信服转债:网络安全龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230727

（以下内容从东吴证券《信服转债:网络安全龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230727》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 信服转债（123210.SZ）于2023年7月27日开始网上申购：总发行规模为12.15亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目和软件定义IT基础架构项目。 ■ 当前债底估值为89.91元，YTM为2.06%。信服转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为 AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.92%（2023-07-25）计算,纯债价值为89.91元，纯债对应的YTM为2.06%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为100.03元，平价溢价率为-0.03%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价111.74元/股，正股深信服7月25日的收盘价为111.77元，对应的转换平价为100.03元，平价溢价率为-0.03%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为2.54%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价111.74元计算，转债发行12.15亿元对总股本稀释率为2.54%，对流通盘的稀释率为3.83%，对股本的摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计信服转债上市首日价格在118.37~131.88元之间，我们预计中签率为0.0040%。综合可比标的以及实证结果，考虑到信服转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.37~131.88元之间。我们预计网上中签率为0.0040%，建议积极申购。 ■ 深信服专注于软件和信息技术服务行业，致力于让政府部门、事业单位和各类企业等在内的企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值。公司从2012年开始布局云计算业务，目前已完成企业级云、专属云、桌面云三朵云的业务布局。 ■ 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为23.14%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所下降，2018-2022年复合增速为23.14%。2022年，公司实现营业收入74.13亿元，同比增加8.93%。与此同时，归母净利润先增后减，2018-2022年复合增速为-24.68%。2022年实现归母净利润1.94亿元，同比减少28.84%。 ■ 公司营业收入全部来源于主营业务，公司聚焦网络安全、云计算和物联网三大类业务，主营业务突出。 ■ 公司销售净利率出现下滑，毛利率相对稳定，销售费用率和管理费用率有所上升，财务费用率下降。2018-2023Q1，公司销售净利率分别为 18.71%、16.53%、14.83%、4.01%、2.62%和-33.97%，销售毛利率分别为 73.32%、72.19%、69.98%、65.49%、63.82%和62.11%。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为89.91元，YTM为2.06%。信服转债存续期为6年, 中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.92%（2023-07-25）计算,纯债价值为89.91元，纯债对应的YTM为2.06%，债底保护一般。 当前转换平价为100.03元，平价溢价率为-0.03%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年02月02日至2029年07月26日。初始转股价111.74元/股，正股深信服7月25日的收盘价为111.77元，对应的转换平价为100.03元，平价溢价率为-0.03%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为2.54%。按初始转股价111.74元计算，转债发行12.15亿元对总股本稀释率为2.54%，对流通盘的稀释率为3.83%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计信服转债上市首日价格在118.37~131.88元之间。按深信服2023年7月25日收盘价测算，当前转换平价为100.03元。 1）参照平价、评级和规模可比标的道通转债（转换平价85.80元，评级AA，发行规模12.80亿元）、长信转债（转换平价105.42元，评级AA，发行规模12.30亿元）、景兴转债（转换平价104.12元，评级AA，发行规模12.80亿元），7月25日转股溢价率分别为46.61%、36.69%、15.10%。 2）参考近期上市的力合转债（上市日转换平价99.50元）、明电转02（上市日转换平价103.05元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元），上市当日转股溢价率分别为46.37%、52.64%、25.91%。 3）以 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 3 月 10 日上市的 331 只可转债为样本进行回归， 构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型，解释变量为：行业转股溢价率（1）、评级 对应的 6 年中债企业债上市前一日的到期收益率（2）、前十大股东持股比例（3）和上市前一日中证转债成交额取对数（4），被解释变量为上市首日转股溢价率。得出的最优 模型为：y = 89.75 + 0.221 1.042 + 0.103 + 4.344。该模型常数项显著性水平为0.001其余系数的显著性水平为0.1、0.05、0.05和0.001。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，计算机行业的转股溢价率为21.91%，中债企业债到期收益为3.92%，2023年一季报显示深信服前十大股东持股比例为58.25%，2023年7月25日中证转债成交额为58,058,782,358元，取对数得24.78。