利率研究 | 机构行为视角下的债市

（以下内容从东方证券《利率研究 | 机构行为视角下的债市》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2023/07/27 利率研究 机构行为视角下的债市 王静颖 齐晟 01 机构行为视角下的债市 央行视角： 超储率低与资金面宽松共存 今年以来，资金利率出现季节性上移时，央行均显著加大了逆回购投放力度，不过经测算超储率仍处于偏低水平。6月月末逆回购投放集中加码，单月净投放实现万亿左右规模，叠加季末财政支出发力，政府存款项向准备金项转移，估算6月末超储率将修复至1.6%左右。7月假设央行对其他存款性公司债权、政府存款等分项与往年均值基本类似，预计超储率将回落至1.2%左右。 实际上，从去年以来，央行超储率与资金面宽松程度之间出现明显背离。例如去年一季度开始，季末超储率从21年年底的2%下行至三季度的1.5%，在大多数月份均处于2%以下，然而资金利率中枢却在从21年年底的2.16%不断下移，最低在8月达到1.4%。今年亦是如此，2月之后资金利率中枢下移的过程中，超储率仍在偏低位置徘徊。 超储率与资金利率中枢之间的同向变化，更多来源于两方面因素。第一，超储率虽能衡量银行可用储备资金水平，但其仍然受到分母缴准基数影响，超额准备金的绝对水平才是直接影响银行资金充裕程度的变量。我们大致以信贷收支表中一般存款规模估计缴准基数，去年各月缴准基数增速逐步抬升，全年各月增速均值保持在12%左右，今年上半年继续抬升至13%。去年财政大额支出因素，以及今年信贷开门红，均使得一般存款水平维持高位增长。考虑缴准基数之后，22年各月超储规模均值在3万亿左右高位，23年上半年继续维持高位，超储绝对水平高位使得银行可用储备资金大体充裕，资金面受到超储率的影响程度相对也减弱。第二，银行在信贷、金融投资等资产配置端扩张速度决定了其对超储的需求，超储率偏低但资金面仍然充裕，核心原因更多在于银行整体资产扩张意愿偏弱，较低的超储率下银行仍有充足资金来维持资金面充裕。 因此，这也解释了央行今年以来逆回购市场投放的季节性变化。今年以来，央行在季末加大投放、季初减弱投放的季节性规律显著增强。从央行资负表上来看，央行对其他存款性公司债权项相对于过去三年均值水平差额，呈现出在季末、春节特殊时点显著抬升，而其他时点相对往年同期投放力度下滑。更多原因还是在于，在政策供给端驱动下的信贷增长中，伴随银行贷款投放季末强于季初的季节性增强，央行在同期进行流动性呵护的动力也增强，而在其他时期银行对超储需求更低，资金利率会随之自然下移，央行逆回购投放必要性显著减弱，但资金面整体仍处宽裕状态。 基于上述分析，我们在分析资金面的框架中，逐渐淡化了央行基础货币投放层面的权重，而加强了广义货币供需方面的权重。一方面，我们关注信贷和政府债券的供给规模，这决定了银行在消化完这两部分资金后，是否有充足的资金供给；另一方面，我们关注扣除银行表内持有部分的资产供给规模，这决定了非银机构资金需求端的变化。在这一框架下，信贷和政府债券供给在二季度较为萎靡，全社会资产供给也保持相对低位的状态，导致二季度资金面相较一季度明显宽松。 展望未来资金面，我们依然认为央行操作并非决定后期资金面走势的核心因素，资产供给能否放量更加关键。短期来看，政府债券若加速发行，将会消耗更多银行资金，使得银行资金融出能力下降，或将使得资金面边际收敛。中期来看，微观上能否出现类似于12-13、16-17、20-21年类似愿意加杠杆的部门，使得全社会资产供给放量，才是决定资金利率中枢的关键。我们对此持谨慎态度，因此我们对资金面的判断仍较为乐观，认为资金面的中枢并不会显著上移。 银行视角： 信贷投放季节性增强，负债压力整体可控 自22年以来，银行信贷投放的季节性效应显著增强，22年一季度新增人民币贷款占全年比例从18年的30%逐步抬升至39%左右高位；每个季度季末月份占比均值从20-21年的40%左右抬升至47%，23年前两季度季末月份占比同样保持在48%左右高位。 