信用研究 | 永续供给充沛,二永债收益率快速上行

（以下内容从东方证券《信用研究 | 永续供给充沛,二永债收益率快速上行》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/08/02 信用研究 永续供给充沛，二永债收益率快速上行 徐沛翔 齐晟 01 7月小品种月报： 永续供给充沛，二永债收益率快速上行 本文将重点关注7月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 企业永续债 一级市场：融资热度稍回落， 高票息发行数量显著减少 7月信用债发行热度回落，全月新发企业永续债81只，新发规模合计1020亿元，环比缩量23%但同比增长38%，仍处于历史较高位；偿还规模环比大幅缩减35%至556亿元，最终实现净融入464亿元，规模相比6月基本持平。 评级方面，7月AAA高等级主体发行规模占比小幅回升至96%，AAA和AA+平均发行成本约3.32%和3.71%，环比分别下行15bp和74bp，AA+级融资成本大幅下降。在7月总发行单数减少、票面利率整体下行环境下高票息发行数量显著减少，无票面利率5%以上的新债，票息在4%~5%之间也仅有6只，平安租赁2+N公司债融资成本最高4.8%，湖北联交投、南京江北产投、南京江宁经开（发行2单）3家城投新债票息在4.1%~4.4%之间，上海建工5+N中票因期限较长而票面利率偏高，达4.07%；低成本发债主体主要为电力、建筑、建材央企，中电投2+N中票票面利率最低低至2.83%。 行业方面，7月公用事业、建筑装饰和城投板块发行量偏大，钢铁融资规模扩张而建筑装饰、交通运输缩量较多。公用事业板块电力央国企合计新发327亿元，环比增多15%且票面利率均低于3.5%；建筑装饰板块共融资190亿元，环比缩减27%，中交、中铁系发行量偏大，除上海建工、湖南交水建和中交三公局外，其余新债票息也都控制在3.5%以内；钢铁板块本月密集新发80亿元，其中鞍钢、首钢各发行50亿元、30亿元，票息最高在3.6%左右；采掘行业合计发行65亿元环比持平，发行人分别为陕西延长石油和山东能源集团；上月交通运输行业发行规模缩减至仅7亿元。城投永续债有8省新发、共融资136亿元，其中江苏最多发行52亿元，其次为陕西20亿元、山东和四川各15亿元，发行成本仍有一定分化，广州交投低至3.05%；截至7月末山东存续城投永续债1156亿元依旧位居榜首，江苏、四川、湖北存续规模继续保持在600亿以上。 从企业永续债的次级属性来看，7月81只新发企业永续债中次级属性有53只、规模650亿元，只数占比升至65%而规模占比小幅降至64%。分企业性质来看，7月央企次级永续债新发39只，次级占比降至80%，地方国企则仍主要发行非次级永续债，但次级占比环比涨至42%。 二级市场：收益率走势呈 “U”型，交易情绪明显回暖 7月产业和城投永续债收益率走势呈“U”型，最后一周快速回升，信用利差短端走阔、中长端收窄。各等级、各久期产业和城投永续债收益率于7月中下旬时最多下行10bp左右，但在最后一周随市场整体快速回升，压缩幅度收窄，最终相比6月末收窄中枢约为4bp，中短久期下行幅度稍大，城投与产业走势接近。资金面宽松叠加政策刺激使得无风险利率曲线明细陡峭化，最终短端信用利差小幅走阔3bp以内，而3年期和5年期则多数收窄5~10bp不等，城投永续债利差波动相比产业债稍小。 品种利差方面，7月产业及城投永续品种利差以小幅波动为主，但中低等级、中长久期城投永续债品种利差走阔较多。中低等级、中长久期城投永续品种利差普遍走阔，AA级3年期、5年期分别走阔6bp和8bp，短久期仍以小幅波动为主；产业债品种利差波动幅度则都集中在±3bp以内，变化趋势不明显。 分行业看，7月各行业产业永续信用利差全面收窄，幅度集中在3bp以内。钢铁和农林牧渔永续债平均利差最多收窄5bp，化工行业利差平均数持平、中位数最多走阔8bp，各行业利差排序环比基本一致。 城投永续债方面，7月各省永续平均信用利差全面收窄且幅度大于产业永续债，广西和陕西收窄较多。其中，广西、陕西最多分别收窄26bp、25bp，主要靠广西北部湾投资和西安高新控股带动，福建收窄12bp次之，漳州交通、漳龙集团、漳州城投估值均有所下行；其余省份收窄幅度均在10bp以内；江苏AAA级利差小幅走阔主因南京江宁经开、江北建投估值稍有上行。 