【招商电子】PCB行业月度跟踪报告:关注H2景气复苏趋势,看好新品+算力需求驱动盈利修复

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　本篇报告分析了多层板/HDI/载板/软板/CCL 及设备最新景气趋势。上半年景气低迷库存持续去化，进入下半年后，我们认为整体需求有望逐步回暖，数通板下游需求有望受益于算力提升而迎来潜在增量，汽车板短期价格已企稳中长线空间仍佳，苹果链再临新品旺季且今明年创新仍可期待，载板行业国产替代进程亦有加速趋势，CCL价格企稳且算力领域的高频高速需求望推动行业新一轮成长，设备仍处于周期底部。PCB板块前期在AI算力需求预期催化下估值已有一定的修复，我们认为PCB行业兼具周期和成长属性，目前行业处于周期筑底阶段，叠加AI+算力等创新有望驱动行业迎来新一轮增长期，仍可积极关注。 行情回顾：7月以来SW-PCB板块数整体下跌，估值处于中枢附近。7月以来SW印制电路板块下跌1.9%，在各电子细分板块中排名第9，跑输SW电子板块0.4pct，跑输沪深300指数5.9pcts；年初至今，SW印制电路板板块上涨19.7%，在电子细分板块中排名第3，跑赢SW电子板块10.4pcts，跑赢沪深300指数16.6pcts。板块整体PE估值逐步修复至历史估值中枢附近。 景气度跟踪：终端需求未见明显复苏，补库叠加新品周期推动稼动率回升。终端需求：手机、PC等消费电子、通信基站、服务器仍不景气，汽车6月销量环比改善。库存：6月中国台湾PCB CP值进一步降至0.52低于过去两年同期水平，PCB厂商库存持续消化，DOI有所上升，显示整体行业对于景气预期较为悲观。产能供给：PCB厂商整体稼动率进入Q3表现稳中有升，预计在80%左右，近两年资本开支有所缩减，国内近年新增产能以补短板为主，主要集中于HDI、载板、高多层硬板以及上游高端基材领域，且亦向海外进行布局。产品价格：铜箔、树脂、玻璃布三大主材价格逐步趋稳，上游原材涨价情绪较浓但供需关系短期不支撑价格快速反弹，短期在补库及需求回暖预期的背景下CCL及PCB价格亦逐步企稳。PCB整体景气展望：6月台股PCB营收保持双位数下滑，跌幅扩大，整体需求低迷态势延续，预计H2伴随库存去化、需求回暖将呈现逐季恢复性增长。 多层板：算力打开高频高速高多层需求空间，关注H2相关厂商业绩兑现情况。（1）数通板：看好算力需求驱动数通板快速增长，关注下半年算力订单对业绩的弹性贡献。短期服务器客户去库存以及通信需求疲软影响上游PCB厂商业绩表现，中长期看，AI服务器单机PCB价值量较传统普通型增长数倍，而服务器新平台(支持PCIe5.0)切换以及400G/800G 交换机的逐步放量将进一步带动相应PCB的升级，单机ASP亦有望大幅增加。建议关注H2 AI服务器、新平台服务器及400G交换机订单释放情况对沪电、胜宏、深南、奥士康、景旺、生益电子等国内厂商中长线业绩弹性的拉动。（2）汽车板：短期景气尚可，价格有望企稳，看好三化趋势的增量空间。从国内汽车板厂商短期经营来看，汽车板占比高的厂商整体稼动率保持在较高水位，进入Q3价格已企稳，为例伴随经济缓慢复苏需求有望逐步恢复，汽车板均价有望小幅回升。中长期我们仍看好汽车三化趋势下汽车板的增长空间。 HDI：新品周期有望带动H2经营表现，关注HDI Interposer技术产业化趋势。HDI下游应用主要以消费电子为主，H1消费疲软叠加去库存周期HDI景气较低，6月台股HDI公司总产值同比-29.5%至130.6亿新台币，HDI大厂华通单月收入同比-24.5%，下滑趋势扩大，库存进一步消化。展望H2，苹果手机、NB等新品上市有望带动市场需求回暖，且算力需求提升将带动AI服务器GPU加速卡、400G/800G光模块用的多层高阶HDI板逐步放量，价值量较高，HDI行业有望进入逐季改善通道。伴随2.5D/3D先进封装应用推广，HDI Interposer技术可为芯片集成小型化和高密度互连趋势提供较佳的解决方案，关注国内在此领域具备前瞻布局的厂商如景旺、沪电、超声等。 载板：库存进一步去化，行业Q3或有望触底反弹，关注IC载板国产化进程。IC载板短期因终端需求低迷、去库持续呈现疲弱态势，6月台股IC载板板块同比-45%， Q3-Q4或有望触底，台股三大载板厂均看好24年ABF载板需求回暖。中长线来看，AI服务器单机CPU、GPU等芯片总的用量翻数倍的增长以及Chiplet封装技术应用的推广将打开ABF载板未来长线的广阔空间。国内兴森、深南在ABF载板等高端产能有望在23H2建成投产，国产替代有望加速推进。 软板：下游需求仍疲弱，关注H2苹果及安卓新品备货需求。安卓需求仍低迷，需关注库存去化以及H2华为等新品销量情况，而苹果链PCB需求短期承压，下半年有望迎来新品需求。短期来看，市场对二季度高基数下的弱业绩表现已有预期。伴随6月苹果MR新品VisionPro发布，以及下半年iPhone15（潜望式镜头、钛合金、更窄边框、USB-C、3nm芯片和UI升级等创新）、Mac（M3芯片）、iPad、Watch等更多新品发售，预计H2果链PCB板块将迎来快速增长。下半年东山在新机份额以及新料号导入上将有望有更好表现，鹏鼎亦将稳中有升。此外，汽车软板需求仍佳，进入H2价格趋稳，且需求展望或将优于上半年，厂商整体偏乐观。 CCL：价格逐步企稳有望回升，关注中长线高算力拉动高频高速材料需求。6月份台股 CCL/FCCL公司总产值267.4/8.7亿新台币同比-33.4%/+1.4%，台股台光电、联茂、台耀等均看好中长线算力需求带动高频高速材料的增长趋势以及高阶汽车电子的需求。我们认为今年后市整体景气将呈现U型缓慢复苏态势，目前各CCL厂处于此轮周期的底部，库存水位相对较为健康，价格已逐步企稳有望进入上升通道，H2服务器新平台逐步切换，渗透率提升，消费类新品拉动，库存有望回补，板块或将迎来逐季好转的态势。 设备：PCB厂商扩产放缓，关注下游需求复苏以及海外新建产能情况。从台股PCB设备厂商月度营收来看，6月合计营收同比-17%延续此前下滑趋势。目前PCB厂商资本开支持续缩减，扩充节奏放缓，设备采购需求呈现下滑态势。未来我们认为可关注H2及24年的经济复苏情况以及PCB厂商积极在东南亚新建产能的投放节奏。 投资建议：当下时点，我们建议关注如下方向：1）多层板方面，继续重点关注数通板领域相关厂商在下游龙头算力客户的产品认证及订单导入情况，H2部分厂商有望迎来弹性增量业绩。a）数通板：在AI大模型及应用的快速普及，高算力需求有望在中长线保持旺盛，支撑其底层的AI服务器、400G/800G交换机等数据中心算力基础设备将迎来新一轮高速增长，建议关注深耕数通领域细分景气赛道的沪电、胜宏、深南、景旺、奥士康、生益电子、崇达等；b）汽车板：汽车三化趋势将持续推动汽车板需求快速增长，建议关注汽车电子业务高增长的东山、世运、沪电、景旺、胜宏、依顿、金禄、生益电子等；2）HDI：AI服务器GPU加速卡以及更高速率光模块的放量将带动HDI新增量，关注在此HDI领域具备深厚积淀以及在下游客户具备优势卡位的鹏鼎、东山、胜宏、生益电子、景旺、奥士康、沪电、深南等；3）载板：半导体国产化大势，持续布局上游封装载板的兴森、深南，以及逐步切入封装基板基材的生益科技。4）软板：参与苹果MR新品VisionPro、iPhone15、可穿戴、iPad等多产品线，新料号持续导入且份额望持续提升的龙头如鹏鼎、东山；5）CCL：消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正、南亚等；6）设备：关注新产品新业务逐步起量的大族数控以及芯碁微装。 风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。 一、国内外 PCB 板块行情 2023 年初以来，SW 印制电路板板块上涨 19.7%，在电子细分板块中排名第 3，跑赢 SW 电子板块 10.4pcts，跑赢沪深 300 指数 16.6pcts。 2023年7月以来，SW印制电路板块下跌1.9%，在各电子细分板块中排名第9，跑输SW电子板块0.4 pct，跑输沪深300指数5.9 pcts。 截止到23年7月30日，PCB板块整体PE估值经过此轮算力驱动已从低位区间逐步修复至接近中枢附近。 