6月信贷再度冲高的同时，银行端信贷投放与企业直接融资态势分化仍然严重。6月信贷表现好于预期，人民币贷款新增3万亿左右，在去年高基数基础上进一步多增2400亿；相对于过去三年均值显著多增8000亿，多增规模相对于4、5月份的-5530、-2633亿显著抬升。非标融资延续收缩，表外三项连续三个月读数为负，6月合计新增-902亿，同比少增760亿。企业债券及股票融资与去年同期基本持平，较近三年平均水平差距在千亿左右。 具体来看，企业端短贷、中长贷同比均有所改善，企业中长贷贡献最大增量；居民端短贷进一步走强，中长贷修复程度有限；非银贷款、票据融资读数转负，均同比少增。企业信贷修复一方面来源与供给端发力，6月上旬存款利率调降也在短期内减轻了银行的净息差压力；另一方面制造业投资、基建投资仍具韧性，对企业长贷有所支撑。居民端，6月新增短贷、中长贷分别录得4630、4912亿，同比分别多增463、632亿。线下活动持续恢复，叠加端午节假日、电商消费节拉动消费需求释放，6月居民短贷进一步走强，优于近年季节性水平；长贷同比有所改善，但去年基数偏低，6月绝对值仍然低于近三年均值。从地产销售情况来看，6月30大中城市商品房成交面积同比下滑约32%，居民中长贷改善与地产销售的低迷表现相背离，可能与提前还贷行为边际减弱有一定关系，其持续性有待观察。 存款端，居民存款向企业存款回流仍然偏弱，M2与M1增速之差高位上行至8.2%。企业存款新增2.06万亿，同比少增8709亿，刨除去年同期留抵退税等因素造成高基数影响，即使企业贷款端显著放量，但企业与往年均值水平相差不大；而居民存款、非银存款分别新增2.67、-0.33万亿，同比多增1997、2195亿，居民储蓄意愿依然强烈。地产销售疲弱拖累M1增速，企业存款活化不足也意味着企业对未来增长预期偏悲观，部分信贷投放后并未用于实体生产经营。 另外，政府债券发行端对社融形成了显著拖累，叠加政府存款同比显著少增，不论从银行资产配置端，还是消耗超储角度，均对银行可配资金充裕度利好。今年二季度地方债发行节奏放缓，6月边际加快但明显不及去年同期。截至6月末，新增一般债、专项债发行规模分别为4316、23008亿元，累计发行进度在六成左右，进度介于21、22年之间，显著不及22年同期。叠加今年上半年国债净融资处于低位，政府债券项对社融形成拖累。 综合来看，银行配置角度，信贷呈现季节性放量的特点，同时政府债券放量不显著，使得6月社融与M2增速之差由上月的-2.1%下行至-2.3%，M2增速已连续15个月快于社融增速。直接融资表现羸弱，财政存款积极向居民企业存款转移，这一定程度放慢了银行超储消耗速度，银行超储也将更加充裕。 7月以来，资产配置端的变化预计不大，截至7月26日地方债净融资约为两千亿左右，国债到期量较大，全月净融资接近千元，合计带来供给压力不大。同时票据利率保持震荡，未出现显著抬升，信贷大幅投放造成负债端压力增强的可能性也偏小。从负债端融资工具的量价来看，银行负债端压力仍然偏小。一方面，银行存单发行持续性不强，6月存单净融资额再度转负，实现量价齐跌格局。7月以来存单发行边际放量，存单周度到期规模仍处五千亿以上较高规模，净融资规模仍以国有大行为主，其他中小银行净融资规模多为负。同时，存单发行价格7月继续下行，表明银行通过发行负债补充负债诉求并不强烈。另外，从国库定存招标来看，最新7月24日1个月期限国库定存招标利率下行至2%，与同日的SHIBOR利率之间利差转负，创近五年低位，再度说明银行补充稳定负债的需求较弱。 如果以半年的视角观察银行资产负债情况，也能反映银行目前负债端较为充裕。23年1-6月，居民存款增幅为近年来最高增幅，企业存款增幅略低于2020和2022年。