【招商商业|深度报告】北京人力:综合性人力资源龙头服务商,厚积薄发行稳致远

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨、胡馨媛 核心摘要 北京人力是人力资源板块的龙头服务商，公司兼具国有企业背景及优质客户资源，先发优势显著，传统业务经营稳健，业务外包及灵活用工等新兴业务具有较强成长性。随着未来人服行业合规化程度不断提升，未来行业集中度有望持续提升，公司长期前景广阔，此外全国性覆盖及产业链内广泛布局使得公司经营更具韧性，有望实现稳定的业绩兑付，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 报告摘要 综合性人力资源龙头服务商，传统业务与新兴业务齐头并进。 北京外企是国内领先人力资源服务机构，主营业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务和灵活用工服务。稳健增长的传统业务与发展潜力较大的新兴业务相结合，使公司经营表现极具韧性，2022年实现营收318.6亿元/+25.3%；2021年人事管理、薪酬福利、业务外包和灵活用工分别实现营业收入13.1/9.8/217.3/11.4亿元，同比增长5.2%/7.4%/46.0%/43.6%。 业态丰富各有千秋，朝阳行业未来可期。近年来人资行业规模呈增长态势，并且形成了多元化的商业模式。根据人社部数据显示，2021年各类人资服务业机构已有5.9万家，从业人员达到103.1万人，营收突破2.46万亿元，疫后复苏稳增长&稳就业主线，推动人力资源行业发展。其中灵活用工业务是人力资源板块的蓝海市场，在三方雇佣关系下通过帮助企业降成本、转风险、提效率，有效地契合了当下企业高速增长的用人需求，长期来看灵活用工市场前景广阔。目前国内人力资源服务市场集中度较低，随着政策引导下逐渐加速行业规范化，行业具有广阔整合空间，龙头公司有望持续受益。 国企背景&全国布局&客户优势显著，人服龙头行稳致远。FESCO为国内人服行业先行者，国企背景&先发优势使得公司具有较好的客户基础且在全国范围内实现了广泛布局，品牌、现金流、经营合规性等综合优势突出。公司坚持“产品+服务+平台”三位一体并构建人资领域一站式综合解决方案，产品丰富且业态多元化，并且随着与外企德科合作持续推进，有利于提升公司经营、管理、数字化水平并进一步开拓海外市场。 投资建议及盈利预测：预计公司23-25年实现营业收入397.5/509.1/651.3亿元，实现归母净利润8.7/10.7/12.8亿元，同比增长19%/22%/20%，对应23-25年PE分别为17x/14x/12x，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观环境变化导致企业端用工需求不及预期；行业竞争格局恶化；政府补贴力度减弱。 报告正文 一 北京人力：综合性人力资源龙头服务商，传统业务与新兴业务齐头并进 1.1 重组并购获取优质资产，人服龙头上市加速发展 北京人力曾用名北京城乡，前身为北京市城乡贸易中心商场。 1992年8月，公司进行股份制改组，设立北京城乡贸易中心股份有限公司，主营业务为商业和旅游服务业。1994年1月成功登陆上交所，由定向募集公司转变为社会募集公司，向社会公众公开发行股票。2021年9月30日，公司积极响应深化国企改革精神，发布拟置出资产收购北京外企的公告。2022年4月13日发布收购报告书，同年7月中国证监会审核通过。2023年5月19日，北京城乡资产重组项目基本完成，北京城乡正式更名为北京人力。 北京外企（FESCO）前身为北京市友谊商业服务总公司国内服务部，是国内领先的人力资源服务机构。公司主营业务包括人事管理服务、薪酬福利制度、业务外包服务及灵活用工服务。FESCO人力资源服务体系依托网站、呼叫中心等技术手段，在全国建立了60余家投资公司及分公司，形成了以北京和上海为中心、覆盖全国34个省市自治区400余座城市的服务网络。2010年，FESCO与德科集团（Adecco）合资成立北京外企德科人力资源服务上海有限公司（Fesco Adecco）。2019年，北京外企进行混合所有制改革，变更为国有控股公司。2021年，北京市国资委明确外企集团持有的北京外企86%股权无偿划转至北京国管。2023年5月19日，北京外企100%股权置入北京城乡，成功登陆上交所主板，开启了资本化进程。 截至2023年5月19日，北京城乡&北京外企资产重组实施情况： 1）重大资产置换：北京城乡除保留资产外的全部资产及负债与北京国管持有的北京外企86%股权的等值部分进行置换。截至2023年4月3日，北京城乡直接持有北京外企100%股权，且已完成对北京国管所负的置出资产交割义务。 2）发行股份购买资产：向天津融衡、北创投以及京国发发行股份购买其分别持有北京外企 8.81%、4.00%、1.19%的股权。发行价格为 15.84 元/股，截至2023年4月11日，公司合计发行1.54亿新股用于购买资产，发行完成后公司股份总量为4.7亿股。 