||2022Q3收入增速行业领先，渠道布局稳步推进 欧派家居||实控人拟回购彰显信心，组织架构优化提升效率 中顺洁柔||2022H1营收韧性增长，高位浆价致盈利短暂承压 太阳纸业||2022H1营收增长超预期，盈利环比改善 梦百合||股权处置+汇兑收益增厚利润，海外业务韧性凸显 索菲亚||客单价提升推动收入稳增，米兰纳、整装表现靓丽 乐歌股份||2022H1营收稳健增长，盈利环比改善 五洲特纸||2022H1营收大幅增长，持续推进浆纸一体化 金牌厨柜||2022H1收入增长略超预期，衣柜、木门维持高增长 志邦家居||2022H1营收稳健增长，C端表现较优 思摩尔国际||2022H1业绩阶段性承压，高研发投入蓄能长期发展 欧派家居||收入逆势增长，衣柜及配套品、整装表现靓丽 裕同科技||2022H1收入利润增速靓丽，盈利能力拐点得以验证 明月镜片||2022H1业绩增速靓丽，下半年离焦镜放量可期 共创草坪||2022H1营收稳健增长，盈利逐步修复 裕同科技||收购优质消费电子标的，3C业务边界持续拓展 中顺洁柔||承压因素逐步释放，预期盈利逐季改善 顾家家居||引领计划即将靓丽收官，助商政策强化渠道优势 裕同科技||大包装战略持续深化，盈利能力拐点确定性增强 太阳纸业||成本上涨致盈利承压，看好提价预期下盈利修复 晨光股份||2022Q1业绩承压，科力普业务持续高增长 共创草坪||2021/2022Q1收入高增，静待盈利能力修复 中顺洁柔||2021/2022Q1营收稳健增长，盈利阶段性承压 金牌厨柜||2022Q1收入符合预期，渠道+品类拓展助力增长 志邦家居||2021/2022Q1营收表现亮眼，衣柜延续高增 索菲亚||2022Q1收入超预期，看好管理改善带来业绩弹性 欧派家居||2022Q1收入增长超预期，衣柜和整装业务高增延续 裕同科技||2021&2022Q1收入高增，看好盈利能力边际修复 蒙娜丽莎||产能释放驱动收入高增，信用减值拖累短期业绩 顾家家居||2021 全屋大家居持续推进，2022Q1 业绩逆势高增 喜临门||2021业绩超预期，品牌+产品+渠道共振助持续成长 山鹰国际||成本上行业绩受损，产业链一体化助力持续成长 博汇纸业||2021全年业绩靓丽，看好短期盈利能力边际修复 太阳纸业||2021年业绩略超预期，静待盈利能力边际修复 金牌厨柜||零售业务表现亮眼，渠道+品类拓展助力持续增长 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 思摩尔国际||2022Q1业绩承压静待修复，长期发展逻辑通顺 思摩尔国际||欧美市场增长稳健，国内强监管利好行业健康发展 晨光股份||2021年业绩符合预期，新业务增长快速 泡泡玛特||2021年收入略超预期，自有IP持续高增长 志邦家居||2021Q4 营收略超预期，看好盈利能力修复 晨光文具||收入和利润略超预期，看好公司长期稳健发展 蒙娜丽莎||更新：2021Q3收入符合预期，单季度净利润下滑 志邦家居||更新：2021Q3收入增长符合预期，单季度利润率承压 欧派家居||2019年报&2020一季报点评：业绩符合预期，欧铂丽、整装大家居快速发展 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金牌厨柜||Q4业绩快速增长，品类、渠道加速拓展 金牌橱柜||业绩短期承压，全品类、渠道发力看好未来成长空间 索菲亚||经销回暖，大宗提速，完善品牌矩阵加速抢占市场 志邦家居||Q1营收高速增长，净利率稳定，趋势继续向好 共创草坪||Q1业绩接近预告上限，产能加速投放打开长期空间 欧派家居||2020年充分展现龙头地位，大家居优势突出 思摩尔国际||2021Q1业绩符合预期，长期发展战略稳步推进 索菲亚||Q1业绩高于预告中枢，预计全年净利率保持稳定 金牌厨柜||Q1业绩符合预期，费用摊薄带动净利率提升 晨光文具||传统业务增速和盈利能力稳定，新业务快速扩张 东鹏控股||2021Q1业绩大幅改善，经营质量快速提升 欧派家居||Q1利润超市场预期，降本增效尽显龙头优势 裕同科技||3C包装主业稳定，环保包装等新业务加速扩张 中顺洁柔||2020年实现跨越式发展，2021Q1业绩超市场预期 太阳纸业||Q1业绩符合预期，盈利能力提升、产能加快释放 博汇纸业||2021Q1业绩符合预期，纸价保持高位提升盈利空间 索菲亚||收入达预告上限，看好内部管理改善带来业绩弹性 欧派家居||衣柜及配套品优势地位巩固，整装大家居持续放量 喜临门||2022Q1高基数下业绩稳健增长，自主品牌持续发力 盈趣科技||2022Q3多重挑战下经营承压，盈利能力同比回升 晨光股份||2022Q3传统核心业务增速转正，科力普继续高增 3.3 轻工行业更新报告 轻工制造||商品房销售面积持续高增长，继续推荐家居板块 行业深度||从中报看定制家居行业趋势：分化加速，龙头起舞 轻工周观点||地产政策放松预期增强，看好后周期家居板块反弹 轻工周观点|| 看好家居龙头C端发力，继续关注地产边际向好 轻工周观点||电子烟政策落地，推荐电子雾化设备制造龙头 轻工周观点||关注地产边际向好，电子烟规范化利好龙头 轻工周观点||利好政策频出，看好家居板块估值修复 轻工周观点||房产政策持续有放松预期，利好家居板块估值提升 4、2019年报&2020一季报总结 家电|| 2019年报&2020一季报总结，继续看好小家电 纺服|| 2019年报&2020一季报总结，继续推荐电商标的及运动服饰龙头 轻工|| 2019年报&2020一季报总结，推荐定制家居龙头 5、2020年中期策略 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股票投资评级：自报告日后的6个月内，预期股价相对于同期基准指数收益20%以上为“买入”、5%～20%为“增持”、-5%～5%之间波动为“中性”、5%以下为“减持”。 行业投资评级：自报告日后的6个月内，预期行业超越整体市场表现为“看好”，预计行业与整体市场表现基本持平为“中性”，预计行业弱于市场表现为“看淡”。 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 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