华晨汽车、沈阳公用事件复盘——10月信用观察月报 【华创固收 | 周冠南团队】
（以下内容从华创证券《华晨汽车、沈阳公用事件复盘——10月信用观察月报 【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 违约率统计：10月新增3家违约主体，违约率变化不大。10月新增的违约主体是华晨汽车集团控股有限公司、沈阳盛京能源发展集团和上海巴安水务股份有限公司。 违约债券统计：10月新增9只违约债券。 2020年10月总计新增9只违约债券，其中华晨汽车集团控股有限公司、沈阳盛京能源发展集团有限公司和海巴安水务股份有限公司为首次违约，分别为地方国有企业、地方国有企业和民营企业。本月违约债券中，包括4只私募券。从评级来看，主体发行人评级有三支为AA。 本月新增违约主体——华晨汽车集团控股有限公司：公司应付票据规模较大，债务偿还压力大；公司母弱子强，自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马；公司信息披露不及时。 本月新增违约主体——沈阳盛京能源发展集团有限责任公司（曾用名“沈阳城市公用集团有限公司”）：公司盈利能力弱，短期偿债压力大；公司混改进程慢，意欲通过重整实现混改；公司股权冻结，资金链压力大。 风险提示：中低等级主体再融资困难加剧。 正文 一、10月新增3家违约主体，违约率变化不大 （一）2020年10月违约率概况 截至2020年10月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.79%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.92%。2020年10月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.81%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.29%。 2020年10月总计违约了13支债券，其中2支展期债券，违约数量较上月小幅增加，共涉及11家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较9月略微下降，由9.82%下降至9.81%；按金额统计的民企违约率较9月小幅上升，由7.26%上升至7.29%。10月新增三家首次违约主体，包括华晨汽车集团控股有限公司，发行时主体评级为AA-，为地方国有企业；沈阳盛京能源发展集团，发行时主体评级为AA，为地方国有企业；上海巴安水务股份有限公司，发行时主体评级为AA，为民营企业。 （二）本月债券违约明细 2020年10月总计新增9只违约债券，其中“17华晨05”的发行人华晨汽车集团控股有限公司、“18沈公用PPN001”的发行人沈阳盛京能源发展集团有限公司以及“17巴安债”的发行人上海巴安水务股份有限公司为首次违约，分别为地方国有企业、地方国有企业和民营企业。 （三）本月新增违约主体违约因素概览 根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。 二、本月新增违约主体风险复盘分析 （一）华晨汽车集团控股有限公司——AAA地方国企违约 1、发行人背景及历史沿革 华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”、“华晨集团”或公司）成立于2002年9月16日，注册资本80,000万元，注册地位于辽宁省沈阳市大东区东望街39号。公司实际控制人为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会，辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会持股比例为80%，辽宁省社会保障基金理事会持股比例为20%。截至2020年10月，公司累计发行债券34只，目前存续债14只，存续债余额共162亿元，其中“17华汽05”应于2020年10月28日付息，但因公司现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付本期债券利息及回收本金共计10.53亿元，构成实质性违约。 