国君宏观 | 本轮库存周期是个“U型底”
（以下内容从国泰君安《国君宏观 | 本轮库存周期是个“U型底”》研报附件原文摘录）
导 读 随着库存增速来到历史偏低水位，市场开始关注补库带来的投资机会。库存周期的本质是盈利，低库存并不意味着企业会马上开始趋势性补库。我们认为本轮库存周期大概率是个“U型底”，库存增速历史分位角度的规律可能被打破，库存周期底部最早在4季度看到，下一轮补库的弹性会进一步降低。 摘 要 1、市场目前关注库存周期能否反转，本质上要看什么？ 随着库存周期位置来到历史偏低水位，目前市场对库存周期的讨论比较多，主要论点是：库存低位、盈利企稳回升的行业有望进入补库区间。但如果只是盈利的阶段性企稳，很难驱动企业进行趋势性补库，因此，我们讨论库存周期的本质更应关注盈利修复的持续性，背后是需求的持续上行。从周期角度来看，我们正处于库存和产能双周期的尾部阶段，类似阶段如2009年和2016年，需求不足与产能过剩是当前的核心矛盾，也是制约价格和盈利的核心因素，盈利周期尚未开启之前，库存周期难言反转（详见报告《GDP与盈利为何“极致”分化》）。 2、历史上的库存周期给我们什么启示？我们将其分为两个阶段： 1）第一阶段（2015年以前）：需求充足+货币主导+投资引领。在2015年以前，我国经济处于高速发展通道，无论是2001年底加入WTO带来的外需动能，还是初期投资回报率高位带来的内需引擎，都指向我国有效需求的充裕，此时，决定库存周期的核心因素是货币供给，因此这一阶段的库存周期与金融周期绑定。 2）第二阶段（2016年以后）：需求稀缺+供给主导+出口引领。在2016年以后，产能过剩、债务问题导致内需放缓，供给侧结构性改革落地，此时，出口景气度对库存周期的影响力度提高，并且由于投资回报率的下降，每一轮周期的尾部都面临产能过剩的问题，因此供给侧出清叠加需求端刺激才能带来新一轮库存周期的开启。 3）当下，海外经济压力加大、债务化解问题加上产能过剩三重因素叠加，在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，考虑地产新发展模式逐渐落地，上述因素导致本轮库存周期驱动力量分散，这会进一步拉长库存周期的运行。 3、站在当下节点，市场关注库存拐点何时到来，但更重要的是我们认为库存周期形态会出现新的变化。 1）“U型底”——企业的补库行为也具有较强的季节性，从环比角度来看（剔除基数效应），4月是企业去库速度最快的阶段，5月略有收敛。不过总体来说，当前仍处于主动去库尾部。后续，随着经济企稳，主动去库的动能将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库还会延续，也就意味着这一轮库存周期的底部大概率是个“U型底”。 2） “低弹性”——我们也复盘了海外代表性经济体在经济增速中枢变化、结构转型阶段的库存运行，整体呈现库存周期波动性降低的状态（如：上世纪90年代日本的库存周期中枢下移、2008年美国次贷危机后去库周期拉长），因此当前再从库存增速的历史分位数来判断库存周期运行，在时长和补库弹性两个角度的历史规律有可能会被阶段性打破。 目 录 正 文 1. 周期的起点是盈利 随着库存周期位置来到历史偏低水位，目前市场对库存周期的讨论比较多，主要论点是：库存低位、盈利企稳回升的行业有望进入补库区间，具有较好的配置机会。 但如果只是盈利的阶段性修复，很难驱动企业进行趋势性补库，因此，我们讨论库存周期的本质不是周期的位置，也不是盈利是否修复，而是盈利复苏的持续性，也就是需求周期是否开启。 从历史经验来看，企业盈利周期领先库存周期约2个季度，其逻辑较好理解——当企业看到盈利出现趋势性回升，那么有望驱动企业的补库行为。所以我们所说的被动去库周期本质上也可以理解为企业对盈利持续性的观察期。目前我们尚处于主动去库阶段。 2. 再谈基钦和朱格拉 市场上经常将基钦周期（库存周期）和朱格拉周期（产能周期）进行比较。其实两者都反映了企业对于未来盈利的预期，由于库存周期对应的是企业的生产行为，产能周期对应的是企业的产能扩张行为，因此前者对短期经济更敏感，一般3~4年一个周期，而后者反应的是长期经济预期，一般7~8年一个周期，两者在短周期内基本同步。 在形态上，两者也非常相似，一般在产能过剩阶段，企业往往维持低库存和低产能（2015年），在产能偏紧阶段，企业倾向于维持高库存和高产能（2021年底）。从周期角度来看，我们正处于库存和产能双周期的尾部阶段，类似阶段如2009年和2016年，产能过剩是当前的核心矛盾，也是制约价格端的因素。 库存周期还可以作为企业净储蓄的领先指标（详见报告《当前“企业-居民”资产负债表循环的本质》），其实对应的是“盈利升→开工旺→扩产能→加杠杆&降储蓄”的逻辑关系。 3. 