3）募集配套资金：向北京国管非公开发行9504万股，发行价格为16.80元/股。截至2023年4月24日，公司募集到资金总额为15.97亿元。 资产重组完成后，北京国管为控股股东，北京市国资委仍为公司实际控制人，持股比例为49.23%。公司第二/第三/第四大股东分别为天津融衡股权投资合伙企业（有限合伙）/北京创新产业投资有限公司/北京京国发股权投资基金（有限合伙），持股比例分别8.79%/3.99%/1.18%。 公司构筑了传统与新兴业务相结合的经营模式，传统业务稳健增长，新兴业务前景广阔。公司主营业务包括人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、灵活用工服务四大业务，同时还积极开展人事社保代理、员工派遣、招聘猎头、薪酬福利、教育培训、保险经纪、商务调查、企业咨询等业务，综合实力位居行业前列。受益于丰富的产业链布局，在宏观环境波动的情况下，公司经营表现极具韧性。目前FESCO服务的客户达到1万余家，包括绝大多数在华财富500强企业及各类行业领先的公司，服务的员工人数达到38万，业务网络遍及全国，使得“FESCO”成为中国人力资源领域内最具影响力的品牌之一。 人事管理服务：主要包括基础人事管理服务和劳务派遣服务。 薪酬管理服务：主要包括薪酬服务财税管理、员工福利关怀服务、以及健康管理等细分服务。 业务外包服务：主要包括外包方案设计及人员配置和对外包人员进行招聘及管理。 灵活用工服务：主要包括招聘流程外包、中高端人才寻访及灵活用工服务。 北京外企高管团队稳定且经验丰富。大部分核心业务人员已加入公司20余年。团队整体专业化水平较高，对产品研发、运营管理、行业发展方向及公司战略都有深刻的认知和规划。公司重视人才的培养和储备，以确保整个团队的竞争力。新股东的加入将有助于公司管理决策更高效，在提升客户满意度的同时深耕人资业务，实现公司发展目标。 1.2经营情况：人资盈利稳步增长，客户资源优质丰富 北京外企营收规模保持高速增长，盈利能力稳定。2019-2022年间，北京外企的营业收入分别为160.11/180.97/254.18/318.55亿元，CAGR为25.8%；同期，公司归母净利润呈稳定增长趋势，分别为4.12/5.75/6.15/7.32亿元，CAGR为21.1%。2023Q1公司实现营业收入91.95亿元，同比增长22.6%；归母净利润3.38亿元，同比增长57.0%，主要受益于人事管理和薪酬福利类业务稳健爬升，业务外包服务增长势头仍存。 业务外包服务是公司最主要的收入来源，增长速度较快。2019-2021年间，业务外包服务占营业收入比重持续增加，分别为69.0%/82.3%/85.5%, 公司通过丰富客户资源优势的同时探寻老客户的综合性需求，业务外包服务2021年实现营业收入217.25亿元，同比增长46%，毛利达到5.65亿元，同比增长38.5%。2019-2021年间，招聘及灵活用工服务占比分别为15.8%/4.4%/4.5%, 在灵活用工行业快速增长的大环境下，2021年公司灵活用工服务业务的毛利达到1.06亿元，增幅为39.5%。 传统业务中人事管理和薪酬福利业务毛利率较高，新兴业务中业务外包毛利占比持续提升。细分公司各项业务收入，人事管理和薪酬福利业务毛利率远高于公司其他业务，2021年分别为83.1%/33%，其中人事管理业务在占主营业务仅5%左右的情况下实现10.9亿毛利润，约为业务外包服务的2倍。2022年公司毛利率为7.21%，同比下降1.32pct，主要原因为高毛利率的人事管理和薪酬福利业务占比不超过一成，而毛利率仅为2.6%的业务外包服务为公司主营业务，且占比持续提升。 公司持续保持规模效应，带动三费率逐年下降。2019-2022年间公司的管理费用率分别为4.17%/3.47%/3.01%/2.66%，销售费用率分别为2.81%/2.44%/1.87%/1.43%，研发费用率分别为0.88%/0.91%/0.75%/0.61%。三费率持续保持下降趋势，主要受益于公司业务规模不断增长，业务领域、服务产品及服务地域不断扩张，规模效应带动三费率下降。对比同行业可比公司销售费用率和管理费用率的平均值， 2022年分别为1.77%/2.53%，公司销售费用率低于行业平均值0.34pct，管理费用率高于行业平均值0.13pct，整体费用端持续优化，运营效率显著提升。 丰富且优质的品牌客户资源是北京外企高速发展的基础。北京外企与一大批包括华为、滴滴出行、顺丰速运、阿里巴巴、国家电网、中粮、三星、IBM、微软、辉瑞制药、施耐德电器等在内的优质的行业龙头企业建立深厚的合作关系，为企业未来发展提供有力保障。2019-2021年间，公司前5大客户年度销售总额占比分别31.0%/34.1%/37.0%， 华为客户组作为公司2020年和2021年的第一大客户组，2020年和2021年的销售额分别为25.61亿人民币和51.31亿人民币，同比增长100.4%，其销售额占比分别为14.2%和20.2%，同比增长42.7%。公司不断挖掘存量市场客户潜力并维系拓展现有大客户业务，优质稳定的客户资源成为其快速增长的助推力。 