【东吴晨报0802】【固收】【行业】保险Ⅱ、环保【个股】诺禾致源、迈瑞医疗、瀚川智能、药明康德、道森股份、路德环境、锦波生物

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0802】【固收】【行业】保险Ⅱ、环保【个股】诺禾致源、迈瑞医疗、瀚川智能、药明康德、道森股份、路德环境、锦波生物》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 事缓则圆（上） 经济下行是触发刺激政策的核心要素，政策手段及侧重随发展阶段对应调整。货币政策方面，为了打通信用派生堵点，在降准、降息基础上，央行开始采用各类结构性货币政策工具；财政政策方面，财政政策的抓手由“地产+基建”转变为“新基建+新兴产业”。而“风险缓释”是刺激政策发挥作用的前提，当前的刺激政策传导受阻。 从居民、企业和政府三个部门的杠杆率角度进行观察，新冠疫情以来三个部门加杠杆谨慎，杠杆率较疫情前上升幅度放缓。居民方面，节假日数据显示人均消费倾向降低，且举债意愿低；企业方面，工业企业盈利缓慢修复，房地产库存去化压力大，房企拿地和开工意愿弱，且商业银行净息差已存在低于1.8%的警戒线的情况；政府方面，风险向财政蔓延。同时，从周期角度看，2022年5月起，我国进入第6轮库存周期的“主动去库存”阶段，至今已持续14个月，大幅超过了历次均值。PPI同比通胀领先库存周期1季度左右，内需不足背景下，PPI同比或延续向下，“主动去库存”阶段延长，经济复苏进程减缓。 在风险未解除的情况下，已有货币政策和财政政策的效果减弱。货币方面，已有宽货币政策造成资金“脱实向虚”风险，质押式回购成交量攀升，且信贷与社融口径下的新增人民币贷款差异在部分月份加大；财政方面，已有宽信用包括房地产和促消费等政策作用有限。可行政策包括政策性金融工具、高端制造业投资和消费，以及“一带一路”出口。 10年期国债收益率随库存周期走势波动：在主动去库存阶段中，10年期国债收益率总体呈下行走势，进入被动去库存阶段后，由于利率具有刚性，因此利率在复苏阶段仍将在一段时间内维持下行，在复苏期达到低点后出现回升。由于需求恢复的缓步性，库存周期转向“被动去库存”阶段的时间或将延后，债券收益率的上行风险点也将推迟。“货币—信用—经济”链条传导的效率以及迭代次数引导收益率曲线走向“牛平”。 风险提示：经济恢复不及预期，地缘政治风险，货币/财政政策超预期调整，预测值不够精准。 （分析师 李勇、徐沐阳） 行业 保险Ⅱ： 病树前头万木春 ——从MDRT数据变迁看国内寿险转型成效 投资要点 百万圆桌MDRT可以衡量寿险公司高绩效队伍建设情况。MDRT会员以佣金、保费、收入三个维度的指标为考核依据划分为普通会员MDRT、超级会员COT及顶尖会员TOT由低到高三个层级。部分险企以MDRT达成率吸引高产能代理人加入营销队伍。达成MDRT既是队伍的软广告，也意味着自身收入的增加以及潜在奖励补贴。由2023年MDRT百强榜可看出，东南亚地区贡献了绝大部分MDRT人力，会员数量占比高达92.19%。除美国、墨西哥、加拿大外，其余上榜国家几乎都来自东南亚地区，会员单位占比达88%。 疫情持续冲击传统线下代理人渠道，对不同层级代理人影响各有不同。疫情直接影响使得队伍陷入新单下降——收入下滑——队伍脱落负循环；间接影响是居民收入预期降低，以重疾险为代表的长期保障型业务大幅下降。底层代理人开单难度增加，晋升面临挑战。对于主管和总监级别队伍而言，由于增员难叠加现有底层队伍规模、活动率和佣金收入贡献明显下降，使得增员、管理、育成利益明显减少，不得不聚焦优质人力开发，并加大直接开单力度。 2023年大中华地区MDRT会员数据透视：病树前头万木春，友邦人寿连续两年位居第一，外资险企、保险中介强势崛起，中资寿险有所回落。2023年， 全球MDRT人数Top100榜单中，共有33家来自中国市场，会员总计25,893人，人数占比达39.4%，其中中国大陆市场共计14,601人，同比增长7.19%。2023年友邦人寿以3674人的成绩高居榜首，助力友邦保险集团第9年蝉联全球拥有最多MDRT会员的公司。