【行业专题】淡季印证行业底部,龙头投资价值凸显

（以下内容从国泰君安《【行业专题】淡季印证行业底部,龙头投资价值凸显》研报附件原文摘录）
　　本报告导读： 我们认为水泥行业底部特征明晰，龙头企业盈利韧性超越市场预期，高分红高股息兼具向上弹性投资价值凸显。 摘要： 维持行业“增持”评级。我们重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、天山股份。 淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产的失效，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考水泥头部企业中报预告，扣非利润亏损或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡或亏损的境遇。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值。我们判断在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。同时考虑到高分红高股息，投资价值凸显。 当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具开启整合带来的“期权”弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30~50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间消化大半。我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。 风险提示：宏观经济下滑，原材料成本大幅上升。 1. 投资要点 我们2021年1月发布了水泥行业最新的深度思考《从边际到总量逻辑，好上加好到区域外溢》，后7月发布了《水泥股五年，逻辑嬗变之复盘》，尝试为投资者解答为什么17~19年水泥是表现最好的周期品，而2020H2之后水泥股落后于其他周期大宗商品的原因。 站在当下，我们重新推荐水泥龙头企业，根源来自于水泥行业通过充分市场化竞争盈利已经回归盈亏平衡的底部，而在此背景下龙头企业盈利能力韧性却超过市场预期，龙头企业的成本领先及高分红高股息，投资价值已经逐步凸显。 淡季印证行业底部，行业盈利重回盈亏平衡或亏损。我们观察到随着4月以来需求端的走弱及错峰停产效用递减，水泥重回市场化竞争轨道，核心区域的华东及华南市场价格已经回落至300元/吨以下，是自2016年水泥“供给侧大周期”以来最差的淡季。而参考部分水泥头部企业中报预告，扣非利润亏损，或代表行业大多数企业盈利重回盈亏平衡或亏损的境遇。 行业底部背景下龙头盈利韧性超越市场预期，高分红提升投资价值。我们判断在行业23H1面临整体盈亏平衡或亏损的状态下，以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，以海螺为代表的高产能利用率加大了成本优势。叠加运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。同时考虑到高分红高股息，投资价值凸显。 当前水泥行业底部特征明晰，向上兼具央国企开启整合带来的“期权”弹性。我们认为近期政府对于地产频繁发声，政策的底部已经较为明朗。同时我们判断当前水泥量价均已经出现见底的标志，行业完全市场化竞争且出现亏损停产企业，价格是充分市场竞争及产能出清的结果；同时参考发达国家美国及日本的需求低谷据顶部下滑30%-50%的经验，中国当前的降幅已经将这种空间短期消化大半。我们认为行业向上的动力可能来源于央国企重启整合及碳交易在水泥行业的推行，都将有望明显改善行业供需失衡的态势，带来向上的“期权”。 我们认为在行业底部布局，首选周期底部盈利有保证的公司，同时兼具分红率的提升和进一步的潜力，继续推荐龙头海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、塔牌集团、万年青、天山股份。 2. 淡季印证行业底部，龙头盈利超预期 2.1 淡季印证行业底部 从上半年的经济运行状况来看，基建依然是托底经济的最重要一环，但地产需求进入二季度后继续有所下滑，整体经济呈现弱复苏的态势。