二 人服赛道：业态丰富各有千秋，朝阳行业未来可期 2.1人服行业：稳增长&稳就业助力疫后人资行业发展，长期增长前景广阔 纵观我国人力资源服务行业的发展历史进程，可以分为初步萌芽、高速发展再到规范发展三个阶段： 第一阶段：初步萌芽期（1978-1991年）：自1978年改革开放以来，我国企业人力资源市场也在不断发展演变。1979年底全国开始全面推广企业自主权改革，企业用人自主权得以下放，由国家统包统配逐步向企业开放式用工转变，催生人力资源配置业务服务。1980年出台《关于管理外国企业常驻代表机构的暂行规定》，外资企业需借助第三方指定机构对中方员工进行人事管理，推动了我国人服行业的初步发展。 第二阶段：高速发展期（1992-2014年）：1992年我国开始从计划经济向市场经济转换，经济体制改革持续推进，人力资源市场化配置程度加深，其中催化了劳务派遣的发展。随着国企改革，大量员工下岗，为解决劳动力过剩问题，政府积极鼓励建立劳务派遣公司。进入21世纪，我国市场经济繁荣，营商环境优化，民营企业快速发展，加之《劳动合同法》出台，劳务派遣制度正式确立，劳务派遣在国内盛行。此外，先后出台了《人才市场管理规定》、《中外合资人才中介机构管理办法》，国有、民营、合资人才机构竞相发展，进一步带动了人服行业发展。 第三阶段：规范发展期（2014年至今）：随着行业规模不断扩大，市场秩序逐渐规范，相继出台人力资源服务行业法律法规。其中2014年《劳务派遣暂行规定》的出台，提高了劳务派遣企业注册资本以及规定派遣用工比例等，放缓了劳务派遣发展速度，进入稳定或收缩阶段。但是企业用工需求仍未收缩，以外包为主的灵活用工形式开始迸发潜力，逐渐替代劳务派遣。2019年开始实施社保入税，不合规的劳务派遣企业无法违规获利，给予灵活用工业务更大的发展空间。同时，国家支持打造多层次、多元化人力资源市场格局，推进行业朝着高质量发展。 人力资源服务行业规模持续扩大，服务机构及从业人员保持增长。我国人力资源服务行业营业收入保持增长态势，2015年为0.97亿元，再到2020年营业收入首次突破2万亿元，2015年-2020年行业营收年均复合增长率达到16.0%。2021年持续扩大，达到2.46万，同比增长20.9%。同时全国人力资源服务机构数量及行业从业人员数保持增长态势，截至2021年底各类人力资源服务业机构已有5.91万家，从业人员达到103.15万人，同比增长分别为29.0%/22.3%，人力资源服务业保持良好发展态势。 疫后复苏稳增长&稳就业主线，推动人力资源行业发展。2020年受疫情冲击，我国城镇新增就业人数下滑至1186万人，同比减少12.3%，因此我国一直致力于疫后复苏稳增长和稳就业，国务院、人社部等部门持续推出支持人力资源行业发展相关政策，2021年全年城镇新增就业1302万人，城镇调查失业率稳定在5%左右。相关鼓励政策持续加码，在提出稳定企业用工、提高就业质量等一系列支持人资行业整体发展相关政策的同时，鼓励发展灵活就业等新就业形态。2023年的政府工作报告中将2023年新增就业预期目标设置为1200万人，持续把解决就业问题放在突出位置，这将为人力资源行业的发展提供更大的空间和机遇。 人力资源服务行业由传统人事业务、灵活用工、人力资源招聘服务及其他服务组成。根据《国民经济行业分类》，人力资源服务行业定义为，针对劳动者就业及职业发展，为用人单位管理和开发人力资源提供的能力和价值提升的系列活动，包括人力资源招聘、职业指导、人力资源和社会保障事务代理、人力资源外包、人力资源管理咨询及人力资源信息软件服务等。因此，人力资源服务行业主要由传统人事业务、灵活用工、人力资源招聘服务及其他服务组成。 传统人事业务：主要包括薪酬福利、人事管理、劳务派遣。传统人事业务是人服企业的基础性业务，尤其是薪酬福利与人事管理，目前发展已经较为成熟，客户需求稳定，但由于其同质化明显，客户议价较强。 薪酬福利：企业薪酬管理的外部化，人力资源服务机构为企业提供薪酬财税管理（薪资发放以及税务代理等）、员工服务、健康管理等，其收费方按人按月或一次性收费。 人事管理服务：企业内部员工管理职能的外部化，人力资源服务机构为用人单位提供社保公积金代理、在职人事管理、入离职、劳动关系管理等服务，其收费方按人按月收费。 劳务派遣：指劳务派遣单位与被派遣劳动者建立劳动关系，并将劳动者派遣到用工单位，被派遣劳动者在用工单位的指挥、监督下从事劳动的用工形式，其收费方按人按月收费。 灵活用工业务：企业将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源服务机构，人力资源服务机构根据业务流程、岗位职责，自行组织人员，完成业务，客户以业务完成量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。主要有业务外包和岗位外包两种形式。灵活用工业务抗周期性较强，在经济下行时，是就业市场的重要补充，企业将正式用工需求转向成本较低、较为灵活的灵活用工。 业务外包：指企业将某项业务的所有人力资源管理工作和其所履行的全部或部分职责交由第三方专业服务机构来完成的一种外包形式，以项目成本进行合理溢价收费。 