信用研究 | 信用重仓被动收缩,主动配置意愿犹在——2023Q2基金重仓信用债分析

（以下内容从东方证券《信用研究 | 信用重仓被动收缩,主动配置意愿犹在——2023Q2基金重仓信用债分析》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/07/31 信用研究 信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在 徐沛翔 齐晟 01 信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在 ——2023Q2基金重仓信用债分析 经历了近两年资产荒演绎和赎回潮冲击，供需格局分析在信用债研究中的重要性愈发凸显，而机构风险偏好和配置行为极大地作用于供需格局的走势，因此跟踪其变化变得非常关键。为此，在定期数据研究方面，我们跟踪了公募基金重仓信用债的情况，筛选出偏债混合型、纯债型、混合债券型以及货币型基金季报中披露的重仓债券情况，在此基础上分析城投、产业和银行二永债的最新配置动向，供辅助跟踪分析机构配置行为与偏好。 债牛行情中基金主动增配偏利率品种更好地把握波段机会，而放缓了对信用债票息价值的挖掘。2023Q2基金重仓债总市值环比增长7%，单季增速较快，其中利率债、同业存单、金融债重仓额环比增速分别为8%、9%和8%，其余品种如产业债、城投债则存在被挤出现象，环比分别缩减11%和9%。就我们重点关注的城投债、产业债和银行二永债而言，仅二永债重仓额环比增长133亿元，但增速偏慢致使占全部重仓债的比例同样小幅下滑，截至Q2末三类重仓债占比分别1.89%、3.52%和5.80%，环比分别下滑0.34pct、0.73pct和0.11pct。 2023Q2基金对利率、信用配置风格有所调整，信用品种一方面重仓额被动压缩的情况相对普遍，另一方面主动配置的力量也确实有所放缓，相比以往我们更需要通过剔除前五重仓债被动进出的情形来获取基金增配或减配的直接证据。因此，本研究在分别对城投债、产业债和银行二永债进行总量维度上的分层统计分析后，进一步挖掘各基金披露的前五大重仓债名称及持仓规模信息，从而得到基金对个券的具体操作方向，从而规避了被动退出/进入重仓前五的干扰，为分析基金重仓意图提供了更直接的判断依据。 城投债：多数省份重仓规模 缩减，地域结构稍有分化 多数省份重仓城投债规模缩减，湖北、江苏、山东环比降幅明显。2023Q2统计到基金重仓城投债总规模环比减少9%至908亿元，分布超百亿的省份为江苏和浙江，另有9省分布规模在30~90亿元之间，过半数省份在10亿元以下。环比Q1来看，Q2有超六成省份城投债重仓规模减少，其中江苏最多有24亿元城投债退出重仓前五，浙江基本持平；在其他重仓额排名靠前的省份中，广东、北京、湖南和上海小幅波动，而湖北、山东、安徽等则缩减超10%，江西重仓额排名最多下滑2位。但与去年同期相比，一年以来主要省份重仓规模还是以增长为主，山东、北京和湖南同比增速超20%，下滑较多的主要为湖北和上海。 在考虑到城投债普遍被动退出重仓前五的大环境后，我们以各省城投债重仓额占全部重仓城投总额的比例及其同比、环比来观测基金在各省份间的配置偏好变化。2023Q2各省城投重仓额占比环比变化控制在±1pct内，在主要重仓省份中，浙江、广东等重仓规模稳定的省份占比小幅扩大，其中浙江自2020年以来重仓占比就稳健提升，Q2延续提升趋势；山东则是自2018年以来重仓占比首次回落；四川、湖南、上海等省城投债依旧较受基金青睐。 分城投行政层级看，基金重仓地市级、区县级城投债占比小幅提升。