从公司主营业务收入构成来看，整车销售依然是公司主要收入来源，2019年公司整车销售实现收入992.03亿元，占当年主营业务收入的86.66%；零部件销售实现收入66.44亿元，占当年主营业务收入的13.34%。 毛利率变化方面，2019年,公司综合毛利率为29.12%，整体毛利率较上年有所上升，主要受零部件销售业务毛利率大幅上升影响。分业务来看，2019年，公司整车销售毛利率为30.85%，较上年略微上升；公司零部件销售实现毛利率17.90%，较上年上升3.04个百分点。 由于华晨汽车集团控股有限公司目前流动性紧张，存在债务问题，公司于2020年10月23日停牌，并于26日复牌。并且华晨因未充分披露流动性风险和债务问题，公司于2020年11月2日收到上交所的警示函。 2010年7月26日，大公国际首次给予华晨汽车评级为AA。2017年6月19日，中债资信给予华晨汽车评级为A，评级调低为A，原因为公司有息债务规模仍较大，且主要集中在一年以内， 债务期限结构不合理。2020年10月29日，大公国际给予华晨汽车评级为BB，截至2020年10月主体评级调低。东方金诚给予华晨汽车评级为BBB，截至2020年10月主体评级调低。中债估值中心给予华晨汽车评级为C，截至2020年10月主体评级调低，原因为短期有息债务占比增加，具有较大短期偿债压力。 2、违约原因与事件进程 母弱子强，自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马。在华晨集团整车业务中，自主品牌“华晨中华”和“华晨金杯”在2020上半年分别销售4937辆和6845辆，分别同比下滑54.82%和14.95%，销量出现大幅下滑，致使华晨集团上半年净利润出现较大亏损。自2015年以来华晨集团母公司报表未分配利润和所有者权益均为负值，且缺口不断扩大。截至2019年底，公司合并口径货币资金513.76亿元，母公司货币资金117.42亿元，母公司层面货币资金较少且货币资金受限比例高。另根据公司募集说明书，截至2019年9月底，公司合并口径货币资金受限货币资金为178.31亿元，其受限资产借款人均为华晨宝马之外的华晨集团其他子公司及华晨集团自身，凸显了华晨母公司集团层面的未受限货币资金或极其有限。 放开外资股比限制，影响了公司未来盈利预期，进而冲击再融资。2018年4月，中国政府宣布将放宽中国汽车业外国投资者股比限制，将于2022年开放中国乘用车市场，2018年10月11日，公司与宝马公司达成协议，转让华晨宝马25%的拥有权给宝马公司，延长合资企业经营期限到2040年，该项交易交割预期于2022年待条件允许后完成，交易完成后华晨中国的二级子公同沈阳金杯汽车工业控股有限公司和宝马公司将分别拥有25%及75%股权，公司将丧失对华晨宝马的控制权。这一信息在诸多投资机构看来，在完成剥离后，华晨集团将仅剩自主品牌，规模及盈利能力将急剧减弱，信用水平将大幅下降。从华晨集团二级市场收益率来看，华晨集团所发行债券二级市场收益率18年底以来上行幅度较大，体现了投资机构对其信用风险的担忧。 母公司盈利偏弱但投资仍然过多。2016-2019年及 2020年 1-6 月，公司的投资活动产生的现金流量净额分别为-95.32亿元、-105.23亿元、-110.93亿元和-108.22亿元、-46.00亿元，在母公司层面盈利偏弱的情况下保持了持续大额的投资活动现金净流出。根据公司募集说明书披露，近年来投资活动产生的现金流量净额为负的主要原因是近年来集团在建工程等投资项目较多，投入大量资金。投资的企业盈利状况无法通过投资活动产生的现金流量净额判断，集团投资的企业一部分因为前期投资较大盈利情况较差。 应付票据规模较大，债务偿还压力大。截至2020年中报应付票据高达220亿，高于短期借款规模，占流动负债的25%，其中绝大部分为银行承兑汇票，2019年年报225亿应付票据，220亿为银票，4亿多为商票，华晨控股债务结构以流动负债为主。此前数年，由于流动负债规模较大，华晨控股的流动资产均无法覆盖流动负债，流动比率和速动比率均小于1，其短期偿债能力恶化。截至2020年3月末，华晨集团总有息债务为677. 44亿元，其中短期有息债务为483. 96亿元，短期有息债务占比为71. 44%，存在较大的短期偿付压力。