【国君电新】珠海冠宇(688772.SH)首次覆盖报告:消费类锂电盈利拐点,动力储能孕育新机

（以下内容从国泰君安《【国君电新】珠海冠宇(688772.SH)首次覆盖报告:消费类锂电盈利拐点,动力储能孕育新机》研报附件原文摘录）
　　作者：国泰君安电新团队 石岩/庞钧文/马铭宏 来源：具体请见2023年7月26日报告《珠海冠宇（688772.SH）首次覆盖报告：消费类锂电盈利拐点，动力储能孕育新机》。PDF版报告全文欢迎联系对口销售或团队成员获取。 报告导读 公司作为消费锂离子电池龙头企业，消费类手机业务增长潜力仍足，动力类汽车启停电源及储能等业务布局助力打开公司成长空间。 投资要点 投资建议：公司盈利能力已现拐点，看好手机业务和动力类业务的增长潜力。预计2023-2025年公司EPS为0.35元、1.06元、1.26元。结合PEG和PB两种估值方法，基于审慎性原则给予公司对应2023年4.32 X PB，对应目标价为26.00元，首次覆盖，给予增持评级。 消费类锂电龙头盈利能力迎来拐点，手机业务有望迎来突破。公司作为全球消费锂电龙头，笔电及平板市场占有率全球第二，手机市场占有率全球第五。2021年以来锂电材料价格上涨给公司盈利能力带来较大压力。随着锂电供应链供需缓解，公司23Q1毛利率已提升至18.66%较22Q4明显改善。考虑到1）笔电电池与手机电池类似且笔电对电池一致性要求更高；2）公司手机业务市场份额仍小；3）公司叠片电池等领先技术布局，我们认为公司有望在手机类电池业务端实现更大的突破。 动力类锂电业务仍处亏损，产能扩张释放长期成长潜力。公司以汽车启停电池、电动摩托电池业务入手进入动力类电池行业，目前已进入康明斯、上汽、捷豹路虎等客户项目定点。动力电池为重资产、资本密集行业，前期资产及研发投入较大，公司动力类锂电池年收入仅亿元尚未发挥规模效应。目前公司浙江、重庆、四川等地动力产能正有序推进，我们认为未来有望通过产能扩张贡献长期业绩成长潜力。 催化剂：手机业务开拓进度超预期 风险提示：全球经济恢复不及预期，动力类业务开拓不及预期 1. 盈利预测及投资建议 我们认为，公司作为消费锂离子电池龙头企业，消费类手机业务增长潜力仍足，动力类汽车启停电源及储能等业务布局助力打开公司成长空间。 消费类锂电业务：公司消费类锂电业务保持稳定向好态势，长期服务惠普、联想、微软等全球知名笔记本电脑和平板电脑厂商，华为、OPPO、小米、摩托罗拉等国内外知名智能手机厂商，以及大疆、BOSE等无人机、智能穿戴厂商。近年来公司消费类电池业务受到全球宏观经济影响，增长有所放缓但仍好于行业，我们预计：1）后续随着宏观经济恢复，消费电池销量将呈现增长恢复；2）笔电领域公司近年来市占率逐步提升有望维持；3）手机领域公司目前市占率仅7.4%份额较小，当前公司正积极布局叠片工艺消费类锂电，下游客户开拓顺利进行中，有望进一步实现手机消费市场的份额增长；4）消费电池行业自身盈利能力较为稳定，但2021年以来动力电池行业爆发带来锂电材料价格上涨挤压公司毛利率水平，目前锂电材料价格已逐步回落，公司消费类产品毛利率有望向之前回归。 动力类锂电业务：公司于2019年成立全资子公司冠宇动力电池布局动力类电池领域，以汽车启停电池、电动摩托电池业务入手进入动力类电池行业。由于产能有限、未实现规模化生产，公司的动力类业务尚处于研发和试产的亏损培育期。我们预计：1）公司目前已获得康明斯、上汽、捷豹路虎、柳州五菱等客户定点，动力类电池技术不断得到头部企业认证，后续动力类电池订单有望持续突破；2）随着公司加快动力类锂离子电池产能爬坡，实现规模化生产，预计产能全部释放后毛利率有望逐步减亏。 预计2023-2025年公司营业收入为123.04亿元、166.94亿元、208.71亿元，同比增长12.1%、35.7%、25.0%；预计2023-2025年公司归母净利润为3.96亿元、11.86亿元、14.13亿元，同比增长335.5%、199.2%、19.2%；对应2023-2025年EPS为0.35元、1.06元、1.26元。 