冀东水泥:京津冀地区水泥龙头

（以下内容从天风证券《冀东水泥:京津冀地区水泥龙头》研报附件原文摘录）
　　【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA 转债基本情况分析 冀东转债发行规模28.2亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；债券转股价格15.78元，转股价值98.73元（截至2020年11月3日）；票息为年化利率1.02%，到期补偿利率6%，属于新发行转债较低水平，按6年期AAA中债企业债到期收益率4.06%的贴现率计算，债底为87.01元，纯债价值位于中等水平。若全部转股对其总股本的摊薄压力均为13.26%，对流通股本的摊薄压力为13.26%，对现有流通股本造成的摊薄压力适中。 中签率分析 公司前三大股东冀东发展集团有限责任公司、北京金隅集团股份有限公司、全国社保基金一零六组合分别持有占总股本30.00%、7.00%、2.40%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为14.1亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.056%-0.071%左右。 申购价值分析 从估值角度来看，截止2020年11月3日，公司PE(TTM)为9.03倍，PB为1.54倍，低于行业平均水平，市值209.9亿元，低于行业平均水平。公司今年以来正股跌幅约为5.80%，年化波动率在40.14%左右，股票弹性较好。公司股东目前股权质押比为2.64%，质押风险较小。风险点：1.经营业绩波动风险；2.原材料价格波动风险；3疫情影响风险。 冀东转债规模较大，债底保护一般，平价略低于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为113.5元。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、 正股波动风险、上市收益溢价低于预期 冀东转债要素表 冀东转债价值分析 转债基本情况分析 冀东转债发行规模28.2亿元，债项与主体评级为AAA/AAA级；债券转股价格15.78元，转股价值98.73元（截至2020年11月3日）；票息为年化利率1.02%，到期补偿利率6%，属于新发行转债较低水平，按6年期AAA中债企业债到期收益率4.06%的贴现率计算，债底为87.01元，纯债价值位于中等水平。若全部转股对其总股本的摊薄压力均为13.26%，对流通股本的摊薄压力为13.26%，对现有流通股本造成的摊薄压力适中。 中签率分析 公司前三大股东冀东发展集团有限责任公司、北京金隅集团股份有限公司、全国社保基金一零六组合分别持有占总股本30.00%、7.00%、2.40%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售的规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为14.1亿元，申购上限为100万，假设网上申购账户数量为200万-250万，预计中签率在0.056%-0.071%左右。 申购价值分析 从估值角度来看，截止2020年11月3日，公司PE(TTM)为9.03倍，PB为1.54倍，低于行业平均水平，市值209.9亿元，低于行业平均水平。公司今年以来正股跌幅约为5.80%，年化波动率在40.14%左右，股票弹性较好。公司股东目前股权质押比为2.64%，质押风险较小。风险点：1.经营业绩波动风险；2.原材料价格波动风险；3疫情影响风险。 冀东转债规模较大，债底保护一般，平价略低于面值，市场或给予15%的溢价，预计上市价格为113.5元。 冀东水泥基本面分析 北方最大的水泥生产厂商，冀东与金隅重组后地区竞争力显著提升 冀东水泥成立于1994年，公司主要业务为生产水泥（收入占比78.64%），主要市场为华北市场（收入占比69.43%），是北方最大的水泥生产厂商。2016年，公司与金隅集团启动战略重组，整合产能后，在北方特别是京津冀地区的市场占有率及市场竞争优势得到了进一步提升。公司熟料产能占京津冀区域总产能的50%以上，水泥产能位列国内水泥制造企业第三名。公司为地方国有控股，实控人为北京市人民政府国有资产监督管理委员会。 2016年重组后否极泰来，2020年业绩受疫情影响较大。在2016年与金隅集团重组之前，公司受水泥行业产能过剩，行业不景气影响，2015年出现亏损达17.15亿；2016年重组完成后，华北区域市场秩序改善，重组效应显现，2017年-2019年营收、归母净利润均出现高增长。