【招商纺服刘丽】报喜鸟(002154.SZ):改革显效,多品牌运营能力持续验证

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　公司多年来坚持品牌年轻化改革、产品品质升级、渠道结构调整，多品牌战略成功践行，在今年终端消费需求复苏背景下，业绩表现亮眼。考虑到报喜鸟品牌稳健增长、哈吉斯通过店效提升与渠道扩张并举保持较快增长，预计公司2023-2025年收入分别为52.7亿元、60.4亿元、69.0亿元，归母净利润分别为6.28亿元、7.40亿元、8.65亿元。当前市值对应23PE 14X，首次覆盖给予强烈推荐评级。 多品牌、多品类的中高端服饰领军企业，今年以来业绩表现超预期。公司旗下拥有报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、恺米切、乐飞叶等品牌；品牌定位主要集中在中高端领域，产品风格覆盖休闲到商务，从潮流到户外运动。渠道方面加速入驻购物中心及优质百货商超渠道，运营能力领先。2017-2022年公司营业收入和归母净利润CAGR达10.64%、77.57%。23Q1公司营业收入、归母净利润同比+11.5%、+24.2%。公司预计23Q2归母净利润1.2~1.6亿，同比+95%~+162%。业绩增速超预期。 中高端男装在此轮消费复苏中表现突出，同时海外竞品运营效率低渠道下沉缓慢，为报喜鸟和哈吉斯份额提升提供良机。高端净值人群需求稳定，高端品牌及一线奢侈品复苏弹性大。中产阶层消费趋于理性，更偏好兼具品质感及性价比品牌。从行业格局看，海外竞品（鳄鱼、tommy、CK等）过去三年在大陆地区投放资源减少，同时产品设计及剪裁不符合亚洲消费者体型，运营效率偏低，渠道下沉进展缓慢。为报喜鸟、哈吉斯份额提升提供了良机。 积极求变，品牌年轻化、产品功能升级、拓品类、门店升级、创新营销提升终端销售表现： （1）报喜鸟品牌：产品端：公司与东华大学及全球知名面料商合作加速功能性面料研发，推出轻正装系列提升产品舒适性和功能性，持续拓展西服在会议、商旅、休闲等多场景应用。渠道端：加速入驻购物中心店，2019-2022年公司商场店数量从687家减少至576家，购物中心店数量从437家增加至508家。营销端：利用“社群+直播”快速引流，签约张若昀强化品牌年轻化形象。 （2）哈吉斯品牌：产品端：将潮流&运动元素融合进入品牌英伦风格，拓展时尚潮流及运动细分市场。拓展女装、鞋、包，强化弱势品类矩阵丰富，提高高端系列产品占比，开拓新客群。哈吉斯产品定价准确，品牌形象良好，相较国际高端品牌具备更具优势。渠道端：门店位置优化，2019-2022单店面积从115平米增加至125平米，强化单店销售表现。23年计划加速开店，提高加盟占比。线上多平台运营保持较快增长。营销端：采用构建品牌形象大使矩阵、加速温网联名产品推新、参加巴黎时装周等多种方式提升品牌热度和曝光度。 （3）多品牌经营能力获验证：公司坚持平台+品牌组织结构的优势，持续优化激励机制，建立了良好的多品牌矩阵。各品牌根据发展阶段分别实施相应的经营策略，成熟品牌报喜鸟、哈吉斯和宝鸟坚持稳健发展，成长品牌恺米切、乐飞叶坚持健康快速发展，培育品牌亨利格兰、东博利尼坚持小步快走的经营策略，不断加强产品力、渠道力、品牌力、运营力的提升，夯实各品牌市场基础。且上述品牌均已实现盈利，公司品牌培育发展复制能力获得验证并有望不断增强。 盈利预测及投资建议：预计 2023-2025年预计公司整体收入规模分别为52.7亿元、60.4亿元、69.0亿元，同比增速分别为22%、15%、14%。归母净利润规模分别为6.28亿元、7.40亿元、8.65亿元，同比增速分别为37%、18%、17%，对应PE分别为14X、12X、10X。首次覆盖给予强烈推荐评级。 