从水泥行业的需求角度， 2023年1-6月，水泥产量虽然上涨1.5%，但主要是依托一季度的增长，5-6月水泥产量已经重回负增长。 受需求端的弱势压制，水泥价格在旺季的4月即进入了下降通道，作为全国需求最好风向标华东地区，7月以来部分地区水泥价格已经跌破300元/吨，以水泥-煤炭价格差为代表的盈利能力已经回落至2016年的水平，这是自2016年水泥行业开启“供给大周期”后最差的淡季。我们认为在需求弱势背景下，行业重回市场化竞争，价格真实反应了市场的供需及企业间的博弈。 我们观察到2022Q3以来随着水泥价格的大幅度回落，部分水泥企业已经重回亏损；而根据全国最大水泥企业天山股份2023年上半年业绩预告，预计上半年扣非净利润亏损4-5亿元，也预示着行业大多数企业盈利也回落至盈亏平衡线下甚至亏损的境遇。 2.2 龙头企业盈利韧性有望超预期，高股息提升投资价值 我们判断、以海螺为首的水泥龙头盈利韧性却有望超过市场预期，这反应的是企业市占率逆势提升背景下，高产能利用率加大了成本优势。 我们观察到2022Q2之后，随着需求的断崖式下跌及部分龙头企业转变市场策略以市占率优先，从后续季报及年报中可以非常明显的观察到各大水泥龙头销量与行业销量开始明显拉开差距，并继续在2023年延续。我们估算海螺水泥2023Q2市占率或继续逆势提升，产能利用率或超过90%，明显超越行业当前60%左右的水平，高产能利用率摊销了成本，加大了企业的成本优势；同时叠加海螺本身T型战略等带来的运输、设备、矿山、管理等方面的优势，与行业的优势进一步扩大。 我们测算海螺水泥2023Q1吨毛利约73元/吨左右，我们估算受益煤炭价格的下降及产能利用率提升带来的成本摊薄，海螺2023Q2吨毛利水平或提升至80-90元/吨，以此对应吨净利或大幅超越行业盈亏平衡或者亏损的水平，在行业盈利底部盈利能力超越市场预期。 另外，我们认为海螺水泥在23Q2行业盈利底部的压力测试期下，盈利韧性超过市场预期，同时旺季到来对于量价的拉动可能使得盈利有进一步向上的弹性。同时，2022年海螺水泥分红率进一步提升至50%，如果假设2023年维持相同的分红率，对应当前股息率达5.5%以上，投资价值凸显。 2.3 量价底部逐步明晰，参考欧美需求的下滑空间有限 我们认为从7月底的市场情况来看，判断水泥量价已经出现了见底的标志。我们认为判断价格的底部，并未对标2016年价格的“刻舟求剑”，而是观察到23年淡季行业经历了错峰生产的失效，完全的市场化竞争模式下，价格回落至大部分企业盈亏平衡或亏损，行业内也出现了现金亏损而停产的企业，因此价格是充分竞争和产量出清的结果。 从量的角度看，近2周已经观察到水泥库存的数据见顶回落，进入8月份淡旺季之交，判断需求也会有正常的季节性的抬升。另外我们认为水泥近期的需求降幅主要来源于地产，而参考发达美国及日本的经验，地产新开工底部据高点回撤幅度约30~50%；而我国2022-2023年判断新开工回撤幅度已经达到50%，需求回撤基本已经达到底部区域。从比较极端假设的视角去看需求的安全边际，华东华南聚焦的全国最优质的水泥产能约5亿吨左右体量，截止2022年全国水泥21亿吨的需求量，安全垫足够厚。 我们观察到美国新开工地产需求在2005年见顶达207万套，后续回落，需求低点大致在90万套左右（排除2008-2009年金融危机影响），底部回撤幅度约55%，并且近年已经回升至150万套的新开工数据。日本新屋开工户数在1990年达到顶峰约171万单元，并于2009-2010年跌至需求低点约80万单元，底部回撤幅度也、约50%。而从水泥需求端反应的趋势也与地产类似，美国水泥产量低谷据高点回撤幅度在25%左右，日本在45%左右。 回顾中国近年来地产需求，国内地产新开工的顶点在2019年为22.7亿平，截止2022年新开工下降至12.06亿平，而2023H1新开工面积同比下降超过20%，我们假设全年下滑幅度相当，则2023年全年新开工面积将降至10亿平以下，据2019年高点回撤超过55%。根据发达国家经验，我们认为中国地产需求回撤已经基本达到底部区域。 同时从区域角度来看，华东与华南做为全国经济最为发达，政府财政实力最为雄厚，并且人口依然净流入的区域，叠加未来的城镇化再深化，我们判断需求依然有修复改善的空间；而华东及华南区域正是海螺水泥、上峰水泥、华新水泥等企业的核心利润区。 