从绝对规模看，基金重仓各层级城投债规模为地市级>区县级>省级>园区>国家开发区，排序不变；从结构变化看，省级、园区平台占比环比下降1~2pct，地市级、区县级平台占比则上升1~2pct，主因省级平台退出重仓前五的规模偏大，中低层级主动增配的力量仍有限。从各省层级分布变化看，省级城投债中山东重仓额缩减较多，主要减持主体为山东高速集团，其余省份也多有10%左右的下滑；地市级中江苏和安徽减少20%以上，湖南和山东有所增配；区县级中浙江、江苏和北京三大重仓省份重仓额总体稳定；江苏园区城投债重仓额环比缩减9%。 分隐含评级看，隐含AA级城投债大量退出重仓前五。静态视角下，各隐含评级重仓债规模占比均在20%~30%之间，配置相对均衡；基金重仓债首选下沉区域依然为江苏和浙江，隐含评级AA和AA(2)重仓债规模均在40亿元左右；对中部省份如安徽、江西也有适当下沉，AA(2)级重仓债占比偏高；其余省份重仓债以中高等级为主，因重仓广州地铁和深圳地铁的基金较多，广东省重仓城投债隐含评级AAA级占比最高达72%。动态视角下，环比Q1隐含AA级重仓债明显缩减，占总重仓债比例下滑2pct，AA+和AA(2)环比提升1pct；前五大被重仓省份全面减配隐含AA级城投债，江苏和山东分别有较多隐含AA+级和AAA级城投债退出重仓；重仓力度明显增大的包括浙江隐含AAA级、江西隐含AA级、山东和湖南隐含AA(2)级；其余主要省份各评级重仓意愿总体稳定。 多数主要城市城投债重仓额都有所缩减，仅部分稳中有增，省会仍为基金重仓首选。在主要被重仓省份中 ，除安徽外省会被重仓的规模均为省内最大，但在不同省份中地级市重仓规模分布差异亦较明显，如江苏、浙江有较多地级市的本级和区县级城投债被重仓，而四川、湖南被重仓平台除省级外基本都聚集在省会，山东、广州则各有青岛和济南、广州和深圳两个核心。与一季度相比，多数主要城市重仓额都有不同程度缩减，稳中有增的城市主要包括长沙、杭州、深圳、郑州等，各省各地级市重仓额排名基本不变。 平均剩余期限和利差环比基本持平。剩余期限方面，在考虑行权因素后，多数省份重仓债加权平均剩余期限集中在1~2年间，在重仓额较大的省份中北京、广东、上海和江苏偏短，而浙江、四川及部分中部省份稍长；环比变化幅度基本集中在±0.1年以内，属正常短期波动，同比则多数缩减0.5年以内。利差方面，截至Q2末各省重仓城投债加权平均利差中枢约为100bp，多数省份利差环比持平或小幅收窄，变化倾向不明显，同比则普遍高出10~30bp不等；与全省城投债整体估值相比，四川、贵州、山东等省重仓债利差水平相对偏低，基金重点挖掘中高等级主体。 产业债：受电力拖累重仓额 下滑，交运、房地产逆势提升 产业债重仓额下滑幅度超过城投，电力行业存续债大量被动退出重仓前五。2023Q2基金对产业债重仓规模合计1685亿元，环比缩减11%（217亿元）。在申万二级行业分类下，在持仓总市值分布前10的行业中，电力重仓规模365亿仍位居行业第一，但环比重仓规模环比下滑33%（180亿元），自2021Q4以来首季度重仓规模低于500亿元，是产业债重仓额下滑的主要原因；在其他行业中，基金对基础建设重仓规模环比大幅下滑20%，对煤炭开采、多元金融、铁路公路重仓力度也有所减弱，而房地产行业Q2重仓额逆势增长13%，主因对国有地产配置加码。重仓总市值11~20位的行业二季度重仓额集中于20~50亿元区间，其中增配较多的行业包括航空机场、水泥和轨交设备等。 电力行业持续增配趋势逆转，房地产重仓占比连续两季度提升。按同样的方法对2023Q2重仓额排位前20的行业测算重仓占比。电力行业重仓规模占全部产业债的比例环比下滑7pct，终结自2021年以来的快速增长趋势，多元金融增配趋势也出现暂停，而房地产行业则是今年前两季度连续获得增配，其余行业占比波动也基本在±1pct内，无明显配置倾向变化。 国家电网被重仓规模大幅缩减，房地产和交运行业多被增配。