但考虑到20年有结构性存款异军突起，22年有大规模留抵退税政策的推进，23年仅略低于以上两年，说明即使上半年企业贷款增幅较大，存款端增幅也能与之匹配，并未给银行带来负债压力。结合上文分析，即使有政府债券供给增加带来的流动性压力，也并不会对银行资产负债行为产生过大影响，或将更多体现为短期冲击。 托管量： 交易盘活跃，配置盘力量仍在 6月银行债券配置力度加大，对国债、地方债、政金债增持规模分别为1756、986、147亿，国债、政金债6月供给显著加大，银行吸纳了大量国债供给，但对政金债配置力度仍然偏弱，说明6月较低的收益率水平相对于银行吸引力仍显不足。银行对中票、短融、超短融、企业债分别增持331、137、165、-38亿，在中票、短融发行端偏弱的情形下依旧保持较强配置。另外，银行成为6月份存单配置主力，在6月存单净融资接近0的情况下，国有大行、股份行、城商行分别配置1311、185、284亿，年初债券配置较为猛烈的农商行延续5月以来的减持，6月减持近500亿。综合来说，银行对存单、国债、地方债等配置力量较强，说明其债券配置方面空间尚存，但更多聚焦于稳定配置及短期限券种，对债市难言显著乐观。 保险机构对国债托管量环比增长247亿，4、5月连续减持之后转为增持，保险机构配置力量增强的带动下，6月利率中枢下移的同时，超长债下行幅度同样较大，超长期限利差得以维持低位。保险机构对地方债及政金债托管量分别环比增长187、68亿，相对于上月的381、251亿，增持规模下滑。整体对利率债增持规模在500亿左右，基本持平于上月。其他券种方面，分别增持中票48亿、超短融20亿、企业债-11亿，存单30亿，对信用债配置力度小幅抬升。 券商6月债券配置异常活跃，对利率债配置力度显著加大，从5月的572亿抬升至1502亿。其中，分别增持国债785亿、地方债135亿、政金债582亿。对信用债配置兴致不高，对中票减持13亿，短融及超短融减持21亿。同时，券商在4-5月连续减持存单之后，6月增持364亿，成为银行外另一存单配置主力。整体来看，券商6月对高票息信用债不温不火，但对利率债积极配置。一方面6月资金面整体充裕，加杠杆动力进一步增强；另一方面，6月利率下行至低位一定程度使得券商在利率债方面交易活跃。 境外机构自5月以来连续两个月实现债券托管量的增长，为22年以来首次。券种方面，对偏好较高的品种全面增持，分别增持国债、政金债以及存单218、165、568亿，对中票延续小幅减持的状态，减持46亿。随着海外基本面指标边际走弱，境外机构持续减持国内债券的形势开始发生变化，预计境外机构作为国内债市配置户的角色也将逐步恢复。 广义基金6月份大幅增持利率债，减持存单及信用债。利率债中，分别增持国债548亿、地方债355亿、政金债1554亿，地方债配置力度下滑，国债、政金债增持规模较5月的112、604均有抬升，政金债作为广义基金参与的最主要品种，增持幅度抬升最为迅猛。除利率债外，广义基金对其他券种全线减持，尤其是存单、短融、超短融等短期限品种，分别减持2067、325、423，减持幅度最大；对企业债、中票减持幅度在百亿规模以内。 另外，债市另一显著特点在于机构杠杆水平偏高。我们继续使用日度未到期的回购成交量加总估算待回购余额，结合债市托管量数据，计算得到债市杠杆率。发现相对于往年杠杆率维持稳定的格局，23年以来，债市杠杆率中枢持续上移，3月达到111%以上的高位之后，6月再度站上112.6%的高点。同时7月以来，回购成交量维持高位，截至7月25日，预计杠杆率仍然保持112%以上高位。 综合来看，6月托管数据显示，市场中的交易盘，如广义基金及券商，在6月债券配置中活跃度较高，宽松的资金面助推交易盘通过高杠杆+积极配置的方式在利率下行中积极参与。尤其是广义基金通过减持信用债以及存单品种，全力配置利率债。银行及保险机构等配置类机构，对利率债的配置难言显著乐观，利率点位吸引力仍显不足；但对部分券种积极配置，比如银行对存单、保险机构对国债，说明整体而言配置空间仍然存在。