国内PCB产业链个股方面，2023年初以来，涨幅靠前的前五：沪电股份（+86.0%）、胜宏科技（+81.2%）、中富电路（+63.0%）、本川智能（+62.8%）、弘信电子（+52.4%）；跌幅靠前的前五：嘉元科技（-23.1%）、方邦股份（-15.6%）、中京电子（-13.5%）、芯碁微装（-13.0%）、正业科技（-12.7%）。7月以来，涨幅靠前的前五分别为：方正科技（29.0%）、中富电路（+26.9%）、生益科技（+15.7%）、沪电股份（+15.5%）、东材科技（+14.5%）；跌幅靠前的前五：本川智能（-30.6%）、弘信电子（-18.1%）、世运电路（-12.3%）、金百泽（-12.3%）、芯碁微装（-11.5%）。 目前市场仍主要关注AI算力相关高多层数通板、载板等领域，我们认为下半年市场将逐步从客户及新品卡位的预期驱动向客户订单落地、业绩兑现情况的模式驱动，可继续关注数通板及HDI（下半年新平台服务器及AI服务器有望持续放量）、苹果链（产品创新）、IC载板（国内厂商中高端载板产线逐步投产）、覆铜板（高速及载板基材放量/行业边际回暖）。 海外个股方面，7月以来，涨幅靠前的前五：ISUPETASYS CO（+39.1%）、金像电（+28.4%）、健鼎科技（+38.5%）、欣兴电子（+15.2%）、志超（+12.7%）；跌幅靠前的前五：LG INNOTEK（-13.2%）、CMK（-11.6%）、BH（-9.0%）、京瓷（-3.2%）、南电（-3.0%）。 二、景气度跟踪：终端需求未见明显复苏，补库叠加新品周期推动稼动率回升 PCB产业链景气度跟踪的前瞻指标包括终端需求预期、产业链库存、产能利用率及扩产规划、产品价格、台股高频月度数据等。通过对这些指标的分析，我们认为进入23H2，下游消费终端需求尚未出现明显的复苏迹象，服务器及通讯领域存在AI算力驱动的结构性机会，PCB产业链库存已有较大去化，产能利用率呈现逐步回升趋势，盈利能力未来有望逐季恢复。 1、终端需求跟踪 PCB行业下游应用领域基本涉及所有的电子产品，主要应用领域包括通信、3C类消费电子、计算机及服务器、汽车电子、工控医疗以及航空航天等行业。据Prismark数据，2021年全球PCB市场规模809亿美金，其中占比靠前的应用主要有消费电子占比34.6%（手机19.9%，其他消费电子14.7%），个人电脑占比18.0%，服务器占比9.6%，通信领域占比11.7%（无线侧4.1%，有线侧7.6%），汽车电子占比10.8%。 手机：需求仍不景气，关注H2新机销售情况。据IDC，“618”促销节智能终端销售情况低于预期，6月首周国内手机市场销量同比下降6.5%。根据产业链跟踪，六月至七月初国内手机周度销量同比持续下滑。IDC最新预测，预计全球智能手机市场整体出货量同比-3.2%，较此前预测增速进一步下修，中国智能手机市场23年出货量仍预计-1.1%。H2将迎来苹果、华为、小米等众多品牌厂商新机发布，关注后续新机对需求拉动情况。 PC/平板：需求疲软，库存持续消化，产业链预计23H2或将呈现恢复增长。据IDC，23Q2全球PC出货量同比-13.4%至6160万台，最新预计全球PC和平板23年全年出货量将同比-15.2%至3.85亿台。6月中国笔电销量同比下滑44.8%至136.4万台，市场需求下滑，库存持续消化。台资笔电代工厂看好23H2笔电出货量逐季走高。 数通领域，全球服务器23年出货量预计-2.85%，全球AI服务器出货量预计2022-2026年出货量CAGR为22%，通讯市场需求开始企稳。服务器：DIGITIMES预测，23Q2全球服务器出货量约395万台，同比-13%/环比+4%，目前处于服务器新旧平台过渡期（Intel：WhitleyàEagle Stream；AMD：MilanàGenoa），下游持续去库存。据TrendForce预测，23年出货量同比-2.85%至1383.5万台。而AI服务器尽管目前占比较低，但在AI大模型需求的推动下，有望给服务器行业带来广阔增量需求，预计全球AI服务器23年出货量将接近120万台，年增38.4%，占整体服务器出货量近9%，至2026年占比将进一步提升至15%，同步上修2022-2026年AI服务器出货量年复合增长率至22%。通讯方面，据最近我们的跟踪，交换机、路由器等有线侧设备需求处于边际改善中，400G/800G交换机有望逐步放量；无线侧基站方面，中国大陆6月移动通信基站射频模块出货量61.16万只同比+0.7%，需求短期出现小幅回暖迹象。 汽车：6月车市促销和端午节因素等推动车市环比增长，新能源汽车销量同环比持续增长。根据乘联会，23H1全国乘用车市场累计零售952.8万辆，同比+3%，新能源汽车累计零售305.9万辆，同比+36%，上半年新能源汽车渗透率达32%。23M6国内乘用车零售销量为189.6万辆，同比-2%/环比+9%，国内新能源汽车销售63.8万辆，同比+19%/环比+10%。 2、产业链库存跟踪 可以使用中国台湾印制电路板月度CP值、主要厂商的季度库存水位及周转天数来预测景气度，从6月份的数据来看行业整体需求依旧偏弱，去库存持续。 6月份中国台湾印制电路CP值来到0.52，同环比进一步下滑，表明下游PCB企业产出的提升，前期积累的覆铜板库存的消化，以及CCL价格维持在低位。从历史来看，2-6月CP值的高低可以判断行业全年的大致景气程度，23年2-5月中游CP值保持在0.55以下，均低于21-22年同期中游CP值（0.6-0.7），景气仍较低。 中国大陆及中国台湾PCB厂商23Q1库存水位环比持续下降，库存周转天数环比有所提升。23Q1大陆PCB厂商库存环比-3.8%，环比降幅有较大收窄（22Q4环比-12.1%）；台股头部PCB厂商库存环比-13.0%，环比降幅进一步扩大，显示库存仍在去化。中国大陆及中国台湾PCB板块库存周转天数在库存水位持续下滑的背景下环比均有提升，说明下游整体需求仍较为疲软。 3、产能利用率及扩产情况跟踪 产能利用率情况，进入Q3国内厂商整体产能利用率表现持续改善趋势。据各厂商最新的跟踪情况，6-7月多数厂商产能利用率保持在80%左右，下游订单能见度普遍在1-2个月。景旺电子表示目前整体稼动率在85%-90%，胜宏科技目前整体稼动率约80%，深南电路表示当前市场整体需求较为平淡，PCB及封装基板业务的部分项目需求较2023Q1短期内略有恢复，预计稼动率在7成左右。 国内近年新增产能主要集中于HDI、载板、高多层硬板领域。从中国大陆PCB/CCL厂商产能扩充节奏来看，20-22年间规划新建的产能陆续于22-23年开始逐步进入投产爬坡阶段；从扩充的产品类型来看，国内PCB新增的产能主要集中在于HDI、高频高速高多层板、IC载板以及汽车板，CCL厂商新增产能主要以替代海外高频高速等高阶CCL以及载板基材为主；从资本开支角度来看，PCB厂商的资本开支从22年开始逐步缩减，扩产节奏有所放缓。此外，国内厂商为进一步完善其全球化产能布局以及提升对海外客户的服务能力，近年加大了对越南、泰国等东南亚国家的产能投资。 4、产品价格跟踪 覆铜板及PCB价格开始企稳，上游原料价格及供需关系改善预期有望推动H2价格触底反弹。据Mysteel数据，截至6月底，18um电子电路铜箔加工费主流报价在15000~18000元/吨，35um加工费主流报价在13000~17000元/吨，70um加工费主流报价在15000~19000元/吨，维持在低位，铜箔厂商虽有涨价情绪但受制于需求恢复一般，供大于求无法支撑其价格上涨；环氧树脂从2月开始一直走低，到6月中旬市场价格企稳并随需求好转有小幅回升；电子纱及玻纤布进入6月价格稳中小升，截至6月底，G75电子纱主流报价维持在7800~7900元/吨左右，7628电子布主流报价维持在3.4~3.5元/米左右，原材整体价格处于低位并逐步企稳。 从台股6月份上游产值情况，台股PCB用铜箔公司月度总产值3.5亿新台币同比-38%，台股PCB用玻璃纱公司月度总产值39.9亿新台币同比-9%，保持同比下滑趋势。尽管6月底行业内建滔对部分CCL产品价格进行小幅调涨，但短期在下游仍未见到明显复苏的迹象下，CCL厂商以保产能利用率为核心，CCL价格预计将企稳，短期价格大幅反弹的可能性不大。