公司正打造汇聚MDRT的“强磁场”，形成“以成功吸引成功”的人才招募良性循环，友邦人寿达成MDRT业务主管可在次年3月份一次性获得其于上一财政年度担任业务主管级别期间本人之FYC总额的8%，作为业务主管MDRT特别奖金。中介公司重视MDRT荣誉体系，借此吸引精英化营销员，提高队伍人均产能。明亚2022年末人力规模为21151人，MDRT人力占比13.35%，达成率远超同业。传统国内寿险公司考核导向变化，队伍规模与MDRT人数明显回落，部分头部寿险公司代理人申请MDRT转为个人注册，不与MDRT进行公司层面的接洽。 传统寿险公司高产能代理人培训体系日臻完善。2022年，友邦打造升级“卓越营销员3.0”，为业务的可持续成长与发展蓄能，新进营销员产能在2H22实现双位数的逆势增长。2023年6月，平安人寿继“优+”人才招募计划后正式推出代理人理想态品牌“平安MVP”，即平安最具价值保险代理人，业绩至少达到MDRT标准才能入围，此举旨在打造代理人顶尖绩优队伍。2018年，泰康人寿发布健康财富规划师HWP项目，集保险顾问、全科医生、理财专家三位身份于一体。 投资建议：信心比黄金更重要，从策略角度来看，本轮保险板块具备“β强势跟涨+α验证期待中”双重属性。近期市场行情反映的是市场对中长期基本面信心不足与短期估值处于历史底部向下动能不足的矛盾。关注下半年队伍增员情况和2024年开门红产品及策略布局。首推负债端增速领跑的【中国太保】和下半年基数极低的【新华保险】，推荐低估值的【中国平安】和总裁到位后的【中国人寿】低吸机会。 风险提示：险企代理人战略落地及推进的成效仍需时间验证，代理人队伍质量提升不及预期，寿险业转型低于预期；部分符合条件的代理人未及时申请注册，MDRT人数统计不完全；长端利率及权益市场下行，将对公司投资收益产生不利影响。 （分析师 胡翔、葛玉翔、朱洁羽） 环保： 内蒙古提升煤电机组清洁高效灵活水平 促进电力行业清洁低碳转型 投资要点 重点推荐：蓝天燃气，新奥股份，洪城环境，景津装备，美埃科技，盛剑环境，仕净科技，高能环境，龙净环保，光大环境，瀚蓝环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，三联虹普，赛恩斯，天壕能源，英科再生，九丰能源，宇通重工。 建议关注：重庆水务，兴蓉环境，鹏鹞环保，三峰环境，再升科技，卓越新能。 国家发展改革委发布2023年度碳达峰碳中和课题委托研究征集公告，聚焦七大方向。7月27日，国家发展改革委发布了2023年度碳达峰碳中和课题委托研究征集公告，申报截止时间为2023年8月11日。研究题目及要点：1）落实“双碳”目标任务中锻造新的产业竞争优势路径研究，2）碳预算管理制度研究，3）绿色低碳先进技术分类识别及支持政策研究，4）产品能耗标准与碳排放标准协同模式研究，5）重点产品碳足迹管理体系研究，6）工业生产过程碳排放统计核算制度研究，7）碳减排市场化机制研究。 2023年“无废城市”建设工作推进会在杭州召开，加快推动城市绿色低碳转型、实现高质量发展。会议强调1）提高政治站位，加快构建党委领导、政府主导、企业主体、社会组织和公众共同参与的工作格局。2）坚持问题导向，聚焦解决难点堵点痛点问题，扎实推动各领域重点任务取得实效。3）发挥有效市场和有为政府作用，拓宽投融资渠道，加快工程项目落地。4）加大宣传教育力度，营造浓厚“无废”文化氛围。 环保3.0时代！模式改善+优质技术，助力国家高质量发展。行业经历粗放1.0时代（资金+政策驱动）、2.0时代（杠杆驱动），进入高质量发展3.0时代（真实现金流+优质技术驱动），估值体系重塑！1、优质资产价值重估: 环保需求刚性稳定。进入运营期后资产负债表优化，现金流改善+定价&支付模式理顺。a、水：自由现金流改善提分红，价格改革c端付费接轨海外成熟市场估值存翻倍空间。【洪城环境】稳健增长，承诺2021-2023年分红率50%+，股息率ttm 5.3%，2023 年 PE 9X（估值日 2023/7/28）。b、天然气：气量回暖，顺价机制理顺，估值底部反弹。【蓝天燃气】省输盈利稳定；2022年分红超80%，股息率ttm7.1%（估值日2023/7/28），2022年加权ROE18%。【新奥股份】龙头城燃，2023年PE 9X（估值日2023/7/28），拥有低价海气长协。2、高质量发展中的环保独角兽: 各产业高质量发展，配套环保需求进阶，产品壁垒铸就龙头地位和持续增长！