【天风策略】7月极简复盘:十张图看关键变化&核心逻辑

（以下内容从天风证券《【天风策略】7月极简复盘:十张图看关键变化&核心逻辑》研报附件原文摘录）
　　摘要 7月复盘要点包括： 1）7月大类资产表现：稳增长政策预期驱动下，前期表现不佳的顺周期资产全面反弹。权益资产中，港股顺周期/互联网、沪深300，以及券商、地产、白酒等总量相关板块领涨。 2）经济基本面：6月投资分项同比较5月已有改善；社融和信贷放量，中长期贷款余额基本持平；通胀数据6月可能见底；海外经济体制造业走弱对我国出口端影响有所加大（外需冲击）。 3）政治局会议释放稳增长信号：7月消费、地产、基建、平台经济/民营经济、资本市场均有利好政策出台。 4）股债收益差位置：截止8月3日已回升至-2X上方但距离仍不远，对市场继续形成支撑；但反弹力度可能还需要面对现实基本面的检验。 5）关于通胀：猪价8月之后基数将逐步下降；与总量经济关联度更高的黑色和化工品种过去两个月反弹较多。但温和复苏+产能利用率低位下，工业品价格弹性可能不会太大。 6）库存周期：下半年在国内需求边际企稳但向上弹性弱的中性假设下，库存周期有望过渡到被动去库存阶段。 7）海外经济数据：海外经济体消费、服务业表现出较好韧性，但制造业仍在走弱，生产端延续去库，对我国出口数据的负面影响有所加大。 8）美国加息：接近终点，但利率或在高位停留较久。当前CME利率期货定价来看，首次降息时点可能在明年3月份。 9）公募基金二季度持仓：通信、电子、汽车、家电增仓幅度靠前；食品、银行、交运、石油减仓幅度靠前。 10）成长板块：基于预期的赛道投资可以更多关注短期指标。6月末大跌以来，当前TMT主要赛道成交额占比降至近一年50%以下分位，其中半导体处于两年最低水平。 7月核心观点： 1）宏观大环境仍是“中美共振去库下的弱复苏”，国内短周期仍在磨底阶段，同时海外需求周期（尤其是制造业）回落，对应指数层面可能更多是基于预期交易的震荡。300非金融股债收益差在-2X标准差下方运行一个月，随后市场在7月末的政策面刺激下反弹，但仍距-2X标准差不远。因此当前指数层面以及总量强相关板块（白酒、券商、上中游周期、港股互联网等）仍有支撑，下方空间有限，但趋势性的机会可能还需等到实质性政策落地、经济复苏路径更为清晰之后。 2）类似13年、19年，虽然指数层面表现一般，但如果有独立的产业周期驱动，市场的结构性机会仍然不错。短期来看，今年产业端驱动最显著的AI主题，在负面冲击（减持）和交易拥挤度消化之后有望企稳。不过在纯粹的主题交易后，后面AI内部可能面临分化和收缩，需要筛选财报业绩能够看到比较明显改善趋势、或者AI赋能可以对应到确定的订单需求的方向。中期维度，可重点关注今明年具备戴维斯双击逻辑的赛道，一是半导体周期（全球半导体销售周期触底叠加国产替代逻辑），二是新能源车（走出降价博弈格局叠加智能汽车的创新驱动）。 01 7月大类资产表现：顺周期资产触底反弹 7月在政治局会议定调和稳增长政策预期驱动下，前期表现不佳的顺周期资产全面反弹。权益资产中，港股顺周期/互联网、沪深300，以及券商、地产、白酒等总量相关板块领涨；南华工业品指数连续两个月月线收涨；债市涨势放缓，月内波动；多家银行下调境内美元存款利率，在岸人民币跌破7.25后反弹。 02 半年经济数据：短周期磨底，拐点渐进 单月数据来看，6月投资分项同比较5月已有改善；社融和信贷放量，中长期贷款余额基本持平；通胀数据6月可能见底；海外经济体制造业走弱对我国出口端影响有所加大（外需冲击）。 03 政治局会议释放稳增长信号 不完全梳理，7月各领域稳增长主要政策至少包括： 1）消费：恢复和扩大消费20条措施；汽车等领域促消费方案； 2）地产：政治局会议未提“房住不炒”；超大特大城市城中村改造方案出台；将指导银行调整存量房贷利率；房地产“金融16条”部分政策延期。 3）基建：2023年新增专项债9月底之前发行完毕； 4）平台经济/民营经济：总理召开平台企业座谈会；同天发改委公布一批平台企业典型投资案例；《中共中央、国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》。 