掘金券商次级债
（以下内容从华福证券《掘金券商次级债》研报附件原文摘录）
点击蓝字 · 关注我们 摘要 当前绝对收益处于历史低位，可考虑“券商次级债”品种下沉机会 我们认为在当前低收益市场行情下，可以关注部分品种下沉的机会，例如券商次级债品种。一方面，证券行业整体信用中枢较高，在当前对信用风险担忧不断地背景下，具有一定的安全垫；另一方面，次级债品种由于清偿顺序靠后，通常会有一定的超额收益补偿；此外券商次级债相比银行次级债有着明显的条款优势。 何为券商次级债？ 券商次级债，是指证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券，长期次级债可按一定比例计入净资本。截至2023年7月11日，市场存续券商次级债5850.87亿元，257只，其中永续次级债占比39.91%。 （1）发展历程：监管三度修订管理文件，逐步引入公募品种。（2）发行统计：主体评级中枢提升，公募替代私募。发行高峰在2015年，全年发行了超5000亿元；第二高峰在放开公募次级债发行的2021年，全年实现了约2300亿元的发行，公募品种对私募品种形成了明显的替代效应。（3）信用利差：自2019年起信用利差持续走低，复盘原因：①具有品种和流动性溢价的券商次级债成为各家机构挖掘收益的主要方向，带动信用利差走低；②2020年5月，监管允许公募券商次级债品种发行，自此公募品种便成为市场主流发行品种，拉低信用利差；③2021年-2022年11月以及2023年上半年，市场对于非金融类信用债风险偏好下降导致的结构性资产荒行情使得券商次级债信用利差被明显压缩。（4）供给端：资本充足性压力大的主体未来滚续动力更足。计算各家券商剔除券商次级债后资本相关风险指标，发现部分券商已接近预警线标准，未来或存在较大的次级债滚续发行压力，预计中信建投、广发证券、中金公司、天风证券、招商证券、中国银河将是未来券商次级债的供给主力。（5）需求端：受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强。自2021年起在资产荒行情催化下，公募基金重仓券商次级债规模大幅增长，截至2023年Q1已增长至66.1亿元；2022年全年实现超6000亿元的成交总规模；年度换手率也提升至2022年全年的109.93%。 券商次级债VS银行次级债 （1）条款对比：券商次级债的条款明显对投资者更友好。对比券商一般次级债和银行二级资本债，券商一般次级债赎回无需监管审批、无减记/转股条款，有利率跳升机制，期限也相对更短。对比券商永续次级债和银行永续债，银行永续债的清偿顺序不仅位于一般债权之后，还劣后于银行二级资本债，因此从清偿顺序的角度，券商永续次级债的条款也对投资者更为有利。（2）流动性对比：券商次级债流动性相对更弱。2022年，银行次级债实现11.18亿元的成交规模，是券商次级债的18.6倍；银行次级债实现了221%的年度换手率，而券商次级债换手率仅108%。 推荐关注机会 （1）理论上来讲，券商次级债的收益也应略低于银行次级债，但是部分品种也存在收益背离的情况：券商一般次级债中AA+&2-3Y、AA+&3-5Y、AA&1-2Y品种比对应银行二级资本债收益高了18bps、7bps和22bps；券商永续次级债中AA&1-2Y品种比银行永续债收益高了3bps，可抓住相关机会。（2）具体证券公司层面，对于隐含评级为AA+级次级债品种，可以关注华泰证券、广发证券、国信证券、光大证券、长江证券、平安证券的次级债机会，当前估值在3%-3.3%，处于较高水平，但对应期限也都略长，对久期不敏感的配置机构可重点关注。对于隐含评级AA级次级债品种，建议关注东北证券、方正证券、中原证券和华安证券的次级债机会，估值在3.3%-3.7%左右。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“券商次级债”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 当前绝对收益处于历史低位，可考虑“券商次级债”品种下沉机会 今年以来，随着去年末的理财赎回潮事件的影响逐步消退，信用债市场情绪逐步趋于稳定，同时“资产荒”行情再次回归，各类期限和等级的信用债收益率均持续下行，以3年期中短票据收益率为例，截至2023年7月14日，AAA级、AA+级、AA级和AA-级品种收益率分别跌至2.71%、2.98%、3.36%和5.77%，分别位于近三年10.2%、13.5%、18.2%和19.4%分位数。 