截至今年二季末，华晨控股流动负债有1026.61亿元，主要为应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债有219.15亿元。 信息披露不及时，收到上交所警示函。华晨汽车于2020年11月2日收到上交所的警示函，主要原因是：华晨汽车存在未能及时披露公司于2020年8月21日受到上交所所通报批评的自律管理措施事项；未能就公司存在流动性风险、无法按时足额偿付17华汽05本息资金及时履行信息披露义务并进行风险提示；未能按规定披露并回应关于银行成立债权人委员会统筹处理公司债务问题、公司部分工厂裁员停工等重大市场传闻；未及时披露相关未能按时清偿到期债务等违规行为等。 3、思考与启示 2020年以来，子强母弱类的违约问题频发，建议投资者对此类主体保持高度关注。从北大方正、铁牛集团到华晨汽车，都属于主体规模较大，但子强母弱、整体大而不强的性质。这类主体若只从合并报表本身分析，除归母净利润不乐观外，瑕疵并不明显，需要单独就其母公司报表和上市公司体外的其他业务进行详尽分析，出现违约时，母公司的债务相较于子公司往往具备一定次级属性，偿债顺序靠后。 汽车行业政策开放竞争加剧，警惕本土自主品牌竞争能力弱的发债主体。若本土企业依赖合资企业的品牌，缺乏自主品牌，很可能在激烈的竞争环境中失去控制权，而失去主要利润来源，则可能加快淘汰；而同时本土品牌要制造新的盈利增长点，需要大量投资资金，资金占用较高，使得企业现金流压力较大，若企业负债规模较大，在面临融资收紧时，偿债压力上升。 （二）沈阳盛京能源发展集团有限责任公司——公用事业类国企技术性违约 1、发行人背景及历史沿革 沈阳盛京能源发展集团有限责任公司（曾用名“沈阳城市公用集团有限公司”，以下简称“沈阳公用”或公司）成立于2011年4月15日，注册资本103,000万元， 注册地位于辽宁省沈阳市大东区小河沿路66号。公司实际控制人为沈阳市人民政府国有资产监督管理委员会，沈阳市城市建设投资集团有限公司持股比例为100%。截至2020年10月，公司累计发行债券13只，目前存续债2只，存续债余额共5亿元，其中“17沈公用PPN001”与“18沈公用PPN001”因发行人于2020年10月23日收到沈阳市中级人民法院送达的破产裁定，根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条:“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。“17沈公用PPN001”与“18沈公用PPN001”已于2020年10月23日提前到期并停止计息，10月28日，公司公告称“18沈公用PPN001”未能按期足额支付本息。截至目前公司违约债券的担保方、沈阳国资委实控的辽宁瀚华融资担保有限公司已经完成了代偿，截至目前沈阳公用相关债券最新状态均为已兑付，事件属于技术性违约。 从公司主营业务收入构成来看，提供供暖服务是公司主要收入来源，2016年公司提供供暖业务实现收入18.25亿元，占当年主营业务收入的56.82%；煤炭销售业务实现收入5.27亿元，占当年主营业务收入的16.44%；地产业务实现收入3.1亿元，占当年主营业务收入的9.66%；供暖工程业务实现收入3.07亿元，占当年主营业务收入的9.57%；仓储物流业务实现收入0.5亿元，占当年主营业务收入的1.58%。 2、事件背景与进程分析 首先从主体特征来看，沈阳公用的城投属性并不强。区分是否为城投的核心因素在于，该主体是否存在政府的隐性债务，包括融资端的其他应收款和经营端的代建业务。虽然沈阳公用自身具备较强的公益性、属于中债城投债收益率曲线(AA-)且所属概念板块为城投债（Wind），但从其各项业务来看，公益性强而隐性债务性质并不强，因而不能简单将其划分为一般的城投企业，至少其自身债务性质并非典型的“政府隐性债务”。其次，沈阳公用是在17年8月原董事长孙连政被开除公职后才被划转为沈阳城市建设投资集团子公司，其最初并非城投公司子公司，因而可视为公用事业类地方国企违约，而非具备隐性债务属性的城投企业违约。 其次，沈阳公用违约属于被动违约，系破产重整申请所致，后续担保代偿较为及时，并未对城投信仰有实质性影响。沈阳公用于2020年10月23日收到沈阳市中级人民法院的《民事裁定书》（2020）辽01 破申18 号）及《决定书》（（2020）辽01 破11-1 号）。