而PCB方面，据我们最新的跟踪，软硬板因下游需求疲软，行业从22H2进入去库周期，整体竞争有所加剧，PCB价格在23H1有10-20%的下滑，目前整体价格有所企稳；IC载板过去供不应求的状态已大幅缓解，价格已回落至正常水位。 5、PCB整体景气展望 目前PCB整体需求低迷态势延续。从台股月度数据来看，以中国台湾头部的软板、硬板、载板等PCB大厂为统计对象，6月份合计营收456.1亿新台币同比-28.4%环比-6.3%，同比跌幅进一步扩大，今年以来台股PCB行业整体收入基本保持在双位数下滑。 短期来看，23Q2 PCB市场整体或将因下游需求疲软延续同比负增长态势，Prismark预测23全年全球PCB市场规模将下滑4%，但H2伴随库存去化、需求回暖将呈现逐季恢复性增长。据Prismark预测，2023Q2全球PCB市场规模预计179亿美元同比下滑12.5%环比增长6.1%，同比跌幅收窄、环比增长显示行业库存去化明显，价格端亦逐步企稳，PCB厂商稼动率正逐步向上回升。而根据我们近期的跟踪，23Q2后随着库存的去化以及新品周期望带动需求回暖， PCB将呈现逐季恢复性增长。从中长期看，产业将保持稳定增长的态势，Prismark预计2022-2027年全球PCB产值的CAGR达3.8%。区域方面，中国大陆地区在2022年产值为436亿美元，全球占比53.3%，略有下降。 三、新品周期有望推动行业进入拐点，关注算力需求中长线带来的利润弹性 1、多层板：算力打开高频高速高多层需求空间，关注 H2 相关厂商业绩兑现情况 （1）数通板：看好算力需求驱动数通板快速增长，关注下半年算力订单对业绩的弹性贡献 伴随算力需求的持续释放，数据中心等基础设施不断扩建，全球服务器有望快速增长。据 IDC 数据，22 年全球服务器出货量突破 1500 万台，同比增长 12%，预计到 26 年出货量将达 1885 万台，22-26 年 CAGR 达 6.8%。而据 TrendForce数据，22 年搭载 GPGPU 的 AI 服务器出货量约 13 万台，同比增长 9%，占整体服务器比重近 1%，预计到 27 年全球出货量将超 25 万台，23-27 年 CAGR 达12.2%。 服务器新平台切换有望带动单机整体 PCB 升级，价值量提升，市场规模有望进一步扩大。AMD Zen4 平台 Genoa 和 Intel Eagle Stream 平台预计将于 23Q4 开启平台全面切换，有望将持续带动数据中心对服务器、交换机等基础设施的迭代升级需求。芯片平台的升级将支持更高的 PCIe5.0 标准，对 PCB 层数、材料以及制造工艺提出更高要求，目前支持 PCIe5.0 的 PCB 板层数在 16-20 层之间，数据传输速率高达 32GT/s，CCL 材料等级将提升至 Very/Ultra Low Loss 级别，故相应 PCB 板单机价值量有望较 PCIe4.0 显著提升。据台股 PCB 产业链头部厂商法说会信息，行业预估新平台服务器 PCB 的备货有望在 H2 逐季开始放量，将为行业下半年业绩的改善起到拉动作用。 相较于传统服务器，AI 服务器中 PCB 板的增量主要体现在 GPU 板组用量以及CPU 母板组材料的升级，单机价值量有 5-6 倍的提升。以英伟达 DGX A100 服务器为例，其 PCB 主要应用于 GPU 板组、CPU 母板组和配板三大部分。GPU板组的 PCB 主要由 GPU 载板、NVSwitch、OAM（GPU 加速卡）、UBB（GPU模组板）这四个部分组成。经过我们的测算，英伟达 DGX A100 的 PCB 单机价值量较普通型增长了 4-5 倍左右。 海量数据高速传输需求驱动 400G/800G 交换机结构性升级，带动 PCB 价值量提升。据 Dell’OroGroup，400Gbps 在 22-24 年开始持续放量，到 2025 年800Gbps 交换端口采用率将超过 400Gbps，将占出货量的 25%以上。交换机端口速率不断提升扩容对 PCB 板的材料（向 Ultra-Low Loss 等级以上升级）、层数（向 28 层以上升级）及加工工艺要求更高，高速 PCB 需求大增，单机 PCB价值量有望大幅增加。据初步估算，以 48 端口 400G 交换机为例，其均价在 20+万元，而 PCB 原料占比预计在 7%左右，故 400G 交换机 PCB 单机价值链预计在 1.5 万元左右，而 800G 交换机的售价又远高于 400G，其 PCB 价值量将进一步提升。 短期服务器客户去库存以及通信需求疲软影响上游供应商业绩表现，关注下半年服务器新平台及 400G 交换机订单释放情况。服务器高多层板大厂金像电，其下游结构：服务器占比 60%、网通接近 20%、笔电 15%、其他 5%。6 月营收 22.9亿新台币同比-21.3%环比-0.6%，23Q2 营收合计 69.8 亿新台币同比-18.0%环比+10.6%，继续受累于下游偏弱需求，但 PC 与服务器去库存阶段预计告一段落，收入环比有所提升。金像电预计 Q2 后有望受益于 400G 交换机高阶网络设备以及云端数据中心升级趋势，其在股东会指出AI服务器在23H2出货量将好于H1，其 AI 服务器在服务器业务占比将在 Q4 达到中高个位数，而 H2 在 AMD Genoa及 Intel Eagle Stream 两大新平台渗透率提升助力下有望迎来拐点，一般型服务器有望在 Q4 开始回温。金像电亦为迎合海外客户需求决定在泰国投资建厂，预计 25 年量产。 而国内在服务器领域营收占比相对较高的 PCB 厂商亦受到行业去库存负面影响，如深南、沪电、生益电子、胜宏、奥士康等 Q1 业绩均有下滑。对于当前需求剧增的 AI 服务器市场，虽然目前占比相对较小，但是随着 AI 服务器市场规模扩大，有望为贡献长期成长动能。而从通信设备 PCB 订单份额来看，深南、沪电、生益电子、景旺等主要供应商 23H1 仍面临高库存调整、景气度较弱等挑战，中长期若经济有所复苏以及高阶新品加速迭代，预计来自主要通信设备商客户的订单将逐渐恢复。 （2）汽车板：短期景气尚可，价格有望企稳，看好三化趋势的增量空间 汽车 PCB 板 H2 订单需求仍佳，价格有望企稳，中长期仍看好汽车三化趋势下汽车板长线增长空间。汽车板大厂敬鹏工业，其汽车板收入占比 80%左右，6 月营收 12.4 亿新台币同比-18.2%环比-14.0%，23Q2 实现营收 40.1 亿新台币同比-8.7%环比+1.1%，敬鹏 6 月末股东常会上表示，H2 将呈现逐季增长趋势，拉货动能较优于 H1，但相对于年初客户的预期来看，下游客户对全年的展望有一定下修，敬鹏预计 23 年全年表现持平，其仍看好车用 PCB 长线成长趋势，未来将优先扩充泰国厂产能。 而从国内汽车板厂商短期业绩来看，汽车板占比较高的世运电路、依顿电子、金禄电子、景旺电子在 23Q1 均实现正增长，其中世运和依顿获得超 50%的利润增长。Q2 受价格因素影响，财务上或将表现为产量快速提升而收入增长相对有限，且毛利率或有进一步下滑的可能。据我们近期跟踪，国内汽车 PCB 厂商目前在汽车电子领域整体接单情况较好，产能利用率保持在 90%以上，进入 H2 产品价格已开始企稳，伴随稼动率的提升有望将带来盈利能力向好的趋势。 2、HDI：新品周期有望带动 H2 经营表现，关注 HDIInterposer 技术产业化趋势 HDI 下游以消费电子应用为主，22-27 行业 CAGR 为 4.4%，增量主要源于数据中心/服务器、通讯设备（无线/有线）、汽车等领域。据 Prismark 最新报告，2022年全球 HDI 板市场规模达 117.6 亿美元同比基本持平，主要由于手机及 PC 等消费电子需求下滑，而服务器、通讯设备都保持较快增长。从下游应用领域结构来看，全球 HDI 主要应用于消费电子领域，占比达 80%（手机 51.3%、PC 14.6%、其他消费类电子 14.1%），汽车占比 7.6%，服务器/数据中心占比 4.4%，通讯基础设施占比 3.8%（有线 2.1%无线 1.7%），而近几年手机/PC HDI 占比保持下滑态势。Prismark 预计全球 HDI 市场规模到 2027 年有望达到 145.8 亿美元，22-27CAGR 达 4.4%。