【招商轻工王鹏】雾化产业链深度报告——行业景气向上,后起之秀Ispire乘风起航

（以下内容从招商证券《【招商轻工王鹏】雾化产业链深度报告——行业景气向上,后起之秀Ispire乘风起航》研报附件原文摘录）
　　Ispire 是一家专注于研发，设计，商业化，销售，推广的雾化技术解决方案供应商及品牌商，是美国CBD 雾化领域头部玩家 。美国大麻合法化进程推进+ 雾化渗透率提升驱动大麻雾化市场快速增长，公司本地化建设优秀深耕一线市场，产品快速迭代响应消费者需求，与知名大麻产品及文化品牌Cookies 达成战略合作。此外公司募资建设海外产能，盈利能力提升可期。 行业Beta：行业景气向上，核心产业链受益。美国大麻合法化市场扩容，灰市占比高，实际需求规模高于可统计数据。根据Euromoitor数据2022年美国Cannabis+CBD合法市场销售额约294亿美元，约占包含灰色市场总容量的31%，实际大麻需求约933亿美元，且该统计口径未包含21年起快速增长的Delta-8 THC。美国市场2022年大麻使用人数较2019年上涨21%，达到6920万人，随着联邦合法化的推进以及消费者接受程度的提升，消费者人数将进一步提升。雾化渗透率呈增长趋势，一次性产品高速增长。若假设2030年雾化使用份额提升至40%，考虑潜在开放的州，23年雾化Cannabis市场规模有望达到222亿美元，22-30CAGR达到14%。美国大麻合法化进程加快，现已有23个州医用和娱乐大麻合法化、39个州医用大麻合法化，SAFE Banking Act及Marijuana 1-to-3 Act of 2023两大核心法案进入投票环节。雾化大麻产业链上多数环节受到美国许可证监管，雾化设备生产及组装相对宽松，且下游客户高度分散，因此具备较好的议价空间。 公司Alpha：本地化优势紧握产品趋势，产能建设提升长期盈利能力。公司在美国拥有制造、仓储及办公基地，并积极开展研发宣传活动，吸纳并组建了优秀的团队，将从客户拓展与维护、产品迭代、消费者需求捕捉等多方面建立竞争优势，例如公司产品的快速迭代以满足客户及消费者需求（20年Ducore技术-21年一次性大麻雾化设备-22年Daab适配高油品-23年Ispire ONE™为客户降本）。公司大麻雾化设备收入环比高速增长，预计FY2023Q4大麻雾化业务营收为1400-1500万美元，同比+247%-271%，环比+84%-98%。此外，公司投资海外及美国本土化产能建设，保障供应链的稳定性、反应速度以及协同性的同时，提升公司报表端盈利能力。 风险提示： 政策风险、客户拓展不及预期风险、市场竞争加剧的风险、产能扩张不及预期风险。 一、 雾麻科技：电子雾化积淀深厚，雾化大麻领域的后起之秀 Ispire是一家专注于研发，设计，商业化，销售，推广的雾化技术解决方案供应商及品牌商，是美国CBD雾化领域头部玩家。其研发能力和行业经验强大，在全球拥有和授权200余项专利。其主要的产品为大麻雾化设备和开放式雾化设备（烟草产品类型的电子烟）及组件。其中，大麻雾化设备集中在美国销售，并开始在加拿大和欧洲布局营销，主要面向欧盟国家。公司以“ASPIRE”为品牌销售开放式雾化设备及组件，拥有超过150个分销商，网络遍布30多个国家地区，分销商将公司产品销售至批发商或直接至零售网点，同时也运营如亚马逊等网上销售渠道。 Ispire Technology Inc.（母公司）于2022年6月13日正式成立。Aspire North America（主要负责大麻雾化设备及组件的研发和销售）和Aspire Science and Technology（主要负责开放式雾化设备相关的研发和销售）是母公司附属下两家运营主体子公司。公司实控人为刘团芳、朱江燕夫妇，持股比例较高。 公司管理人员经验丰富，拥有丰富行业资源。公司核心高管均具备所在岗位多年的相关工作经历。董事会主席兼首席执行官刘团芳拥有十余年的雾化技术研发经验，并在行业协会担任会员、干部，拥有较好资源和声誉。高管团队多具备丰富的大麻行业经验及资源，助力公司成长。 开放式雾化设备产品为公司主要收入来源。2022财年公司的销售收入为88.1百万美元，同比增长38.9%。其中，开放式雾化设备产品收入为68.1百万美元，同比增长11.2%。大麻雾化设备产品收入由2021年的2.1百万美元增长至20.0百万美元，同比提升831.8%。随着公司产品结构调整，两条产品业务线中大麻雾化设备产品占公司主要收入的比重逐渐升高，2022年其业务占比为22.7%，同比提升19.3pct。 2021财年公司收入主要由欧洲贡献，其次是亚太（除中国）。