7月企业永续债交易规模及换手率回升，大唐集团成交量依然居首位。7月企业永续债全月共成交4386亿元，环比大幅回升40%，修正后的换手率也环比上升4.53pct至16.80%，交易氛围显著回暖。分行业看，存续量偏大的行业中公用事业和建筑装饰成交额分别环比大幅增长67%和54%，城投和综合也分别环比增长14%和28%，从主体层面看大唐集团、国家电投和中化成交额排名前三，其中大唐集团成交规模环比翻倍，新债发行和存续债交易热度提升均有影响。 7月未新增企业永续债未被赎回事件。截至目前，未被赎回的企业永续债主要发行于2018年以前，且发行人多已发生实质性违约，如海航集团、美兰机场等；发行人多为产业主体，去年5月新增房地产行业宝龙地产；涉及的城投平台仅2家，分别为青海国资和吉林交投。 金融永续及次级债 一级市场：永续债融资热度延 续，次级债一级发行仍较冷清 金融永续债方面，受中行永续债新发影响，一级融资规模明显放量。6月中行新发300亿元永续债，票面利率3.27%，城商行温州银行也发行40亿元，但票息4.9%属偏高水平；券商中广发证券、申万宏源证券、中国银河证券和国泰君安证券各发1只金融永续债，融资成本集中在3.6%左右；AMC永续债依旧无新发；最终合计融资488亿元，同期无到期。债项评级方面，本月新发金融永续债除温州银行外债项评级均为AAA级。 金融次级债方面，一级发行市场仍较冷清，国有行继续缺席。7月银行二级资本债共新发5只、合计募集98亿元，同期偿还规模大幅缩至35亿元，最终净融入63亿元，扭转6月净融出趋势；受中信建投密集新发次级债影响，7月券商次级债融资规模环比大幅增长69%至120亿元；保险新发仅15亿元。具体来看，银行二级资本债发行人包括城商行厦门银行和安徽长丰、湖州吴兴、宁波余姚、浙江开化共4家农商行，农商行融资成本普遍偏高，介于4.8%至5.6%之间，单笔规模均较小；共有5家券商新发次级债，其中中信建投证券最多发行4只合计融资80亿元，融资成本集中在2.9%左右，华创证券融资成本最高达4.8%；英大财险发行一笔规模15亿元的保险资本补充债，票息为3.35%；此外，中粮期货也发行了一笔规模5亿元、利率3.43%的次级债。 二级市场：下旬银行二永债利差 大幅回调，成交热度总体持平 永续债方面，7月利差先下后上，波动幅度较大，银行走阔而AAA级券商利差收窄较多。具体而言，AAA级券商利差收窄10bp，AAA级和AA+级银行则分别小幅走阔4bp和11bp，其中国有行、股份行利差走阔7bp左右，城商行和农商行则环比基本持平。分期限看，7月中短久期银行永续债利差均小幅走阔约7bp，5年期持平。 次级债方面，7月保险资本补充债和券商次级债利差收窄较多，银行小幅波动。继6月保险资本补充债利差明显走阔后，7月初迎来快速收窄行情，但中下旬以来又有所走阔，最终AAA和AA+级利差相比上月末分别大幅收窄5bp和12bp，AAA级券商次级债也收窄6bp，而银行二级资本债则大致持平，各类银行波动幅度都在±2bp以内。分期限看，1年期和3年期银行永续债利差小幅走阔3~4bp，5年期则大幅收窄6bp。 二级成交方面，7月金融永续债总成交规模和换手率环比小幅提升。银行、证券公司、AMC永续债成交规模分别为3733、159和45亿元，经修正后的月换手率分别为17.34%、6.79%和9.83%，银行和AMC永续债成交量和换手率环比增长，券商成交热度下降。中行和建行等国有行成交规模依旧居于前列。 次级债方面，7月金融次级债整体成交规模和换手率稍有回落，成交热度下滑。银行二级资本债、券商次级债和保险资本补充债成交规模分别为5155、350和154亿元，修正后的月换手率分别为15.00%、9.83%和5.25%，环比分别下降0.76pct、0.52pct和2.40pct。工行、建行和中行二级资本债成交规模位列前三。 7月新增1起金融次级债未赎回事件。城商行辽宁葫芦岛银行公告不行使“18葫芦岛银行二级01”赎回选择权，票面利率维持6.2%不变。当前弱资质城农商行不赎回风险仍在持续暴露中，未见收敛迹象。基于我们对2023Q2基金重仓信用债的分析（见报告《信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在》），Q2城商行二级资本债和永续债获基金大幅增配，被重仓规模环比增速在40%左右，表明基金对银行二永债收益的要求明显提升。