在当前各类资产的绝对收益率大都处于历史较低位的行情下，获取超额收益的难度越来越大，我们认为可以关注部分品种下沉的机会，例如券商次级债品种。 一方面，证券行业整体信用中枢较高，在当前对信用风险担忧不断地背景下，具有一定的安全垫；另一方面，次级债品种由于清偿顺序靠后，通常会有一定的超额收益补偿；此外，券商次级债赎回无需监管批复，不含减记/转股条款，含有利率跳升机制，相比银行次级债有着明显的条款优势，因此建议关注券商次级债内部的收益挖掘机会。 02 何为券商次级债？ 根据证监会2020年修订后的《证券公司次级债管理规定》，证券公司次级债，是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。 根据发行期限长短，可分为长期次级债和短期次级债，长期次级债可按一定比例计入净资本。证券公司为满足正常流动性资金需要，借入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债，短期次级债不计入净资本；证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债，长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3年、2年、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，但长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。 截至2023年7月11日，市场存续券商次级债5850.87亿元，257只，其中永续次级债占比39.91%。从债项隐含评级的分布来看，以AA+级为主，涵盖了86.54%的存续次级债，并且永续债整体的评级中枢更高，因为发行永续债的基本全是诸如中信证券、广发证券、中信建投、国信证券等AAA级的大型券商机构，而一般债的发行人中会有部分AA+级和AA级的中小券商。 从剩余期限的分布来看，目前0-1年期、1-2年期、2-3年期和3-5年期的存续债规模分别为1331.91亿元、1448.65亿元、1433.29亿元和1637.02亿元，期限分布较为平均，永续债的剩余期限整体长于一般债。 2.1 发展历程：监管三度修订管理文件，逐步引入公募品种 相比商业银行次级债，券商次级债整体起步较晚，其最早的规范文件是2010年9月出台的《证券公司借入次级债务规定》，当时仅对“次级债务”进行规范，并未提及“次级债券”，该规定目前也已废止。 后续，2012年12月，证监会首次出台《证券公司次级债管理规定》，首次提出“次级债券”的概念，并对券商次级债的久期、计入净资本等相关内容进行规范。而后，2013年6月，我国首只证券公司次级债——“13民族债”由民族证券发行，发行期限1年，发行规模5亿元，标志着我国证券公司次级债市场正式开启。 紧接着，证监会在2017年和2020年两度对《证券公司次级债管理规定》进行修订完善，将次级债的申请、变更等事项的相关文件由“申请”改为“备案”，并且放开了券商次级债的公开发行渠道。 2.2 发行统计：主体评级中枢提升，公募替代私募 自2013年至2023年7月11日，全市场共计发行了19967.72亿元券商次级债，发行数量835只，共有79家券商参与次级债的发行。分年份来看，券商次级债的发行绝对高峰期为2015年，全年发行了5181.70亿元的次级债，相比2014年增长了230.1%；后发行规模明显回落，2016-2020年，次级债发行规模都在1000亿元-2000亿元左右波动，而2021年由于公募次级债的发行放开，迎来了次级债的发行第二高峰，全年实现了2345.98亿元的规模。 