历史上的库存周期 历史上的库存周期可以分为两个阶段： 第一阶段（2015年以前）：需求充足+货币主导+投资引领。在2015年以前，我国经济处于高速发展通道，无论是2001年底加入WTO带来的外需动能，还是初期投资回报率高位带来的内需引擎，都指向我国有效需求的充裕，此时，决定库存周期的核心因素是货币供给，因此这一阶段的库存周期与金融周期绑定。 第二阶段（2016年以后）：需求稀缺+供给主导+出口引领。在2016年以后，产能过剩、债务问题导致内需放缓，供给侧结构性改革落地，此时，出口景气度对库存周期的影响力度提高，并且由于投资回报率的下降，每一轮周期的尾部都面临产能过剩的问题，因此供给侧出清叠加需求端刺激才能带来新一轮库存周期的开启。 当下，海外经济压力加大、债务化解问题加上产能过剩三重因素叠加，在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，考虑地产新发展模式逐渐落地，上述因素导致本轮库存周期驱动力量分散，这会进一步拉长库存周期的运行。 4. 未来库存形态初探 站在当下节点，市场关注库存拐点何时到来，这固然重要，其实更重要的是：在当前经济调结构过程中，库存周期形态会出现什么变化？（U型底、低库存） 企业的补库行为也具有较强的季节性，从环比的角度来看，4月是企业去库速度最快的阶段，5月略有收敛。不过总体来说，当前仍处于主动去库阶段。后续，随着经济阶段性企稳，主动去库的进程将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库的驱动力偏弱，也就意味着这一轮库存周期的底部大概率是个“U型底”。 当然，从工业企业盈利层面也可论证（详见报告《GDP与盈利为何“极致”分化》）。 我们也复盘了海外代表性经济体在经济增速中枢变化、结构转型阶段的库存运行，整体呈现库存周期波动性降低的状态（如：上世纪90年代日本的库存周期中枢下移、2008年美国次贷危机后去库周期拉长），都与地产角色弱化之后传统企业预期偏弱相关。 因此当前再从库存增速的历史分位数来判断库存周期运行，在时长和补库弹性两个角度的历史规律有可能会被阶段性打破。 5. 风险提示 稳增长政策效果不及预期。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
导 读 随着库存增速来到历史偏低水位，市场开始关注补库带来的投资机会。库存周期的本质是盈利，低库存并不意味着企业会马上开始趋势性补库。我们认为本轮库存周期大概率是个“U型底”，库存增速历史分位角度的规律可能被打破，库存周期底部最早在4季度看到，下一轮补库的弹性会进一步降低。 摘 要 1、市场目前关注库存周期能否反转，本质上要看什么？ 随着库存周期位置来到历史偏低水位，目前市场对库存周期的讨论比较多，主要论点是：库存低位、盈利企稳回升的行业有望进入补库区间。但如果只是盈利的阶段性企稳，很难驱动企业进行趋势性补库，因此，我们讨论库存周期的本质更应关注盈利修复的持续性，背后是需求的持续上行。从周期角度来看，我们正处于库存和产能双周期的尾部阶段，类似阶段如2009年和2016年，需求不足与产能过剩是当前的核心矛盾，也是制约价格和盈利的核心因素，盈利周期尚未开启之前，库存周期难言反转（详见报告《GDP与盈利为何“极致”分化》）。 2、历史上的库存周期给我们什么启示？我们将其分为两个阶段： 1）第一阶段（2015年以前）：需求充足+货币主导+投资引领。在2015年以前，我国经济处于高速发展通道，无论是2001年底加入WTO带来的外需动能，还是初期投资回报率高位带来的内需引擎，都指向我国有效需求的充裕，此时，决定库存周期的核心因素是货币供给，因此这一阶段的库存周期与金融周期绑定。 2）第二阶段（2016年以后）：需求稀缺+供给主导+出口引领。在2016年以后，产能过剩、债务问题导致内需放缓，供给侧结构性改革落地，此时，出口景气度对库存周期的影响力度提高，并且由于投资回报率的下降，每一轮周期的尾部都面临产能过剩的问题，因此供给侧出清叠加需求端刺激才能带来新一轮库存周期的开启。 3）当下，海外经济压力加大、债务化解问题加上产能过剩三重因素叠加，在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，考虑地产新发展模式逐渐落地，上述因素导致本轮库存周期驱动力量分散，这会进一步拉长库存周期的运行。 3、站在当下节点，市场关注库存拐点何时到来，但更重要的是我们认为库存周期形态会出现新的变化。 1）“U型底”——企业的补库行为也具有较强的季节性，从环比角度来看（剔除基数效应），4月是企业去库速度最快的阶段，5月略有收敛。不过总体来说，当前仍处于主动去库尾部。