虽基金重仓主体在国有行、股份行外多选择资质较好的一线城市城商行，但不排除已经开始布局挖掘资质更弱的城商行，只不过尚未体现在前五持仓中，在此继续提示谨防不赎回风险。 建议继续维持高等级中短端二永债的配置仓位，保持观望态度。7月24日政治局会议关于地产政策、地方债务、活跃资本市场等的积极表述略超预期，引发收益率向上大幅调整，银行二永债估值当即受明显冲击，至今仍在高位徘徊、尚未修复。展望后市，债市调整的风险开始增大，关于净值波动引发赎回潮的隐忧也有所升温，我们认为本轮调整可能将持续一段时间但预计幅度有限，情绪上需稍谨慎但也不必完全转向防御，建议适当缩短组合久期以抵御波动，保持观望态度。至于二永债，得益于其偏强的交易属性，在Q2债牛行情中投资者参与二永债博弈的热情较高，但当债市扰动开始增多时吸引力也有所下降。但从另一方面而言，首先，当前优质信用品种一级供给依然不足，二永债高票息优势继续存在，特别是7月下旬以来3年期二永债回调幅度相对较大，与同期限AAA中短票利差显著走阔；其次，当前资金面总体偏宽松，上半年1年期二永债与资金利率之差缓慢收敛至历史中枢水平，仍有套息空间；第三，虽政策刺激加码但经济基本面的转向还有待确认，久期适当缩短即可无需恐慌。因此，建议维持高等级中短端二永债的配置仓位，倘若风险偏好较强且愿意舍弃一定流动性，在控制久期的前提下可稍作下沉但务必控好安全边际，后续倘若出现超调或迎来买入时机。 ABS 一级市场：发行规模环比回落， 租赁ABS融资热度领先 资产证券化市场7月共发行113单ABS项目，合计融资1063亿元，环比6月均大幅回落。基础资产方面，融资租赁ABS发行规模居首，供应链、车贷及CMBS亦有一定体量。7月融资租赁ABS发行规模领先，但环比下降19%，海发宝诚租赁融资规模约30亿居首；供应链ABS发行规模环比约缩减43%，以地产和建筑行业为主，保利、中电建、万科融资规模破20亿；车贷ABS和CMBS发行回暖，车贷ABS底层资产所涉主体包括上汽、奇瑞和福特，CMBS中金融街融资规模超30亿；应收账款ABS发行遇冷。城投ABS方面，7月城投关联ABS融资规模过百亿元，ABS类型涉及收费收益权、CMBS、供应链等。 地产ABS方面，7月地产ABS发行量同步回落，共发行169亿元，类型包括供应链和CMBS，保利、金融街和万科融资规模居前。从融资成本看，新城控股平均票息达6.50%，属较高水平。 债项评级方面，7月ABS项目仍以高等级为主，AAAsf级债券发行规模占比超九成。高等级发行成本仍维持在较低水平，AAAsf级各期限项目平均票息除短端0.5年以内环比下行15bp外，其余均上行，2-3年项目最多上行33bp。 二级市场：收益率下行利差 收窄，成交热度继续回落 7月ABS到期收益率走势同样触底回升，最终稍有下行。对比6月末，各等级1年期企业ABS收益率下行5~8bp，3年期、5年期收益率则分别小幅下行1bp、3bp左右，7月下旬上行幅度同样较大。信用利差方面，7月经震荡调整后各期限信用利差走势稍有分化，1年期小幅波动±2bp，3年期收窄约4bp，5年期收窄幅度扩大至7bp。 7月ABS二级成交规模继续回落，有限合伙份额维持高成交热度。7月二级成交规模合计1173亿元，环比、同比分别下降5%、11%，换手率环比下降0.07pct至3.02%。分基础资产看，7月有限合伙份额成交规模保持领先但环比同样跌幅明显，占总成交额的比例约14%，其中成都兴城投资集团成交规模破15亿元保持首位；融资租赁成交规模提升至第二位；应收账款、CMBS热度下滑，RMBS、补贴款债权回暖。折价成交方面，以成交净价/全价偏离中债估价净价/全价来计算折价幅度，本月折价成交幅度较大的主体主要涉及远洋和雅居乐。 感谢实习生郭婵容对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 数据统计可能存在遗误：由于信用债及ABS发行及成交数据涉及人工筛选，存在遗漏的可能性；样本券选择及利差测算同实际情况或存偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所8月2日发布的研报《永续供给充沛，二永债收益率快速上行——7月小品种月报》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）