岗位外包：指企业将特定岗位的所有人力资源管理工作和其所履行的全部或部分职责交由第三方专业服务机构来完成的一种外包形式。 人力资源招聘服务：包括在线招聘、招聘流程外包及中高端访寻业务。人力资源招聘服务顺周期属性较强，当经济向好时，企业的招聘需求较大，同时劳动力预期较为乐观，招聘流程外包服务及猎头业务需求也就相应越高。 招聘流程外包服务（RPO）：企业将内部招聘的整个或部分流程外包，第三方服务机构为企事业单位提供公开招聘、笔面试考务测评、专项招聘会、派驻式顾问招聘、校园招聘、离职关怀、转职咨询等服务，其收费方式为项目、人数收费。 中高端人才寻访（猎头）：高端的人才招聘模式，为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动，其目标群体是具有较高知识水平、专业技能的中高层管理人员和中高级技术人员和其他稀缺人员，其收费方式按照候选人入职的第一年工资比例提成。 在线招聘：我国在线招聘市场上主要存在三类平台，分别是以前程无忧为代表的传统综合在线招聘平台、以58同城为代表的聚焦单一求职群体或集中求职地区的垂直型在线招聘平台和以BOSS直聘为代表的直接沟通求职者的新型在线招聘平台。 其他服务：人力资源服务机构提供的除以上几类的其他服务，目前主要有技术服务。其中技术服务指为企业提供人力资源管理服务方面的技术支持，主要包括人力资源服务软件系统SaaS、垂直招聘平台、人力资源产业互联平台等。 人事管理为人资行业传统业务的代表，市场成熟且需求稳定。运行模式为企业根据需求将公司内部的人力资源管理工作外包，由专业的第三方人资服务商代理。该类业务是一种传统的人力资源外包形式，市场经过多年发展已趋向成熟稳定，业务需求具有持续性，易形成规模效应。而中高端人才寻访，即猎头业务则主要寻猎中高层管理人员以及具有专业技能的中高层技术人员或其他稀缺的高质量人才，专业人资公司的中介作用显著，通常具有较强的顺周期属性。 灵活用工占据行业主体，成为人力资源行业的核心赛道。根据WEC数据显示，2020年人力资源行业的细分领域中，灵活用工占比高达77.6%，是人力资源行业重要组成部分。根据 HRflag《2023 全球上市人力资源服务企业市值研究》数据显示，2022年全球上市人力资源服务企业中，灵活用工企业占比26%，其次是招聘流程外包企业占比12%、人才寻猎企业占比12%。中国人力资源行业中人力资源管理及灵活用工市场规模占比逐年增长，2022年达到38.6%，预计2023年占比达到38.8%。可见灵活用工领域持续迸发活力，是人力资源行业的核心赛道。 2.2灵活用工：人资板块蓝海市场，服务费率是盈利核心 灵活用工三方雇佣关系下，实现降成本、转风险、提效率。灵活用工涉及到三方，即劳动者、用人单位及灵活用工服务商。在灵活用工模式下，用人单位与劳动者不存在劳动雇佣关系，而是通过灵活用工服务商。灵活用工服务商与用人单位签订服务协议，根据用人单位的需求派出劳动者，与劳动者签订用工协议。用人单位与灵活用工服务商直接对接，只需向灵活用工服务商支付相应的项目成本、服务费以及一定比例的风险金，降低了传统雇佣下“选用育留退”全流程的成本，同时实现了用工风险的转移，即灵活用工服务商承担雇主责任及用工风险。另外，灵活用工以其时间灵活性可对接临时性、非核心的用工需求，并且服务商作为专业机构能够满足短期且急需的用工需求，提高用工单位的效率。 灵活用工业务收入由员工工资与服务费构成，灵活用工服务商垫资需求较高。人资公司需要先行垫付员工工资，待外包员工交付业务完成后，用工企业向人资公司支付员工工资以及每月10%-15%的服务费，因此灵活用工服务商的主要利润就来自于服务费与自用人力成本的差值。其中，服务费一般分为两种：岗位外包业务按人数比例收费；项目外包则按项目收取服务费。服务费率主要取决于招聘难度，包括招聘时间、项目时长、岗位供需匹配难度以及岗位技术要求，通常短时间内招聘IT等技术岗位的服务费率更高。 14年起灵活用工承接劳务派遣用工需求，灵活用工模式逐渐成为主流。2014年出台的《劳务派遣暂行规定》对派遣用工比例进行了严格限制，企业使用的被派遣劳动者数量不得超过其用工总量的10%，劳务派遣业务开始增速放缓。然而用工需求并没有减少，以外包为主要形式的灵活用工业务开始承接多于10%的劳务派遣的用工需求。首先，灵活用工与劳务派遣具有一定的相似性，灵活用工才能够承接劳务派遣的剩余需求。其次，灵活用工以其不同于劳务派遣的特点，如灵活性高、使用范围广、溢价空间高等，逐渐成为主流。 相同点：劳务派遣和灵活用工的人力资源服务商均须与劳动者签订劳务合同，且其服务方式均为由人力资源服务商按照企业需求派出员工，到企业指定地点或岗位进工作。 不同点：首先，劳务派遣和灵活用工最根本的区别是管理隶属关系，劳务派遣的劳动者在工作中受用工单位的管理，而灵活用工的劳动者与用工企业不存在管理隶属的关系，受人力资源服务商管理。因此，劳务派遣的劳动者在工作时间内只能为一家公司工作，而灵活用工劳动者受人力资源服务商指派可为多家公司工作。其次，灵活用工的岗位包括专业型和通用型，既能满足专业型强的工作岗位，又能满足临时性、辅助性的用工需求。