绝对收益的逻辑与空间【银行投资观察20230731】

（以下内容从广发证券《绝对收益的逻辑与空间【银行投资观察20230731】》研报附件原文摘录）
　　欢迎关注、标星，以便更快获得我们研究推送 广发证券银行分析师 倪军、王先爽、李佳鸣、伍嘉慧 核心观点 本期跟踪：区间：20230724-20230728。涨幅方面，本期 wind 银行指数上涨 6.24%，跑赢万得全 A（剔除金融石油石化）4.35 个百分点，本周 A 股银行板块是普涨行情，四个子板块涨幅相当。 投资观察：4月以来，在市场普遍比较悲观的背景下我们坚持看多银行板块，4月16日发布报告《二季度银行进入强相对收益阶段》，中期策略（6月25日）中我们判断“随着市场流动季节性紧张结束，3 季度银行将进入跟随市场上涨的强绝对收益阶段”，“股份行或将重现年初‘复苏交易’”，7月3日判断“绝对收益窗口已打开”，7月24日《看绝对收益进入加速期》。当前以绝对收益为特征的复苏交易行情正在兑现，本周投资周报中我们将再次阐述绝对收益行情的逻辑和空间。 为什么3季度银行板块会有绝对收益行情？根据我们的投资框架，3季度已经在四个层面上看到积极变化：一是，政策转向催化，7月24日政治局会议定调政策转向，无论是在对经济形势的认识上，还是政策基调、房地产政策和地方政府债务方面的表述，均超出市场预期。二是，估值处在区间下沿。银行板块最新市净率0.58X，已基本回到去年7月底低位水平。三是，投资者情绪过度悲观。不应滞后和线性看待中国银行业，随着政策拐头，“稳增长、化风险”政策陆续推出，过度悲观的情绪也将得到纠正。四是，Q3流动性季节性宽松。3季度经济活动季节性环比回落，社融增速见底回升，实体流动性从Q2的偏紧（经济复苏过程的特征）向Q3偏松过渡。 “让利实体经济”相关舆情对银行估值是否会有负面影响？地产和地方政府债务风险过去两年已经充分定价。随着政策托底，地产企稳，系统性风险也将得到缓释。中国经济高速发展的背后强有力的政府也在发挥积极作用，去年年底领导层也推出政策、开发性金融工具，往后或还有增量工具，投资者无需担心地方债务风险。不应忽视政府动态调节银行盈利的能力。历史上每轮终端贷款利率下行周期，央行都会帮助银行降低计息负债成本，一般能对冲1/5的降幅。 本轮银行股行情的空间和持续性？我们判断大行重估会类似2016-18年的慢牛行情，股份行和城商行会是轮动行情。预计本轮板块估值修复到过去10年的估值中枢。中短期市场类似2014年下半年，央行降息托底经济后，由于地产仍处在下行周期，高收益资产欠配，银行板块出现系统重估机会。近期重点关注瑞丰银行、沪农商行、招商银行。 风险提示：（1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期等。 目录索引 01 投资观察 4月以来，在市场普遍比较悲观的背景下我们坚持看多银行板块，4月16日发布报告《二季度银行进入强相对收益阶段》，中期策略（6月25日）中我们判断“随着市场流动季节性紧张结束，3 季度银行将进入跟随市场上涨的强绝对收益阶段”，“股份行或将重现年初‘复苏交易’”。7月3日《6月社融前瞻》判断“绝对收益窗口已打开”，7月24日《看绝对收益进入加速期》。当前以绝对收益为特征的复苏交易行情正在兑现，本周投资周报中我们将再次阐述绝对收益行情的逻辑和空间。 为什么3季度银行板块会有绝对收益行情？ 根据我们的投资框架，3季度已经在四个层面上均看到积极变化： 一是，政策转向催化。政策拐点出现在5月底，5月31日国家发展改革委等部门发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，6月13日四部门部署2023年降成本重点工作（发布《关于做好2023年降成本重点工作的通知》，提出8个方面22项任务），背后反映领导层开始平衡下半年经济增长压力，通过有“精准性、针对性”的政策措施进行托底。7月24日政治局会议定调政策转向，无论是在对经济形势的认识上“经济运行面临新的困难挑战，主要是国内需求不足”，还是政策基调上“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，房地产政策（“房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”）和地方政府债务（“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”）方面的表达，均超出市场预期。 