a、压滤机：【景津装备】沙漠之花。显著护城河压滤机龙头。设备一体化+出海贡献新增长，2023年PE17X，PEG0.6（估值日2023/7/28），2022年加权ROE23%，现金流优。b、半导体治理：刚需高壁垒，国产化率提升+突破高端制程。【美埃科技】洁净室过滤器，高端制程突破+耗材占比提升。【盛剑环境】废气在线处理，2021年国产化率10%+。3、双碳加速推进：CCER重启在即，新政强化供给约束，长期碳市场向非电扩容。【仕净科技】最经济的水泥碳减排；【高能环境】再生资源；【龙净环保】紫金绿电+储能；【瑞晨环保】节能设备。 最新研究：蓝天燃气深度：河南“管道+城燃”龙头，高分红具安全边际。龙净环保深度：矿山绿电、全产业链储能，紫金优势凸显。全国生态环境保护大会召开，延续污染防治生态保护要求，新增强化双碳部署。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧。 （分析师 袁理） 个股 诺禾致源（688315） 2023年半年报点评 降本增效成果显著 海外业务有望持续高增长 投资要点 事件：2023年7月31日晚诺禾致源发布2023年半年度报告，2023H1公司营收9.30亿元（+9.44%），归母净利润7503万元（+32.34%）扣非归母净利润5837万元（+24.43%）；单Q2营收4.89亿元（+5.66%），归母净利润5253万元（+38.87%），扣非归母净利润3845万元（+11.37%）。 海外业务与测序建库平台业务保持高增长：分地区来看，2023H1国内业务营收4.66亿（-5.7%，剔除核酸检测业务同比+3.19%），海外业务营收4.63亿（+30.8%），单Q2国内营收2.57亿（-7.8%，剔除核酸检测业务同比持平），海外营收2.33亿（+25.2%）。分业务来看，建库测序平台服务营收4.45亿元（+24.2%），生命科学基础科研服务营收3.0亿元（+14.9%），医学研究与技术服务营收1.33亿元（+6.6%）。 降本增效成果显著，海外业务增速有望持续：2023H1公司海外业务占比已提升至49%，连续8个季度海外业务增速均大幅高于国内业务。考虑到海外较低的外包渗透率与公司全球龙头的竞争优势，我们认为海外业务有望继续保持高增长。此外受益于较强的规模优势与Falcon系统的降本增效，公司在短期下游竞争趋于激烈，毛利率相对较低的建库测序平台服务业务占比提升的情况下毛利率仍然稳定，单Q2扣非归母净利率同比环比均有提升，我们认为也显示了公司龙头地位稳固，拥有较强竞争优势。随着下游需求逐步恢复以及测序平台更换阵痛期结束，公司业绩有望重返高增长。 盈利预测与投资评级：考虑到下游需求恢复弱于预期，我们将公司2023-2025年营收由25.4/33.0/42.1调整为21.5/27.6/34.7亿元，归母净利润由2.80/3.80/5.01调整为2.20/2.93/3.84亿元，当前股价对应PE分别为48/36/27×，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外外包渗透率提升不及预期等。 （分析师 朱国广、周新明） 迈瑞医疗（300760） 收购海外知名IVD品牌德赛 加速全球化布局 投资要点 事件：2023年7月31日，公司发布公告，拟收购DiaSys Diagnostic Systems GmbH（中文简称“德赛诊断”）的75%股权，收购价预计约1.15亿欧元。交易完成后，标的公司及其下属子公司将纳入公司合并报表范围。加上交割完成后公司向德赛诊断出资用于支持其未来业务发展的3000万欧元，上述交易总额合计约1.45亿欧元。 收购海外知名IVD品牌德赛诊断，完善IVD产品海外供应链布局：德赛诊断是全球知名IVD品牌，深耕IVD业务30余年。2022财年（21年10月1日至22年9月30日）营收7,277万欧元（剔除新冠收入后约为6700万欧元），净利润470万欧元。通过收购德赛，公司将逐步导入和完善化学发光等全线IVD产品在海外的供应链平台，补强IVD产品的质控品和校准品配套，从而实现海外中大样本量客户群的全面突破，加速公司IVD业务国际化进程。此外，通过此次收购，公司将收获优秀的IVD国际化人才，加强海外拓展能力。 