库存周期对信用风险的影响——2023年1-6月工业企业利润数据点评

（以下内容从申万宏源《库存周期对信用风险的影响——2023年1-6月工业企业利润数据点评》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 王雪蓉 正文 本期投资提示： 从库存周期四阶段来看，主动去库阶段与产业债主体的常见违约原因存在逻辑上较强的关联，即存在“前期行业产能激进扩张补库——供大于需导致价格下降，从被动补库进入主动去库周期——企业营利继续下滑”导致违约风险加大的传导链条。历史上来看，产业债超额利差明显上行的时期可能发生在（1）去库周期的中后期，如2015年9月至2016年5月（对应主动去库阶段的后期、到被动去库阶段基本结束），产能过剩行业违约事件较多；（2）发生在被动补库时期，如2018年2月至2018年10月，主因被动补库对应基本面开始下行，市场对于前期过度投资民企偏好下降，民企违约事件增多，且违约主体无明显集中的细分行业。主动去库周期的拐点难以判断产业债违约风险的边际收敛，这主要是由于从盈利弱化到实际违约行为需要经过一定时间（如资产变卖、转变业务方向、新增融资不畅等），且即使在被动去库阶段，未进入补库阶段同样反映企业对于未来需求的预期仍然不足。因此，短期内应当对利润下滑降幅较高的行业或主体保持谨慎。 关注工业企业利润数据：二季度工业企业利润降幅收窄由中下游制造业及公用事业带动。根据统计局7月27日发布的数据，1~6月规模以上工业企业利润同比-16.8%，降幅较1~5月收窄2个百分点。6月单月利润下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3 百分点。具体来看，我们测算1~6月采矿业、制造业、电燃水供应业约拉动整体工业利润的增速为-3.9 pct / -14.7 pct / +1.8 pct，相比于一季度的-1.2 pct / -21.9 pct / +1.7 pct，二季度利润降幅边际收窄由制造业及公用事业带动，采矿业则对利润增速变动形成拖累。边际上看，带动1~6月利润降幅较1~5月收窄较多的行业为计算机通信电子设备、有色及黑色金属冶炼加工（但从绝对水平来看拖累仍较为明显）、医药制造业、石油煤炭加工。 营收增速偏弱，上半年主动去库周期反映工业需求与价格方面预期偏弱，且剔除基数影响后营收两年复合增速表现偏弱，因此整体处于主动去库，部分中下游行业已进入被动去库。6月工业企业产成品存货同比为2.2%，较2月产成品存货同比下滑8.5个百分点，因此排除价格偏弱影响后，库存也处于下行周期，主因地产链需求偏弱。1~6月工业企业累计营收同比由正转负至-0.4%，较1~5月下滑0.5 个百分点，后续重点关注逆周期调节政策落地效果。 主动去库的同时，民企被动加杠杆现象演绎，民企筹资风险需要关注。支持民营企业发展是当前市场关注的焦点，从工业企业财务数据看，去库及产能利用率不及预期等经营因素影响下，企业普遍被动加杠杆，尤其是民企杠杆变化更为明显。截至6月末，工业企业中私营企业资产负债率达到2015年以来最高水平，为60.3%，高于国有控股企业（57.6%）和股份制企业（58.4%）。从趋势上看，私企资产负债率自2022年12月起逐月边际抬升，由58.4%上行至60.3%，需要盈利、筹资现金流回暖带动资产负债表改善。 分行业来看，1~6月煤炭开采行业利润增速-23.3%，两年同比+40.4%具有相对优势，但利差性价比不高；1~6月黑色冶炼行业的利润增速-97.6%，两年同比-91.3%表现不佳，主要对应钢铁行业主体。此外化工行业、有色行业利润的当年与两年同比也表现相对一般，产业债重点关注高资质主体的加杠杆或永续债品种机会。 数据来源：Wind。 风险提示：需求回暖不及预期，中下游成本压力加剧。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】10Y债收益率下限如何才能打开？资金利率是关键——掘金固收系列报告之一 【专题】基于流动性：从同业存单收益率尚未见底说起——敏思笃行系列报告之二十五 【专题】财报、高频及债务重组等多维度看当前地产与中资美元债的投资价值——地产债风险监测专题之四 【专题】商票新规施行，重点关注仍持续逾期平台——城投风险防范系列专题之商票篇 【专题】八大视角看城投的2022——2022年城投年报点评 【专题】转型发展正当时——泰达控股2022年度报告分析 #点评 本轮政策冲击和去年11月有何不同？——2023年7月政治局会议点评及债市观点 6月经济数据向好暂难线性外推——2023年6月及Q2经济数据分析及债市观点 从商业银行压力看呵护流动性的必要性——2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会点评 更需慧眼识金——2023年下半年产业债投资策略 基本面定价已充分，年内债市主线将围绕政策和资金节奏展开——2023年6月统计局PMI数据分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） 当下债务置换可能如何推进？——信用月报2023年第6期（2023.6） 6月资金面偏紧是否会带动债市调整？——国内债市观察月报（202306） 产业债发行遇冷的结构分析——信用月报2023年第5期（2023.5） #周报 上半年哪些区域城投融资持续承压？——信用与产品周报（20230722） 存量房贷利率下调利好还是利空债市？——国内债市观察周报（20230721） 本周REITs价格有所反弹，各方增量资金有望带来情绪好转——信用与产品周报（20230716） 隔夜资金利率逐日微升，债市是否有风险？——国内债市观察周报（20230714） 资金利率开始下行，维持7-8月“牛陡”观点不变——国内债市观察周报（20230707）

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