2.4 政策的底部较为明朗，期待后续政策的逐步落地 我们认为近期政府对于地产频繁发声，而《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》及住建部“巩固房地产市场企稳回升态势，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不认贷”等政策措施”，或预示政策的底部已经较为明朗。 2.5 行业底部或重启整合，或为行业向上的“期权” 回顾水泥行业前20年，高速成长与收购兼并是行业的最重要的两个关键词。由于水泥的短腿效应，导致行业呈现明显的大行业小公司的竞争格局，根据水泥行业协会数据，2007年水泥行业CR10市占率仅20%左右。 而随着中国建材2006年在香港登录资本市场，随后开启了收购兼并的大幕， 2007年收购了占据浙江半壁江山的浙江水泥、三狮水泥、虎山水泥、尖峰水泥，组建了南方水泥，之后又陆续整合了超过150家的水泥企业，自此华东区域供给格局被大幅度改善，这为2016-2019年水泥行业的牛市奠定了重要的基础。 我们认为通过2016年以来的水泥牛市，中国建材不断的降债、夯实资产负债表，资产负债率从最高的82%已经回落至61%的较为健康的水平。而当前水泥行业重回盈亏平衡的境遇，我们认为央国企为主的水泥可能在行业底部重启整合，或成为改变当前水泥行业格局的重要催化剂。 2.6 碳交易的推出，也有望加速行业整合 根据《2022中国建筑能耗与碳排放研究报告》的数据，2020年全国建筑建材生产碳排放为50.8亿tCO2，占全国碳排放50.9%。建材生产碳排2020年28.2亿tCO2，其中钢铁，水泥和其他建材分别占比52%，44%和4%。水泥碳排放12.3亿吨，占总碳排放量12%左右，在建材中仅次于钢铁，在“碳达峰，碳中和”的政策背景下，水泥行业降碳将成为政策关注的重要行业。 在政府大力推进"碳中和"工作的背景下，我们认为水泥行业因为拥有良好的碳排放数据基础，可能会逐步纳入全国碳交易市场。我们认为，水泥龙头企业拥有更为先进的生产线和技术手段，其环保设施也更为齐全，因此在单位排放配额下能够实现更高的产量。此外，水泥行业的龙头企业凭借雄厚的资金实力和充沛的现金流，还可以购入更多的碳排放额度，从而在碳交易市场中更有竞争力。 而在当前行业盈亏平衡背景下，推进碳交易将有望加速落后产能出清，全国碳排放权交易市场自2021年7月正式上线以来，碳交易价格维持在50-60元/吨；如果后续水泥行业加快推进碳交易，增加的碳交易成本将使得中小落后企业直接回归亏损，将有望加速落后产能的产能出清的速度。 同时《冶金、建材重点行业严格能效约束推动节能降碳行动方案（2021-2025 年）》，针对水泥等行业提出了主要目标，要求到2025年，通过实施节能降碳行动，水泥等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%。我们根据中国建材资讯2019年对于目前不同生产规模生产线熟料烧成煤耗的数据统计（预计2021年这部分数据还有所降低），万吨线已经基本符合目前一级的标杆水平煤耗。4000-5000t/d生产线需要进行技改，而4000t/d以下的，尤其是目前2500t/d以下生产线，我们根据水泥企业反馈即使进行技改也依旧难以达国家标杆水平要求。 根据《水泥行业碳减排技术指南》的数据，目前2500t/d及以下的产能约占总体产能的35%，约为5亿吨左右的产能，从区域上来看，2500t/d 产能华东、中南占比最低，西南与西北的占比最高，十四五期间在环保及能耗约束下降逐步被淘汰出市场或作为减量置换的指标淘汰，对于行业未来的整体供给将起到促进作用。 3. 风险提示 国内货币、房地产宏观政策风险。国内货币政策的收紧将严重影响各个重大基建项目的开工进程；房地产的宏观调控将关系到土地开发、房地产的投资，作为水泥主要下游需求，两者政策的变动都将直接影响到水泥的价格。 原材料成本风险。煤炭是水泥的主要原材料成本之一，短期内大幅上涨将影响水泥企业的盈利能力。 法律声明 本公众订阅号(微信号: baoyanxin123 )为国泰君安证券研究所周期研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人鲍雁辛具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880513070005。 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