23Q2国内诊疗活动快速恢复，带动国内IVD和影像业务快速反弹：根据国家卫健委的数据，2023 年3月，全国医疗卫生机构诊疗人次同比提高13.6%，环比提高27.8%。国家医保局近期披露的2023 1-5月基本医疗保险和生育保险运行情况也印证常规诊疗活动的持续复苏。得益于国内常规诊疗活动的强劲复苏，医院试剂消耗和超声常规采购得以快速恢复，推动公司 IVD 和医学影像业务在二季度的增长实现了显著反弹。我们对于实现二季度和全年的业绩增长目标充满信心。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为 117/140/169亿元，当前市值对应 PE 分别为31/26/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：地缘政治风险、新产品推广不及预期风险、带量采购政策超预期风险。 （分析师 朱国广） 瀚川智能（688022） 2023年半年报点评 Q2业绩超预期 “汽车电子设备+锂电设备+换电设备”三轮驱动 投资要点 订单验收加速，Q2业绩同比大幅提升：2023上半年公司实现营收7.1亿元，同比+97%，归母净利润0.45亿元，同比-9.4%，扣非后归母净利润0.30亿元，同比+172.27%。Q2单季度来看，实现营收5.3 亿元，同比+101%，环比+192%；归母净利润0.88亿元，同比+82%，环比+306%。其中分产品看，2023H1汽车电子生产线收入4.6亿元，同比+174%，占比65%，充换电设备处于兑现业绩的初期阶段，实现营收1.2亿元，同比-8%，占比17%，锂电设备收入1亿元，同比+127%，占比14%，其他业务实现营收0.4亿元。 盈利能力环比大幅改善，规模效应初现：2023上半年公司毛利率为28.8%，同比-2.9pct，其中汽车电子生产线毛利率32.9%，同比-4.7pct，换电设备毛利率21.5%，同比-2.9pct，锂电设备毛利率19.5%，同比-7.2pct。公司2023H1净利率为6.1%，同比-7.1pct，期间费用率为27.6%，同比-1.1pct，其中销售费用率为10.3%，同比+1.3pct，管理费用率（含研发）为16.1%，同比-2.7pct，财务费用率为1.1%，同比+0.2pct。其中Q2单季度毛利率为29.4%，同比-3.9pct，环比+2.2pct，净利率16.9%，同比-0.95pct，环比+42.4pct，盈利能力环比大幅改善。 在手订单充沛，保障业绩稳步增长：截至2023Q2末，公司合同负债为1.8亿元，同比-25%，存货为8.8亿元，同比+21%。截至2023年7月末，公司在手订单 28.8亿元(含税)，其中锂电设备15亿元，占比 52%，换电设备10.5亿元，占比 36%；汽车电子生产线3.3亿元，占比11.5%。 换电设备产能快速提升，打开新成长空间：我们预计2025年建设换电站数量将超16000座，对应新增设备投资额超300亿元。瀚川在设备行业先发优势明显，我们预计2023年公司换电设备新接订单有望达20亿元。目前公司现有诸暨、苏州基地换电设备产能达680套，且新建宁夏换电设备生产基地逐渐产能爬坡，我们预计2023年底产能有望达1500台、2024年有望近3000台产能，保障业绩高增。 盈利预测与投资评级：随着换电业务逐渐放量，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别为2.0/3.4/5.0亿元，当前股价对应动态PE为28/17/12倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，新品拓展不及预期。 （分析师 周尔双、刘晓旭） 药明康德（603259） 2023中报点评 常规业务加速恢复，订单储备充足 投资要点 事件：公司2023上半年实现营收188.7亿元（+6.3%）；常规业务收入增长27.9%；归母净利润53.13亿元（+14.6%），non-IFRS净利润50.95亿元（+18.5%）。分季度看，公司Q2实现总营收99.08亿元（+6.7%），non-IFRS净利润27.5亿元（+22.4%），业绩符合预期。 