而且灵活用工服务期限灵活，可提供半年至2年的期限。另外，灵活用工涉及的风险全部由人力资源服务商所承担，用工企业无须像劳务派遣中承担用工风险。因此，在收费标准中，灵活用工在人员成本上的溢价空间相对较高最后，人力资源服务商确定劳务派遣收入时，需要剔除员工薪酬，而在灵活用工确定收入时，以全额法包括其员工薪酬。 19年社保入税助推灵活用工规模发展，市场占比持续提升。灵活用工以灵活性、成本性、高效性等特点，市场规模持续增长。2019 年1月社保费不再游社保局负责改为由税务局统一征收，征管力度加大，社保费用的增加促使企业采用灵活用工方式降低用工成本，助推灵活用工规模快速发展。根据艾瑞咨询测算，我国灵活用工市场规模由2017年的3081亿元增长至2021年的8944亿元，年均复合增长率为30.5%。其中社保入税后，2020年灵活用工规模同比增长35.0%，达到2017-2021年间历史最高增速。同时，预计2022年我国灵活用工市场规模将突破万亿元，2022年-2024年预计灵活用工市场规模年均复合增长为21.2%，保持较高增速。而且，随着用工需求持续上涨，灵活用工市场占比持续提升，由2017年的21.4%提升至2021年的36.4%，成为我国人力资源市场的重要组成部分。 灵活用工主要分布在二、三产业的就业岗位，第三产业用工缺口不断扩大。根据《中国灵活用工发展报告（2022）》测算，2021年中国灵活用工人数达到9867.4万人，占总用工人数的26.5%。从行业来看，建筑业的灵活用工人数最高，达到4449.6万人，占比高达76.6%；其次是制造业灵活用工人数为1530.2万人，但占比仅为14.7%。其中，交通运输仓储业的灵活用工占比较高，达到46.4%，仅次于建筑业。从岗位分布来看，企业使用灵活用工最集中的岗位为普通工人，包括一线生产工、建筑工、服务员、环卫工、保安、保洁、家政、物业等，占比达到45.6%。其次为IT及其他技术人员岗位为18.2%。可见，灵活用工的岗位以技能单一的基础岗位为主，但技术性、专业型的岗位也逐渐纳入灵活用工的范畴。 第三产业劳动力需求增长，服务业灵活用工或成未来趋势。近年来我国经济产业结构逐渐由制造业向服务业转型，2021年第三产业从业人员3.6亿人/+0.2%，占比达到48.0%。根据国务院发展研究中心发布的《未来十年我国劳动力供求趋势分析》报告，2020年至2030年，我国第三产业劳动力需求不断增加，从3.8亿增加至4.9亿，用工缺口不断扩大，而以服务业岗位为主的灵活用工将成未来趋势。 越来越多的企业选择灵活用工，用工成本上升成为主要驱动因素。《中国灵活用工发展报告（2022）》的调研数据显示，2021年61.1%的我国企业使用灵活用工模式，同比2020年比例提升了5.4pct。而且在2021年稳定或扩大使用灵活用工的企业占比51.8%，仅有9.3%的企业缩减使用规模，即我国企业更倾向于扩大而非缩减灵活用工的规模，表明我国企业对灵活用工的接受度越来越高，未来灵活用工的市场将进一步扩大。另外，在选择灵活用工的原因调查中，49.7%的企业选择的原因为降低用工成本。近年来，我国用工成本持续上涨，全国在岗职工平均工资由2010年的3.71万元增长至2021年的11.0万元。同时，我国劳动供给不断缩减，人口比例持续下降趋势迫使用工成本抬升，近十年来我国15-64岁劳动适龄人口从10.07亿降至2021年的9.7亿，劳动参与度由70.8%降至68.1%。而未来十年，2023年劳动适龄人口预计9.6亿，劳动参与率预计降至65.2%。因此，未来用工成本的上升将成为企业选择灵活用工的重要因素。 高学历年轻群体主动选择灵活就业，灵活用工开始承接高校毕业生劳动力。灵活用工人员呈现出年轻化、专业化趋势，首先从年龄分布来看，30岁以下群体已经成为灵活就业的主力军，占比48.3%，其次为31-40岁群体占比29.0%，其中50岁以上的仅占不到5%。从学历分布来看，八成灵活用工人员集中在高中学历及以上，其中本科及以上学历占比达到21.7%，大专/高职学历占比达到29.2%。此外，根据IResearch在线平台2022年7月的调查结果，42.4%的劳动者因时间灵活，适合自己而选择从事灵活就业，34.2%因喜欢多样化的工作体验而选择灵活就业。因此，越来越多具有专业知识的高学历年轻群体主动选择加入灵活用工领域。而近年来我国高校应届毕业生人数持续增长，由2016年的765万人增长至2021年的909万人，接受过高等教育的优质人才持续扩容，预计2023年高校应届毕业生将达到1158万人，为灵活用工提供更多优质的劳动力后备军。 多项举措加强灵活就业群体权益，促进灵活用工健康规范发展。灵活就业形态和灵活就业人员的大量涌现下，为确保其健康规范发展，加强对于灵活就业人员的权益保障是关键。2019年 8 月国务院明确将维护灵活就业人员合法权益纳入规范发展要求中，此后加强灵活就业群体权益保障的工作得到高度关注，如加强医疗保障、放开灵活就业人员参保的户籍限制，参加社会保险等相关制度加快完善，在保障灵活就业群体权益的同时，促进灵活用工行业持续健康规范发展。 