另外，境外机构再度回归国内债市配置盘，连续两月增持债券，6月表现出较强的配置动力。当前交易结构有利有弊，一方面，交易盘活跃，叠加债市杠杆系数偏高，使得市场波动加大，尤其对短期限流动性偏高的品种影响偏大；同时也导致临近月末非银端融资成本调升幅度较大。另一方面，银行负债压力偏弱，可配资金仍然充裕，保险今年可配资产增速显著抬升，境外机构对国内债市转向乐观，均为债市配置端提供增量，当前配置盘力量仍在，例如被交易盘减持幅度较大的存单，6月由银行积极配置，价格维持低位下行状态。 在各个机构不同交易行为的作用下，也使得债券市场的结构出现了一定变化，比如一季度市场更青睐于票息价值，期限利差和诸如口行、农发债与国开债之间的品种利差均有所压缩。但近期市场更喜欢牺牲票息收益，来换取流动性更好品种的投资策略，上述利差均有所走阔，甚至超过了年初水平。在这种交易结构的切换下，债市波动性会有所上升，当出现冲击时，可能会出现较大波幅；但与此同时，由于偏交易属性的投资者均大量持有流动性较好的品种，调整的持续性可能不会太长，调整的深度也可能不会太大。 小结 综合以上央行、银行及各类机构视角下的债市变化，我们对本周债市大幅调整后的市场做出如下几点判断：第一，短期调整较为剧烈，这与各类投资者行为变化时息息相关的，不宜高估调整持续的时间和幅度；第二，资金面短期变化取决于信贷与政府债券供给会否放量，而中期中枢水平则取决于全社会资产供给会否显著提升，央行操作对资金面影响权重下降。因此，我们认为短期资金面有边际收敛的风险，但中期维度内难觅加杠杆主体，对资金面宽松依然乐观；第三，在操作策略上，我们建议可考虑逐步配置，可特别关注若曲线变平带来的做陡机会，以及与资金利差较厚的低信用风险品种。 02 固定收益市场展望： 关注海外数据及利率决议 本周关注事项及重要数据公布 7月24日当周后续值得关注的数据有：国内将公布6月工业企业利润。美国将公布6月新屋销售、个人消费支出、核心PCE指数等数据。央行方面，美联储、欧央行、日本央行均将公布7月利率决议。 利率债供给规模 7月24日当周预计将有2220亿国债、2217亿地方债和1140亿政金债发行，预计实际发行总规模在5577亿左右，整体发行规模略高于去年同期水平。 （1）国债：本周将发行2只记账式附息国债，期限分别为1年期、7年期，规模均为960亿；1只记账式贴现国债，期限分别为91天。预计国债整体供应量将达到2220亿。 （2）地方债：本周地方债计划发行2217亿，发行规模提升，以再融资专项债为主。其中8只为新增一般债（规模148亿），59只为新增专项债（规模714亿），7只为再融资一般债（规模531亿），9只为再融资专项债（规模824亿）。 （3）政金债：预计实际发行规模将在1140亿左右。 03 利率债回顾与展望： 利率震荡式下移 逆回购有所加量 央行逆回购单日投放规模较上周放量，全周累计投放1120亿，累计到期310亿，最终实现净投放810亿，央行在税期之后呵护资金面稳定。周初MLF到期1000亿，央行延续小额超量续作，净投放30亿，对债市影响下相对有限。7月20日1年期、5年期以上LPR价格与前值持平，贷款端基准利率维持稳定，有助于呵护银行净息差稳定。 回购市场热度下降，量跌价升。从量上看，回购市场热度有所降低，银行间质押式回购单日成交量下行后回升至8万亿左右，周度均值在7.7万亿左右；隔夜占比从91.4%回落至90.6%而后回升至92.8%。从价上看，各期限资金利率多数抬升后回落，最终隔夜利率显著抬升，7天利率基本稳定，不过均处于宽松范畴；隔夜、7天DR利率分别抬升20.3、-0.4bp至1.52%、1.82%。 存单发行规模显著抬升，一年期国股存单利率继续下行。从一级发行及到期量来看，上周存单发行规模显著抬升，到期量基本维稳，净融资由负转正。7月17日当周发行规模为8150亿（较前周+4153亿），到期规模为5430亿（较前周+195亿），净融资额为2720亿（较前周+3958亿）。