因此，可以计算出信服转债上市首日转股溢价率为24.39%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到信服转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在118.37~131.88元之间。 我们预计原股东优先配售比例为67.48%。深信服的前十大股东合计持股比例为58.25%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为67.48%。 我们预计中签率为0.0040%。信服转债发行总额为12.15亿元，我们预计原股东优先配售比例为67.48%，剩余网上投资者可申购金额为3.95亿元。信服转债仅设置网上发行，近期发行的神通转债（评级AA-，规模5.77亿元）网上申购数约1005.6万户，宏微转债（评级A，规模4.30亿元）1001.74万户，兴瑞转债（评级AA-，规模4.62亿元）977.97万户。我们预计信服转债网上有效申购户数为995.1万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0040%。 3. 正股基本面分析 公司专注于软件和信息技术服务行业，致力于让政府部门、事业单位和各类企业等在内的企业级用户的IT更简单、更安全、更有价值。当前主营业务为向前述企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案。公司从2012年开始布局云计算业务，目前已完成企业级云、专属云、桌面云三朵云的业务布局，向企业级用户提供超融合一体机、云管理平台、企业级云平台、跨云管理平台、云终端、桌面云一体机、分布式存储等多款产品和解决方案，为政府单位、教育机构、医疗机构、金融机构、各类型企业等单位提供从桌面到数据中心，从本地到云端，从私有云、行业云到混合云的完整云计算解决方案及服务，致力于让用户的关键业务上云更简单、IT服务更高效、IT更具价值创造力。公司是第一批国家高新技术企业，先后获得“深圳市重点软件企业”、“国家规划布局内重点软件企业”等荣誉。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为23.14%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率有所下降，2018-2022年复合增速为23.14%。2022年，公司实现营业收入74.13亿元，同比增加8.93%，因受全球突发不利因素对公司产品上下游供应及需求的不利影响，公司营业收入的增速有所放缓。与此同时，归母净利润先增后减，2018-2022年复合增速为-24.68%。2022年实现归母净利润1.94亿元，同比减少28.84%，主要原因有两方面：原因一，公司毛利率较高的网络安全业务收入增速不达预期，毛利率相对较低的云计算及IT基础设施业务份额扩大，一定程度上影响了公司的利润水平。原因二，受芯片短缺及全球突发不利因素的影响，公司的营业成本有所增加，导致公司的利润水平有所下降。 公司营业收入全部来源于主营业务，公司聚焦网络安全、云计算和物联网三大类业务，主营业务突出。2022年，三项业务占比分别为52.58%、38.57%、8.85%，其中网络安全业务作为公司传统的优势领域，表现出稳步增长的发展态势；云计算作为公司重要的发展方向，已成为公司主营业务收入的重要组成部分；物联网业务受下游需求短期内减少等因素影响，发展速度有所放缓。 公司销售净利率出现下滑，毛利率相对稳定，销售费用率和管理费用率有所上升，财务费用率下降。2018-2023Q1，公司销售净利率分别为18.71%、16.53%、14.83%、4.01%、2.62%和-33.97%，销售毛利率分别为73.32%、72.19%、69.98%、65.49%、63.82%和62.11%。销售毛利率高于行业均值，但销售净利率出现下滑，主要原因是受芯片短缺及全球突发不利因素的影响，导致公司的营业成本增加。销售费用方面，公司2021年度、2022年度销售费用分别增长 27.91%、4.08%，主要原因是随着公司经营规模的扩大，公司销售人员数量增加，导致薪酬福利费有所增加。管理费用方面，2021年度、2022年度管理费用分别增长44.04%、下降0.42%，2021年度增长主要原因是管理人员增加，2022年度，公司持续实施降本增效措施，管理费用较2021年度保持稳定。财务费用方面，公司的利息支出较少，利息收入主要为定期存款产生的收入。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 公司始终重视用户服务，并以专业的技术支撑团队保障服务质量。公司已在深圳、长沙、吉隆坡设置了超过500坐席的CTI呼叫中心，在全国60余个主要城市建立了本地化交付团队，基于完善的项目管理流程与服务管理机制为用户提供覆盖业务全生命周期的优质服务。公司提供7×24小时的400电话咨询和远程调试的服务，并通过手机短信推送、智能服务助手极速回复等方式，及时将服务进度反馈给用户，真正做到服务可视化。 公司坚持全渠道化的战略，在经过十多年的渠道体系建设，积累了大量优质的合作伙伴，渠道网络相对完善且覆盖广泛，逐步形成了现有的规模效应，为大量产品的推广和较好市场份额的获取提供了强有力的基础和资源保障。同时，公司通过主动创新合作模式、与合作伙伴共同搭建数字化平台等措施，以吸引更多伙伴与深信服携手共进，共赢发展。 公司坚持持续的技术创新，重视研发投入，连续7年研发费用投入占营业收入的比率超过20%。公司2020-2022年研发投入分别为15.09亿元、20.88亿元、22.48亿元，占营收比例分别为27.65%、30.68%、30.32%。截至目前，公司在深圳、北京、长沙、南京、成都设立了五大研发中心，研发人员比例近40%。截至 2022年12月31日，公司累计申请专利总数超过 2700件。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 孩王转债：母婴零售龙头企业20230724 华设转债：交通设计头部企业20230721 晶澳转债：光伏行业龙头企业20230721 开能转债：国内全屋净水龙头企业20230720 福蓉转债：消费电子铝制结构件材料行业核心企业20230719 岱美转债：全球汽车内饰件领先企业20230718 大叶转债：园林机械行业龙头 20230717 金丹转债：乳酸行业龙头企业20230712 武进转债：国内不锈钢管行业龙头企业20230709 东亚转债：抗菌医药优质企业20230706 上声转债：国内汽车声学龙头企业20230706 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