手机及 PC HDI 占比进一步下滑至 47.6%和 13.2%，汽车/服务器/通讯设备 HDI 占比分别提升至 10.2%/5.2%/5.1%，其复合增速分别达10.7%/8.0%/10.6%，远高于行业整体增速。 从高频数据来看，6 月份台股 HDI 公司总产值约 130.6 亿新台币同比-29.5%，同比下滑幅度进一步扩大，H1 手机等消费电子淡季且处于去库存阶段。HDI 大厂华通：Q2 收入明显下滑，主因手机笔电平板需求不振，仅卫通产品较为稳定，稼动率及降价双重压力影响业绩表现，6 月华通营收 45.1 亿新台币同比-24.5%，下滑幅度有所扩大，公司预计 Q3 受益于苹果手机、NB 等新品上市，7 月份即进入新品备货周期，预估 Q3 有望环比超 30%增长，且 H2 地轨卫通领域需求稳健增长，业绩有望逐季改善。健鼎指出，目前客户库存调整已结束，Q3 营收将实现同环比增长，公司今年仍看好服务器及汽车板的成长，且行业朝着高阶高多层板发展，HDI 产品仍能提供增长动能，H2 整体优于 H1 表现。 AI 服务器及 400/800G 光模块带来 HDI 增量需求，关注相关领域厂商中长线业绩弹性。根据“数通板”小节对于 AI 服务器 PCB 价值量的估算，AI 服务器在GPU 加速卡多采用 20 层的 4-5 阶的 HDI 板，单机价值量接近 3000 元，结合未来 AI 服务器需求量的增长规划，其为 HDI 板将带来较大的增量空间。而光模块方面，据 LightCounting，400G 光模块于 20 年开始起量，预计 25 年达到出货量高峰期。而 800G 光模块在 AI 大模型持续迭代进化的背景下，算力需求的提升将加速其大规模应用的进程。目前 400G/800G 光模块所用 PCB 主要为 2 阶/4阶的 HDI 板+anylayer 设计，材料选用 M6/M7 的 CCL，400G 光模块的 PCB 单价将提升至接近 2 万元/平米，而 800G 的则会更高。而随着 AI 高算力服务器及400G/800G 光模块未来逐步放量，中长线有望带动在此领域有前瞻布局的 PCB厂商的业绩增长。 Interposer 是 2.5D 及 3D 封装的关键技术之一，Interposer 与 PCB 结合可以减少 PCB 的用量并提高集成度。Interposer 是一种在封装技术中常用的中介层，位于芯片和封装基板之间，作用类似于 PCB，用于异构集成中提供不同 chiplet之间、芯片和封装内部组件之间的电连接，降低芯片之间传输数据的功耗，是2.5D 和 3D 封装的关键技术之一。Interposer 可优化现有 PCB 设计，提供更灵活、高密度和高性能的互连解决方案。目前许多 PCB 制造商倾向于使用 PCB 结合 Interposer，用于创建接口以支持旧板上的过时组件，而无需重新设计整个板子。相比传统 PCB，Interposer PCB 体积更小，便于携带且重量轻，而且由于设计改进，Interposer PCB 可以节省大量成本，也可以提高应用设备的性能，从而最大限度地减少应用设备的功率损耗。 HDI Interposer 可为芯片集成小型化和高密度互连趋势提供解决方案。HDI Interposer 是将高密度互连技术与中介层结构相结合的集成方案，HDI 相比传统PCB 具有更小的线宽及尺寸，以更小的特征尺寸实现更高的互联密度，集成了高密度互联特性和功能的 Interposer 具有增加信号密度、改进电气性能等优点，当前高性能计算系统中，高密度互连和小型化已成为发展趋势，HDI Interposer可作为一种解决方案，为芯片集成系统提供更高的灵活性和集成度。 关注国内 PCB 厂商在 HDI Interposer 领域的布局情况。目前根据公开资料来看，国内在 HDI Interposer 技术领域布局的厂商不多，其中景旺电子此前表示目前已开发 9 阶 HDI Interposer 的产品，可以应用于高性能 CPU 领域；而沪电股份在年报中表示其基于数据中心加速模块的多阶 HDI Interposer 已实现 4 阶 HDI 的产品化，目前在预研 6 阶 HDI 产品，同时基于交换、路由的 NPO/CPO 架构的Interposer 产品也同步开始预研；超声电子亦有产品进入苹果 SLP Interposer 供应链。 3、载板：库存进一步去化，行业 Q3 有望触底反弹，关注 IC载板国产化进程 IC 载板短期因终端需求低迷、去库持续呈现疲弱态势，6 月台股 IC 载板板块同比-45%，Q3 或有望触底。根据中国台湾载板厂商的月度营收数据，6 月份台股IC 载板公司总产值约 52.9 亿新台币同比-44.9%，缩减幅度进一步扩大，年初至今载板累计产值亦同比下滑 29%。欣兴电子、南电、景硕科技最新 6 月营收分别同比-32.9%/-44.1%/-48.4%，Q2 营收分布同比-29.2%/-33.3%/-43.6%，同比下滑幅度均有进一步扩大。在需求不足，产能利用率下滑且价格竞争加剧，23Q1三家毛利率则分别为 20.6%/29.6%/23.4%，同比下滑 11.8/7.5/11.8pcts，整体盈利能力受到较大的影响，预计 Q2 盈利能力将进一步下修。对于 23H2 及后市，欣兴、南电、景硕均保持相对乐观展望。欣兴：H2 营运会比 H1 好，但要到 Q4初会有较明显好转，欣兴在 AI 领域接到的高阶新产品订单颇多，预计新产品效益有望在下半年及明年显现出来。南电：目前订单能见度约 3 个月偏低，终端需求持续疲软预计 Q3 或将旺季不旺，Q4 则寄希望预计终端客户库存去化完成，仍看好 24 年 ABF 载板需求回暖趋势。景硕：预计 Q3 在美系客户新品拉货的带动下，需求可望显著回升，ABF 及 BT 载板稼动率稳步回升 5-10pcts，价格亦企稳回升，均会向上增长，BT 载板增幅将优于 ABF 源于美系客户新品拉货。 国产替代加速推进，FC-BGA 载板等高端产能进展顺利。中国大陆方面，半导体产业起步晚，产业链配套处于持续完善阶段，IC 载板处于起步追赶期。目前以深南电路、兴森科技、珠海越亚为国产替代第一梯队厂商。产能布局方面，全球领先载板供应商主要扩产方向为 ABF 载板，大陆厂商以 BT 载板量产布局为主，但深南电路、兴森科技、珠海越亚等大陆领先企业亦陆续开展 ABF 载板等先进产能布局。其中，深南电路于 2021 年率先布局建设 2 亿颗 FC-BGA、300 万 panel RF/FC-CSP 等有机封装基板，其中 FC-BGA 产品对应下游 CPU/GPU 等主芯片应用场景，填补国产高端 ABF 载板产能空白，根据最新跟踪情况，目前深南高端封装基板项目进展顺利，无锡基板二期工厂已于 2022 年 9 月下旬连线投产并进入产能爬坡阶段，广州封装基板一期项目预计于 2023Q4 连线投产。而兴森科技目前 BT 载板产能已达到 3.5 万平/月，预计 2023 年底至少能达到 5 万平/月；2022 年分别投资 60 亿元和 12 亿元在广州和珠海建设 FC-BGA 封装基板项目，珠海工厂 2022 年 12 月完成产线建设，预计 2023Q3 开始量产爬坡，广州一期工厂预计 2023 年底能够进行试生产，有望在国内率先实现 FC-BGA 载板的量产，占据先发优势。目前兴森在 ABF 载板方面的产品良率处于稳步提升状态，符合公司预期，并完成了国内主要客户的认证导入。 4、软板：下游需求仍疲弱，关注 H2 苹果及安卓新品备货需求 从中国台湾行业月度高频数据来看，23 年 6 月台股软板厂商营收同比-12.6%，主因手机行业处于新旧产转换过渡期，整体消费需求景气疲软。软板公司臻鼎/嘉联益/台郡等大厂 6 月份营收同比增速-35.7%/-19.4%/-14.5%，三家合计 6 月营收同比-31%降幅进一步扩大，大客户占比较高，各家厂商收入波动有份额及排产节奏影响。 苹果链软板需求短期承压，下半年有望迎来新品备货需求。鹏鼎控股：23Q1 营收 66.7 亿元同比-5.8%，归母净利 4.2 亿元同比-29.5%，毛利率 20.9%同比提升约 1.1pcts，净利率 6.3%同比下滑 2.1pcts。