【平安证券】策略深度报告-中国特色估值体系系列报告(二)央国企价值重估的联动路径:价值创造+实现20230726

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　　平安证券研究所策略组 魏伟/张亚婕/郝思婧 平安观点 年初至今，在资本市场建设“中国特色估值体系”和新一轮国企改革酝酿升温之下，“中特估”行情成为市场的焦点之一。微观层面上的央国企上市公司与资本市场的联动行为也愈发引发市场的关注，从国资委提及的政策脉络来看，央国企价值重估的主要路径在于“价值创造”和“价值实现”。“价值创造”是指企业做优基本面，如并购重组、引入股权激励等措施；“价值实现”是指公司价值传递以增进市场认同，如股票回购、分红等。 “价值创造”路径一：并购重组。今年以来制造业重组热度上升，6月国资委提出推进央企上市公司平台并购重组；装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、煤电等将是重点领域。2020-2022年，央国企并购重组预案数达2980项，央企826项，公用事业等传统行业居多。2023年上半年，央国企并购重组预案数414项，电力设备、机械设备等制造业重组数量占比上升。过去十年市场表现来看，定增重组对央国企股价有一定短期提振而长期回归基本面，“预案公告日-股东大会审核日”期间平均涨幅达23.4%。 “价值创造”路径二：股权激励。股权激励在过往三年成效显著，相应央国企在ROE和研发创新投入均有改善。2020-2022年，央国企合计实施股权激励252次，高于2015-2019年合计，医药生物、计算机、基础化工、机械设备居多，期间实施过股权激励的国企在ROE和研发创新投入强度均有优势。2023年上半年，全部国企已发布17项股权激励预案，基础化工和机械设备合计达7项。近十年实施3次及以上股权激励共15家央企和17家地方国企，多为行业龙头且近十年平均涨幅呈倍数增长。 “价值创造”路径三：业绩改善。上半年央国企业绩相对韧性，月度经营数据显示电力行业业绩改善确定性更高。央国企中报预告中公用事业、交通运输、非银金融等国企浓度较高的行业在可比口径下业绩实现高增。另外，据部分央企的月度经营数据，二季度电力央企经营状况有所改善，通信、建筑和航空业的央企经营仍在恢复。 “价值实现”路径一：现金分红。央企分红规模和持续性占优。2022年，全部国企现金分红1.5万亿元，央企分红1.1万亿元，分别占全A的70%和50%，均较2019年显著增长；央企实施现金分红公司数占比由2019年的69%上升至78%，高于全部国企和全A的68%。持续性上，过去三年63%的央企实现连续分红，高于全部国企和全A的46%和55%。 “价值实现”路径二：股票回购。2020-2022年，央国企合计完成股票回购99.3亿股，合计金额达518.8亿元，市值管理和实施股权激励的主动式回购占比近七成。2023年上半年，央国企已发布138项回购预案，预计回购11.8亿股，合计金额达66.4亿元，回购目的主要是股权激励注销。据过去十年市场表现，主动式回购预案日后30日，股价有3~7%涨幅。 综合来看，“中特估”的政策层面积极信号仍在持续，行情从整体板块的估值修复向公司经营落地的板块分化逐步演化。结合过往及今年上市公司行为变化来看，第一，分红行为最具确定性及持续性，“中特估+分红”配置价值抬升，央企分红持续性占优；第二，并购重组的政策支持有望加码，重点关注装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源等；第三，股权激励是央国企公司治理改善的积极信号，对ROE和研发均有正效应，关注今年实施的基础化工及机械设备；第四，业绩改善有望在中报逐步体现，关注月度经营数据提示的电力及中报前瞻提示的公用事业/交通运输/非银。 风险提示：1）国企改革推进不及预期；2）国内宏观经济修复不及预期；3）金融监管及去杠杆超预期；4）海外资本市场波动加大。 目录 01 政策路径：从“价值创造”和“价值实现”把握国企价值重估 年初至今，在资本市场建设“中国特色估值体系”和新一轮国企改革酝酿升温之下，“中特估”行情成为市场的焦点之一，行情整体体现为运营商/建筑/石油石化/金融/电力的轮动上涨，整体板块估值明显修复。