风险提示：2023年消费者购买力恢复较慢，报喜鸟及哈吉斯品牌销售额增长不及预期的风险；产品迭代速度变慢影响终端销售风险；门店扩张不及预期风险；线上流量成本增加侵蚀利润空间风险。 一、 报喜鸟：多品牌、多品类的中高端服饰领军企业，今年以来业绩表现超预期 1、概况：多品牌、多风格、多品类全覆盖 报喜鸟成立于1996年，2007年于深交所上市。旗下拥有报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、恺米切、乐飞叶等品牌；品牌定位主要集中在中高端领域，产品风格覆盖休闲到商务，从潮流到户外运动。渠道方面加速入驻购物中心及优质百货商超渠道，强化运营能力，截至2022年公司门店总数1684家，其中报喜鸟品牌门店804家，哈吉斯品牌门店417家。 2、2017年转型聚焦主业，2018年后股权结构稳定 公司于1996年正式成立，2007年上市。2014年启动智能制造项目，历时两年成功部署工业4.0智能化生产，率先引领服装产业探索大规模个性化定制之路，2016年荣获国家工信部智能制造试点示范企业，实现从传统制造向智能制造转型。2015年实施“实业+投资”的发展战略，先后投资小鬼网络、仁仁科技、小凌鱼金服、吉姆兄弟、乐裁网络等互联网公司，然而5家公司在2015年均呈亏损状态，2016年仍然亏损严重。2017年公司回归主业，营收净利持续改善，重启增长。 2018年通过多轮增持吴志泽及其一致行动人吴婷婷（吴志泽女儿）合计持有公司股本的20.97%，正式成为实控人。22年1月公司完成向吴志泽定增7.3亿元，吴志泽持有公司股份从10.35%增加至25.20%。截至23Q1末吴志泽、吴婷婷直接持有股份25.20%、12.72%，股权结构稳定。 3.23年上半年业绩表现超预期 2017-2022年公司营业收入和归母净利润CAGR达10.64%、77.57%。2023Q1公司营业收入、归母净利润分别为12.9亿元、2.56亿元，同比分别+11.5%、+24.2%。公司预计2023H1归母净利润3.7~4.1亿，同比+40%~+55%；23Q2归母净利润1.2~1.6亿，同比+95%~+162%。成熟品牌报喜鸟、哈吉斯、宝鸟及成长品牌乐飞叶、恺米切同比均实现良好增长，公司控制终端折扣以提升毛利率，其中直营和团购业务实现快速增长，费用率下降，实现营业收入、利润的双增长。 分品牌看，2017-2022年报喜鸟、哈吉斯、宝鸟营收CAGR分别为6.37%、16.70%、16.36%。其中报喜鸟营收占比从44%下降到35%，哈吉斯营收占比从27%提升至34%，宝鸟营收占比从17%提升至21%。2022年报喜鸟、哈吉斯、宝鸟营收同比-8.4%、-2.5%、+22.2%。 4、盈利能力稳中有升，库龄结构优化 2017-2023Q1公司毛利率从60.3%提升至66.1%，净利率从1.2%提升至20.1%。ROE从2017年1.1%提升至2022年11.2%。产品价格平稳，折扣控制良好。正价新品平均折扣保持 8 折以上；老货根据年份、产销率等因素综合制定相应的折扣政策。23年以来，线上线下各渠道折扣逐步收紧，同比环比均有改善。 近五年公司存货周转天数保持在250天左右，由于疫情反复导致2022年库存周转天数提升至268天。23Q1公司存货周转天数恢复至241天，同比-18天。从库龄结构看，一年内库存占比从2020年49.2%提升至2022年的52.6%，库存抗风险能力增强。 二、 高端男装强劲复苏，竞争格局优化 1、借鉴美国经验，高端系列率先复苏 参考海外商务服饰市场消费变化趋势看，疫后商务社交场景恢复后，高端商务服饰消费率先得到补偿性修复。以美国市场为例，2021年4月美国宣布取消疫情管控，商务男装品牌营收率先复苏。其中HUGO BOSS 在美洲销售增速在疫情放开后一年内营收单季度增速保持60%+。