据鹏鼎最新月度营收快报，4/5/6 月鹏鼎收入 14.5/17.2/17.1 亿元，同比-30.4%/-28.2%/-35.5%，Q2 合计营收 48.7亿同比-31.6%环比-27.0%，主要受下游消费终端不景气，苹果 H1 各消费订单需求有所调整，尤其硬板稼动率较低，且去年同期基数较高。东山精密：23Q1 营收 65.1 亿元同比-11.0%，归母净利 4.7 亿元同比+30%，扣非归母净利 2.8 亿元同比-7.9%，23Q1 收入下滑主要系下游需求持续疲软，LED 及触控类业务下滑较多，A 客户业务保持稳步增长，新能源业务高增延续。归母净利保持快速增长源于 22H2 收购苏州晶端显示产生约 1.58 亿的负商誉贡献（计入营业外收入）；扣非归母净利润下滑主要受下游需求不景气拖累，公司 LED 业务出现亏损。展望 23Q2，受 LED 业务的拖累以及行业需求整体疲软影响，业绩或将承压，而H2 伴随新品拉货周期及汽车电子业务的快速增长，盈利有望获得改善。 伴随下半年 iPhone15（潜望式镜头、钛合金、更窄边框、USB-C、3nm 芯片和UI 交互升级等创新）、Mac（M3 芯片）、iPad、Watch 等更多新品发布，上游供应链即将进入新品备货期，预计 23H2 果链 PCB 板块将迎来增长。下半年东山精密在新机份额以及新料号导入上将有望有更好表现，鹏鼎亦将稳中有升。全年来看，在大客户今年手机销量有望实现相对稳健增长的背景下，相关公司收入和利润有望在下半年迎来回升修复。中长期来看，我们认为今年苹果发布的 MR产品 VisionPro 将对供应链注入未来增长动能，鹏鼎/东山核心配套该款产品、单机供货价值量仅次于手机、接近 iPad，且在大客户创新带动下，整体产品矩阵的使用体验和市场空间有望进一步打开。而安卓方面，手机摄像头降规降配仍在持续，大像面、潜望式为今年光学结构性创新重点。同时，华为今年下半年有望发布旗舰新机，建议持续关注。 汽车软板需求短期仍佳，进入 H2 价格趋稳，厂商展望整体偏乐观。根据最近国内汽车销量数据，6 月车市促销和端午节因素等推动车市环比增长，新能源汽车销量同环比持续增长。在上半年经济大环境偏弱的背景下，整车厂降价促销背后是对上游供应链厂的成本优化要求的进一步提升，而根据我们近期的跟踪，进入下半年汽车软板价格开始企稳，且需求展望或将优于上半年，厂商整体偏乐观。 5、CCL：价格逐步企稳有望回升，关注中长线高算力拉动高频高速材料需求 从台股 CCL 月度营收来看，整体仍保持同比下滑态势。根据台股 CCL/FCCL 最新营收情况，6 月份台股 CCL 公司月度总产值 267.4 亿新台币同比下滑 33.4%，台股 FCCL 公司月度总产值 8.7 亿新台币同比增长 1.4%。台光电：Q2 营收环比增速超公司预期源于美国消费品牌拉货潮以及高阶算力终端的需求，公司看好AI 服务器 CCL 成长潜力（价格为传统 CCL3-4 倍），Q3 营收可持续增长。联茂：上半年业绩因消费电子需求疲软以及服务器新旧平台转换后延而承压，公司看好下半年新平台服务器需求以及高阶汽车电子需求增长。台耀及台虹均看好下半年需求回暖趋势。 我们认为今年后市整体景气将呈现 U 型缓慢复苏态势，目前各 CCL 厂商处于此轮周期的底部，库存水位相对较为健康，进入下半年，服务器新平台逐步切换，渗透率提升，消费类新品拉动，库存有望回补，整体经营有望迎来逐季好转的态势。而展望中长线，服务器、交换机等高算力领域需求、AI 技术赋能智能终端拉动新一轮需求以及汽车三化的增量需求将加大市场对于上游高速高频 CCL 基材的需求量。我们认为生益科技等国内优质厂商依靠优良品质、多厂区布局、更加发达的供货体系、配套服务能力等优势，经过近几年的成长，其市场份额亦有较大的提升，未来有望长线受益于算力需求以及高频高速国产替代趋势。 6、设备：PCB 厂商扩产放缓，关注下游需求复苏以及海外新建产能情况 从台股 PCB 设备厂商月度营收来看，6 月台股 PCB 设备厂商合计营收同比-17%至 21 亿新台币，延续此前下滑趋势并有所扩大。毛利率来看，有一定分化，台股厂商 Q1 毛利率同比有小幅回升，而国内厂商仍保持下滑态势。从库存端来看，主要 23Q1 台股 PCB 设备厂商和国内 PCB 设备厂商同比下滑环比有一定提升，显示行业整体仍在消化库存。 结合 A 股 PCB 厂商资本开支近几年的变化情况，可以看出在经过 19-21 年行业强劲的产能扩张，国内产能需求更长的时间来消化，且 2022 年 PCB 产业链景气有所下滑，下游终端订单骤降大大降低了 PCB 厂商对于新设备的投资意愿，在市场疲软的情况下公司下游客户主要以消化原设备产能为主，国内众多厂商扩产节奏有所放缓，资本开支减缓，扩充项目延迟或取消，对于设备的采购需求有所降低。展望未来，我们认为可关注下半年及明年的经济的复苏情况、PCB 厂商对于降本增效设备产品的需求。此外，受国际品牌企业供应链多元化策略加速推进，国内 PCB 厂商纷纷祭出海外投资计划，加速推进在越南、泰国等东南亚国家的产能建设，有望为 PCB 上游设备市场提供新的增长动能，亦可关注中长线国内厂商在东南亚新建生产基地的产能投放节奏。 三、重点公司跟踪分析 1、鹏鼎控股：6月营收同比-35.5%，7月后即将进入大客户新品备货旺季 公司最新公告月度营收，4/5/6月鹏鼎收入14.5/17.2/17.1亿元，同比-30.4%/-28.2%/-35.5%，Q2合计营收48.7亿同比-31.6%环比-27.0%，主要受下游消费终端不景气，苹果H1各消费订单需求有所调整，尤其硬板稼动率较低，且去年同期基数较高，Q2业绩或将有较大压力。进入Q3，公司将迎来新一轮大客户新品备货期，且公司在下一代产品中具备“扩品类+提份额”增长逻辑，营收有望出现拐点。展望下半年及明年，公司将继续导入大客户更多模组板新料号，iPhone15创新较多，且公司在MR新品亦有较佳卡位，软板业务基本盘仍有向上空间。硬板业务，HDI/SLP新产能助力份额提升，高毛利硬板业务占比提升带来整体盈利改善；汽车电子：雷达、域控制器等硬板及软板持续导入新的头部客户，未来伴随产能扩充望逐步迎来放量增长。随着mini/车载/MR/服务器等非手机业务的扩张公司对手机的业务依赖将继续减小，硬板占比和盈利贡献将逐步提升。 2、东山精密：围绕A+T两大核心客户持续深耕，H2盈利有望不断回升 短期看，23Q2新能源业务维持高速增长，而消费电子为淡季叠加下游需求仍处于弱复苏阶段，且LED显示业务出表延后，收入端有望表现相对稳定，利润端或有一定负面影响，而Q3将进入大客户新品备货旺季，汽车电子新品亦持续导入，收入端有望保持高速增长，而利润端或仍受LED业务部分影响。中长线来看，消费电子方面，23年公司将导入A客户高份额Display模组料号，ASP及份额双升，且H2新品创新较大，增量贡献可期，且与谷歌、Meta等海外客户合作IoT产品有望带来新增量；汽车电子方面，三大业务板块齐发力，软板硬板、光电显示、精密制造组件等新品不断导入，单车ASP有望实现上万元，投入进一步加大带动国内外产能的快速扩充，迎来量价齐升的高速增长期；触控及光电显示业务，随着LED显示业务出售转让逐步落实并出表，而触控类业务收购苏州晶端，进一步拓展至汽车、工控等新领域，公司整体业务结构有望持续优化，盈利能力有望得到稳步改善。总体而言，公司今明年围绕A+T两大核心客户持续深耕，将为公司带来充足增长动能。 3、沪电股份：Q2因同期低基数同比或略有增长，AI算力+汽车打开长线增长空间 根据最近跟踪，公司目前整体订单能见度1-2个月，产能稼动率在接近7成，去年同期因疫情工厂停工停产，23Q2因低基数有望获同比增长。展望今明年，AI算力+汽车电子将成为公司业绩成长主线。数通板方面，随着AI商业化应用持续落地，AI高算力以及数据高速传输的需求将推动数据中心交换机、服务器持续升级迭代，进一步带动高多层板、HDI、高速板量价齐升，其产品的技术壁垒将进一步提高，公司卡位北美及其他地区主要领先客户，且对供应链资源有领先优势，前瞻布局有望为公司从23H2开始带来弹性业绩增量；汽车板方面，公司此前外延并购胜伟策卡位下一代核心技术p2Pack，且23年初向沪利微电增资加速扩充高阶汽车HDI产能，目前公司已在ADAS、智能座舱域控、电机电控板、车载雷达板等高端PCB环节卡位优势资源保持行业领先，未来产品及产能结构持续升级优化，市场竞争力突出，汽车业务亦有望快速放量增长。