具体看各申万一级行业主要重仓主体：公用事业行业中国家电网重仓规模108亿元，缩减146亿元环比腰斩，到期量偏大和被动退出较多为主要原因，行业内其他主体重仓额环比也多有下滑，仅国家电投增长30%幅度可观；交运行业除苏交通外主要主体均获增配，东航集团、南航集团、河南交投被重仓规模环比均翻倍；同样增配较多的行业还包括房地产，主要重仓主体均为央国企，环比增幅多在20%以上；非银金融、煤炭、食品饮料等行业重仓规模均以缩减为主。 平均剩余期限环比窄幅波动，平均利差环比则多数小幅收窄。剩余期限方面，多数申万一级行业重仓债加权平均剩余期限在1~1.5年之间，在重仓额较大的行业中非银金融、房地产、综合稍长，而石油石化、有色金属等偏短，剩余期限环比变化幅度集中在±0.2年以内，个别重仓规模较小的行业如电力设备等易受个券干扰、波动稍大。利差方面，Q2末行业重仓债加权平均利差多位于50~80bp之间，多数行业利差环比收窄，收窄幅度基本在20bp以内，但相比去年年中多数行业重仓债加权平均利差仍高出10bp左右，在重仓规模较大的行业中仅房地产估值明显下行，行业利差环比、同比分别收窄22bp和51bp，有助于产品净值修复。 二永债：重仓力度不减， 下沉至城农商行意愿增强 银行二永债被重仓规模再创新高。在Q2债牛行情中，可增强收益且还有一定交易属性的银行二级资本债和永续债依旧受基金青睐，被重仓规模分别增长2%、14%至1959亿元、821亿元，永续债重配增速显著快于二级资本债一定程度上还意味着基金对增厚利差的诉求不低。截至2023Q2，二永债占除利率债、同业存单、可转债、可交债外的其他重仓债总额（偏信用口径）的比例分别升至22%和9%，继续创历史新高。 国有行重配比例持续压缩，Q2下沉至城农商行意愿明显增强。二级资本债方面，国有行占比被持续压缩，Q2首次滑落至60%以下，国有行和股份重仓规模分别环比缩减55亿元和20亿元，而城商行、农商行则分别增加82亿元、28亿元，基金下沉意愿显著增强；永续债方面，重仓主体过半为股份行，国有行占比同样继续走低，降至37%左右，Q2国有行、股份行和城商行重仓规模环比分别增加13亿元、66亿元和19亿元，股份行贡献主要增量。 二级资本债方面，多数城商行Q2获大幅增配。分银行类别看，四类银行中国有行、股份行重仓规模环比小幅下滑4%~5%，城商行和农商行贡献主要增配额度。国有行中农行重仓总额环比大幅下滑1/3，而邮储、工行和中行增速达10%；股份行中兴业银行重仓规模最高达122亿元，中信银行、浦发银行在90亿元以上，环比来看除民生银行、广发银行和光大银行外重仓额普遍有不同程度收缩；城商行与之相反，如上海银行、江苏银行、广州银行等重点配置的城商行Q2均获大幅增配；广州农商行二级资本债Q2新进重仓前五规模较大，北京农商行则持平。 永续债方面，城商行重仓规模Q2环比增速同样较快。四类银行重仓规模Q2环比全面提升，国有行中农行重仓规模破百亿，除建行外环比变化不大；股份行中招行银行、光大银行和浦发银行重仓规模仍位列前三，除中信银行和广发银行外环比均有增长；城商行重仓总额环比大增39%，其中北京银行和南京银行配置意愿增强，江苏银行重仓额小幅下滑。 个券操作：被动退出前五重仓 是主因，主动配置力量犹在 在2023Q2的债牛行情中，基金选择增配利率品种以更好地把握波段行情，而不在挖掘信用债票息价值上发力，造成城投债和产业债被迫挤出重仓前五的现象变得更加普遍，因此我们可以在很多维度上都能统计到重仓规模环比下滑的信息。但需注意的是，这更多是反映出在当前市场环境下基金持仓风格发生了转变，却不足以说明某行业、某主体的信用资质可能即将或已经出现恶化/向好的迹象而使得基金主动进行了减持/增持，后者反而是我们把握机构风险偏好的主要抓手。