结合公司消费锂电行业龙头地位和消费类扩展动力类的业务特征，作为主营消费类电池的头部稀缺标的，选取动力电池龙头宁德时代、消费动力产品兼具企业亿纬锂能作为可比公司，采用PEG和PS两种估值方法： 1） PEG估值法：参考2023年行业平均PEG估值水平为0.52，给予2023年0.52，对应的合理估值水平为36.95元； 2） PB估值法：参考2023年行业平均估值水平为4.37，给予公司2023年4.37，对应的合理估值水平为26.31元。 结合PEG和PB两种估值方法，基于审慎性原则给予公司对应2023年4.37 X PB，对应目标价为26.31元，首次覆盖，给予增持评级。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：选取2023年7月21日作为收盘价 2. 专注锂电行业十余载，消费类锂电全球龙头企业 2.1 消费类锂电龙头，动力业务正启航 消费类锂电龙头，动力业务正启航。珠海冠宇电池股份有限公司成立于2007年，是一家主要从事消费类聚合物软包锂离子电池研发、生产及销售的企业。公司以消费类软包锂电池起家，2022年全球笔记本电脑及平板电脑锂离子电池出货量占比31.09%位居第二；2019年成立动力电池子公司，积极布局动力类电池领域，截止目前，公司已形成聚合物软包锂电池“消费锂电+动力锂电”的双领域布局。 应对供需冲击，营收稳步提升。近年来受国内外新冠疫情、锂电材料暴涨、俄乌冲突带来的全球通胀等不利因素影响下，公司依旧保持营收稳定增长，利润有所冲击。2020-2022年，公司营业收入从69.6亿元增长至109.7亿元，CAGR 25.5%；归母净利润从8.17亿元下降至0.91亿元。 消费类业务稳步增长，贡献公司营收超9成。目前公司的营业收入主要来源于消费类电池业务，包括笔电类（含笔记本电脑、平板电脑）、手机类和其他消费类产品，同时动力类电池业务的营业收入及占比有快速上升的趋势。2022年，消费类电池营业收入为100.65亿元，同比增长1.95%，占公司总营收91.71%；动力类电池营业收入3.97亿元，同比增长320.18%，呈快速增长态势。2022年，公司动力类业务收入占比达3.62%，同比增长295.89%。 公司期间费用率保持平稳，毛利率略有下滑。2022年公司期间费用率有所上升，主要归因于公司经营规模的不断扩大、员工薪酬水平均有所提高、加强研发投入等。此外，面临着产业链供应端、运输端和需求端的压力，公司毛利率有所下滑。由于动力类电池产线有限、未实现规模化生产等原因，动力类毛利率为负，预计随产量提升和规模化生产其亏损状况将有所改善。 2.2 实际控制人深耕行业多年，核心管理团队稳定 徐延铭先生为公司实际控制人，核心管理团队稳定。公司董事长、总经理、法定代表人徐延铭为公司实际控制人，截至2023年4月通过珠海普瑞达、重庆普瑞达等持股主体合计控制公司16.85%的股份。公司拥有一支专业背景突出、行业经验丰富的核心管理团队，把握行业发展趋势。公司共建立9个员工持股平台，充分充分调动员工的积极性和创造性。 3. 消费类锂电市场：传统3C领域有望回暖，新型消费电子创造需求 3.1 传统3C产品需求触底，新型消费电子需求创造进行时 消费类电子近年来表现低迷，经济恢复有望带动需求回升。由于全球经济下行等影响，以笔电和手机为代表的需求开始出现明显萎缩。根据IDC统计数据，2022年全球PC出货量达到2.9亿台，同比下降16%，但仍略高于疫情前水平；同期全球平板电脑出货量达到1.6亿台，同比下降3%。2022年全球智能手机出货量仅达12.1亿台，同比下降11%，为2013年以来的最低水平；其中，中国智能手机出货量达到2.9亿台，同比下降13%。 