同时，公司在泰国亦布局海外产能，全球化布局将为客户带来更加完备的供应体系，进一步提升客户粘性。 4、胜宏科技：拟并购 MFSS 进军软板领域，完善产品矩阵，加速海外产能布局 MFSS：全球知名FPC厂商，资产优质技术领先。MFSS成立于 1988 年，是全球知名的FPC厂商，专注于医疗、数据存储、汽车与工业控制等终端行业，技术领先并在多细分领域：汽车显示、工业医疗、超算数据存储等细分领域处于优势地位。2021/2022/23Q1 MFSS 实现营收2.80/2.61/0.60亿美元，实现净利润 0.17/0.19/0.02 亿美元，截止 23 年 3 月底，MFSS资产总额 3.59 亿美元，净资产 1.97 亿美元。 收购MFSS进军软板领域，有望进一步完善公司产品矩阵，加速海外产能布局。公司深耕硬板领域多年，下游应用领域涵盖数据中心服务器、通讯、汽车电子、消费电子、工控医疗等领域。此次并购MFSS有望给胜宏中长线带来三大优势：1）胜宏与MFSS高度互补，通过此次收购胜宏将形成“软硬兼备”的全系列 PCB 产品组合，双方相互赋能，进一步强化智能车、AI、机器人、XR、以及工业医疗等高增长领域的前瞻战略布局，提升整体竞争力；2）胜宏与 MFSS 将在研发、渠道、供应链、客户等方面进行资源共享，有望积极发挥协同效应，MFSS其成本将持续优化，产能稼动率不断提升，盈利将得到提升，未来有望进一步增厚胜宏利润空间；3）MFSS总部位于新加坡，马来西亚亦有生产能力，交割完成后将成为胜宏海外战略的重要组成，并加速胜宏在海外的产能布局进程，利于海外客户业务的开拓。本次总收购成本将不超过4.6亿美元，其中包含约3.65亿美元股权价值、不超过约0.95亿美元债务及其他交易相关的费用，若以3.65亿美元的股权价值成本估算，对应22年PE为19.2倍，对应23Q1末PB为1.85倍，考虑到公司未来产品结构优化以及利润增厚潜力，我们认为此次收购中长线将有利于公司打开未来的成长空间。 卡位算力核心客户望获业绩弹性，看好公司中长线产能扩张和产品升级趋势。展望下半年及明年，公司在服务器领域拓展顺利，Eagle级产品已实现量产，应用于AI服务器加速模块的多阶HDI及高多层板已完成产品化布局，并于近期取得NV服务器GPU加速卡及模组卡的认证及订单，H2及明年有望取得高价值量的新增订单；汽车电子方面，公司已是T客户PCB板二供，并导入众多Tier1客户，产品涵盖自动驾驶、三电、车身域控、车载雷达板等，占比持续提升，未来亦有望进入汽车软板领域；显卡方面，将呈现恢复性增长，且新品出货量不断提升。未来公司将持续在AI、5G/6G、新能源及新能车领域与国际龙头客户深度合作，不断优化升级公司产品结构，加大对高算力所需的高阶HDI、高频高速PCB产品以及汽车热管理领域及高端车载电子产品投入和布局，同时为满足客户需求亦规划在越南、泰国、马来西亚等地投资进行全球化产能布局。 5、景旺电子：高端产能持续释放，汽车及算力产品迎来新的增长空间 据我们跟踪了解，进入23Q3，伴随行业库存的去化，公司消费类电子订单表现相对平稳态势，新能车、光伏储能领域保持增长，工控医疗保持稳定，服务器及网通业务伴随公司新品及下游客户导入，有望保持较快增长。H2公司汽车及算力相关的需求有望持续提升，我们预计公司下半年整体稼动率有望持续回升，且产品结构进一步优化，将带动盈利能力好转。中长线来看，公司将持续在高端产能上持续投入，在硬板领域珠海厂区投放的高多层、HDI和SLP产能有望持续带来高端订单，打开长线空间。 6、奥士康：H2盈利能力有望逐步提升，中长期战略绑定ADM开拓算力领域 公司战略绑定AMD开拓算力领域，业绩有望逐季提升。交换机领域，公司目前主要供应AWS 400G及以下交换机，AWS公有云份额全球第一，而随着算力升级，交换机将进一步放量，进而带动交换机PCB需求激增，公司有望深度受益。服务器领域，公司22年服务器及NB相关营收占比20%，是少数PCIe5.0新服务器平台受邀供应商之一，目前已通过intel验证，并战略绑定AMD，后续有望深度合作；且公司目前正积极参与英伟达新产品的打样和测试工作。公司加强服务器领域客户拓展，技术能力不断提升，客户导入顺利，后续随着新服务器平台放量。展望H2，伴随经济复苏需求持续恢复，汽车板价格有望回升，且公司在数字能源、服务器、交换机等领域持续导入新客户新订单带来业务增量，盈利能力有望逐步提升。 7、生益电子：持续推进“多业并重”策略，加大“通讯+服务器+汽车”三大领域的布局投入 短期来看，公司下游通讯及服务器领域已进入周期底部，库存已逐步去化，23H1下游客户订单虽短但急单较多，有回补库存的迹象，汽车板整体订单仍较为稳健，但价格竞争压力明显，新品及新客户持续导入放量，此外Q2整体业绩表现或将受到新HDI产能投产折旧影响。展望H2及明年，公司深耕通讯及HPC赛道多年，有着较佳的国内外客户资源基础，涵盖IBM、三星、诺基亚、浪潮、华为、中兴、超聚变、烽火等；产品矩阵丰富，在400G/800G光模块、AI服务器高多层及HDI板和中高端汽车板均有较佳布局；且技术亦较为领先，掌握大尺寸印制电路制造技术、立体结构PCB制造技术、内置电容技术、散热技术等13项核心技术。伴随全球算力需求的持续提升，国内数据中心扩容、高算力服务器需求以及新平台升级等，公司有望从23H2开始受益行业细分领域前瞻布局红利。 8、深南电路：需求疲软拖累短期业绩，中长期看好数通板弹性及ABF载板突破 展望Q2及H2，目前公司PCB稼动率保持在7成左右，基本稼动率在6成以上，较Q1环比有一定的回升，但整体受需求疲软影响，预计Q2仍将面临一定挑战。而下半年伴随新一代EGS平台逐步推广应用，公司相关PCB有望开始放量，且汽车电子产能持续爬坡，稼动率不断提升，盈利向好。 资本开支+产品升级望支撑稳健增长，IC载板赛道空间可期。公司这几年持续加码高阶产能和组建高级团队，在广州、无锡投资建设封装基板工厂。其中广州项目拟投资60亿元，主要面向FC-BGA、RF及FC-CSP等封装基板，引领高阶载板国产化；无锡项目拟投资20.16亿元，主要面向高端存储与FC-CSP等封装基板，22Q4连线投产。IC载板业务是公司未来复合增速最快的业务，该等项目全部投产后，公司的全球市占率和客户等级将进一步提升，且高阶IC载板供不应求趋势有望延续，其占比提升后公司整体毛利率也有望提升。 9、兴森科技：IC载板国产替代先行者，关注H2公司ABF载板量产以及H客户新品销量情况 兴森科技是国内PCB样板、小批量板行业龙头企业，拓宽产业链切入半导体领域，是国内IC载板先行者，占据先发优势。公司成立于1999年，初创时以PCB样板、小批量板业务为主，2012年正式启动封装基板建设项目，2015年开启半导体测试板业务，目前形成传统PCB业务+半导体业务双线并行的业务布局，半导体业务包括IC封装基板业务和半导体测试板业务。 公司2022年营收同比+6.23%至53.54亿元，归母净利润同比-15.42%至5.26亿元，其中PCB样板小批量板、IC封装基板和半导体测试板业务营收占比分别为75%、13%和9%，公司综合毛利率为28.66%。23Q1收入12.52亿元同比-1.63%，归母净利750万元同比-96%，扣非净利润92万元同比-99%，Q1 ABF载板亏损7800万元，珠海和广州工厂亏损2600万元，员工持股投入760万元。展望23年，从短期订单来看，公司PCB样板和BT载板处于回暖态势，预计BT载板Q2稼动率将回升至50%以上，ABF载板珠海厂良率持续提升，预计年底将达60%以上，广州厂预计9月底建成，Q4进行试产和客户认证，24年持续导入重点客户。公司判断23Q3将开始进入经营拐点，呈现逐季增长态势。 公司深耕PCB样板、小批量板领域二十余年，打造了快速交付生产平台，积累了优质客户资源，如三星、华为、英特尔等行业领先龙头企业，收购北京揖斐电进一步完善产业布局，业务有望维持稳步增长；IC载板受服务器/存储驱动未来市场空间广阔、供不应求局势加速国产替代进程，公司占据先发优势并进一步投资扩产，有望实现高速增长，扩大市场份额；半导体测试板行业市场规模稳步增长，公司产能逐步释放有望收获国产替代广阔空间。 10、生益科技：中长期逻辑清晰，产品高端化升级有望打开业绩成长空间 公司7月28日发布关于在泰国投资新建生产基地的公告。