从债券发行方式来看，自2020年放开了券商公募次级债的发行后，公募次级债便成为了市场的主流发行品种，并对私募品种形成了明显的替代效应，2021年、2022年和2023年1-7月，私募品种发行规模占比仅10.57%、1.83%和4.41%。 从发行时主体评级来看，以AAA级券商发行为主，并且近年来AAA券商发行占比有明显提高趋势。AAA主体发行规模占比由2013年-2017年的占比70%-80%提升至了2021年-2023年的占比96%左右，大幅提升。 从发行券商企业性质来看，以央企和地方国企券商发行为主，近五年平均发行占比在85%左右。 2.3 信用利差：自2019年起信用利差持续走低 从2019年8月以来，券商次级债的信用利差一路大幅走低至2022年11月，主体评级AAA级券商一般次级债和永续次级债的信用利差由122.4BP和220.4BP的高点下行至50.6bps和59.1bps的低点，分别下行了72bps和161bps；2022年11月中旬，市场遭遇“理财赎回潮”事件，券商次级债的信用利差经历一波回调向上；2023年上半年资产荒行情回归，券商次级债的信用利差再次修复转下，截至2023年7月14日，AAA级券商一般次级债和永续次级债的信用利差分别为56.9BP和81.6BP，分别处在近三年8%和41%分位数水平，券商永续次级债相对更有性价比。 复盘券商次级债信用利差一路大幅走低的原因：（1）随着市场存续券商次级债规模逐步增大，市场对券商次级债品种的认识有所加深，具有品种溢价和流动性溢价的券商次级债成为了各家机构挖掘收益的主要方向，带动信用利差走低；（2）2020年5月，监管允许公募券商次级债品种发行，自此公募品种便成为市场主流发行品种，拉动了信用利差的走低；（3）2021年-2022年11月以及2023年上半年，市场对于非金融类信用债风险偏好下降导致的结构性资产荒行情使得券商次级债信用利差被明显压缩。 2.4 供给端：资本充足性压力大的主体未来滚续动力更足 证券公司的资本充足性是衡量其业务经营是否稳健的一个核心指标，净资本代表着证券公司的优质资产，同时部分针对证券公司资本相关的指标也受到了严格监管，根据证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套风控指标的计算标准要求，“风险覆盖率”指标要求大于等于100%，另外，“净资本/净资产”、“净资本/负债”和“净资产/负债”等指标分别要求大于等于20%、8%和10%。 对于券商来讲，如何补充资本至关重要，而发行次级债就是一个比较简单并且高效的补充资本的方式。因此，我们认为，可以从未来券商的资本金压力角度来判断后续券商次级债的供给情况。 从券商次级债的未来到期情况来看，未来三年，每年市场都有1200亿元-1500亿元的次级债到期，势必会对于证券市场的资本充足性造成一定的冲击。 从具体的证券公司来看，目前各家机构的整体的资本充足性水平均尚可，距离监管的底线标准都还有一定的安全边际。但是，随着后续各家机构发行的券商次级债逐渐到期，多数券商机构的资本充足性水平均会出现下滑，因此我们计算出扣除次级债给券商的资本补充部分，观察“调整后的风险覆盖率”、“调整后的净资本/净资产”、“调整后的净资本/负债”和“调整后的净资产/负债”等指标，发现部分券商的资本充足性指标下行接近预警线标准，未来或存在较大的次级债滚续发行压力。 因此，我们认为未来中信建投、广发证券、中金公司、天风证券、招商证券、中国银河将是未来券商次级债的供给主力。 2.5 需求端：受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强 自2021年起，在资产荒行情催化下，券商次级债受到公募基金青睐。我们统计了市场全部公募基金前十大重仓债券中券商次级债的规模和占比情况，2020年重仓券商次级债规模不足1亿元，而2021年Q4就已经增长到了17.47亿元，截至2023年Q1，进一步增长到了66.10亿元，持仓占比也一路走高，提升到了1.27‰。 二级成交方面，券商次级债成交放量，流动性明显增强。券商次级债近年来成交规模有着明显增长，2022年全年实现超6000亿元的成交总规模，同比增长29.19%；并且，近年来券商次级债的年度成交换手率也有明显提升，从2018年和2019年不足10%，提升至2022年全年的107.93%，流动性明显增强。 