风起AI，笔电市场迎来增长新空间。AIGC大模型及应用爆红，拉动算力需求持续提升。在万物互联场景中，云端处理存在时延较长、成本较高、隐私泄露等问题，边缘AI算力的引入至关重要。笔记本电脑作为重要的终端之一，有望参与AI的算力融合。宏碁、惠普、华硕等品牌近期已与CPU厂商展开合作，预计将把AIGC或其他AI应用导入到终端设备上，IDC则预计AI可望带动2024全球笔电市场出货双位数增长。 新型消费电子崛起，需求创造进行时。随着技术创新的进一步应用和物联网时代的来临，可穿戴设备、AR/VR、扫地机器人等应用不断涌现。根据IDC数据，2016-2021年全球可穿戴设备出货量从1.1亿台增长至5.3亿台，CAGR 36.95%。2022年全球可穿戴设备出货量首年下降，全年出货约4.9亿台，同比下降7.6%，但增速仍远高于传统消费电子产品增速。IDC预计全球可穿戴设备的出货量将在2023年反弹。此外，全球无人机市场前景大好，Mordor Intelligence预计2023年全球无人机市场规模将达到561.8亿美元。我们认为，新型消费电子产品正逐渐应用于智能家居、健康医疗、游戏娱乐等领域，为消费类锂离子电池提供了新的需求增长空间。 软包电池占比持续上升。消费类锂离子电池主要包括圆柱锂离子电池、方形锂离子电池、聚合物软包锂离子电池。根据Techno Systems Research发布的数据显示，2015-2021年全球笔记本电脑锂电出货量中，软包锂离子电池出货量占比从35.82%上升至94.98%，同时手机锂电中软包锂电池占比从53.27%上升至91.63%，皆呈逐年上涨趋势。 聚合物软包锂离子电池更适合消费类电子产品要求。伴随消费者对电子消费品产品性能要求不断提升，软包电池凭借高安全性、循环寿命更长、外形设计灵活等优势在消费锂电领域独占鳌头，占比呈逐步上升趋势。相比于圆柱和方形锂电池，软包锂电池质量较轻，外形设计灵活，能够较好满足消费类电子产品对轻薄、安全、能量密度、尺寸多变等方面的需求。并且，由于聚合物软包电池采用铝塑膜材料进行包装，在电芯发生安全问题时会发生爆炸，软包电池会鼓气裂开，相较于钢壳、铝壳为外壳的圆柱和方形电池大大提高安全性。 3.2. 行业供给头部效应明显，需求新增推动工艺探索 行业格局基本稳定，全球范围集中度高。根据Techno Systems Research数据统计，2021年，全球笔记本电脑及平板电脑锂离子电池前五家企业出货量合计占比达86.65%，行业集中度较高；前三名分别为ATL、珠海冠宇和LG新能源，CR3 75.98%。同时，在全球手机锂离子电池制造企业之中，前五大企业出货量合计占比74.23%，行业集中度依然较高；ATL作为行业龙头企业占比高达38.80%，前三家分别为ATL、三星SDI和比亚迪，CR3 59.04%。 叠片工艺前景广阔，逐步导入市场。目前电池制作分别有卷绕和叠片两种工艺，卷绕工艺指将原料按负极、隔膜、正极、隔膜的顺序进行排列，再卷绕成电芯后组装；叠片工艺指将模切工序中制成的极片叠成电芯，包括积层式和折叠式两种叠片方式，其中“Z”字形叠片的折叠式指将正负极极片和隔膜按正极、隔膜、负极顺序形成叠片电芯。叠片电池具备能量密度高、低内阻、电池结构稳定等方面的优势，在下游3C消费领域追求快充与续航功能不断优化的趋势下，我们预计叠片锂电池将成为现阶段消费类锂离子电池产品升级的主流方向之一。 4. 动力类锂电市场：发展方兴未艾，格局进一步集中 4.1 汽车电动化持续提升，政策加码有望拉动需求 新能源车需求快速增长，推动动力锂电需求爆发。根据Inside EVs数据统计，全球新能源汽车销量从2012年12.5万辆快速上升至2022年的1052.2万辆，CARG 55.8%；渗透率从2012年0.2%提升至2022年的13%，提升12.8pct。