公司决定计划在泰国投资14亿元人民币（约2亿美元）新建覆铜板及粘结片生产基地，投资资金来源于公司自有资金和自筹资金，公司计划购买位于泰国北柳府的工业园中面积约230亩的土地，以满足公司泰国生产基地注册及未来项目建设需求。我们认为此次泰国产能投资项目有望加速公司海外战略布局进程，有利于公司开拓海外市场，建立产品海外供应能力，更好的满足国际客户的订单需求。 高端电子电路基材的国产替代是公司未来规划的重点之一，从产品结构分析，我们认为公司高端化升级持续兑现，长线仍有超预期潜力：1）IC载板基材是公司重点项目，生益有望引领国产替代趋势；2）新一代服务器平台升级背景下，生益科技M6等级材料已实现突破，且更高等级的材料也已完成开发，未来将随着算力需求以及国产替代进程持续放量；3）车载业务继续做大规模，77GHz、4D成像毫米波雷达、电源管理等方向多点开花；4）大客户AIP基材等布局贡献。以上业务均为盈利能力较高的项目，未来将有助于公司的业绩的持续提升。我们看好公司产品矩阵、管理能力及长线业务发展空间，目前行业已进入周期底部，未来公司有望迎来边际向好趋势。 11、大族数控：行业下行周期短线承压，静待未来复苏拐点 23Q1收入3.01亿元同比-67.43%，归母净利率0.52亿元同比-71.36%，扣非归母净利0.47亿元同比-74.24%，毛利率36.42%同比-0.98pct，净利率17.10%同比-4.08pcts。2022年PCB产业链景气有所下滑，下游终端订单骤降大大降低了PCB厂商对于新设备的投资意愿，在市场疲软的情况下公司下游客户主要以消化原设备产能为主，国内众多厂商资本开支减缓，扩充项目延迟或取消，这对于公司22年以及23H1的业绩表现均带来较大的压力。 展望未来，尽管公司短期业绩受下游景气度影响，但全年逐步复苏趋势不改，高端产品国产替代仍具长线空间。公司下游消费电子及PCB需求有望迎来底部复苏，全年有望逐步向上；同时，高阶HDI、IC封装基板、多层挠性板及刚挠结合板等新兴业务有望逐步起量，贡献长线成长增量。此外，受国际品牌企业供应链多元化策略加速推进，国内PCB厂商纷纷祭出海外投资计划，加速推进在越南、泰国等东南亚国家的产能建设，有望为PCB上游设备市场提供新的增长动能。 五、行业重点新闻及公司公告 重点行业新闻： 1. 减碳计划难制定，部分南韩PCB厂恐被挤出全球供应链 欧盟（EU）碳边境调整机制（CBAM）将于2023年10月起试办、2025年正式引入，相较台厂积极响应国际法规，南韩中、小型印刷电路板（PCB）企业正面临减碳计划制定困境，未来恐遭CBAM阻挡、排除于全球零组件供应链外。据国际组织碳揭露专案（CDP）2022年评价，2021年营收超过100万美元的全球PCB企业中，南韩获得CDP评价A等级的企业仅三星电机（A-）、乐金Innotek（A-）。（Digitimes，6月28日） 2. AI热潮引发伺服器竞争，PCB业看好后市发展 供应链业者指出，AI服务器中ABF载板产值提升达8~10倍，由于AI 服务器使用ABF载板的单台用量将会由原来3~4颗提升至16颗以上，应用包含CPU、GPU、NVSwitch、Retimer、网卡等，加上层数与面积放大后，载板产值将可能由20美元提升至200美元。台系载板业者表示，目前A100、H100 ABF载板主要仍以日系厂商供应为主，台系载板三雄欣兴、南电、景硕三家加总的全球市占率近5成，但技术层次仍以日本Ibiden领先。此外，AI与HPC采用高层数大尺寸的IC载板，目前欣兴可做到32层，南电8~16层、景硕仅14层，因此，产业人士认为欣兴在未来GPU运算冲刺可望再进一步。（Digitimes，6月29日） 3. 越南成扩厂热门选项，管理、能源成二大课题 受地缘政治、中美贸易战影响，不少科技大厂前往东南亚进行新布局，近期台系大厂多往泰国、马来西亚与越南三地进行扩厂，而东南亚枢纽的泰国为PCB产业海外布局的热门之地之一。台湾电路板协会（TPCA）引NTInformation研调指出，以各区域PCB产值来说，2021年东南亚占全球8%，不过时至2022年，在地缘政治移动下，已成长到9.9%。由此观之，2023年可望破双位数。（Digitimes，6月30日） 4. PCB上半年惨淡，业者盼2H23需求回温反守为攻 台湾电路板协会（TPCA）回顾2023年上半指出，第1季海内外总产值为新台币1,818亿元，较2022年同期衰退约15.4%。供应链业者指出，2022年多数厂商享有疫情与半导体红利，造成基期较高，2023年则在全球景气修正、高库存与终端需求疲软等多重因素夹击下，公司营收呈现年减状态，不少业者以“与2022全年持平”作为目标。展望2023下半年，载板三雄欣兴、南电、景硕即将迎接传统旺季，加上超微（AMD）、英特尔（Intel）服务器新平台效益，以及AI、HPC带动高阶大尺寸载板需求，预估台系载板业者第2季营运可望落底，下半年逐季回暖。（Digitimes，7月3日） 5. 中国PCB制造商Fastprint计划以5000万美元将美国芯片测试部门出售给意大利Technoprobe 据第一财经7月5日报道，中国印刷电路板制造商兴森科技计划以5000万美元将其美国子公司Harbor Electronics出售给意大利探针卡制造商Technoprobe。Fastprint于2015年斥资2300万美元从纳斯达克上市公司Xcerra收购了位于加州的半导体测试业务，包括其客户合同。（爱集微，7月6日） 6. 车用PCB产值逆势上扬，预计2026年达到145亿美元 集邦咨询发布报告称车用PCB市场将逆势成长，主要是受惠于全球电动车渗透率持续提升以及汽车电子化，2023年产值预估年增14%，达105亿美元，占整体PCB产值比重由去年11%上升至13%。预计2022~2026年，车用PCB将保持12%的CAGR，至2026年车用PCB产值将有望成长至145亿美元，占整体PCB产值比重则上升至15%。（爱集微，7月17日） 7.Galaxy Ring有谱？传三星与日幸合作开发智慧戒指 韩媒Theelec引述业界消息，指三星投入Galaxy Ring前期开发阶段，并且与名幸合作Galaxy Ring所需PCB。推测Galaxy Ring为戒指型态的穿戴式装置，戒指上可搭载各种感测器，以便收集身体、健康相关资讯，可与手机App连动查看数据。名幸成立于1975年，为日本知名PCB大厂，在全球各地设有生产据点，主要客户包括三星、苹果（Apple）及Sony等。（Digitimes，7月19日） 8. BEV、自动驾驶渗透率升，车用PCB需求涨 据Digitimes文章，BEV每车平均PCB价值约为传统燃油车的5~6倍，其中车内PCB价值含量最高者为电控系统，约占整车用PCB价值的一半。随自动驾驶等级和渗透率持续提升，平均每车配备镜头及雷达等电子产品数量也将不断增加，目前车用PCB以4~8层板为主，而自驾系统多采单价较高的HDI板，其价格约为4~8层板的3倍，L3以上自驾系统配备的光达（LiDAR）所采用的HDI价格可达数十美元，亦为未来车用PCB产值增量的主要来源。业者表示，2023年车用PCB主要采用的4~8层板占整体车用PCB的比重约为40%，至2026年将下降至32%；单价较高的HDI板比重则由15%上升至20%；FPC板由17%上升至20%，厚铜板及射频板分别由8%及8.8%上升至9.5%及10.8%，单价较低的单双层面板则由11.2%下降至7.7%。（Digitimes，7月20日） 9. AI伺服器辟台系PCB新蓝海，TPCA：高阶供应链应强化自主性 TPCA表示，服务器PCB目前虽占台系PCB厂产值比重不高，但在消费市场不振的当下，将是2023年台湾PCB产业的成长亮点，预估ABF载板跟高多层板（HLC）受惠最大。2022年台系PCB厂制造产值为新台币9,246亿元，服务器PCB占6.8%，约628亿元，当中多层板为大宗，占比约56%，其次是载板比重约33%，HDI板约占11%。AI伺服器属于高阶、高值的PCB终端应用，且制程技术门槛较高，故有能力制作的厂商较少，加上产品单价高，因此不少业者将其视为台系PCB产业的新蓝海，如载板三雄欣兴、南电与景硕，PCB板厂金像电、健鼎，CCL厂台光电、联茂都看好这波AI热潮。