2022年北美地区业务（大麻雾化）拓展迅速达到25.9%，超过亚太（除中国），成为主营业务占比第二高的地区。 二、行业景气向上，核心产业链受益 1、美国雾化大麻市场快速扩容，合法化进程不断推进 美国大麻合法化市场扩容，灰市占比高，实际需求规模高于可统计数据。根据Euromoitor数据2022年美国Cannabis+CBD合法市场销售额约294亿美元，约占包含灰色市场总容量的31%，实际大麻需求约933亿美元，且该统计口径未包含正在快速增长的Delta-8 THC（CBD衍生物，具备稍弱于D9-THC的精神活性但价格更低）。NFD统计2022年Cannabis市场中灰市占比达到73%。Euromonitor预测合法大麻市场22-27CAGR有望达到15%，主因灰市需求的合规化（合规大麻市场占比提升至50%+）以及潜在消费者人数的增长。美国市场2022年大麻使用人数较2019年上涨21%，达到6920万人，随着联邦合法化的推进以及消费者接受程度的提升，消费者人数将进一步提升。 雾化占比呈增长趋势，一次性产品高增。细分美国大麻市场吸食方式分析，提取物与干花烟卷市场保持逐年平稳下降趋势，可食用及雾化份额呈增长势头，2022年提升至28%。雾化吸入大麻相比于传统大麻吸食方式，产生更少致癌化合物，人体吸入有害物质更少，且更加便携。对于THC来说，雾化吸入吸食效率提升；对于医用CBD摄取来说，雾化吸入方式使用方便，吸收见效快，具备更高的生物利用度。近来一次性大麻雾化产品依靠其初试成本较低、使用更加便捷的优势快速增长，成长逻辑类似雾化电子烟的产品结构变化。若假设30年雾化使用份额提升至40%，考虑潜在开放的州，23年雾化Cannabis市场规模有望达到222亿美元，22-30CAGR达到14%。 美国大麻合法化进程缘起。20世纪初期，在反移民情绪中，媒体将“大麻”形容为毒药，且医学界并未发声提供科学意见，导致很多州立法禁止大麻销售。近年来，通过对比酒精的危害，政府官员、媒体与科学界均帮助大麻改善公众形象（参考投票结果及使用率），且税收贡献度更高、并降低对处方药的需求。此外，大麻消费的需求坚挺，一味的禁止的后果则是滋生更多的黑市与相关犯罪。 美国大麻合法化进程加快，SAFE Banking Act及Marijuana 1-to-3 Act of 2023是两大核心关注点。现已有23个州医用和娱乐大麻合法化、39个州医用大麻合法化。联邦政府层面，2022 年 12 月 2 日，美国总统拜登签署了大麻研究法案《医用大麻和大麻二酚研究扩大法案》，这一历史性法案旨在便利大麻的科学研究，同时还呼吁联邦政府关注大麻潜在的医疗效益；2022年4月1日，美国众议院以220票对204票通过《Marijuana Opportunity, Reinvestment and Expungement Act》，旨在将 cannabis 从美国联邦管控物质名单中剔除，取消与其有关的刑事处罚，并推动该行业的社会公平，但117th Congress Senate未通过。23年以来，《安全银行法》和《大麻从列表1改为3法案》两大关键法案进入投票环节。 州政府层面大麻合法化23年来进展不断，2023年7月1日，马里兰州大麻合法化法正式生效，大多数现有医用大麻药房向成年消费者敞开大门进行首次娱乐化销售，持有和个人种植也变得合法；与此同时，明尼苏达州州长开始寻找该州新大麻监管机构主任来监督大麻合法化推出，且娱乐用大麻将于8月1日合法；新罕布什尔州立法者向州长发送大麻合法化研究委员会法案，州长则表示关于大麻的改革“不可避免”，其后以巨大优势获得法案的批准，大麻合法化进程进行了一半。 2、产业链多环节牌照监管设备相对宽松，玩家商业模式多为垂直整合格局分散 美国雾化大麻产业链上多数环节受到美国许可证监管，雾化设备生产及组装相对宽松。雾化大麻产业链包括种植-提取-雾化设备生产及组装-批发-零售，其中除雾化设备外均需取得当地许可证方可参与经营。由于多个州对Cannabis公司的垂直整合有强制性要求，以及联邦尚未合法背景下对州间贸易的限制，雾化设备下游客户高度分散，因此具备较好的议价空间。 三、本地化优势紧握产品趋势，产能建设提升长期盈利能力 1、本地化建设，深入一线市场 公司在美国拥有制造、仓储及办公基地，并积极开展研发宣传活动，吸纳并组建了优秀的团队。公司CEO兼创始人刘团芳在进军美国大麻雾化市场之前，已经深耕国内电子烟及雾化技术超过15年，是行业内的引领者之一。目前刘先生主要负责公司器具的研发和生产质量管理，积极为公司打造高质量的产品。