其中，中信建投、招商证券、申万宏源、国信证券、中国银河、广发证券的次级债近年来成交规模较高，分别为1794.55亿元、1448.49亿元、1299.85亿元、981.82亿元、940.52亿元和909.51亿元。 03 券商次级债VS银行次级债 3.1 条款对比：券商次级债的条款明显对投资者更友好 由于《证券公司次级债管理规定》中除了对券商次级债清偿顺序做出规定外，并未对券商次级债的条款细节做出硬性规定，因此我们只能从实际发行情况来梳理券商次级债的条款特性。 对于券商一般次级债，公募品种条款较为简单，均为非含权债；私募品种中约30%为含权债，多包括赎回权、调整票面利率等权利。 对于永续次级债，公、私募品种在条款设置上区别不大，基本都包括了回售权、赎回权、调整票面利率、利息递延和延期等条款。 对比券商一般次级债和银行二级资本债，虽然券商一般次级债和银行二级资本债均属于次级债，但由于银行二级资本债赎回需要监管审批，无利率跳升机制，并且必须含有减记/转股条款，因此银行二级资本债的次级属性明显更强；而券商一般次级债的条款就对于投资者来说更为友好，期限也相对更短。 对比券商永续次级债和银行永续债，二者最主要的区别在于，券商永续次级债跟券商一般次级债的清偿顺序一样，均在普通债之后；而银行永续债的清偿顺序不仅位于一般债权之后，还劣后于银行二级资本债，因此从清偿顺序的角度，券商永续次级债的条款也对投资者更为有利。 3.2 流动性对比：券商次级债成交活跃度相对更弱 二级成交方面，虽然券商次级债近年来成交规模有着明显增长，但跟商业银行次级债的成交规模相比仍相差甚远，2022年银行次级债实现11.18亿元的成交规模，是券商次级债的18.6倍。 二者成交规模相差之大，一方面是因为银行次级债的存续债规模明显高于券商次级债，例如截至2023年7月11日，银行次级债存续规模5.58万亿元，是券商次级债规模的9.41倍；另一方面，是因为银行次级债的成交活跃度更高，流动性更好，2022年全年，银行次级债实现了221%的年度换手率，而券商次级债换手率仅108%。 04 推荐关注机会 一方面，银行的主体信用风险普遍低于券商，另一方面，从前述券商次级债和商业银行次级债的条款对比来看，券商次级债在条款方面整体对于投资者来说更为友好，比如包含利率跳升机制，且没有减记/转股等条款。因此对于期限短、隐含评级高的券商次级债来说，其信用风险较小，此时券商次级债的条款优势更加凸显，因此其收益率一般低于同评级、同期限的银行次级债；而对于期限长、隐含评级低的券商次级债来说，债券本身的信用风险成为影响价格的主要因素，因此其收益率一般高于同评级、同期限的银行次级债。 例如，根据2023年7月21日数据，隐含评级AA+级，0-1年期和1-2年期券商一般次级债的收益率分别低于银行二级资本债15bps和5bps；券商一般次级债中AA+&2-3Y、AA+&3-5Y、AA&1-2Y品种比对应银行二级资本债收益高了18bps、7bps和22bps；券商永续次级债中AA&1-2Y品种比银行永续债收益高了3bps。因此对于长期限、低评级的债券来说，券商次级债相对更有性价比，可挖掘相关投资机会。 细分到具体券商层面，对于隐含评级为AA+级次级债品种，可以关注华泰证券、广发证券、国信证券、光大证券、长江证券、平安证券的次级债机会，当前估值在3%-3.3%，处于较高水平，但对应期限也都略长，对久期不敏感的配置机构可重点关注。 对于隐含评级AA级次级债品种，建议关注东北证券、方正证券、中原证券和华安证券的次级债机会，估值在3.3%-3.7%左右，主体评级均为AAA级，获取收益的同时又有一定安全边际。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月4日对外发布的《掘金券商次级债》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