（Digitimes，7月24日） 10. AI伺服器成CCL兵家必争，促业者成长动能加速 供应链业者认为，伺服器升级已成必然，同时也提升PCB供应链潜在市场。其中，市场相当看好上游关键原料CCL三雄台光电、联茂与台耀，其都有望从AI伺服器中取得商机。目前台光电在AI伺服器的市占率达6成以上，其余为日系业者与韩商，台耀则小量出货。市场认为，短期CCL仍受英特尔伺服器平台Eagle stream影响，恐怕要到2023年第4季才明显放量；然以中长期来说，AI伺服器材料未来将会成为各家CCL兵家必争之地，较难形成一家独大之局面。（Digitimes，7月25日） 重点公司公告： 1.弘信电子：发布关于拟对外投资的公告。公司与甘肃天水经济技术开发区管理委员会拟共同签署《高性能AI算力服务器智造项目合作协议》，预计总投资10亿元，拟建设年产10万台AI算力服务器智能制造基地，打造国产化AI高性能算力服务器智能制造基地。 2.胜宏科技：拟以现金形式收购Tree House Limited（简称“THL”）持有的Pole Star Limited（简称“PSL”）100%股权。本次交易完成后，公司将持有PSL 100%股权并间接持有MFS Technology (S) Pte Ltd（简称“MFSS”）及其所有子公司（包括MFS Technology (M) Sdn Bhd、湖南维胜科技电路板有限公司、湖南维胜科技有限公司、益阳维胜科技有限公司和MFS Technology Europe UG）100%的股权。收购总成本不超过4.6亿美元，其中包含大约3.65亿美元股权价值、不超过约0.95亿美元债务以及其他与本次交易相关的可能产生的费用。 3.兴森科技：发布关于收购完成的公告。本次交易最终交易价格为158.87亿日元，按购汇汇率折算为8.27亿元人民币，完成收购揖斐电株式会社持有的揖斐电电子（北京）100%股权，北京揖斐电正式更名为北京兴斐电子有限公司，成为公司全资孙公司。 4.生益科技：发布关于在泰国投资新建生产基地的公告。公司决定计划在泰国投资14亿元人民币（约2亿美元）新建覆铜板及粘结片生产基地，投资资金来源于公司自有资金和自筹资金，公司计划购买位于泰国北柳府的工业园中面积约230亩的土地，以满足公司泰国生产基地注册及未来项目建设需求。 5.金安国纪：发布2023年半年度业绩预告。公司H1预计实现归母净利润1000-1500万元，同比-82.49%-73.73%，扣非净利润亏损500-0万元。 6.兴森科技：发布2023年半年度业绩预告。公司H1预计实现归母净利润1600-2000万元，同比-94.44%-95.55%，扣非净利润510-710万元，同比-97.38%-98.12%。 7.依顿电子：发布2023年半年度业绩预增公告。公司H1预计实现归母净利润16450-19700万元，同比+33.88%-60.33%，扣非归母净利润15650-18750万元，同比+29.02%-54.57%。 8.中京电子：发布2023年半年报业绩预告。公司H1预计归母净利润亏损8000-9000万元，同比-154.90%-186.76%，扣非净利润亏损9000-10000万元，同比-124.56%-149.52%。 9.超华科技：发布2023年半年度业绩预告。公司H1预计实现归母净利润500-850万元，同比-83.97%-72.74%，扣非净利润1290-1640万元，同比-67.77%-59.02%。 10.鹏鼎控股：发布2023年6月营业收入简报，公司2023年6月实现合并营收17.17亿元，同比-28.23%。 11.兴森科技：发布关于子公司签署出售股权意向书的公告。Technoprobe 拟通过现金方式收购兴森香港持有的FASTPRINTTECHNOLOGY(U.S.) LLC（其持有Harbor Electronics，Inc.100%股权）100%股权。Harbor主要从事半导体测试板的设计、生产、贴装及销售。 六、投资建议 我们建议关注如下方向： 1）多层板方面，继续重点关注数通板领域相关厂商在下游龙头算力客户的产品认证及订单导入情况，H2部分厂商有望迎来弹性增量业绩。 a）数通板：在AI大模型及应用的快速普及，高算力需求有望在中长线保持旺盛，支撑其底层的AI服务器、400G/800G交换机等数据中心算力基础设备将迎来新一轮高速增长，建议关注深耕数通领域细分景气赛道的沪电、胜宏、深南、景旺、奥士康、生益电子、崇达等； b）汽车板：汽车三化趋势将持续推动汽车板需求快速增长，建议关注汽车电子业务高增长的东山、世运、沪电、景旺、胜宏、依顿、金禄、生益电子等； 2）HDI：AI服务器GPU加速卡以及更高速率光模块的放量将带动HDI新增量，关注在此HDI领域具备深厚积淀以及在下游客户具备优势卡位的鹏鼎、东山、胜宏、生益电子、景旺、奥士康、沪电、深南等； 3）载板：半导体国产化大势，持续布局上游封装载板的兴森、深南，以及逐步切入封装基板基材的生益科技。 4）软板：参与苹果MR新品VisionPro、iPhone15、可穿戴、iPad等多产品线，新料号持续导入且份额望持续提升的龙头如鹏鼎、东山； 5）CCL：消费类HDI基材、汽车板基材、高速基材、IC载板基材等高端产品不断取得突破的生益科技，关注华正、南亚等； 6）设备：关注新产品新业务逐步起量的大族数控以及芯碁微装。 风险提示：宏观经济景气度下降，贸易摩擦加剧，数据中心需求不及预期，行业竞争加剧。 团队介绍 （团队亟需有志于硬科技产业研究的优秀人才加入，新招人员将以深圳为主，兼顾上海和北京，如有意向，请准备简历和一份深度研究代表作，通过微信或yanfan@cmschina.com.cn邮箱发送给鄢凡，也欢迎各位业内朋友推荐优秀人才） 鄢凡：北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，14年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。11/12/14/15/16/17/19/20/21/22年《新财富》电子行业最佳分析师第2/5/2/2/4/3/3/4/3/5名，11/12/14/15/16/17/18/19/20年《水晶球》电子2/4/1/2/3/3/2/3/3名，10/14/15/16/17/18/19/20年《金牛奖》TMT/电子第1/2/3/3/3/3/2/2/1名，2018/2019 年最具价值金牛分析师。 曹辉：上海交通大学工学硕士，2019/2020年就职于西南证券/浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师，主要覆盖半导体领域。 王恬：电子科技大学金融学、工学双学士，北京大学金融学硕士，2020年在浙商证券，2021年加入招商电子团队，任电子行业分析师。 程鑫：武汉大学工学、金融学双学士，中国科学技术大学统计学硕士，2021年加入招商电子团队，任电子行业研究助理。 谌薇：华中科技大学工学学士，北京大学微电子硕士，2022年加入招商电子团队。 涂锟山：昆士兰大学金融学学士，伦敦大学学院金融学硕士，2023年加入招商电子团队。 联系方式 鄢 凡 18601150178 曹 辉 15821937706 王 恬 18588462107 程 鑫 13761361461 谌 薇 15814056991 涂锟山 18682200047 投资评级定义 股票评级 以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上 增持：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间 中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准： 推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 重要声明 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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