2023年，“中特估”行情由年初的三大运营商上涨启动，随后经历了运营商/建筑/石油石化/金融/电力的轮动上涨；行情自5月以来有所调整，Wind中特估指数累计下跌9.5%，跑输Wind全A约6个百分点，石油石化、银行和建筑装饰回调较多约7%~13%，PE估值亦明显回调。总体上，年初至今，Wind中特估指数上涨22.8%，较Wind全A的超额收益达21.0%，PE估值修复程度达19%，当前PE(TTM)为7.4倍。 行情调整至今，“中特估”在资金面和机构调研方面的市场热度仍在。一方面，二季度以来北上资金对A股流入明显放缓，但对“央国企”仍维持较多净流入，截至2023年7月24日，4-7月北上资金合计净流入A股市场约132亿元，但对央企净流入达到198亿元。另一方面，年初至今央国企被机构调研次数较过去两年同期明显增加，截至2023年7月24日，央国企2023年内合计被调研次数达2919次，其中央企1139次，高于2021-2022年同期1800次和700次左右的平均水平，且央国企被调研次数占全A的比重也较过去两年同期有所上升。 政策层面来看，新一轮国企改革深化提升行动启动在即，六月国资委再提央企上市公司平台并购重组，装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源等将是重点领域，港股双柜台机制打通直接投资港股央企渠道。6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，会议提到“以上市公司为平台开展并购重组”、“锁定提高上市公司质量重点任务”；证监会的相关负责同事也参与了会议，介绍了资本市场监管角度对央企控股上市公司的建议。结合今年2月国资委党委书记张玉卓提到的“2023年在装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源、工程承包、煤电、清洁能源等领域推动专业化整合，切实提高产业竞争力”，预计后续相关领域的重组热度有望上升。新一轮国企改革深化提升行动也在加快落地。据7月10日新华社播发《中国证券报》文章《新一轮国企改革深化提升行动启动在即》，目前中国铁建、南方电网等央企以及重庆、广州等地均在积极部署新一轮国企改革深化提升行动，相关改革路线图和行动方案正在制定中；全国国有企业改革深化提升行动动员部署电视电话会议也在近期召开；部分央企领导人员近期也出现新的变动，包括中国宝武、中国电子信息产业集团、中国石化、哈尔滨电气、中国中化、中国融通、中国建筑、中国华能、中国航天科工集团、国家能源投资集团。另外，“港币—人民币双柜台模式”于6月19日正式开通交易，支持人民币直接投资港股市场，目前获批双柜台交易的24只个股中包含5家央企上市公司，分别是中国移动-R、中国海洋石油-R、中银香港-R、华润啤酒-R和联想集团-R，截至2023年7月24日，上述24只个股通过双柜台模式合计成交额达38.5亿元，其中5只央企上市公司合计成交额为13.2亿元，占比34%。 与此同时，今年央国企上市公司在实际经营的微观层面也迎来了诸多变化落地，结合“中特估”建设进一步推动央国企价值重估，主要路径在于“价值创造”和“价值实现”。结合国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》的政策思路和市场讨论，国有企业一方面要做优基本面，另一方面要向市场传递公司价值引导合理定价，兼顾“价值创造”与“价值实现”，其中，“价值创造”是指企业内在价值提升，即“做优基本面、提高核心竞争力”，存量上做强做精主业，增量上引领科技布局和产业升级，涵盖并购重组、股权激励等措施；“价值实现”是指公司价值传递以增进市场认同，涵盖强化投资者管理、股票回购、分红等。 总体上，目前“中特估”的政策层面积极信号仍在持续，行情从整体板块的估值修复向公司经营落地的板块分化逐步演化。结合过往及今年央国企上市公司微观行为的变化来看，第一，分红行为最具确定性及持续性，“中特估-分红”板块值得重点配置，央企分红持续性占优；第二，并购重组的政策支持力度有望进一步加码，重点关注装备制造、检验检测、医药健康、矿产资源等政策提及的领域；第三，股权激励是央国企公司治理改善的积极信号，过往经验验证股权激励对企业ROE和研发创新均有一定正效应，关注今年实施股权激励的基础化工及机械设备行业的企业；第四，央国企业绩改善有望在中报逐步体现，关注月度经营数据提示的电力行业以及中报前瞻提示的公用事业、交通运输、非银金融。 