《民事裁定书》显示，债权人以沈阳公用不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力，符合重整条件为由，向法院提出对其进行重整的申请，法院裁定受理上述重整申请，《民事裁定书》自2020 年10 月23 日起生效。《决定书》显示，法院指定沈阳公用清算组担任本次重整的管理人。根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条：“未到期的债权,在破产申请受理时视为到期.附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。”18沈公用PPN001已于2020年10月23日提前到期并停止计息，这成为了导致其违约的直接导火索，也说明此次违约为破产重整带来的债务提前到期的被动违约，并非传统的到期未能兑付。 据裁判文书网，沈阳国际工程咨询集团有限公司（同为沈阳国资委的子公司，系沈阳公用兄弟公司）向沈阳公用提供借款4300万元，但经催收，沈阳公用仍未支付。法院查明，沈阳公用2020年6月份资产负债表记载账面资产总额大于负债金额，但根据被申请人利润表、现金流量表等记载，沈阳公用流动资产较少，账面资金不足，且部分资金为使用受限资金。企业大部分资产为对下属企业的股权投资、关联债权和实物类资产，变现能力差。 2017年8月，沈阳公用原党委书记、董事长孙连政严重违纪被开除党籍和公职。根据辽宁纪检监察网消息，“经查，孙连政严重违反政治纪律，长期搞迷信活动，对抗组织审查，转移、隐匿证据；违反组织纪律，不按规定报告个人去向，搞权钱交易；违反廉洁纪律和中央八项规定精神，多次收受可能影响公正执行公务的礼品、礼金和接受活动安排，挥霍浪费，违规购置公务用车。” 2017年8月，沈阳公用出资人由沈阳市国资委调整为沈阳市城市建设投资集团，但实际控制人仍为沈阳市国资委。 公司盈利能力弱，短期偿债压力大。沈阳公用负责沈阳市供暖业务，主要包括热力生产及销售、租赁、煤炭销售和物流运输等。从业务上看，沈阳公用供暖业务公益性较强，政府补助是公司利润的重要来源，2016年煤炭价格上升，导致煤炭销售业务的利润空间下降，公司的盈利能力下降。从财务数据上看，2018年和2019年上半年，沈阳公用分别实现营业收入28.23亿和15.81亿元，业绩分别亏损1.55亿和1.34亿元，营业利润持续为负。截至2017年6月末，沈阳公用整体有息负债有92.29亿元，其中短期有息负债71.77亿元，有息债务集中在一年内到期，短期面临很大的集中偿付压力。并且沈阳公用大部分资产为对下属企业的股权投资、关联债权和实物类资产，变现性差，受限资产规模占比较大，流动资产难以覆盖流动负债，说明资金链紧张，短期偿债压力大。 公司混改进程困难。沈阳公用是辽宁省和沈阳市近年重点推介的混改项目之一，早在2019年6月20日在沈阳联合产权交易所网站的招商信息一栏就有一条有关沈阳公用混改的招商信息，当时对引资额及最终股权比例并没有明确，只是表示拟通过增资扩股方式引入战略投资者，国有股保持控股地位，对引入投资者的数量和条件，要求也比较笼统，混改项目一直没有进展。2020年4月，沈阳公用再一次发布招商信息，本次拟引进1-3家战略投资者，并对投资者提出以下两项要求，至少满足其一，一是战略投资企业需有供暖行业或其上下游产业的经验和背景，另一个则是有充足的资金实力进行战略投资。可见，沈阳公用亟需资金注入以化解债务问题。 公司股权冻结，资金链压力大。从2014年10月以来，公司牵涉进多起诉讼事件，“企查查”显示，沈阳公用历年来所涉及的法律诉讼高达47起。开庭公告显示，这些案由多为借款合同纠纷、债券转让合同纠纷、建设工程合同纠纷等。截至2020年10月，沈阳城市公用集团有限公司持有的8.09亿股份以及沈阳沈阳公用发展集团有限公司持有的4.27亿股份已遭辽宁、上海等地的法院冻结，冻结期限至2023年。2015年9月-2019年8月，期间沈阳公用先后进行了五次股权出质，说明公司现金流不足，偿债压力较大。 三、风险提示 中低等级主体再融资困难加剧。 具体内容详见华创证券研究所11月5日发布的报告《华晨汽车、沈阳公用事件复盘——10月信用观察月报20201105》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。 