Q2各业务板块良好，常规业务恢复高增，订单维持高增：2023Q2公司1）化学业务实现收入70.34亿元（+2.6%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为51.6%，对比Q1再加速。2）测试业务收入16.4亿元（+23.6%）。3）生物学业务2023上半年实现收入6.6亿元（+17.5%）。4）ATU业务实现收入3.89亿元（+22.9%）。5）DDSU实现收入1.76亿元（-17.9%），降幅收窄。公司订单储备丰富，2023上半年新增常规订单25%，其中新分支TIES订单+188%；老客户持续放量，实现收入186.5亿元，剔除新冠后收入+30%。 常规业务维持高增长，TIDES持续贡献：2023上半年公司化学业务实现收入134.67亿元（+3.8%），其中D&M端收入96.7亿（+2.1%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为36.1%。公司2022H1~2023H1合计完成42万个定制化合物，CDMO分子管线新增583个分子，总计2819个, 包括56个商业化和 59个临床III期项目。R到D&M转化了120个分子（+21%）。新分子业务(TIDES)收入13.3亿元（+37.9%），预计全年增速超过70%；D&M服务客户数量121个（+25%），服务分子数量207个（+46%）。公司产能和研发实力储备丰富，公司共建设27条寡核苷酸生产线，超过10000升多肽固相合成仪，1000人研发团队。 测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务维持高增速：2023上半年公司测试业务收入30.9亿元（+18.7%）。拆分来看，1）实验室分析及测试服务收入22.5亿元（+18.8%），其中安评业务收入同比增长24%；2）临床CRO&SMO业务收入8.5亿元（+18.3%）其中SMO收入+34.3%，业务从疫情中恢复；其中CRO业务帮助客户获得临床申请批件8个，申报递交3项上市申请；SMO赋能25个项目。 生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务下滑：生物学业务2023上半年实现收入12.3亿元（+12.3%），累计交付了260+个ADC药物项目，新分子种类相关收入同比增长51%，占比25.4%。ATU业务实现收入7.1亿元（+16.0%）；合计拥有的69个项目中，III期项目均为7个。完成一项生产重磅商业化CAR-T产品的技术转让，预计将在2024年下半年FDA获批后进入商业化生产。2023年6月，签订一项商业化CAR-T产品的LVV生产订单，预计将在2024年上半年开始生产。DDSU实现收入3.42亿元（-24.9%），业务下降因为公司主动迭代升级，集中做更优秀的项目。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预期97/119/147亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为22/18/14倍，公司作为CRO平台化龙头，常规业务维持高增速，估值性价比凸显，维持“买入”评级。 风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，产能过剩风险等。 （分析师 朱国广、周新明、徐梓煜） 道森股份（603800） 复合铜箔一体机首批订单落地 传统+复合铜箔设备双轮驱动 投资要点 事件：近日洪田科技研发的“一步法”复合铜箔真空镀膜成套设备“真空磁控溅射一体机”顺利通过客户测试验证，并正式签订首批订单合同，合同金额约为7000万人民币。 公司复合铜箔设备进展顺利，有望推动更多订单落地。道森于2023年4月发布复合铜箔真空磁控溅射一体机，首台套客户为汉嵙新材，此次首批订单落地标志公司完成了客户的反复验证，具备了量产条件，我们判断此次订单合同对应1台真空磁控溅射一体机及1台真空磁控溅射蒸发一体机，均为道森的首台套。后续道森将继续加大客户意向订单的落实，积极扩充复合铜铝箔设备产能，加快推进真空磁控溅射蒸发一体机的出样、交付进程。 （1）真空磁控溅射一体机：线速度为4m/min（双面各镀1微米铜），幅宽约为1.3m，相较于两步法的前道镀30nm的实际速度10m/min，速度提升明显，纯磁控成本约6元/平。 （2）真空磁控+蒸镀一体机：目前线速度为12m/min（双面各镀1微米铜，目标15m/min），幅宽为1.3m，我们预计2023Q4推出，该种方案经济性更好，成本有望达到3-4元/平。 合作方诺德股份布局复合集流体，道森有望充分受益。2022年7月公司与诺德达成战略合作关系，持有公司5%股份，双方共同在锂电铜箔领域开展铜箔设备研发、3微米等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发等领域全面深度合作；2023年7月6日，诺德股份拟不超7000万元设立控股子公司，将专注于复合集流体研发生产，道森有望充分受益。 积极扩充产能，保障复合铜箔设备交付能力。子公司洪田科技与江苏省南通港闸经济开发区管委会签订投资合作协议，拟投资10亿元建设新能源高端装备制造项目，建设年产真空磁控溅射设备100套、真空蒸镀设备100套、复合铜箔一体机成套设备100套，其中真空磁控溅射和真空蒸镀设备下游应用广泛，包括光伏、泛半导体等多领域。 盈利预测与投资评级：暂不考虑收购洪田科技剩余49%股权&复合铜箔设备业绩贡献，仅考虑传统铜箔设备业务，我们维持2023-2025年归母净利润为2.1/3.2/4.2亿元，当前股价对应动态PE分别为30/19/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。 （分析师 周尔双、刘晓旭） 路德环境（688156） 2023年中报点评 酒糟资源化量利双增 新增金沙项目爬坡可期 投资要点 事件：2023H1公司营收1.25亿元，同减16.87%，归母净利润0.12亿元，同减36.73%，扣非归母净利润0.09亿元，同减40.70%。 2023H1酒糟资源化收入占比增至59%，古蔺项目量利双增，金沙项目爬坡可期。2023年上半年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营收0.74亿元，同增26.73%，占总收入的59.45%，同增20.45pct，毛利率30.04%，同增0.40pct。2023H1公司白酒糟生物发酵饲料产销量创历史新高，销量达到3.46万吨，同增25.90%。其中，1）古蔺项目：2023H1产品销量3.19万吨，同增16.30%，平均销售单价2173.12元/吨，同增35.15元/吨，较2022年全年平均售价2168元/吨高4.81元/吨，毛利率32.71%，同增2.98pct，成本管控和规模效应显现；2）金沙项目：2023年4月金沙一期10万吨/年建成投产，2023H1销量0.27万吨，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司积极推进大客户开发工作，把握经济复苏及养殖端需求回升带来的市场机遇。 工程泥浆业务平稳推进，碱渣治理业务投产在即。1）河湖淤泥：实现营收0.19亿元，同减72.26%，毛利率36.43%，同增5.77pct ，主要系部分运营项目上年度已完工，新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少；2）工程泥浆：受益于基建复苏，实现营收0.31亿元，同增36.60%；3）工业渣泥：2023年5月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超6亿元，服务期5年，预计 8月中旬正式投产运营，将进一步提升无机固废处理业务收入和利润。 拟发行4.39亿元可转债，保障酒糟资源化产能扩张。公司拟向不特定对象发行可转债，募集资金总额不超过4.39亿元，主要用于遵义、亳州、永乐等生物发酵饲料在建项目，上述三个在建项目规划年产能合计30万吨，投资总额6.29亿元，其中拟投本次可转债募集资金3.74亿元。 酒糟资源化龙头规划产能52万吨超7倍扩张，技术&渠道&产品优势巩固地位。公司已在古蔺、金沙、遵义、亳州、仁怀进行产业布局，规划酒糟饲料产能52万吨，较2022年产能实现7倍以上扩张。1）深耕研发专利丰富，技术产业化已见成效。