2.3竞争格局：龙头企业占据优势，政策引导规范化加速行业整合 国内人力资源服务市场集中度较低，整体呈现两极分化现象，行业具有广阔整合空间。根据人力资源和社会保障部发布的《2021年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，截至2021年底，我国人力资源服务机构已达到5.91万家，人力资源服务业从业人员达103.15万人，人力资源服务业全行业营业收入2.46万亿人民币，比2020年分别增长29.08%、22.31%、20.89%。我国人力资源服务行业未来市场规模将进一步增大，预计2023年市场规模达4267亿。细分来看，目前龙头企业由于品牌影响力大占有明显的市场竞争优势，中小企业由于知名度不成熟处于激烈竞争阶段，整体来看行业渗透率仍较低，随着政策引导下逐渐加速行业规范化，未来人力资源板块仍具备广阔的整合空间。 国际人力资源机构呈现本土化趋势，国内人服市场竞争格局有待完善。随着全球经济环境变化及中国经济的快速发展，中国人力资源服务市场国际化的进程逐步加快，大量跨国的人力资源服务企业通过并购、投资、入股等方式进入中国人力资源市场，国际人力资源服务机构的本土化，不仅使中国人力资源服务企业在国内市场竞争能力增强，同时国内企业所面临的竞争压力也逐渐扩大。 国内人力资源服务行业的龙头企业包括大型国有人力资源服务企业、部分民营人力资源服务公司及少数外资人力资源服务公司。其中，上海外服控股集团股份有限公司和中国国际技术智力合作集团有限公司等大型国有人力资源服务企业起步时间都较早，业务经验丰富，在行业内居于领先地位，具有较强的规模和品牌优势；科锐国际人力资源股份有限公司等部分竞争力较强的民营人力资源服务公司在细分领域具备一定的竞争优势；万宝盛华大中华有限公司（ManpowerGroup Greater China Limited）、任仕达集团（Randstad Group）等外资人力资源服务公司拥有较为丰富的国际人力资源服务经验，目标客户群主要为跨国公司。 在我国科技赋能的政策导向下，5G、云计算、人工智能、区块链等技术大力发展，技术的进步对人力资源服务行业的赋能作用也逐渐体现。人力资源服务机构积极参与数字化转型，利用云计算和人工智能的结合大同企业人力资源服务各环节数据，并有望与企业业务板块数据衔接，打造数据闭环、构建企业人力和业务全域数据资产。未来人力资源服务行业将呈现更多的技术导向特征，打造智能且高效的解决方案。 三 国企背景&全国布局&客户优势显著，人服龙头行稳致远 3.1先发优势&国企背景&全国布局，集成式解决方案满足多样化需求 作为国内人服行业的先行者，以先发优势形成品牌价值。北京外企成立于1979年，率先建立起中国对外人力资源服务的窗口，开创了中国人力资源服务行业的先河。之后1984年、1987年、1996年外服控股、中智、科锐国际等才相继成立。因此，北京外企作为国内首家人力资源公司，先发优势明显，多年的行业从业经历已经形成了知名度与认可度较高的品牌，塑造了具有明显竞争力的品牌价值，目前已成为中国体量最大的人力资源综合解决方案提供商之一。 国企背景赋予较高的营业规范水平，随着后续行业加速规范化进程公司有望持续受益。首先，人力资源业务涉及了公司大量的人事信息，包括员工配置、薪酬福利、税务等，对于信息的安全性以及服务的合规性、稳定性具有较高的要求，而北京外企的国企背景，较强的信用背书下能够保障安全性、合规性以及稳定性。其次，国企背景具有政策倾斜、项目扶持、补贴等天然优势，有利于帮助企业开拓客户，为业绩发展提供有力支撑。另外，北京外企可利用自身国有企业的独特优势，着力开发政府机关、事业单位及央企国企客户，以获取更为稳定且优质的客户资源。受益于未来长期行业合规水平提升，行业长期有望加速整合，集中度提升有望持续利好以fesco为代表的国资背景且管理规范的人服龙头。 在先发优势与国企背景的支持下，北京外企营收业绩为行业领先。通过对北京外企、科锐国际以及外服控股营业收入及归母净利润对比，2022年北京外企实现营收318.6亿元，远高于科锐国际90.9亿元与外服控股146.6亿元；北京外企归母净利润2020年超过外服控股，位列第一，2021年达到6.2亿元，2022年增长至7.3亿元，遥遥领先于同行业其他公司。 坚持“产品+服务+平台”三位一体，构建立体化人资综合服务解决方案。北京外企以“产品+服务+平台”三位一体，在不同场景下通过不同的组合方式，构建立体化人力资源综合服务解决方案。目前北京外企已成为在国内能够提供最丰富的产品及服务选择的供应商之一，能够满足不同行业、不同企业，三位一体下有利于发挥协同优势，提高北京外企的市场核心竞争力。 产品线全面且丰富，为企业提供一站式综合解决方案。公司以人事管理服务、薪酬福利服务、业务外包服务、招聘及灵活用工服务为业务主线，持续深度挖掘市场需求，积累丰富的产品模块。截至目前，北京外企以拥有12大产品模块，覆盖了人力资源全产业链，能够为企业提供一站式综合解决方案，以更好的满足市场需求，提高了市场知名度与品牌影响力。 重点突破业务外包、招聘及灵活用工，同时兼顾布局其他产品线。