受益于汽车电动化的快速推进，2022年全球动力电池装机量达517.9GWh，同增74.5%。2023年Q1全球新能源汽车销量达到256.9万辆，同比增长29%，渗透率为13%；全球动力电池装机量为133.0GWh，同增40.1%。 免征购置税延期，需求增长持续性强。2023年6月，我国财政部等三部门决定，延续2024-2027年购置税补贴，其中购置日期在2024-2025年的新能源汽车免征购置税，新能源乘用车免税额不超过3万元；2026-2027年的减半征收购置税，新能源乘用车免税额不超过1.5万元。政策的充分托底为电动车行业提供了更好的平滑过渡，有利于新能源汽车销量需求上修，销量进一步回暖。 4.2. 中国企业领衔全球，行业格局进一步集中 宁德时代领衔动力电池全球装机，行业集中度不断提升。全球头部动力电池企业以中日韩为主，2022年龙头宁德时代全球市占率达37.0%，2023年Q1全球市占率达35.0%，占据绝对领先地位。2023年Q1全球Top10动力电池企业装机份额达94.7%，集中度较2022年末提升3.3pct；Top10中国内动力电池企业独占六席，以比亚迪为代表的中国动力电池企业上升势头明显，竞争力进一步增强。 海外市场LG领衔，中国企业加速提升。2021年，LG、松下、SK等日韩企业占据海外市场8成以上份额，随着以宁德时代、比亚迪、远景动力、欣旺达、孚能科技为代表的国内动力电池企业逐渐参与到海外市场，2023年1-4月宁德时代实现海外市场装机占比26.5%，份额较2022年提升4.2pct，行业排名仅次于LG新能源。 5. 消费类锂电龙头盈利拐点，动力储能业务孕育心机 5.1 锂电材料价格走低，公司盈利能力拐点已现 锂电材料价格逐渐走低，公司盈利能力拐点已现。2021年以来，锂电原材料供需结构严重错配引发价格上涨，提高了电池企业的单位生产成本。考虑到产品销售价格的调整相较于原材料价格的上涨存在一定的滞后性，无法及时传导至下游客户，给公司盈利能力带来较大压力。随着锂电产业链供需紧张缓解，原材料价格趋于下降，2023年Q1公司单季毛利率为18.66%，较2022年Q4环比提升5.81 pct。2023年上半年公司业绩预告显示，预计实现营收53-56亿元，同降7.62%-2.39%；归母净利润1.2-1.5亿元，同增92.28%-140.34%；扣非归母净利润0.78-1.08亿元，同增223.06%-347.32%。若按均值估算，Q2实现营收30.73亿元，同增12.5%，环增29.3%。归母净利润2.75亿元，同增24倍，环比实现扭亏；扣非归母净利润2.59亿元，实现扭亏。 5.2. 布局叠片工艺抢占先机，手机业务有望迎来突破 布局叠片工艺抢占先机，丰富产品结构。随着电子消费品高速发展以及新兴电子消费市场涌现，下游消费电子市场对具有高能量密度、高安全性、快充、电池寿命长等特征的锂离子电池的需求不断增加，叠片工艺锂离子电池有望在高端消费电子产品中广泛应用。公司于2015年即组建了针对消费类叠片电池的研发团队，并于2021年9月搭建首条叠片工程样板线。针对叠片工艺的特殊工序，公司进行了相关技术研发和多生产流程技术论证，并研发了全自动高精度叠片技术，提升了材料利用率、叠片效率、良品率、电芯安全性等。目前手机锂离子电池龙头企业中，ATL 与 LG 新能源已经实现了消费类叠片电池的规模化生产，三星 SDI 也开始布局该项业务。公司也已成为下游某头部终端厂商的合格供应商，现已进入量产项目开发阶段。同时，公司也在持续开拓其他客户，目前正与三星、小米等其他下游主要客户合作开发叠片工艺产品，现已进入制样和送样检测阶段。2022年10月公司通过向不特定对象发行可转换公司债券，购置叠片工艺生产设备，完成该工艺的生产布局，实现由卷绕工艺到叠片工艺的消费类锂离子电池生产工艺升级。 消费类电池市占率全球排名前列，手机类业务空间仍大有望迎来突破。