点击蓝字 · 关注我们 摘要 当前绝对收益处于历史低位，可考虑“券商次级债”品种下沉机会 我们认为在当前低收益市场行情下，可以关注部分品种下沉的机会，例如券商次级债品种。一方面，证券行业整体信用中枢较高，在当前对信用风险担忧不断地背景下，具有一定的安全垫；另一方面，次级债品种由于清偿顺序靠后，通常会有一定的超额收益补偿；此外券商次级债相比银行次级债有着明显的条款优势。 何为券商次级债？ 券商次级债，是指证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券，长期次级债可按一定比例计入净资本。截至2023年7月11日，市场存续券商次级债5850.87亿元，257只，其中永续次级债占比39.91%。 （1）发展历程：监管三度修订管理文件，逐步引入公募品种。（2）发行统计：主体评级中枢提升，公募替代私募。发行高峰在2015年，全年发行了超5000亿元；第二高峰在放开公募次级债发行的2021年，全年实现了约2300亿元的发行，公募品种对私募品种形成了明显的替代效应。（3）信用利差：自2019年起信用利差持续走低，复盘原因：①具有品种和流动性溢价的券商次级债成为各家机构挖掘收益的主要方向，带动信用利差走低；②2020年5月，监管允许公募券商次级债品种发行，自此公募品种便成为市场主流发行品种，拉低信用利差；③2021年-2022年11月以及2023年上半年，市场对于非金融类信用债风险偏好下降导致的结构性资产荒行情使得券商次级债信用利差被明显压缩。（4）供给端：资本充足性压力大的主体未来滚续动力更足。计算各家券商剔除券商次级债后资本相关风险指标，发现部分券商已接近预警线标准，未来或存在较大的次级债滚续发行压力，预计中信建投、广发证券、中金公司、天风证券、招商证券、中国银河将是未来券商次级债的供给主力。（5）需求端：受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强。自2021年起在资产荒行情催化下，公募基金重仓券商次级债规模大幅增长，截至2023年Q1已增长至66.1亿元；2022年全年实现超6000亿元的成交总规模；年度换手率也提升至2022年全年的109.93%。 券商次级债VS银行次级债 （1）条款对比：券商次级债的条款明显对投资者更友好。对比券商一般次级债和银行二级资本债，券商一般次级债赎回无需监管审批、无减记/转股条款，有利率跳升机制，期限也相对更短。对比券商永续次级债和银行永续债，银行永续债的清偿顺序不仅位于一般债权之后，还劣后于银行二级资本债，因此从清偿顺序的角度，券商永续次级债的条款也对投资者更为有利。（2）流动性对比：券商次级债流动性相对更弱。2022年，银行次级债实现11.18亿元的成交规模，是券商次级债的18.6倍；银行次级债实现了221%的年度换手率，而券商次级债换手率仅108%。 推荐关注机会 （1）理论上来讲，券商次级债的收益也应略低于银行次级债，但是部分品种也存在收益背离的情况：券商一般次级债中AA+&2-3Y、AA+&3-5Y、AA&1-2Y品种比对应银行二级资本债收益高了18bps、7bps和22bps；券商永续次级债中AA&1-2Y品种比银行永续债收益高了3bps，可抓住相关机会。（2）具体证券公司层面，对于隐含评级为AA+级次级债品种，可以关注华泰证券、广发证券、国信证券、光大证券、长江证券、平安证券的次级债机会，当前估值在3%-3.3%，处于较高水平，但对应期限也都略长，对久期不敏感的配置机构可重点关注。对于隐含评级AA级次级债品种，建议关注东北证券、方正证券、中原证券和华安证券的次级债机会，估值在3.3%-3.7%左右。 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 温馨提示：关注公众号“固收荷语”，后台回复“券商次级债”，即可获得详细数据底稿。 正文 01 当前绝对收益处于历史低位，可考虑“券商次级债”品种下沉机会 今年以来，随着去年末的理财赎回潮事件的影响逐步消退，信用债市场情绪逐步趋于稳定，同时“资产荒”行情再次回归，各类期限和等级的信用债收益率均持续下行，以3年期中短票据收益率为例，截至2023年7月14日，AAA级、AA+级、AA级和AA-级品种收益率分别跌至2.71%、2.98%、3.36%和5.77%，分别位于近三年10.2%、13.5%、18.2%和19.4%分位数。 