北京外企以业务外包、招聘及灵活用工服务为重点突破，2021年北京外企的业务外包服务、招聘及灵活用工服务营收合计占比达到90.0%，高于同行业可比公司外包及灵活用工业务占比，其中外服控股的业务外包、招聘及灵活用工服务营收合计占比75.4%，科锐国际则灵活用工占比为84.6%。北京外企同时兼顾其他产品线，保持全品类人力资源服务业务全面发展，人事管理服务、薪酬福利服务等传统人事服务业务占比分别为5.2%/3.9%。 率先推出服务一体化实现“一地签约、全国服务”，专家团队及质量管理下提供专业权威服务。FESCO在行业内率先推出全国一体化服务，拥有完备的全国运营资质及运营系统。截至目前，公司以北京为总部，在北方、华东、华南和中西部大区拥有32家分支机构，服务覆盖31个省市自治区、400余座城市，真正实现“一地签约、全国服务”。同时，FESCO提供管家式服务，为客户配备资深专家和专业顾问，提供专业定制化的服务。另外，公司拥有多项资质，设立严格全体系的质量和风控体系，给予客户高质量、更安全的服务。 新技术赋能四大平台，有效助力业务高效运行。目前行业正经历着新一代信息技术的变革，北京外企提前进行布局，已经推出FESCO APP（员工自助服务平台）、FESCO APP（共享服务平台）、FESCO 福利（弹性福利平台）以及易北京 APP（国际人才一站式智慧服务平台）等终端应用及平台系统。其中有OCR识别、人脸识别、云端等技术支持，保障，大幅提高人事管理服务效率，全面提升服务质量。 3.2客户规模庞大且粘性强，稳定合作保障持续发展 服务于行业头部企业，民企为主要服务对象。北京外企经过多年发展与积累，拥有规模庞大的客户群体。目前，服务于近5万家中外企业客户，500多万国际化人才，服务的客户涵盖了互联网、金融、医药、能源、汽车、制造、零售等多个行业，其中租赁和商务服务业客户占比32%，科技研究和技术服务业占比24%，批发零售业占比17%。同时，北京外企服务客户大多是优质的行业龙头企业，客户资源丰富且优质，比如华为、阿里巴巴、通用电气等世界及中国五百强。从客户所有制来看，目前北京外企的主要服务对象是民企，占比超50%，其次是外企在30%左右。近年来，公司加大对国企和央企客户的开发力度，占比约10%。与规模庞大且优质的客户群体建立稳定的合作关系，为企业未来发展提供有力保障。 前五大客户营收贡献三成以上，主要客户粘性较强。北京外企2019-2021年前五大客户销售占比持续提升，分别为31.0%/34.1%/37.0%，而且北京外企2021年的前五大客户销售占比高于外服控股、科锐国际22.3%/36.7%。其中，华为客户组于2019年在上海子公司启动，2020年跃居北京外企第一大客户，销售收入占比14.2%，2021年与华为进一步加深合作，华为客户组规模持续增长，销售收入占比达到20.2%。同时，北京客户粘性较强，近年来客户流失率低于千分之五，2021年前二十大客户中有15家为2020年前二十大客户存续，其余5家虽然其销售收入未进入2021年前二十大客户中，但仍与北京外企保持良好的合作关系。因此，公司主要客户情况稳定，主要客户粘性较好。 多条获客渠道下挖掘潜在客户，着力发展存量客户二次开发。北京外企以其丰富的行业从业经营积累了较强的获客渠道优势，对于潜在客户主要通过自身品牌的高知名度主动吸引、现有客户的推荐与介绍、二次或交叉销售、网络营销与产品推介、定期推荐产品及服务、利用数据构建用户画像等方式获取客户需求、拓展商业机会、建立合作关系，以实现产品和服务的销售。北京外企每年客户新增达到20%以上。同时，对于存量客户，北京外企利用人事管理服务的传统优势基础，再叠加薪酬福利服务、业务外包服务和灵活用工等富的产品线进行二次开发，10%-20%的客户存在复购行为，而且在原有的产品服务续费基础上继续购买北京的其他产品。 3.3加深合作外企德科，优势互补共助发展，国际平台下持续开拓海外业务 与Adecco合资创建外企德科，首家国际化合作的人服企业。北京外企是业内首家开展国际化合作实践的人力资源服务企业，自2010年起，北京外企与世界人力资源服务行业领军企业瑞士德科集团开展合资合作，创建了外企德科（FESCO Adecco） 品牌，为企业及个人提供垂直外包解决方案、通用外包解决方案、国际人才外包服务、人事薪酬服务、招聘猎头和员工福利等综合性人力资源服务。目前，在上海、浙江、重庆、深圳、苏州、西安、长沙设立了由北京外企控股的合资企业，在大部分分支机构中FESCO持股51%，Adecco持股49%，其中苏州、深圳分支机构FESCO持股60%。 双方优势互补外企德科加快发展，推动公司业绩整体提升。北京外企充分借鉴德科集团的管理经验、工具和全球业务资源渠道，在国企背景优势下，继续深入发展外企和私企客户业务。目前，外企德科全国服务人数超过210万名，服务客户超23,000家。2021年六家外企德科分支机构营收合计100.0亿元，同比增长12.0%，占北京外企营收的55.3%。其中上海外企德科成长迅速，2021年营收81.6亿元，同比增长51.8%，占比达到32.1%；归母净利润1.6亿元，为北京外企贡献了26.2%的业绩，逐渐成为北京外企收入及利润的重要来源。 