因此，我们尝试从基金对个券操作这一更微观的角度“管中窥豹”观测其持仓态度，以挖掘出一些细节上的增量信息，再结合总量维度的变化或许能更精确地把握市场脉搏。 个券层面分析主要依靠各基金披露的前五大重仓债名称及持仓规模对基金的操作进行判断，针对某债券X，我们可将基金对其操作分为以下8种情形： ①主动退出：债券X不在本季度重仓前五而在上季度重仓前五，且本季度第5重仓债市值低于上季度债券X重仓市值，即必然是因为主动减持债券X而退出重仓； ②被动退出：债券X不在本季度重仓前五而在上季度重仓前五，且本季度第5重仓债市值高于上季度债券X重仓市值，即不确定债券X本身增持或减持，仅知晓被其他债券配置额度超越； ③~⑤维持-减持/不变/增持：债券X本季度、上季度均为重仓前五，持有规模环比减少/不变/增加； ⑥被动新进：债券X在本季度重仓前五但不在上季度重仓前五，且本季度债券X市值低于上季度第5重仓债市值，即不确定债券X本身增持或减持，仅知晓其超越了其他债券配置额度； ⑦主动新进：债券X在本季度重仓前五但不在上季度重仓前五，且本季度债券X市值高于上季度第5重仓债市值，即必然是因为主动增持债券X而进入重仓； ⑧到期：即在2023Q2内到期的债券，以上7种情形判定的前提是债券一直存续。 在分完类后，我们对以上各类操作次数进行以下3种方式的计算： （1）总体趋势⑤+⑥+⑦-①-②-③-⑧：将所有有助于增加债券重仓规模的操作相加并减去所有可能导致债券重仓规模缩减的操作，计算结果与总规模层面的变动方向基本一致，以此验证该计算方案的合理性； （2）多-空⑤+⑦-①-③：主动新进和维持-增持两类确定出现了增持动作的类型为看多，相反主动退出和维持-减持则为看空，多-空操作的数量差即可反映机构最新配置倾向； （3）多-空-到期⑤+⑦-①-③-⑧：倘若在重仓债到期后不再继续配置该主体或是该省份（针对城投债）、该行业（针对产业债）的其他债券，一定程度上也意味着看空，因此我们在（2）的基础上进一步减去债券到期的数量，从而反映在考虑到期情况下的机构态度。 该方式充分挖掘了基金季报披露的个券信息，为分析基金重仓意图提供了更直接的判断依据，规避了被动退出/进入重仓前五的干扰。但需注意的是该方法仅能统计到相关操作的频次而无法获取增配/减配额度等“量”的信息，因此不可避免偶尔会出现与总量统计结果相悖的情况，建议结合各维度信息进行综合判断。 观察总体趋势，产业债和城投债出现了明显偏多的导致重仓规模减小的操作，而同业存单、利率债、金融债都更多支持重仓规模扩张，这与总规模维度上统计得到的结论一致；观察“多-空”力量对比，各类型债券计算值全部为正，且对利率债的增配力度最大，城投债和产业债相对疲弱，这与市场直观感受一致；观察“多-空-到期”可以发现，产业债配置力量确实有所趋弱，但城投债并未出现明显的主动减持行为。环比Q1看各类操作频次变化，产业债和城投债被动退出的次数显著增加，同时考虑到主动增持的力量偏弱且被动新进数量也有所减少，共同导致了重仓规模的下滑。主动退出频次也有明显下滑，这主要是因为判定主动退出的条件之一为第5重仓债持仓市值下滑，而在基金重仓债规模总体增长的大背景下发生频率偏低，被动退出的情形占主导地位。 城投债机构配置力量犹在。各省城投债“多-空-到期”计算结果全部控制在±10次范围内，属季度正常波动，且①主动退出的数量环比普遍持平或减少，说明基金对城投债的配置意愿依然存在，各省的风险规避倾向都不明显，总规模层面的下滑更多可解释为被动退出数量环比Q1普遍增多。 基金主动增配房地产和钢铁，公用事业行业到期后补仓意愿不强。