本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002 高级分析师：杜渐，SAC：S0360519060001 报告导读 违约率统计：10月新增3家违约主体，违约率变化不大。10月新增的违约主体是华晨汽车集团控股有限公司、沈阳盛京能源发展集团和上海巴安水务股份有限公司。 违约债券统计：10月新增9只违约债券。 2020年10月总计新增9只违约债券，其中华晨汽车集团控股有限公司、沈阳盛京能源发展集团有限公司和海巴安水务股份有限公司为首次违约，分别为地方国有企业、地方国有企业和民营企业。本月违约债券中，包括4只私募券。从评级来看，主体发行人评级有三支为AA。 本月新增违约主体——华晨汽车集团控股有限公司：公司应付票据规模较大，债务偿还压力大；公司母弱子强，自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马；公司信息披露不及时。 本月新增违约主体——沈阳盛京能源发展集团有限责任公司（曾用名“沈阳城市公用集团有限公司”）：公司盈利能力弱，短期偿债压力大；公司混改进程慢，意欲通过重整实现混改；公司股权冻结，资金链压力大。 风险提示：中低等级主体再融资困难加剧。 正文 一、10月新增3家违约主体，违约率变化不大 （一）2020年10月违约率概况 截至2020年10月底，按主体数量统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数/非金融类信用债历史发行主体总数）为2.79%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额/非金融类信用债历史发行总额）为0.92%。2020年10月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数/非金融类民企历史发行主体总数）为9.81%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额/非金融类民企历史发行总额）为7.29%。 2020年10月总计违约了13支债券，其中2支展期债券，违约数量较上月小幅增加，共涉及11家违约主体。按主体总数统计的民企违约率较9月略微下降，由9.82%下降至9.81%；按金额统计的民企违约率较9月小幅上升，由7.26%上升至7.29%。10月新增三家首次违约主体，包括华晨汽车集团控股有限公司，发行时主体评级为AA-，为地方国有企业；沈阳盛京能源发展集团，发行时主体评级为AA，为地方国有企业；上海巴安水务股份有限公司，发行时主体评级为AA，为民营企业。 （二）本月债券违约明细 2020年10月总计新增9只违约债券，其中“17华晨05”的发行人华晨汽车集团控股有限公司、“18沈公用PPN001”的发行人沈阳盛京能源发展集团有限公司以及“17巴安债”的发行人上海巴安水务股份有限公司为首次违约，分别为地方国有企业、地方国有企业和民营企业。 （三）本月新增违约主体违约因素概览 根据此前专题《风波初定：114 个信用债违约主体因素分析汇总—债券违约复盘系列之一》，我们使用因素分析法将全部违约主体进行汇总与统计，力求以自下而上的角度，从更客观的视角分析导致公司违约原因中最为高发的因素。作为对这一统计方法的延续使用，我们将本月新增违约主体的违约因素进行了逐一分析，并列入下表中， 具体分析见下文。 二、本月新增违约主体风险复盘分析 （一）华晨汽车集团控股有限公司——AAA地方国企违约 1、发行人背景及历史沿革 华晨汽车集团控股有限公司（以下简称“华晨汽车”、“华晨集团”或公司）成立于2002年9月16日，注册资本80,000万元，注册地位于辽宁省沈阳市大东区东望街39号。公司实际控制人为辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会，辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会持股比例为80%，辽宁省社会保障基金理事会持股比例为20%。