5）资本市场：政治局会议提及“提振投资者信心”；公募降费方案正式出台；证监会《资本市场投资端改革行动方案》研究中。 04 股债收益差位置：反弹至今仍在-2X标准差附近 股债收益差7月基本在-2X标准差下方运行，7月末上涨后，截止8月3日已回升至-2X上方但距离仍不远。政策预期改善的情况下，-2X对市场支撑仍有效，但反弹力度可能还需要面对现实基本面的检验。 05 关于通胀：工业品价格和产能利用率均在低位 南华商品指数5月末见底反弹。猪价依然是当前CPI的主要拖累，但8月后基数会较明显下行。工业品中，与总量经济关联度更高的黑色和化工品种反弹明显。7月末仍有一半以上工业品价格较去年同比为负，但同比和环比读数都有不同程度提升。 与此同时，工业品产能利用率降至16年以来低位，如果没有强行政约束，多数品种在利润回暖的情况下有增加供给的动力。参考19年，如果需求端只是弱修复，那么工业品价格弹性可能也不会太强。 06 库存周期：主动去库阶段接近尾声 下半年在国内需求边际企稳但向上弹性弱的中性假设下，库存压力最大的阶段大概率已过去，库存周期有望过渡到被动去库存阶段，类似12年底-13年中以及19年上半年的情形。 库存周期见底左侧的“被动去库”阶段，两类板块比较突出：一类是总量经济相关且盈利水平较强的板块，比如白酒、白电、建材、汽车等，偏消费属性，体现的是估值修复；另一类是科技，比如电子、计算机，体现的是风险偏好修复。 库存周期见底右侧的“主动补库”阶段，盈利弹性加强，贝塔因素主导，市场普涨。但库存出清（库存消化至较低水平）是总量贝塔行情的必要条件，若想要有持续可观的行情，还需新的增长引擎来驱动经济全面复苏、ROE趋势性上行。 07 海外经济数据：强韧性，制造业与非制造业分化 海外经济体消费、服务业表现出较好韧性，但制造业仍在走弱，生产端延续去库，对我国出口数据的负面影响有所加大。 08 美国加息接近终点，但利率或在高位停留较久 7月26日美联储如期加息25bp，联邦基金目标利率升至5.25%-5.50%，自2022年3月以来已加息11次,幅度共计525bp。本次会议上，美联储不再将衰退作为基准假设；叠加Q2经济数据超预期，亚特兰大联储GDPNow预测模型将Q3实际GDP增速上修至3.9%，这也意味着后续降息的必要性下降，利率在高位停留较久的预期也得到强化。另外，从当前CME利率期货定价来看，首次降息时点可能在明年3月份。 从过往几轮加息周期来看，美联储末次加息到首次降息，间隔时间在半年左右。期间的指数表现不一，但若以95年和19年美联储引导经济软着陆来看，权益市场表现不差。 09 公募基金二季度持仓出炉 截止Q2，公募有定价权且超配比例处于历史低位的各行业中，医药板块仓位自去年底触底后小幅回升，目前仓位仍处于底部；TMT板块本季度仓位表现有所分化，部分直接受益于AI技术革命的领域，如上游基础设施端的通信/电子、下游应用端的传媒等，仓位中枢仍在上移，计算机板块仓位则有小幅回落；电力设备板块Q2仓位基本持平；智能驾驶催化剂的推动下，汽车板块（零部件）本季度有明显加仓迹象。 10 基于预期的赛道投资可以更多关注短期指标 6月末大跌之后，当前TMT主要赛道成交额占比降至近一年50%以下分位，其中半导体处于两年最低水平；汽车在6月大涨之后拥挤度提升幅度较大；新能源交易拥挤度处于近两年低位。 风险提示： 宏观经济风险，政策支持不及预期，中美贸易与科技领域摩擦加剧等。 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《7月极简复盘：十张图看关键变化&核心逻辑》 对外发布时间 2023年08月04日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 特别提示：微信公众号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。 附：天风研究所机构销售通讯录

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