二是，估值处在区间下沿。银行板块最新市净率0.58X，已基本回到去年7月底低位水平；复苏相关的股份行板块最新市净率0.58X，已接近去年10月份板块底部0.50X的水平。 三是，投资者情绪过度悲观。7月初板块估值大幅扰动，近期仍有投资者将房地产和地方政府债务风险作为板块行情不可持续的核心判断依据；我们在前期报告中就已强调“不应滞后和线性看待中国银行业”，随着政策拐头，“稳增长、化风险”政策陆续推出，过度悲观的情绪也将得到纠正。 四是，Q3流动性季节性宽松。中期来看，随着非标资产逐渐到期，长久期、高收益资产的配置缺口逐渐扩大，高股息资产成为市场青睐的品种。3季度来看，经济活动季节性环比回落，社融增速见底回升，实体流动性从Q2的偏紧（经济复苏过程的特征）向Q3偏松过渡。 低估值、情绪过度悲观、流动性环境向宽三个因素已经构成我们看好银行板块的必要条件，因此我们在前期报告中强调看好2季度相对收益行情和3季度绝对收益行情，本次政治局会议再次确认政策转向，银行板块绝对收益行情进入加速期。 “让利实体经济”相关舆情对银行估值是否会有负面影响？ 地产和地方政府债务风险已经充分定价。我们在7月初报告中已强调“从银行股估值层面看，房地产市场下行已超过两年，地方政府土地收入与地产挂钩是研究常识，这部分在去年银行的估值大幅下跌过程中已经较为充分的反映”。 地方债务与房地产土地收入挂钩，平台风险暴露是房地产后周期的特征。随着政策托底，地产企稳，系统性风险也将得到缓释。 中国经济高速发展的背后强有力的政府也在发挥积极作用，从动态的视角看，当行业发展滑出边界的时候政府部门就会发挥积极作用，因此不应线性、静态地分析政府债务和地产风险相关问题。去年年底领导层也推出政策、开发性金融工具（2022年6月29日国常会《确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设举措》），往后或还有增量工具，投资者无需担心地方债务风险。 不应忽视政府动态调节银行盈利的能力。历史上每轮终端贷款利率下行周期，央行都会帮助银行降低计息负债成本，一般能对冲1/5的降幅。，预计本轮终端贷款利率中枢会在4.5%左右，上市银行（老16家）计息负债成本降至2.0%。 本轮银行股行情的空间和持续性？ 我们判断大行重估会类似2016-2018年的慢牛行情。行情的核心驱动力是金融体系出现长久期资产缺口，高股息资产获得青睐；大行持有者是绝对收益投资者，短期涨幅过大则会部分兑现浮盈，因此大行重估会是类似2016-2018年的慢牛行情。 我们判断股份行和城商行会是轮动行情。如第一部分所述，3季度四个层面都指向绝对收益为特征的复苏交易行情，政策力度加强后房地产、地方政府债务以及宏观经济开始企稳，头部股份行和农商行将是核心受益标的。4季度市场对地方债务有更加明确的预期，其他非息收入高基数消退，城商行将出现阿尔法行情。 估值位于区间下沿，预计本轮板块估值可以回到区间中枢。银行板块估值位于轨道下沿，预计本轮估值将回升至过去10年的估值中枢。8-9月份是流动性宽裕的阶段，大金融板块估值快速提升，后续仍有较大空间，仍是配置窗口期。中短期看，市场类似2014年下半年，央行降息托底经济后，由于地产仍处在下行周期，高收益资产欠配，银行板块出现系统重估机会。 02 投资建议 板块内部而言，三季度复苏交易行情将是主线，政策节奏和半年报预期将是主要影响因子：从业绩复苏的节奏看，农商行营收复苏的确定性较强，而政策对股份行的预期影响较强，两因子对比而言，我们认为业绩驱动在近期影响较大，而政策因子对股价作用更具持续性，预计将贯穿三季度。近期重点关注瑞丰银行、沪农商行、招商银行。 03 本期跟踪：银行板块涨幅较大，股份行表现较好 板块表现：银行板块涨幅较大，周度换手率大幅回升。本周（2023/7/24-2023/7/28）银行（中信一级行业）板块整体上涨6.24%，在30个中信一级行业中排第5，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约4.35个百分点。