截至2020年10月，公司累计发行债券34只，目前存续债14只，存续债余额共162亿元，其中“17华汽05”应于2020年10月28日付息，但因公司现金流短缺以及筹融资渠道受限等原因，无法按时偿付本期债券利息及回收本金共计10.53亿元，构成实质性违约。 从公司主营业务收入构成来看，整车销售依然是公司主要收入来源，2019年公司整车销售实现收入992.03亿元，占当年主营业务收入的86.66%；零部件销售实现收入66.44亿元，占当年主营业务收入的13.34%。 毛利率变化方面，2019年,公司综合毛利率为29.12%，整体毛利率较上年有所上升，主要受零部件销售业务毛利率大幅上升影响。分业务来看，2019年，公司整车销售毛利率为30.85%，较上年略微上升；公司零部件销售实现毛利率17.90%，较上年上升3.04个百分点。 由于华晨汽车集团控股有限公司目前流动性紧张，存在债务问题，公司于2020年10月23日停牌，并于26日复牌。并且华晨因未充分披露流动性风险和债务问题，公司于2020年11月2日收到上交所的警示函。 2010年7月26日，大公国际首次给予华晨汽车评级为AA。2017年6月19日，中债资信给予华晨汽车评级为A，评级调低为A，原因为公司有息债务规模仍较大，且主要集中在一年以内， 债务期限结构不合理。2020年10月29日，大公国际给予华晨汽车评级为BB，截至2020年10月主体评级调低。东方金诚给予华晨汽车评级为BBB，截至2020年10月主体评级调低。中债估值中心给予华晨汽车评级为C，截至2020年10月主体评级调低，原因为短期有息债务占比增加，具有较大短期偿债压力。 2、违约原因与事件进程 母弱子强，自主品牌盈利弱，盈利严重依赖华晨宝马。在华晨集团整车业务中，自主品牌“华晨中华”和“华晨金杯”在2020上半年分别销售4937辆和6845辆，分别同比下滑54.82%和14.95%，销量出现大幅下滑，致使华晨集团上半年净利润出现较大亏损。自2015年以来华晨集团母公司报表未分配利润和所有者权益均为负值，且缺口不断扩大。截至2019年底，公司合并口径货币资金513.76亿元，母公司货币资金117.42亿元，母公司层面货币资金较少且货币资金受限比例高。另根据公司募集说明书，截至2019年9月底，公司合并口径货币资金受限货币资金为178.31亿元，其受限资产借款人均为华晨宝马之外的华晨集团其他子公司及华晨集团自身，凸显了华晨母公司集团层面的未受限货币资金或极其有限。 放开外资股比限制，影响了公司未来盈利预期，进而冲击再融资。2018年4月，中国政府宣布将放宽中国汽车业外国投资者股比限制，将于2022年开放中国乘用车市场，2018年10月11日，公司与宝马公司达成协议，转让华晨宝马25%的拥有权给宝马公司，延长合资企业经营期限到2040年，该项交易交割预期于2022年待条件允许后完成，交易完成后华晨中国的二级子公同沈阳金杯汽车工业控股有限公司和宝马公司将分别拥有25%及75%股权，公司将丧失对华晨宝马的控制权。这一信息在诸多投资机构看来，在完成剥离后，华晨集团将仅剩自主品牌，规模及盈利能力将急剧减弱，信用水平将大幅下降。从华晨集团二级市场收益率来看，华晨集团所发行债券二级市场收益率18年底以来上行幅度较大，体现了投资机构对其信用风险的担忧。 母公司盈利偏弱但投资仍然过多。2016-2019年及 2020年 1-6 月，公司的投资活动产生的现金流量净额分别为-95.32亿元、-105.23亿元、-110.93亿元和-108.22亿元、-46.00亿元，在母公司层面盈利偏弱的情况下保持了持续大额的投资活动现金净流出。根据公司募集说明书披露，近年来投资活动产生的现金流量净额为负的主要原因是近年来集团在建工程等投资项目较多，投入大量资金。投资的企业盈利状况无法通过投资活动产生的现金流量净额判断，集团投资的企业一部分因为前期投资较大盈利情况较差。 应付票据规模较大，债务偿还压力大。截至2020年中报应付票据高达220亿，高于短期借款规模，占流动负债的25%，其中绝大部分为银行承兑汇票，2019年年报225亿应付票据，220亿为银票，4亿多为商票，华晨控股债务结构以流动负债为主。此前数年，由于流动负债规模较大，华晨控股的流动资产均无法覆盖流动负债，流动比率和速动比率均小于1，其短期偿债能力恶化。截至2020年3月末，华晨集团总有息债务为677. 44亿元，其中短期有息债务为483. 96亿元，短期有息债务占比为71. 