2）区域卡位&渠道绑定，占据产业先发优势。a.储备稀缺土地资源;b.上游直采酒糟，签署长协保障来料;c.下游客户遍布全国，进入大客户供应商名录稳定合作。3）高性价比&功能价值，饲料产品价格&市场渗透率提升空间大。 盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑产能爬坡和新项目建设进度，我们将公司2023-2025年归母净利润从1.00/1.96/2.89亿元调整至0.74/1.49/2.42亿元，对应36、18、11倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：河湖淤泥订单不及预期，原材料价格波动，扩产低于预期。 （分析师 袁理、陈孜文） 锦波生物（832982） 功能蛋白一体化龙头 薇旖美快速放量驱动增长 敷料护肤前景可期 投资要点 国内功能蛋白领先，重组人源化胶原蛋白代表企业：公司是我国领先的功能蛋白企业，涉及重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产品的生产和销售。2022年公司实现营收、归母净利润分别为3.9亿元、1.1亿元，2020~2022年公司营收、归母净利润规模增速CAGR分别为56%/85%，营收、业绩高速增长。2020~2022年，公司毛利率从80.0%提升至85.4%，净利率从20.0%提升至27.9%，盈利水平明显提升。 重组胶原蛋白应用场景丰富，抗HPV生物蛋白前景广阔：（1）重组胶原蛋白：2021 年重组胶原蛋白产品市场规模为 108 亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率为 37.7%，长期随着重组胶原技术和规模化进步，渗透率有望持续提升。重组胶原蛋白的应用领域包括医美针剂、敷料、护肤、生物医用材料等。（2）抗HPV生物蛋白：根据广州标点统计，2020 年我国抗HPV生物蛋白敷料销售额达3.32亿元，在我国抗 HPV 感染药品及医用制品中占比14.6%，是治疗HPV感染的主流手段之一，市场潜力较大。 重组胶原三类械快速放量未来可期，一体化布局产品力强劲：（1）产品：实现重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料工业化生产，持续开发抗病毒类功能蛋白，在国内率先获批注射级别重组胶原蛋白Ⅲ类医疗器械，以多功效性护肤品牌布局修复抗衰领域，开发出应用于皮肤科、外科、妇科等领域的敷料产品。（2）研发：自主研发和产学研合作相结合，持续推动基础研究和产业化进展，研发费用率较高，研发团队实力雄厚。（3）渠道：包括OBM和ODM模式，2022年OBM模式营收占比超八成，其中线下直销增速最快。（4）产能：2022年重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白的产能利用率均超80%，公司在建工程涉及锦波产业园多条原料和终端产品产线，产能布局保障业务开拓。（5）募投：募投用途包括重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发、品牌市场推广和补充流动资金，募投资金共计4.7亿元。 盈利预测与投资评级：公司是我国领先的功能蛋白企业，一体化布局重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产业链，重组胶原蛋白针剂快速放量，敷料和功能性护肤产品空间较大，在研储备丰富。我们预计2023~25年分别实现归母净利润2.13/3.68/5.23亿元，分别同比增长95.1%/72.6%/42.3%，当前市值对应2023~25年PE为40x/23x/16x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧，宏观经济下滑风险，产品推广不及预期，北交所流动性风险。 （分析师 吴劲草、张家璇、朱国广、冉胜男） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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