在当前各类资产的绝对收益率大都处于历史较低位的行情下，获取超额收益的难度越来越大，我们认为可以关注部分品种下沉的机会，例如券商次级债品种。 一方面，证券行业整体信用中枢较高，在当前对信用风险担忧不断地背景下，具有一定的安全垫；另一方面，次级债品种由于清偿顺序靠后，通常会有一定的超额收益补偿；此外，券商次级债赎回无需监管批复，不含减记/转股条款，含有利率跳升机制，相比银行次级债有着明显的条款优势，因此建议关注券商次级债内部的收益挖掘机会。 02 何为券商次级债？ 根据证监会2020年修订后的《证券公司次级债管理规定》，证券公司次级债，是指证券公司向股东或机构投资者定向借入的清偿顺序在普通债之后的次级债务，以及证券公司向机构投资者发行的、清偿顺序在普通债之后的有价证券。次级债务、次级债券为证券公司同一清偿顺序的债务。 根据发行期限长短，可分为长期次级债和短期次级债，长期次级债可按一定比例计入净资本。证券公司为满足正常流动性资金需要，借入或发行期限在3个月以上（含3个月）、1年以下（含1年）的次级债为短期次级债，短期次级债不计入净资本；证券公司借入或发行期限在1年以上（不含1年）的次级债为长期次级债，长期次级债可按一定比例计入净资本，到期期限在3年、2年、1年以上的，原则上分别按100%、70%、50%的比例计入净资本，但长期次级债计入净资本的数额不得超过净资本（不含长期次级债累计计入净资本的数额）的50%。 截至2023年7月11日，市场存续券商次级债5850.87亿元，257只，其中永续次级债占比39.91%。从债项隐含评级的分布来看，以AA+级为主，涵盖了86.54%的存续次级债，并且永续债整体的评级中枢更高，因为发行永续债的基本全是诸如中信证券、广发证券、中信建投、国信证券等AAA级的大型券商机构，而一般债的发行人中会有部分AA+级和AA级的中小券商。 从剩余期限的分布来看，目前0-1年期、1-2年期、2-3年期和3-5年期的存续债规模分别为1331.91亿元、1448.65亿元、1433.29亿元和1637.02亿元，期限分布较为平均，永续债的剩余期限整体长于一般债。 2.1 发展历程：监管三度修订管理文件，逐步引入公募品种 相比商业银行次级债，券商次级债整体起步较晚，其最早的规范文件是2010年9月出台的《证券公司借入次级债务规定》，当时仅对“次级债务”进行规范，并未提及“次级债券”，该规定目前也已废止。 后续，2012年12月，证监会首次出台《证券公司次级债管理规定》，首次提出“次级债券”的概念，并对券商次级债的久期、计入净资本等相关内容进行规范。而后，2013年6月，我国首只证券公司次级债——“13民族债”由民族证券发行，发行期限1年，发行规模5亿元，标志着我国证券公司次级债市场正式开启。 紧接着，证监会在2017年和2020年两度对《证券公司次级债管理规定》进行修订完善，将次级债的申请、变更等事项的相关文件由“申请”改为“备案”，并且放开了券商次级债的公开发行渠道。 2.2 发行统计：主体评级中枢提升，公募替代私募 自2013年至2023年7月11日，全市场共计发行了19967.72亿元券商次级债，发行数量835只，共有79家券商参与次级债的发行。分年份来看，券商次级债的发行绝对高峰期为2015年，全年发行了5181.70亿元的次级债，相比2014年增长了230.1%；后发行规模明显回落，2016-2020年，次级债发行规模都在1000亿元-2000亿元左右波动，而2021年由于公募次级债的发行放开，迎来了次级债的发行第二高峰，全年实现了2345.98亿元的规模。 从债券发行方式来看，自2020年放开了券商公募次级债的发行后，公募次级债便成为了市场的主流发行品种，并对私募品种形成了明显的替代效应，2021年、2022年和2023年1-7月，私募品种发行规模占比仅10.57%、1.83%和4.41%。 从发行时主体评级来看，以AAA级券商发行为主，并且近年来AAA券商发行占比有明显提高趋势。AAA主体发行规模占比由2013年-2017年的占比70%-80%提升至了2021年-2023年的占比96%左右，大幅提升。 