44%，存在较大的短期偿付压力。截至今年二季末，华晨控股流动负债有1026.61亿元，主要为应付票据及应付账款，其一年内到期的短期负债有219.15亿元。 信息披露不及时，收到上交所警示函。华晨汽车于2020年11月2日收到上交所的警示函，主要原因是：华晨汽车存在未能及时披露公司于2020年8月21日受到上交所所通报批评的自律管理措施事项；未能就公司存在流动性风险、无法按时足额偿付17华汽05本息资金及时履行信息披露义务并进行风险提示；未能按规定披露并回应关于银行成立债权人委员会统筹处理公司债务问题、公司部分工厂裁员停工等重大市场传闻；未及时披露相关未能按时清偿到期债务等违规行为等。 3、思考与启示 2020年以来，子强母弱类的违约问题频发，建议投资者对此类主体保持高度关注。从北大方正、铁牛集团到华晨汽车，都属于主体规模较大，但子强母弱、整体大而不强的性质。这类主体若只从合并报表本身分析，除归母净利润不乐观外，瑕疵并不明显，需要单独就其母公司报表和上市公司体外的其他业务进行详尽分析，出现违约时，母公司的债务相较于子公司往往具备一定次级属性，偿债顺序靠后。 汽车行业政策开放竞争加剧，警惕本土自主品牌竞争能力弱的发债主体。若本土企业依赖合资企业的品牌，缺乏自主品牌，很可能在激烈的竞争环境中失去控制权，而失去主要利润来源，则可能加快淘汰；而同时本土品牌要制造新的盈利增长点，需要大量投资资金，资金占用较高，使得企业现金流压力较大，若企业负债规模较大，在面临融资收紧时，偿债压力上升。 （二）沈阳盛京能源发展集团有限责任公司——公用事业类国企技术性违约 1、发行人背景及历史沿革 沈阳盛京能源发展集团有限责任公司（曾用名“沈阳城市公用集团有限公司”，以下简称“沈阳公用”或公司）成立于2011年4月15日，注册资本103,000万元， 注册地位于辽宁省沈阳市大东区小河沿路66号。公司实际控制人为沈阳市人民政府国有资产监督管理委员会，沈阳市城市建设投资集团有限公司持股比例为100%。截至2020年10月，公司累计发行债券13只，目前存续债2只，存续债余额共5亿元，其中“17沈公用PPN001”与“18沈公用PPN001”因发行人于2020年10月23日收到沈阳市中级人民法院送达的破产裁定，根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条:“未到期的债权，在破产申请受理时视为到期。附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。“17沈公用PPN001”与“18沈公用PPN001”已于2020年10月23日提前到期并停止计息，10月28日，公司公告称“18沈公用PPN001”未能按期足额支付本息。截至目前公司违约债券的担保方、沈阳国资委实控的辽宁瀚华融资担保有限公司已经完成了代偿，截至目前沈阳公用相关债券最新状态均为已兑付，事件属于技术性违约。 从公司主营业务收入构成来看，提供供暖服务是公司主要收入来源，2016年公司提供供暖业务实现收入18.25亿元，占当年主营业务收入的56.82%；煤炭销售业务实现收入5.27亿元，占当年主营业务收入的16.44%；地产业务实现收入3.1亿元，占当年主营业务收入的9.66%；供暖工程业务实现收入3.07亿元，占当年主营业务收入的9.57%；仓储物流业务实现收入0.5亿元，占当年主营业务收入的1.58%。 2、事件背景与进程分析 首先从主体特征来看，沈阳公用的城投属性并不强。区分是否为城投的核心因素在于，该主体是否存在政府的隐性债务，包括融资端的其他应收款和经营端的代建业务。虽然沈阳公用自身具备较强的公益性、属于中债城投债收益率曲线(AA-)且所属概念板块为城投债（Wind），但从其各项业务来看，公益性强而隐性债务性质并不强，因而不能简单将其划分为一般的城投企业，至少其自身债务性质并非典型的“政府隐性债务”。其次，沈阳公用是在17年8月原董事长孙连政被开除公职后才被划转为沈阳城市建设投资集团子公司，其最初并非城投公司子公司，因而可视为公用事业类地方国企违约，而非具备隐性债务属性的城投企业违约。 其次，沈阳公用违约属于被动违约，系破产重整申请所致，后续担保代偿较为及时，并未对城投信仰有实质性影响。