本周银行（中信一级行业）板块周换手率1.03%，较前一周回升0.40个百分点，在30个中信一级行业中排第30。绝对估值方面，截至2023年7月21日，银行板块最新市盈率（TTM）4.93X，最新市净率（最新财报，下同）0.58X。相对估值方面（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.17，最新相对市净率为0.24，均处在历史较低水平。 个股表现：本周复苏相关标的表现较好，股份行涨幅较大，A股表现好于H股。本周个股涨幅领先的为宁波银行15.02%、紫金银行13.73%、兰州银行13.21%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）变动幅度分别为+5.22%、+6.90%、+6.31%、+5.77%，本周是普涨行情，大行、股份行、城商行和农商行板块均有较好表现。本周个股换手率靠前的为兰州银行27.79%、紫金银行11.13%、瑞丰银行10.66%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）周换手率分别为0.49%、1.60%、3.32%、4.64%，交易活跃度较上一周大幅回升，农商行整体交易活跃度更高。估值方面，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）最新市盈率（TTM）分别为4.89X、4.93X、5.12X、5.23X，最新市净率分别为0.57X、0.58X、0.66X、0.55X，最新相对市盈率（TTM）分别为0.99、1.00、1.04、1.06，最新相对市净率分别为0.98、1.00、1.14、0.96。 北向资金：本期银行板块获增较高为苏农银行（+0.37PCT）。截至2023年7月28日，北向资金银行业持股占比为2.43%，较上期末（2023/7/21）增持7.88bp。板块内部来看，北向资金持股比例最高的银行个股前三为招商银行（6.90%）、建设银行（6.60%）、平安银行（5.99%）。本期增持比例前三为苏农银行（+0.37pct）、齐鲁银行（+0.35pct）、浙商银行（+0.22pct）；一季报披露以来增持比例前三为建设银行（1.91pct）、贵阳银行（0.90pct）、瑞丰银行（0.68pct）。 转债表现：本周银行转债平均价格上涨1.41%，中证可转换债券指数上涨0.50%，银行转债跑赢中证可转换债券指数约0.92个百分点。正股方面，本周银行板块上涨6.24%，银行转债对应正股价格均上涨。个券方面，转债价格分化，涨幅较大的为成银转债3.85%、无锡转债3.34%。个券周换手率表现继续分化，较上一周有所回升，换手率靠前的为无锡转债14.50%、苏银转债12.38%、江银转债9.61%。截至2023年7月28日，18只银行转债中，苏银转债价格最高为130.94元，转股溢价率为-0.34%，、正股价格已高于强赎价格1.06%。 （一）本周银行板块涨幅较大，周度换手率大幅回升 （二）个股表现：本周复苏相关标的表现较好，股份行涨幅较大，A股表现好于H股 （三）北向资金：本期银行板块获增较高为苏农银行（+0.37PCT） （四）转债表现：本周银行转债平均价格上涨1.4% 04 盈利预测跟踪：23年业绩增速一致预期基本不变 05 风险提示 （1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期，财政和货币政策过度收敛；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002 李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001 伍嘉慧：SAC 执证号：S0260522070008 报告原文：《绝对收益的逻辑与空间——银行投资观察2023731》 对外发布日期：2023年07月31日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 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