后续，随着经济企稳，主动去库的动能将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库还会延续，也就意味着这一轮库存周期的底部大概率是个“U型底”。 2） “低弹性”——我们也复盘了海外代表性经济体在经济增速中枢变化、结构转型阶段的库存运行，整体呈现库存周期波动性降低的状态（如：上世纪90年代日本的库存周期中枢下移、2008年美国次贷危机后去库周期拉长），因此当前再从库存增速的历史分位数来判断库存周期运行，在时长和补库弹性两个角度的历史规律有可能会被阶段性打破。 目 录 正 文 1. 周期的起点是盈利 随着库存周期位置来到历史偏低水位，目前市场对库存周期的讨论比较多，主要论点是：库存低位、盈利企稳回升的行业有望进入补库区间，具有较好的配置机会。 但如果只是盈利的阶段性修复，很难驱动企业进行趋势性补库，因此，我们讨论库存周期的本质不是周期的位置，也不是盈利是否修复，而是盈利复苏的持续性，也就是需求周期是否开启。 从历史经验来看，企业盈利周期领先库存周期约2个季度，其逻辑较好理解——当企业看到盈利出现趋势性回升，那么有望驱动企业的补库行为。所以我们所说的被动去库周期本质上也可以理解为企业对盈利持续性的观察期。目前我们尚处于主动去库阶段。 2. 再谈基钦和朱格拉 市场上经常将基钦周期（库存周期）和朱格拉周期（产能周期）进行比较。其实两者都反映了企业对于未来盈利的预期，由于库存周期对应的是企业的生产行为，产能周期对应的是企业的产能扩张行为，因此前者对短期经济更敏感，一般3~4年一个周期，而后者反应的是长期经济预期，一般7~8年一个周期，两者在短周期内基本同步。 在形态上，两者也非常相似，一般在产能过剩阶段，企业往往维持低库存和低产能（2015年），在产能偏紧阶段，企业倾向于维持高库存和高产能（2021年底）。从周期角度来看，我们正处于库存和产能双周期的尾部阶段，类似阶段如2009年和2016年，产能过剩是当前的核心矛盾，也是制约价格端的因素。 库存周期还可以作为企业净储蓄的领先指标（详见报告《当前“企业-居民”资产负债表循环的本质》），其实对应的是“盈利升→开工旺→扩产能→加杠杆&降储蓄”的逻辑关系。 3. 历史上的库存周期 历史上的库存周期可以分为两个阶段： 第一阶段（2015年以前）：需求充足+货币主导+投资引领。在2015年以前，我国经济处于高速发展通道，无论是2001年底加入WTO带来的外需动能，还是初期投资回报率高位带来的内需引擎，都指向我国有效需求的充裕，此时，决定库存周期的核心因素是货币供给，因此这一阶段的库存周期与金融周期绑定。 第二阶段（2016年以后）：需求稀缺+供给主导+出口引领。在2016年以后，产能过剩、债务问题导致内需放缓，供给侧结构性改革落地，此时，出口景气度对库存周期的影响力度提高，并且由于投资回报率的下降，每一轮周期的尾部都面临产能过剩的问题，因此供给侧出清叠加需求端刺激才能带来新一轮库存周期的开启。 当下，海外经济压力加大、债务化解问题加上产能过剩三重因素叠加，在高质量发展与产业升级主导下，政策依然会保持轻踩油门的状态，考虑地产新发展模式逐渐落地，上述因素导致本轮库存周期驱动力量分散，这会进一步拉长库存周期的运行。 4. 未来库存形态初探 站在当下节点，市场关注库存拐点何时到来，这固然重要，其实更重要的是：在当前经济调结构过程中，库存周期形态会出现什么变化？（U型底、低库存） 企业的补库行为也具有较强的季节性，从环比的角度来看，4月是企业去库速度最快的阶段，5月略有收敛。不过总体来说，当前仍处于主动去库阶段。后续，随着经济阶段性企稳，主动去库的进程将放缓，但由于需求弹性有限，被动去库的驱动力偏弱，也就意味着这一轮库存周期的底部大概率是个“U型底”。 当然，从工业企业盈利层面也可论证（详见报告《GDP与盈利为何“极致”分化》）。 我们也复盘了海外代表性经济体在经济增速中枢变化、结构转型阶段的库存运行，整体呈现库存周期波动性降低的状态（如：上世纪90年代日本的库存周期中枢下移、2008年美国次贷危机后去库周期拉长），都与地产角色弱化之后传统企业预期偏弱相关。 因此当前再从库存增速的历史分位数来判断库存周期运行，在时长和补库弹性两个角度的历史规律有可能会被阶段性打破。 5. 风险提示 稳增长政策效果不及预期。 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明 本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。 在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
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