沈阳公用于2020年10月23日收到沈阳市中级人民法院的《民事裁定书》（2020）辽01 破申18 号）及《决定书》（（2020）辽01 破11-1 号）。《民事裁定书》显示，债权人以沈阳公用不能清偿到期债务、明显缺乏清偿能力，符合重整条件为由，向法院提出对其进行重整的申请，法院裁定受理上述重整申请，《民事裁定书》自2020 年10 月23 日起生效。《决定书》显示，法院指定沈阳公用清算组担任本次重整的管理人。根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条：“未到期的债权,在破产申请受理时视为到期.附利息的债权自破产申请受理时起停止计息。”18沈公用PPN001已于2020年10月23日提前到期并停止计息，这成为了导致其违约的直接导火索，也说明此次违约为破产重整带来的债务提前到期的被动违约，并非传统的到期未能兑付。 据裁判文书网，沈阳国际工程咨询集团有限公司（同为沈阳国资委的子公司，系沈阳公用兄弟公司）向沈阳公用提供借款4300万元，但经催收，沈阳公用仍未支付。法院查明，沈阳公用2020年6月份资产负债表记载账面资产总额大于负债金额，但根据被申请人利润表、现金流量表等记载，沈阳公用流动资产较少，账面资金不足，且部分资金为使用受限资金。企业大部分资产为对下属企业的股权投资、关联债权和实物类资产，变现能力差。 2017年8月，沈阳公用原党委书记、董事长孙连政严重违纪被开除党籍和公职。根据辽宁纪检监察网消息，“经查，孙连政严重违反政治纪律，长期搞迷信活动，对抗组织审查，转移、隐匿证据；违反组织纪律，不按规定报告个人去向，搞权钱交易；违反廉洁纪律和中央八项规定精神，多次收受可能影响公正执行公务的礼品、礼金和接受活动安排，挥霍浪费，违规购置公务用车。” 2017年8月，沈阳公用出资人由沈阳市国资委调整为沈阳市城市建设投资集团，但实际控制人仍为沈阳市国资委。 公司盈利能力弱，短期偿债压力大。沈阳公用负责沈阳市供暖业务，主要包括热力生产及销售、租赁、煤炭销售和物流运输等。从业务上看，沈阳公用供暖业务公益性较强，政府补助是公司利润的重要来源，2016年煤炭价格上升，导致煤炭销售业务的利润空间下降，公司的盈利能力下降。从财务数据上看，2018年和2019年上半年，沈阳公用分别实现营业收入28.23亿和15.81亿元，业绩分别亏损1.55亿和1.34亿元，营业利润持续为负。截至2017年6月末，沈阳公用整体有息负债有92.29亿元，其中短期有息负债71.77亿元，有息债务集中在一年内到期，短期面临很大的集中偿付压力。并且沈阳公用大部分资产为对下属企业的股权投资、关联债权和实物类资产，变现性差，受限资产规模占比较大，流动资产难以覆盖流动负债，说明资金链紧张，短期偿债压力大。 公司混改进程困难。沈阳公用是辽宁省和沈阳市近年重点推介的混改项目之一，早在2019年6月20日在沈阳联合产权交易所网站的招商信息一栏就有一条有关沈阳公用混改的招商信息，当时对引资额及最终股权比例并没有明确，只是表示拟通过增资扩股方式引入战略投资者，国有股保持控股地位，对引入投资者的数量和条件，要求也比较笼统，混改项目一直没有进展。2020年4月，沈阳公用再一次发布招商信息，本次拟引进1-3家战略投资者，并对投资者提出以下两项要求，至少满足其一，一是战略投资企业需有供暖行业或其上下游产业的经验和背景，另一个则是有充足的资金实力进行战略投资。可见，沈阳公用亟需资金注入以化解债务问题。 公司股权冻结，资金链压力大。从2014年10月以来，公司牵涉进多起诉讼事件，“企查查”显示，沈阳公用历年来所涉及的法律诉讼高达47起。开庭公告显示，这些案由多为借款合同纠纷、债券转让合同纠纷、建设工程合同纠纷等。截至2020年10月，沈阳城市公用集团有限公司持有的8.09亿股份以及沈阳沈阳公用发展集团有限公司持有的4.27亿股份已遭辽宁、上海等地的法院冻结，冻结期限至2023年。2015年9月-2019年8月，期间沈阳公用先后进行了五次股权出质，说明公司现金流不足，偿债压力较大。 三、风险提示 中低等级主体再融资困难加剧。 具体内容详见华创证券研究所11月5日发布的报告《华晨汽车、沈阳公用事件复盘——10月信用观察月报20201105》 华创债券论坛 欢迎关注 法律声明 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