从发行券商企业性质来看，以央企和地方国企券商发行为主，近五年平均发行占比在85%左右。 2.3 信用利差：自2019年起信用利差持续走低 从2019年8月以来，券商次级债的信用利差一路大幅走低至2022年11月，主体评级AAA级券商一般次级债和永续次级债的信用利差由122.4BP和220.4BP的高点下行至50.6bps和59.1bps的低点，分别下行了72bps和161bps；2022年11月中旬，市场遭遇“理财赎回潮”事件，券商次级债的信用利差经历一波回调向上；2023年上半年资产荒行情回归，券商次级债的信用利差再次修复转下，截至2023年7月14日，AAA级券商一般次级债和永续次级债的信用利差分别为56.9BP和81.6BP，分别处在近三年8%和41%分位数水平，券商永续次级债相对更有性价比。 复盘券商次级债信用利差一路大幅走低的原因：（1）随着市场存续券商次级债规模逐步增大，市场对券商次级债品种的认识有所加深，具有品种溢价和流动性溢价的券商次级债成为了各家机构挖掘收益的主要方向，带动信用利差走低；（2）2020年5月，监管允许公募券商次级债品种发行，自此公募品种便成为市场主流发行品种，拉动了信用利差的走低；（3）2021年-2022年11月以及2023年上半年，市场对于非金融类信用债风险偏好下降导致的结构性资产荒行情使得券商次级债信用利差被明显压缩。 2.4 供给端：资本充足性压力大的主体未来滚续动力更足 证券公司的资本充足性是衡量其业务经营是否稳健的一个核心指标，净资本代表着证券公司的优质资产，同时部分针对证券公司资本相关的指标也受到了严格监管，根据证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》及配套风控指标的计算标准要求，“风险覆盖率”指标要求大于等于100%，另外，“净资本/净资产”、“净资本/负债”和“净资产/负债”等指标分别要求大于等于20%、8%和10%。 对于券商来讲，如何补充资本至关重要，而发行次级债就是一个比较简单并且高效的补充资本的方式。因此，我们认为，可以从未来券商的资本金压力角度来判断后续券商次级债的供给情况。 从券商次级债的未来到期情况来看，未来三年，每年市场都有1200亿元-1500亿元的次级债到期，势必会对于证券市场的资本充足性造成一定的冲击。 从具体的证券公司来看，目前各家机构的整体的资本充足性水平均尚可，距离监管的底线标准都还有一定的安全边际。但是，随着后续各家机构发行的券商次级债逐渐到期，多数券商机构的资本充足性水平均会出现下滑，因此我们计算出扣除次级债给券商的资本补充部分，观察“调整后的风险覆盖率”、“调整后的净资本/净资产”、“调整后的净资本/负债”和“调整后的净资产/负债”等指标，发现部分券商的资本充足性指标下行接近预警线标准，未来或存在较大的次级债滚续发行压力。 因此，我们认为未来中信建投、广发证券、中金公司、天风证券、招商证券、中国银河将是未来券商次级债的供给主力。 2.5 需求端：受到公募基金青睐，成交放量，流动性增强 自2021年起，在资产荒行情催化下，券商次级债受到公募基金青睐。我们统计了市场全部公募基金前十大重仓债券中券商次级债的规模和占比情况，2020年重仓券商次级债规模不足1亿元，而2021年Q4就已经增长到了17.47亿元，截至2023年Q1，进一步增长到了66.10亿元，持仓占比也一路走高，提升到了1.27‰。 二级成交方面，券商次级债成交放量，流动性明显增强。券商次级债近年来成交规模有着明显增长，2022年全年实现超6000亿元的成交总规模，同比增长29.19%；并且，近年来券商次级债的年度成交换手率也有明显提升，从2018年和2019年不足10%，提升至2022年全年的107.93%，流动性明显增强。 其中，中信建投、招商证券、申万宏源、国信证券、中国银河、广发证券的次级债近年来成交规模较高，分别为1794.55亿元、1448.49亿元、1299.85亿元、981.82亿元、940.52亿元和909.51亿元。 