【长江宏观于博团队】去库放缓,亮点在结构

（以下内容从长江证券《【长江宏观于博团队】去库放缓,亮点在结构》研报附件原文摘录）
　　作者：于博，刘承昊 事件描述 7月27日，国家统计局公布数据：1-6月规上工业企业利润总额同比下降16.8%。 核心观点 1. 6月营收同比增速下滑，两年复合增速稳在低位，需求表现仍偏弱； 2. 6月盈利增速边际改善，主要缘于盈利结构再平衡，上游降价向下游让利的特征依旧突出，电子利润占比及增速改善尤为明显； 3.总量视角看，需求偏弱制约库存去化，整体去库进程放缓，盈利改善速率偏慢；但从结构上看，出清速率较快且需求边际回升的行业，盈利改善的弹性仍大。 以下是正文 营收稳在低位，盈利缓慢改善 1-6月规上工业企业营收累计增速较1-5月增速回落至-0.4%，反映当前工业品需求依旧偏弱。从当月表现来看，6月营收同比增速回落至-2.6%，但两年复合增速小幅回升0.1pct至2.8%，反映6月需求已有低位企稳特征。 而从盈利来看，6月规上工业企业盈利降幅收窄至8.4%，两年复合增速回升至-3.9%，已连续两个月改善。 从营收利润率来看，6月工业企业营收利润率回升至6.4%，与历年同期均值的差距不断收窄。 盈利结构再平衡，电子表现亮眼 从中观来看，6月工业企业盈利的改善仍是“盈利再平衡”主导，各行业盈利表现差异仍大。从6月当月利润的占比结构来看，上游降价向下游让利仍在继续。从行业门类来看，采矿业利润占比续降至12.5%，低于过去3年占比均值，制造业、公用事业利润占比双双回升。聚焦制造业，上游原材料行业利润占比续降至14%，中游行业利润占比回升至37.9%。 从单行业来看，电子制造的利润改善最为突出，计算机通信电子6月利润占工业企业总利润的15.7%，占比同环比提升均超过5pct。从各行业对当月利润增速的拉动力来看，计算机通信电子、电力、电气机械利润增速回升明显，且对工业企业利润增速产生9.6pct的正向拉动。此外，下游行业中，纺服、家具两年复合增速及利润占比均在边际回升，尽管受限于行业体量，上述两个行业利润改善对工业企业利润的拉动有限，但同样表现优异。 库存去化放缓，周转压力仍大 6月产成品库存名义增速续降至2.2%， 剔除价格后的实际库存增速小幅回落至8%，库存去化速度进一步放缓。 从库销比来看，6月工业企业产成品库销比季节性回落至53.9%，仍高于过去7年同期水平。 周转方面，6月产成品周转天数仅小幅回落至20.3天，同样高于过去7年同期水平。综合来看，6月企业销货压力仍大，整体去库存进程边际放缓。 出清速率和需求动力决定盈利弹性 总量层面，制约工业企业经营改善的主要问题是需求偏弱。营收增速回升缓慢，明显抑制去库节奏。从总量视角看，三季度去库存压力仍大，谈论补库存为时尚早。 但也需要看到的是，行业层面的分化正在加剧。产能偏紧、库存偏低、需求回暖的行业，已录得盈利的快速改善。 就6月而言，上游的黑色、有色、化纤，中游的电子，下游的家具、纺服，当月营收利润率都有明显改善，利润复合增速亦在回升。 总结而言，在需求低位企稳的背景下，总量层面，工业企业利润改善的斜率或偏缓；但结构上，出清速率较快且需求边际回升的行业，盈利改善的弹性仍大。 风险提示 1、海外需求存在不确定性：从PMI订单的波动来看，我国内需与外需存在共振关系，且中美库存周期存在高度同步性。未来若外需超预期转弱，或延后库存周期转入补库存周期的时点，或导致补库存的动力偏弱。 2、国内政策可能超预期发力扭转复苏偏弱局面：需求若加速转弱，或将引发政策相机抉择调整。届时，财政与货币政策超预期发力，将带动经济复苏加速走强。 研究报告信息 证券研究报告：去库放缓，亮点在结构——1-6月工业企业利润点评 对外发布时间：2023-07-28 研究发布机构：长江证券研究所 参与人员信息： 于 博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn 刘承昊 SAC编号：S0490523050001 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn 工业企业利润点评系列 2023-06-29 ｜中游驱动盈利边际改善（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-05-27 ｜漫长的去库存（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-04-27 ｜被动去库存艰难启动（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-03-27 ｜盈利低起点，经济慢起步（长江宏观 于博，刘承昊） 相关链接 2023-07-24 ｜解题思路有何变化？——7月政治局会议点评（长江宏观 于博，刘承昊） 2023-07-20 ｜上半年财政收支表现如何？——6月财政数据点评（长江宏观 于博，宋筱筱，蒋佳榛） 2023-07-18 ｜企稳之后，何去何从？——二季度经济数据点评（长江宏观 于博，刘承昊） 评级说明及声明

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