拉夫劳伦在北美洲销售增速自FY22Q1（自然年2021Q2）后一年内保持20%+，销售规模均超过疫情前水平。 2、在中国高端品牌增长韧性更强 定位高端的品牌销售表现坚挺。以爱马仕在除日本以外的亚洲区销售为例，20H1销售规模仅同比下滑了9%，随后自20Q3至21Q3出现强劲回暖，即使疫情对线下零售带来很大冲击，但21Q4至23Q1收入规模依然实现了增长。23Q1收入规模同比实现23%的较强增长。比音勒芬除20Q1、22Q2及22Q4受到全国多地疫情影响，门店客流下滑较多导致收入下滑双位数外，其他季度均保持双位数增长，其中23Q1营收增速恢复至33%。 3、 行业格局优化 海外品牌进入中国市场后产品本土化改革进展较慢，产品设计及剪裁不符合亚洲消费者体型，运营效率偏低，渠道下沉较慢。随着国内居民购买海外高端品牌的热度减退，而国内高端男装品牌产品舒适性和设计感增强，持续抢夺海外品牌市场份额。2018-2022年期间海外高端男装品牌在二三线渠道门店持续缩减，如hugo boss、拉夫劳伦、法国鳄鱼、Tommy hilfiger、Burberry门店缩减超过20%。以比音勒芬、报喜鸟为代表的国内高端男装品牌快速拓展门店，其中比音勒芬净开店+47%，报喜鸟净开店+9%。 三、报喜鸟积极谋变：产品功能升级&拓品类、门店升级、创新营销提升终端销售表现 1、报喜鸟：产品年轻化升级，加速门店转型 （1）产品：研发强化产品舒适性，推进正装休闲化年轻化转变 ? 研发强化产品舒适性 采用自主研发&授权研发模式，大数据捕捉流行趋势和消费者需求，提高商品设计的精准度。公司各品牌拥有独立的设计研发团队，综合全球流行资源，研究品牌专属的色彩和适合亚洲人的版型；与跨国设计团队保持深度合作，开发适合国内消费者需求的产品。专利数量从2018年96个增加到2020年115个，并推出防污面料、吸湿速干、REDA柔顺面料等优质面料强化产品舒适性。2022报喜鸟与东华大学及国际知名面料公司（泷定纺织、三德纺织、韩国泰明、日本魅雅金）深度合作，通过产学研深度合作，致力于面料的创新和性能提升。 ? 推进正装休闲化&年轻化 2018年推出运动西服产品，提升产品舒适性和功能性。持续拓展西服在会议、商旅、休闲等多场景应用，未来在休闲服饰市场能获得更多的市场份额。2019年正式推出轻正装系列，提升产品休闲属性。 （2）渠道：门店数量稳中有增，加速向购物中心店转型 2019-2022年报喜鸟门店保持800家左右，直营门店数量从250家减少至221家，加盟门店数量从547家增加至583家。 报喜鸟品牌重点拓展市场潜力大但目前处于弱势的市场，购物中心店占比提升。2019-2022年公司商场店数量从687家减少至576家，购物中心店数量从437家增加至508家，街边店门店数量从554家增加至600家。购物中心门店数量占比从26%提升至30%。 直营单店面积增长。2019-2022年期间报喜鸟品牌单店平均面积在保持208平米左右。直营店单店平均面积从132平米增加到137平米，加盟店单店平均面积从240平米减少至235平米。目前报喜鸟直营平均店效300万元，报喜鸟单店平均坪效1.5万左右。 2023年，预计报喜鸟新开门店（直营+加盟）5%-10%，净开5%左右。根据渠道调研，23H1报喜鸟直营同店同比+20%~+30%，势头良好。 （3）营销：“社群+直播”快速引流，强化品牌年轻化形象 ? 2019年公司组建新零售事业部，搭建微信小程序商城，由凤凰尚品统一运营全品牌社群，积累企业微信客户池，利用“企业微信客户池+视频号直播”强化品牌传播。目前公司直播人员均为从门店导购选拔，对公司的产品的设计理念、版型、面料等核心卖点的理解更深刻，强化品牌认知和销售转化率。? 品牌年轻化方面，2020年正式签约张若昀作为品牌代言人，张若昀的热度高，且形象年轻，符合报喜鸟品牌当前年轻化的战略，在消费者和核心客群心中进行品牌重塑。 