02 价值创造：并购重组政策支持加大，股权激励过往成效显著 2.1 路径之一：并购重组——2023年制造业重组热度上升 国资委鼓励央企以上市公司平台开展并购重组。2023年6月14日，国资委召开中央企业提高上市公司质量暨并购重组工作专题会，会议提出“中央企业要以上市公司为平台开展并购重组，助力提高核心竞争力、增强核心功能”；而早在2023年3月国资委便已经举行“中央企业专业化整合项目集中签约仪式”，据新华社报道，集中签约仪式上共有17家中央企业、4家地方国有企业就11组专业化整合项目开展签约，项目涉及清洁发电、矿产资源、生态环保、医疗康养等领域。从目的来看，央国企并购重组一方面在于通过剥离非主业非优势业务、解决同业竞争、盘活无效亏损资产，以做强做精主业、发挥规模优势、改善经营业绩，进而提升企业核心竞争力；另一方面在于引进先进科技资源，在产业链、供应链关键环节和中高端战略性新兴产业领域实施“补链、强链、延链”，引领现代化产业体系建设。 过往三年央国企并购重组已有积极进展，一半以上规模在公用事业、交通运输、基础化工等传统行业。2013-2016年，国企全面深化改革铺开叠加供给侧改革，央国企并购重组的数量和规模明显提升，随后有所降温，2020年国企改革三年行动启动，央国企并购重组热度再度上升。2020-2022年，全部国企合计并购重组预案数达到2980项，交易资产的总价值达2.5万亿元，央企占比分别为28%和53%，其中定增重组91项，构成重大资产重组的110项；期间有68%的央企实施过并购重组，与全A的同期水平相近。结构特征来看，第一，并购重组并不完全集中于大型央企，过去三年，市值小于100亿元的央国企的并购重组数量占比过半，市值高于500亿元以上公司的并购重组数量占比约10%；第二，传统行业重组规模比重在五成以上，过去三年，央国企并购重组多数发生在公用事业、交通运输、基础化工、房地产、建筑装饰为主的传统行业，重组预案数合计占比37%，交易资产总价值合计占比近50%。 2023年央国企并购重组的新变化体现在结构上，电力设备和机械设备的重组数量占比提升。2023年上半年，全部国企并购重组预案数达414项，交易资产总价值达2360亿元，其中央企为92项，交易资产总价值约470亿元，定增重组10项，构成重大资产重组的20项，交易资产总价值分别为46亿元和95亿元。行业分布上，新阶段央国企在制造业方面的重组热度上升。与2020-2022年对比，2023年上半年，央国企并购重组的重头虽然仍集中在基础化工、公用事业、交通运输、房地产等传统行业，但重组数占比有所下降；相反，在电力设备、机械设备、食品饮料、轻工制造等制造业的并购重组数量占比明显提升，预计后续与现代化产业体系建设相关的产业重组整合动作会进一步加快。 回顾过去十年市场表现，定增重组对央国企股价具有一定短期提振作用。理论上，实施定增重组的上市公司往往是基本面质地较优或重组交易资产价值较高的情况，此时市场更易形成“优质资产注入以强化上市公司成长性”的期待，对股价的影响也更大。分析2013-2022年全部国企的并购重组事件的市场表现可以发现：第一，相较于普通并购重组，定增重组对央国企股价具有一定短期提振效果，重组首次公告日前90日（T-90），属于定增重组的股价上涨概率约66%，但在T-1、T和T+1时的股价上涨概率可达到76%~80%，随后逐步回归基本面，上涨概率回落至55%左右，另外，央国企股价在首次公告日后的平均涨跌幅也高于普通并购重组；第二，分阶段来看，央国企股价在定增重组预案公告日至股东大会审核日前表现最佳，数据显示，央国企股价在“增发预案公告日~股东大会审核日”阶段的涨幅均值和中位数分别可达23.4%和8.6%。 2.2 路径之二：股权激励——过往股权激励成效显著，把握治理改善的市场机遇 2020-2022年央国企实施股权激励取得重大突破，实施次数超过此前五年合计（2015-2019）。2020-2022年国企改革三年行动期间，央国企实施股权激励的次数明显增多，合计实施股权激励252次，高于2015-2019年合计，其中央企占比约40%；行业分布上，计算机、医药生物、基础化工、机械设备、电子和汽车等制造业和新兴产业实施股权激励的次数较多，煤炭、石油石化、建筑材料、纺织服饰等传统行业较少。