2021年，公司消费类产品销量达3.7亿只，同比增长40.1%；尽管2022年受宏观经济影响公司消费类产品销量3.2亿颗，同比下滑14.6%，但市占率逆势提升。根据Techno Systems Research统数据，2022年公司笔记本电脑及平板电脑锂离子电池的市场占有率为31.09%，比2021年增加3.92个百分点，全球排名第二，2022年公司智能手机锂离子电池的市场占有率为7.43%，比2021年增加0.59个百分点，全球排名第五。2022年公司笔电类业务实现营收65.43亿元，同比下降3.34%；手机类业务实现营收30.48亿元，同比增长12.42%，相较笔电业务逆势增长。目前公司已与华为、OPPO、小米、联想、中兴等智能手机厂商持续开展深度合作，并开始向知名终端品牌vivo批量供货。考虑到1）笔电电池与手机电池类似，单台笔电需要4-6颗电芯搭载对电池一致性要求更高；2）公司笔电已取得全球第二市场份额，手机业务市场份额仍小；3）公司叠片电池等领先技术布局，我们认为公司未来有望在手机类电池业务端实现更大的突破。 5.3. 动力类业务定点不断增加，产能扩张释放长期成长潜力 动力类技术完成积累，定点项目不断增加。公司于2019年成立全资子公司冠宇动力电池布局动力类电池领域，以汽车启停电池、电动摩托电池业务入手进入动力类电池行业。2016年公司进入康明斯，2019年进入中华汽车、豪爵，上市后先后定点上汽智己LS7车型12V锂电池、捷豹路虎12V锂电池、柳州五菱PHEV动力电池系统等客户项目。目前看公司在动力类电池领域已形成从汽车启停电池、电动摩托电池等业务逐步向新能源汽车高压电池等领域拓展；储能类电池领域已形成从家用储能、通讯备电等业务逐步向电网侧储能、发电侧储能和工商业储能等领域拓展。我们认为，随着公司动力类电池技术不断得到头部企业认证，后续动力类电池订单有望持续突破。 动力类锂电池业务仍处于亏损阶段，产能扩张释放长期成长潜力。2022年，公司动力类业务实现营收3.97亿元，同比增长320.2%；动力类业务核心公司浙江冠宇亏损4.49亿元。动力电池为重资产、资本密集行业，前期资产及研发投入较大，公司动力类锂电池年收入仅亿元尚未发挥规模效应。公司已于浙江、重庆、四川等地规划动力产能，2022年上半年浙江规划年产2.5GWh的产线已经开始量产供货，目前浙江10GWh锂离子动力电池、重庆15GWh高性能新型锂离子电池及四川德阳25GWh动力电池项目正有序推进中，未来有望通过产能扩张贡献营收释放长期成长潜力。 6. 风险提示 全球经济恢复不及预期。2020年以来国内外疫情反复爆发，不仅导致消费电子产业供应链的稳定性受到一定冲击，还影响消费者对PC、手机等消费电子终端的需求，同时通胀等因素亦影响消费者的购买力。若全球经济恢复不及预期，则可能造成未来笔电、平板电脑、智能手机等消费电子终端市场需求低迷，进而可能导致公司销量增长放缓甚至下滑。 动力类业务开拓不及预期。公司动力类锂离子电池尚未形成规模量产，市场规模及行业地位不及龙头企业，新投产的产线前期新增折旧摊销造成公司短期业绩压力。若后续动力类市场需求不及预期，公司可能面临新增产能无法消化等问题。 法律声明： 本公众订阅号(微信号: dlsbxny )为国泰君安证券研究所新能源研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人石岩、庞钧文具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880519080001、S0880517120001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 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