03 券商次级债VS银行次级债 3.1 条款对比：券商次级债的条款明显对投资者更友好 由于《证券公司次级债管理规定》中除了对券商次级债清偿顺序做出规定外，并未对券商次级债的条款细节做出硬性规定，因此我们只能从实际发行情况来梳理券商次级债的条款特性。 对于券商一般次级债，公募品种条款较为简单，均为非含权债；私募品种中约30%为含权债，多包括赎回权、调整票面利率等权利。 对于永续次级债，公、私募品种在条款设置上区别不大，基本都包括了回售权、赎回权、调整票面利率、利息递延和延期等条款。 对比券商一般次级债和银行二级资本债，虽然券商一般次级债和银行二级资本债均属于次级债，但由于银行二级资本债赎回需要监管审批，无利率跳升机制，并且必须含有减记/转股条款，因此银行二级资本债的次级属性明显更强；而券商一般次级债的条款就对于投资者来说更为友好，期限也相对更短。 对比券商永续次级债和银行永续债，二者最主要的区别在于，券商永续次级债跟券商一般次级债的清偿顺序一样，均在普通债之后；而银行永续债的清偿顺序不仅位于一般债权之后，还劣后于银行二级资本债，因此从清偿顺序的角度，券商永续次级债的条款也对投资者更为有利。 3.2 流动性对比：券商次级债成交活跃度相对更弱 二级成交方面，虽然券商次级债近年来成交规模有着明显增长，但跟商业银行次级债的成交规模相比仍相差甚远，2022年银行次级债实现11.18亿元的成交规模，是券商次级债的18.6倍。 二者成交规模相差之大，一方面是因为银行次级债的存续债规模明显高于券商次级债，例如截至2023年7月11日，银行次级债存续规模5.58万亿元，是券商次级债规模的9.41倍；另一方面，是因为银行次级债的成交活跃度更高，流动性更好，2022年全年，银行次级债实现了221%的年度换手率，而券商次级债换手率仅108%。 04 推荐关注机会 一方面，银行的主体信用风险普遍低于券商，另一方面，从前述券商次级债和商业银行次级债的条款对比来看，券商次级债在条款方面整体对于投资者来说更为友好，比如包含利率跳升机制，且没有减记/转股等条款。因此对于期限短、隐含评级高的券商次级债来说，其信用风险较小，此时券商次级债的条款优势更加凸显，因此其收益率一般低于同评级、同期限的银行次级债；而对于期限长、隐含评级低的券商次级债来说，债券本身的信用风险成为影响价格的主要因素，因此其收益率一般高于同评级、同期限的银行次级债。 例如，根据2023年7月21日数据，隐含评级AA+级，0-1年期和1-2年期券商一般次级债的收益率分别低于银行二级资本债15bps和5bps；券商一般次级债中AA+&2-3Y、AA+&3-5Y、AA&1-2Y品种比对应银行二级资本债收益高了18bps、7bps和22bps；券商永续次级债中AA&1-2Y品种比银行永续债收益高了3bps。因此对于长期限、低评级的债券来说，券商次级债相对更有性价比，可挖掘相关投资机会。 细分到具体券商层面，对于隐含评级为AA+级次级债品种，可以关注华泰证券、广发证券、国信证券、光大证券、长江证券、平安证券的次级债机会，当前估值在3%-3.3%，处于较高水平，但对应期限也都略长，对久期不敏感的配置机构可重点关注。 对于隐含评级AA级次级债品种，建议关注东北证券、方正证券、中原证券和华安证券的次级债机会，估值在3.3%-3.7%左右，主体评级均为AAA级，获取收益的同时又有一定安全边际。 05 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 具体分析详见华福证券研究所2023年8月4日对外发布的《掘金券商次级债》 本报告分析师：李清荷 执业证书编号：S0210522080001 研究助理：李艳 执业证书编号：S0210122080036 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。 本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 李清荷 华福固收首席分析师 上海财经大学硕士，曾任职于国盛证券研究所、西南证券研究所、某评级机构。 固收荷语 更及时、更深度、更有趣 期待您的关注！
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