核心团队其他成员分别是Micheal Wang（Aspire North America总裁）、Tirdad Rouhani（COO）、Jeffrey Doiron（CRO）及Lauren Stower（CIO）。其中， Micheal Wang曾担任工业大麻垂直整合领导者The Pharm / Sunday Goods的总裁、公司首席运营官Tirdad Rouhani曾担任美国加州最大的工业大麻提取实验室COO，以及Lauren Stower曾被评为“年度大麻文化倡导者”。因此，公司团队掌握着丰富的大麻产业链资源，使得公司本土化进程更加迅速。 本地化建设将从客户拓展与维护、产品迭代、消费者需求捕捉等多方面建立竞争优势。举例来说，可以更好解决大麻油与雾化设备适配性问题，油品的浓稠程度与发热体的适配性决定了大麻油能否高质量地被雾化。大麻雾化产业链的中游设备制造主要在中国，深圳有着成熟的雾化设备产业，但由于我国法律法规仅允许雾化设备的生产制造，公司进行美国本地化建设可以很好地与美国客户进行适配性实验，并快速进行产品迭代。 2、产品迭代把握市场趋势，大麻雾化收入高速增长 公司致力于技术研发，产品迭代速度快。公司在2018年前，产品主力为开放系，2018年公司推出封闭式设备，封闭式电子烟设备包括可充电的封闭式电子烟和一次性封闭式电子烟。大麻雾化设备方面，公司 20年首推双加热丝雾化器，更好地实现温度控制以实现和大麻油地适配，21年推出一次性大麻雾化设备顺应消费趋势，22年推出开放式大麻雾化设备（以自有品牌Ispire推出）进行品牌圈层营销。 Ispire产品将公司的专利Ducore™（双线圈）技术用于大麻雾化器。双线圈技术核心特点在于，其在电子烟中心管中的加热陶瓷体内嵌入了两个并行的发热丝，区别于是其他公司的单一线圈，双线圈对于温度具有更好的控制，使得大麻油在吸入陶瓷体后获得更均匀的加热。总体来说，Ducore™技术利用双线圈及气流系统，使大麻油在不燃烧的情况下依然能产生大量烟雾，并有效地避免了大麻油堵油漏油的现象。 公司大麻雾化产品终端客户满意度高。根据Cookies官网信息，雾麻科技一次性设备及大麻雾化器Daab（cookies与Ispire联名）反馈优秀，一次性产品目前基本都收到了五星评价。 近来公司大麻雾化设备收入环比高速增长。公司预计FY2023Q4大麻雾化业务营收为1400-1500万美元，同比+247%-271%，环比+84%-98%。大麻雾化产品收入占比明显提升，FY21/22年大麻雾化业务收入占比分别为3%/23%，FY23 有望达到35%左右。2022年公司通过降低大麻雾化产品的价格进行促销和发展市场份额，同时伴随疫情管控使得供应链放缓导致的采购成本上涨，毛利率前期较低。自 2023年开始，大麻电子烟产品的毛利率稳步增长，得益于公司高利润产品的推出，以及销量增加促成的规模经济。 Ispire ONE™推出是公司强研发能力与客户赋能能力的又一体现。公司发布关于其将在7.19~22的B2B贸易展会Champs Trade Show-Las Vegas上，展示Ispire ONE™的技术和产品的通稿。Ispire ONE™主要解决注油封装过程中的核心问题，有助于客户的成本节约，旨在解决制造及包装过程中产品封口问题、提高了填充设备的效率及质量，以及避免了填充过程中的污染风险（无菌工厂），解决烟弹、一次性及PODs产品的泄露、喷溅及过热问题。 3、融资自建产能，提升长期盈利能力 公司投资海外及美国本土化产能建设。公司于IPO募资净额1848万美元，并计划利用部分资金用于东南亚及美国本地化产能建设，保障供应链的稳定性、反应速度以及协同性的同时，提升公司报表端盈利能力。23年6月，公司通过PIPE募资总额800万美元，用于支持其长期增长战略，包括在东南亚和加州发展制造、研发、营销和推广等活动。 四、盈利预测及风险提示 1）政策风险：Cannabis合法化及相关监管进程对行业及相关公司发展的影响较大，因此提示政策相关风险 2）市场拓展不及预期风险：行业及相关公司较快的收入增长预期建立在市场及客户的快速拓展上，因此提示客户拓展不及预期的风险。 3）市场竞争加剧的风险：行业目前产业链利润较高，若市场竞争加剧将影响行业整体盈利能力，因此提示市场竞争加剧的风险。 4）产能扩张不及预期的风险：产能扩张对行业内公司的盈利能力及长期竞争力提升有帮助，因此提示产能扩张不及预期的风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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