发行银行方面，上周发行量再度由股份行、城商行和国有大行三分天下，国有大行到期规模最小，净融资一枝独秀，达到1683亿，城商行、股份行、农商行净融资分别为414、682、36亿。期限方面，上周发行存单期限偏长期化，6M及以上期限占比均明显抬升，尤其是1Y占比上升从18%跳升至48%，最终1M、3M、6M、9M、1Y同业存单占比分别为6.4%、22.1%、11.3%、11.8%、48.3%。价格方面，各期限同业存单发行利率多上行，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率较前周分别变动0.9、1.3、7.4bp，一年期国股行存单发行利率低位小幅下行至2.31%左右。二级收益率方面，6个月期存单收益率上行，其余期限收益率普遍下行，1年期存单收益率从2.32%下行至2.29%。 债市收益率震荡中下行 上周债市利好在于基本面弱现实以及宽松资金面，利空则在于刺激经济政策方面仍有期待。周一发布的经济数据中，制造业投资、消费等保持韧性，但GDP、地产投资等增长不及预期；叠加税期资金面整体偏稳，债市在前半周以下行为主；后续随着市场对经济刺激政策预期发酵，利率出现小幅调整。最终，上周10Y国债下行3.7bp左右。 固收类理财产品破净率小幅抬升。据中国理财网数据，截至7月21日，净值可得的存续理财产品中，破净率由 2.3%进一步下行至2.2%左右；其中固收类理财产品破净占比由0.9%小幅抬升至1%左右，均为今年以来低位。 04 高频数据观测： 开工率多上行，商品房成交降幅收窄 生产端，开工率多上行。高炉开工率从84.3%下行至83.6%；半钢胎开工率从71.3%上行至71.6%；PTA开工率从75.7%上行至77.3%；石油沥青开工率从34.9%上行至35.2%。 需求端，乘用车厂家批发及零售销量同比增速转正。7月16日当周乘用车厂家批发、厂家零售同比增速分别为11%、7%，乘用车市场表现好转。土地成交面积抬升，商品房成交同比降幅收窄。7月23日当周，百大中城市土地供应量环比基本持平，成交面积同时抬升至1040万平左右；成交土地楼面均价同比下滑，当周土地溢价率小幅下滑至4%左右。30大中城市商品房成交面积同比降幅收窄至22%左右，其中二线城市降幅接近30%，降幅最大。出口指数方面， SCFI综合指数、CCFI综合指数分别变动-1.3%、-0.4%。 价格端，原油价格上行，上游布伦特期货原油价格、WTI期货原油价格分别变动1.5%、2.2%；铜铝价格上行，LME铜、LME铝分别变动-0.5%、-1.9%；煤炭价格分化，动力煤活跃合约期货结算价与上周持平，焦煤活跃合约期货结算价变动6.4%。中游方面，建材综合指数微幅下行，水泥价格延续下行，玻璃价格小幅上行。螺纹钢产量恢复，库存端小幅累库，期货价格上行0.8%。下游消费端，蔬菜价格上行，水果、猪肉价格下滑。 风险提示： 货币政策变化超预期：本文假设央行货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对信用环境、资管产品等各方面产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设国内经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率研究，固收产品研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 徐沛翔 信用研究，产业&城投&二永债等 xupeixiang@orientsec.com.cn 13317003002 本文节选自东方证券研究所7月27日发布的研报《机构行为视角下的债市》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）