配置力量增强的行业主要为房地产和钢铁，其⑦主动新进频次环比Q1更加频繁，意味着基金挖掘力度增强；而配置力量趋弱的行业包括公用事业、交通运输和非银金融，其②被动退出的频次环比显著增多，是重仓规模回落的主要原因；对于公用事业行业而言，虽①主动退出的数量显著减少，表明对行业存续债价值的认可，但在⑧到期规模环比大幅增加的同时并没有表现出相应更强的补仓迹象，这或许与行业整体偏薄的利差有关，不利于公用事业行业重仓规模的继续增长，具体情况还有待Q3进一步观察。 基金主动配置银行二永债力量相对偏强。银行二永债同样面临②被动退出频次环比增多的问题，但同时①主动退出减少和⑦主动新进持续增多表明了机构坚定增配的态度。具体而言，国有行、城商行和股份行二级资本债增配力量较强，永续债整体稍弱，同时还可观测到股份行债和城商行债的主动买入频次环比大幅提升。 02 信用债回顾： 一级发行小幅缩量，收益率全面上行 负面信息监测 一级发行：净融资持平， AA+级融资成本明显上行 信用债一级发行和偿还规模同步减少，净融资环比持平。7月24日至7月30日信用债一级发行2676元，相比前一周减少363亿元，总偿还量也缩减至2158亿元，最终实现净融入518亿元，环比基本持平。 取消/推迟发行数量和规模有所减少。上周统计到12只信用债取消发行，合计规模65亿元，数量和规模较前一周稍有减少。取消发行主体中有6家为城投，各层级均有涉及，产业主体包括厦门国贸控股等。 一级发行成本方面，AA+级新债票息明显上行。上周AAA、AA+和AA/AA-级平均票息分别约为3.21%、4.35%和3.91%，环比分别下行12bp、上行60bp和下行107bp，AA+级发行成本上行偏多，AA/AA-级则是受发行单数较少影响波动较大。 二级成交：收益率全面上行 ，短端信用利差大幅走阔 上周信用债收益率全面上行，短端信用利差明显走阔，中长端小幅波动。上周各等级各期限信用债收益率全面上行，涨幅中枢约为6bp。无风险利率明显陡峭化，致使短端信用利差大幅走阔，各等级1年期利差走阔幅度高达9bp左右，中长端则以小幅波动为主。 期限利差多数小幅收窄，除AAA级3Y-1Y期限利差小幅走阔1bp外，其余等级3Y-1Y、5Y-1Y期限利差均收窄，收窄幅度在2bp左右；等级利差同样小幅波动，3年期AA-AAA等级利差收窄2bp，1年期和5年期均走阔1bp。 城投债信用利差方面，上周云南全省利差大幅走阔，其余省份小幅波动。受昆明公租房、昆明土地开发、昆明轨交等多家昆明平台估值大幅提升影响，全省利差平均值、中位数分别大幅走阔26bp、22bp，此外青海和甘肃平均利差也有所走阔。 产业债信用利差方面，上周各行业利差普遍走阔4bp左右，房地产行业大幅走阔17bp。房地产行业利差走阔主要受融侨、碧桂园估值高位调整影响，多数主体估值稳定。 二级成交方面，上周整体交易热度环比小幅回落，换手率最高的前十名发行人均为央企或地方国企，剩余期限偏长的债券数量稍多。房企高折价成交债券数量和幅度较前一周相近，折价幅度居前的地产主体为碧桂园、金地和龙光，其中碧桂园多个债项出现高折价成交。 从单个主体估值变化看，利差收窄幅度较大的城投平台分布省份较分散，走阔幅度较大的平台集中分布在云南等舆情偏多的省份；产业方面房企受行权等因素短期估值波动较大，走阔幅度居前的有融侨和碧桂园。 感谢实习生郭婵容、赵颖晴对本文贡献！ 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据统计分析可能存在遗误：本文对于基金重仓信用债的分析数据源自基金季报披露的前五大/前十大持仓券，或与实际持仓全貌存在偏差，导致分析结论产生遗误。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所7月31日发布的研报《信用重仓被动收缩，主动配置意愿犹在》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）