借助国际化平台积极开拓海外业务，抢占人力资源服务全球市场份额。在与德科合作下，北京外企借助德科全球业务资源渠道，在国际化平台开拓境外业务。北京外企在中国香港设立子公司 FESCO (H.K.) LTD，在澳大利亚设立子公司 FESCO (AUSTRALIA) INTERNATIONAL BUSINESS CENTRE PTY LTD，以开展境外业务。2021年FESCO香港子公司营收为1.33亿元，同比增长88.1%，归母净利润亏损179.2万元。同期，澳洲子公司的营收为41.5万元，净利润亏损-177.4万元。长期来看，北京外企将以“专业化、国际化、数字化”为战略发展目标，以国际化合作为纽带，以数字化转型为基础，通过高附加值的产品服务持续促进利润增长，实现高质量发展。 四 盈利预测及投资建议 盈利预测：预计公司2023/2024/2025年实现收入397.5/509.1/651.3亿元，同比增长24.8%/28.1%/27.9%；实现净利润11.7/14.3/17.1亿元，归母净利润8.7/10.7/12.8亿元，同比增长19.4%/22.2%/19.8%。 人事管理服务：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入14.9/15.6/16.4亿元，同比增长5.0%，毛利率分别为81.0%/81.1%/81.2%。 薪酬福利服务：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入11.9/13.1/14.1亿元，同比增长10.0%，毛利率分别为35%/35%/30%。 业务外包服务：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入348.1/454.3/590.6亿元，同比增长31.0%/30.5%/30.0%，毛利率分别为2.5%/2.5%/2.4%。 招聘及灵活用工服务：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入20.0/22.9/26.4亿元，同比增长15.0%，毛利率分别为9.5%/10.0%/10.5%。 其他：预计公司2023/2024/2025年实现营业收入2.6/3.1/3.7亿元，同比增长20.0%，毛利率为30.0%。 投资建议：北京人力国内人力资源行业龙头公司，国企背景&先发优势使得公司具有较好的客户基础且在全国范围内实现了广泛布局，品牌、现金流、经营合规性等综合优势突出，并且公司通过“产品+服务+平台”三位一体构建了人资领域一站式综合解决方案。未来随着人服行业合规化程度不断提升，行业具备较大整合空间，龙头公司有望持续受益。在上半年招聘市场复苏偏弱的大环境下，公司凭借颇具韧性的传统业务（人事管理）与新兴业务（业务外包）的经营模式，支持业绩稳健增长。随着后续人资板块景气度回暖，公司依靠其国企背景、先发优势及全国布局不断增强核心竞争力，有望长期实现业绩高增长。预计公司2023/2024/2025年实现归母净利润8.7/10.7/12.8亿元，对应23-25年PE分别为17/14/12倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 五 风险提示 1、 宏观环境变化导致企业端用工需求不及预期：人力资源行业属于顺周期行业，如果未来宏观经济景气度下降，将影响公司业务外包、招聘及灵活用工、人事代理、薪酬福利发放等多项业务需求。 2、 行业竞争格局恶化：公司的市场份额、服务费率均与竞争格局相关，如果行业竞争加剧，有可能影响公司市场份额及业务利润率水平。 3、 政府补贴力度减弱：政府税收补贴返还是影响公司利润的因素之一，该方面受政策端影响，如果后续补贴力度减弱，可能会使业绩增速不及预期。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。 李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、黄金珠宝、商贸零售等行业。 胡馨媛，研究助理，香港中文大学（深圳）金融学硕士，对外经济贸易大学金融学学士，2023年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商，商贸零售等行业。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 团队介绍 向上滑动阅览 //特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 //一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等。 丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨、胡馨媛

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