相较于全部A股整体，央国企实施股权激励仍有提升空间，2020-2022年全部国企和央企实施过股权激励的公司数占比分别为17%和23%，但全部A股的水平为32%，过去十年全部国企和央企实施过股权激励的公司数占比亦较全A有一定差距。 历史经验表明，股权激励是央国企较为有效的公司治理改善的行为，过往三年实施过股权激励的央国企在ROE和研发创新投入均可看到相对优势。理论上，实施股权激励有利于调动企业经营管理骨干和核心科研技术人员的积极性和创造性，进而强化企业内生增长和创新发展，而这一效果在央国企中得到了一定验证。分组统计来看，2020-2022年期间实施过股权激励的央国企的2022年ROE均值为6.7%，同期未实施过股权激励的央国企ROE均值仅为2.4%，且这一优势c在纺织服装、建筑装饰、煤炭、房地产等传统行业中尤为明显；同时，2020-2022年实施过股权激励的央国企在研发创新投入强度方面也有一定优势，且主要体现在通信、传媒、电子、计算机等新兴行业。 在经历了三年国企改革行动后，2023年央国企股权激励次数仍有17家。2023年上半年，已有17家央国企发布股权激励预案（剔除1家股东大会未通过的），其中仅招商轮船1家央企；行业分布上，机械设备、基础化工和计算机等行业数量较多。 回顾过去十年市场表现，股权激励对央国企股价有一定正效应，把握公司治理改善带来的中长期市场机遇。统计2013-2022年成功实施过股权激励的央国企上市公司市场表现，过去十年实施过3次以上股权激励的央企共15家、地方国企17家，目前多数已经成长为各自行业的龙头企业，如央企的宝信软件、中航光电、科大讯飞、海康威视，地方国企的北方华创、华鲁恒升、光库科技等，其股价自2013年以来也普遍也取得较为明显的正收益，平均绝对收益和平均相对行业收益分别达407%和268%。 2.3 路径之三：业绩改善——上半年央国企业绩相对韧性，电力业绩改善确定更高 业绩改善是本轮国企改革的重点之一。从2023年初国资委新增央企的ROE和营业现金比率的业绩考核指标，到3月国资委开展对标世界一流企业价值创造行动等政策部署，政策层面对于央国企经营业绩的关注度明显提升，市场对于央国企业绩改善的预期也进一步加大。 上半年央国企经营业绩表现较为韧性。一方面，2023Q1央国企在盈利增速、资本开支和ROE方面均较民企表现相对较优。另一方面，2023年中报业绩预告和全年业绩预测也显示出积极信号：截至2023年7月24日，全部A股共有1803家上市公司发布2023年中报业绩快报或预告，从披露率来看，央企和地方国有企业的业绩披露率分别为39%和46%，高于全部A股的35%，国企浓度较高的公用事业、建筑装饰、交通运输、非银金融等行业的披露率多数超过40%，且已披露的中报业绩在可比口径下实现较高增长；全年业绩预期来看，央国企占比较大的公用事业、交通运输、石油石化和非银金融的全年业绩增速预期较与5月初有所上调。 企业高频经营数据指示电力业绩改善确定性更高。通过梳理上市公司公告发现，目前通信运营商、建筑、煤电、汽车以及航空行业的部分央企会定期披露月度经营数据，可用以跟踪央国企业绩表现。具体分析来看：（1）通信行业，1-5月三大运营商经营情况整体平稳，用户数量仍保持稳步增长，最新业绩预期也较5月初有所上修；（2）建筑行业，四家央企建筑商高频经营数据表现有一定分化，中国建筑和中国电建的新签合同额累计同比增速相对稳健，其中中国电建在能源电力的新签合同额同比显著增长，但中国核建和中国中冶的新签合同额增速波动较大；（3）煤电领域，在夏季保供和去年同期低基数的影响下，6月中国神华、龙源电力的发电量及煤炭销售量累计同比增速较一季度上行，且明显高于去年同期水平；（4）汽车行业仍处缓慢修复中，结构性亮点在重卡销售，5月一汽解放的重卡销售累计增速达到18.5%，较去年同期大幅改善，而东风汽车的汽车销量累计同比目前仍在负增；（5）航空业，6月三大航空公司客座率较去年同期明显改善，但仍未修复到2019年同期水平。 03 价值实现：央企分红规模和持续性占优 3.1 路径之一：现金分红——现金分红积极性提升，央企分红规模和持续性占优 2020-2022年，央国企现金分红规模提升，央企的分红积极性和持续性更高。