2、 哈吉斯：风格差异化，品类与渠道扩张驱动收入增长 （1）产品：SKU丰富，融合潮流&运动元素，持续拓展女装鞋包产品 ? 定价准确，核心品类丰富度具有较强优势 哈吉斯定位于结合时尚休闲元素的经典英伦风，目标客群偏向年轻化，同比音勒芬、Tommy Hilfiger、法国鳄鱼和拉夫劳伦形成差异。 选取T恤/Polo、衬衫、夹克/外套、裤装这四类核心产品品类对比：哈吉斯定价在可比品牌间属于中等水平，且价格带相对更加集中。国际品牌定价较高，同时存在国内仿牌如卡帝乐鳄鱼、Polo Sport，标识相似但产品价格低质量差，有损国际高端品牌形象。 品类丰富度方面，哈吉斯核心品类SKU数量在可比品牌间有较明显的优势，多样化款式和独特的设计风格满足消费者多元化需求。 ? 充分融合潮流&运动元素 融合多种潮流元素，提升产品矩阵丰富度。坚持每年推出不同风格的主题系列服装，与街头流行文化的ZUBISU、英国玩具车模品牌Playforever、插画艺术大师Mark Wigan等知名IP和潮流品牌推出多款联名产品。 泛运动系列开拓新市场。2018获得温网授权推出跨界系列，为品牌注入运动基因。通过和原有英伦风格的有机结合，使得产品兼具运动功能性和设计潮流性，不断迭代和推出运动系列产品拓展新市场。 ? 持续拓展女装、鞋包产品 女装：哈吉斯于2015年起重点投入女装，持续扩大女装销售规模、开设独立店，同时拓展了丰富的女装品类，包括T恤、衬衫、西装、裙装、风衣、夹克、羽绒服等。2018年至今，哈吉斯每年推出时尚潮流、运动、商务休闲等多样风格的女装，目前已形成成熟的女装产品结构体系。 鞋包：哈吉斯于2021年新增鞋包产品销售授权，陆续推出多款联名手提包、双肩包、运动休闲鞋、小白鞋等产品。鞋包品类的拓展进一步完善了哈吉斯品牌的产品体系，推升品牌单店店效天花板。 ? 提高高端系列产品占比 2023年哈吉斯尝试推出数款高端系列货品，产品品质、用料均有提升，目前整体产销率高于平均，较为成功，未来将继续增加高端系列占比，提高综合吊牌价与客单价。 （2）渠道：线下加速拓店，线上多平台运营良好 ? 线下加速拓店，重点加强形象战略店运营 2019-2022年哈吉斯门店保持400家左右，直营门店数量300家左右，加盟门店数量100家左右。哈吉斯重点加强形象战略店运营，商品陈列更加简洁时尚，门店位置从商务楼层逐步转移至精品楼层（百货一楼），强化单店销售表现。 直营加盟单店面积均有提升。2019-2022年哈吉斯单店平均面积从115平米增加至125平米。其中直营店单店平均面积从115平米增加至127平米，加盟店单店平均面积从113平米增加到120平米。目前哈吉斯平均店效400万元，坪效3.5万左右。其中奥莱店单店面积200平米以上，大部分店效1500万+。 2023年，预计哈吉斯新开门店（直营+加盟）增幅15%-20%，加盟占40%-50%，净开门店增幅10%-15%左右。根据渠道调研，23H1直营同店同比+20%~+30%。 ? 线上营收占比提升，多平台运营良好 线上营业收入从2018年3.12亿元增加至2022年7.98亿元，年复合增速达到26.5%。2022年线上营收同比增长17%。线上营收占比从2018年13%提升至2022年的26%。 （3）营销：联名温网提升品牌调性，参加时装周强化品牌知名度 哈吉斯品牌在邀请线下李一桐、辰亦儒、陈都灵等众多流量明星担当“一日店长”，在线上邀请近百位KOL种草，提升品牌曝光度。2018年哈吉斯获得温布尔登网球锦标赛的授权（网球四大满贯之一），推出更多联名款产品，将品牌的英伦基因同网球运动完美融合，提升品牌调性和影响力。2020年参加巴黎时装周强化品牌知名度，并不断参加北京、上海时装秀强化品牌热度 3、多品牌经营，品牌培育发展复制能力获得验证 ? 