分红规模上，2022年全部国企的合计现金分红金额达1.5万亿元，其中央企合计现金分红金额达1.1万亿元，分别占全部A股现金分红金额的70%和50%，均较2019年明显增长；行业来看，银行、石油石化、煤炭、通信、交通运输和非银金融等国企浓度较高的行业分红规模较大。分红公司数量上，央企实施现金分红的公司数量占比从2019年的69%上升至2022年的78%，同期全部国企和全部A股实施现金分红的公司数量占比在68%左右；2022年央企现金分红比例高于30%的公司数占比达45%，高于全部A股和全部国企的39%。分红持续性来看，相较于全部A股，央企分红的持续性更为占优，2020-2022三年间，约63%的央企实现连续分红，同期全部A股和全部国企的该比重仅为46%和55%。长期稳定的现金分红优势也为央企吸引了更多的增量资金，2023年以来首批成立并完成募资的三支央国企ETF基金均为央企红利主题，目前已经为市场注入了合计60亿元的增量资金。 展望后续，在“中特估”体系的建设之下，央国企对市场反馈和股东回报重视度逐步加大，央国企进一步提高分红水平来优化股东回报、传递公司价值的意愿有望增强。数据来看，2022年整体法计算的全部A股、全部国企和央企的年度现金分红比例分别为41%、41%和39%，反映出央企较强的增收创利能力和分红能力，也指示未来央国企分红规模仍有提升空间。 3.2 路径之二：股票回购——上半年汽车、机械设备和石油石化回购规模上升 2020-2022年，央国企积极实施股票回购以进行市值管理。2018年回购新规落地后，A股市场回购热度明显上升并出现了两次回购高峰，央国企在其中较为活跃。2020-2022年，全部国企合计完成的股票回购数量达99.3亿股，合计金额达518.8亿元，其中央企完成的回购数量达58.3亿股，合计金额达249.6亿元，分别占比约60%和50%；期间约20%的央国企实施过股票回购，较全A的34%还有提升空间；行业分布上，公用事业、建筑装饰、钢铁、电子和通信的回购数量居前，合计占比约58%。回购目的来看，2020-2022年央国企的股票回购主要以市值管理和实施股权激励为目的的主动式回购为主，合计回购数量占比近七成，而以盈利补偿和股权激励注销为目的的被动式回购占比15%。 2023年上半年，央国企股票回购规模与过去几年持平，行业结构上汽车、机械设备、石油石化、纺织服饰的预计回购股份数规模呈现增长。2023年上半年，全部央国企已经发布138项股票回购预案，预计回购股份数为11.8亿股，预计回购金额达66.4亿元，持平过去三年平均水平，其中已经完成回购的74项，正在实施的6项，停止实施的1项，央企回购预案数为64项，预计回购股份数为1.9亿股，预计回购金额达15.2亿元。目的来看，股权激励注销和盈利补偿是上半年央国企股票回购的主要目的，回购预案数合计达125项，预计回购股份数占比超60%。行业分布出现明显变化，汽车、机械设备、石油石化、纺织服饰的预计回购股份数规模较大，而过往回购热度较高的公用事业、建筑装饰和钢铁的回购规模回落。 市场表现来看，股票回购对央国企股价的影响也因回购目的的不同而有差异，主动式回购对股价有明显正效应。分组统计2020-2022年央国企股票回购预案发布日前后的股价表现可以发现，在股票回购预案发布当日（T）以及此后30日（T+30），实施主动式回购的央国企往往能取得不错的绝对和超额收益，其中以市值管理的正效应尤为明显；相反，被动式回购对股价的提振作用不明显，尤其是盈利补偿为目的的回购某种程度上是业绩不及预期的信号，预案公告日后股价往往表现不佳。 04 风险提示 1、国企改革推进不及预期。国企改革行情对于政策变动具有较强敏感性，政策出台、改革实施等不及预期或造成波动； 2、国内宏观经济修复不及预期。如果宏观经济修复不及预期，上市公司企业盈利将相应遭受负面影响； 3、金融监管以及去杠杆政策加码超预期。在流动性收紧的环境下，倘若金融监管出台政策出台节奏超出市场预期，中小金融企业经营压力也会加剧，流动性会遭受较大负面影响。 4、海外资本市场波动加大。全球风险资产波动加大，随着我国资本市场对外开放的加强，外围市场的大幅波动也会给国内市场带来较大影响。 平安证券研究所投资评级 公司声明及风险提示 免责条款 策略配置研究团队 平安证券 投资机会 股市行情 政策风向 剖析 策略评论 【微信账号】Equity_Strategy

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