宝鸟加大客户覆盖，乐飞叶、恺米切健康快速发展 宝鸟：宝鸟作为职业装团购品牌，其市场分布于全国，尽管22Q2受上海等地疫情影响，但其他区域接单情况仍有显著增长，故整体增速较快，抗风险能力较强。近三年实现复合增长率20%+，主要受益于国内职业装集中采购模式，大订单量实现增加，客户覆盖从占比较高的金融系统进一步延伸至通信、交通、能源等多行业。随着23Q1商务场景需求复苏，宝鸟品牌接单同比大幅增长，预计将于Q2体现收入。 乐飞叶：作为户外休闲服饰品牌，通过升级终端品牌形象、开发功能性产品、加强 KOL 品牌曝光等方式积极提升运营效率，同时受益于户外活动场景需求的提升，品牌实现稳健增长。产品上，聚焦核心品类，重点加强功能性产品的研发，提升产品毛利率；渠道上，22年线下新开12家形象店，升级品牌终端形象，加强线上业务推广，线上销售占比实现增长；通过标准化培训提高员工销售技能、建立竞争与激励机制等方式有效提升销售业绩。预计23年以老店业绩提升为主，新拓店铺为辅。 恺米切：公司于去年完成恺米切品牌的收购，收购完成后，恺米切品牌在坚持国际品牌定位与调性基础上，重点对产品和渠道进行升级优化，聚焦核心品类衬衫的研发，快速关闭低效店铺、拓展优质新店。该品牌实现研发和供应链自主化，有利于优化供应链、降低采购成本、提升毛利率。 ? 多品牌战略取得成效，品牌培育发展复制能力获得验证 首先，公司建立了良好的多品牌矩阵，各品牌根据品牌发展阶段分别实施相应的经营策略，成熟品牌报喜鸟、哈吉斯和宝鸟坚持稳健发展，成长品牌恺米切、乐飞叶坚持健康快速发展，培育品牌亨利格兰、东博利尼坚持小步快走的经营策略，不断加强产品力、渠道力、品牌力、运营力的提升，夯实各品牌市场基础。且上述品牌均已实现盈利，公司品牌培育发展复制能力获得验证并有望不断增强。 其次，坚持平台+品牌组织结构的优势，品牌端做产品研发、品牌推广、供应链管理和后台支持等工作，销售平台通过线下店铺、电商、新零售等渠道进行渠道拓展管理和产品销售，扁平化组织管理架构有效提高运营效率。 第三、坚持“成长优先、利润导向”原则，持续优化激励机制，重点考核各品牌的同店增长、产销率提升、库存周转率优化等运营质量指标，促进各品牌实现高质量的发展，在此基础上通过实施超额利润奖激励团队努力实现收入和利润的增长。 四、盈利预测及投资建议 公司近年来聚焦主业，改革效果显现。今年受益于行业竞争格局优化、线下客流恢复影响，上半年业绩表现超预期。预计2023-2025年公司整体收入规模分别为52.7亿元、60.4亿元、69.0亿元，同比增速分别为22%、15%、14%。其中报喜鸟主品牌2023-2025年收入规模预计分别为17.7亿元、19.4亿元、21.0亿元，同比增速分别为20%、9%、9%；哈吉斯收入规模分别为18.5亿元、22.3亿元、26.5亿元，同比增速分别为31%、21%、19%。 预计公司2023-2025年净利润规模分别为6.28亿元、7.40亿元、8.65亿元，净利润率分别为11.9%、12.2%、12.5%，净利润增速分别为37%、18%、17%，对应PE分别为14X、12X、10X。首次覆盖给予强烈推荐评级。 五、风险提示 1、2023年消费者购买力恢复较慢，报喜鸟及哈吉斯品牌销售额增长不及预期的风险； 2、产品迭代速度变慢影响终端销售风险； 3、门店扩张不及预期风险； 4、线上流量成本增加侵蚀利润空间风险。 向上滑动阅览 特别提示 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券发布的完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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