公司受新冠疫情影响较大，根据最新三季报，公司前三季度实现营业收入251.54亿元，同比减少4.76%；实现归母净利润20.94亿元，同比减少15.96%。 短期内公司有望受益于京津冀地区水泥供需状况变化 作为地区性水泥龙头，地区供需两端变化将会对公司业务情况产生较大影响。截止2020年6月30日，公司年熟料产能达到1.17亿吨，水泥产能达到1.7亿吨，市场覆盖河北、北京、天津、陕西、山西、内蒙古、吉林、重庆等13个省，水泥产能位列国内水泥制造企业第三名。其中河北、陕西、山西、内蒙古等地区为公司的主要产能投放区域。 需求端方面，短期内公司主要销售地固定资产投资完成额的快速提升对水泥需求端有较强的指示作用。今年前三季度，公司产能较高的四个区域均出现了固定资产投资完成额增速的快速回升，其中河北省投资增速前三季度由负转正，与此同时也可以看到以石家庄P.O42.5水泥价格为例，虽然7月前价格中枢显著低于去年全年，但8月以来P.O42.5水泥价格出现显著的恢复性上涨，也预示着河北地区供需关系的好转。从长期来看，京津冀以及其他公司主要销售区域中长期地区建设规划的推出以及现存建设规划（比如雄安新区相关规划）的加速落地有望扩充行业需求。 需要注意的是，从2018年以来，随着地方债务监管趋严以及房地产相关融资政策的收紧，新项目推出的速度并不是行业中期需求扩充的主要矛盾。项目建设相关主要资金来源（比如地方政府自有资金、贷款、地方债等）的超预期扩充是短期行业需求提升的主要影响因素，这也是为什么我们认为目前项目投资的主要影响因素在供给端，而不在需求端。 供给端方面，地区性产能扩充情况以及竞争格局变化同样是影响公司业务盈利情况的重要因素。短期来看，在没有重大并购重组发生的情况改下，公司在京津冀地区的行业地位短期内难以撼动，目前影响地区性水泥供给的主要因素有两点：第一是政策对于水泥产能压减以及落后产能置换的推进速率；第二是在环保影响下，地方水泥窑等设备的开工限制情况，这将反映在公司相关设备的产能利用率上。 今年是《河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案》规划区间里的最后一年，一方面之前制定压减产能的目标将会加速完成，另一方面秋季以来，地区监管机构会结合环境情况来进行减排错峰生产活动，这也对地区水泥供给形成短期扰动。当地水泥价格是综合供需两端各种因素后的直观结果。公司水泥业务的盈利情况主要有短期销售量变化以及单价变化共同决定。 综合来看，目前我们看好京津冀地区水泥价格的短期上行趋势，这或有利于公司业绩的逐步恢复。一是由于前期专项债资金到位后，部分恩重点项目的建设有望进一步加速，从而加大水泥需求；另一方面，进入传统涨价旺季-秋冬季之后，京津冀地区年末的环保因素也有望对供给端形成一定的压制，从而抬升水泥价格。 公司业绩边际向上，资产负债表逐步修复 在京津冀地区水泥供需状况有望短期好转背景下，公司业绩有望加速恢复。公司2020年前三季度公司完成营业收入251.54亿元,同比下降-4.19%；同期公司毛利率为34.77%，同比下降2.91个百分点；公司取得归母净利润20.94亿元，同比下降15.21%，但单季度增速已经转正。随着后续基建资金的逐步到位，京津冀地区相关基建项目有望加速推进，从而增加地区性水泥需求，同时需求端部分小企业不合规产能的逐步清退也有助于对地区供给端形成优化。 公司资产负债表逐步修复。近年来公司资产负债率下滑显著，同时有息负债出现规模的逐下降，这将增强公司后续资产负债表的延展性，从而增强后续公司融资优势。此外，金隅与冀东在重组后对于公司地区竞争力的增强，以及管理效率的提升同样值得期待。 后续水泥窑协同处置业务有望贡献业绩增量。基于公司半年报信息，截至2020年6月30日，公司共有13家附属企业开展危险废物处置，处置能力50.17万吨/年；15家附属企业开展生活污泥处置，处置能力102.02万吨/年；5家附属企业开展生活垃圾处置，处置能力62.25万吨/年。基于公司原本自有水泥窑对固废协同处置的设备优势，以及政策对于固废处置的推进，公司此项业务有望增添增强业务组合整体盈利能力，此次可转债募集资金对于相关项目的投入亦能增加公司在该项业务的竞争力。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为28.20亿元，将用于投资10000t/d新型干法水泥熟料生产线产能置换及迁建项目、杨泉山矿附属设施建设项目、利用水泥窑协同处置项目、阳泉水泥协同处置项目、磐石水泥协同处置技改项目、大同水泥协同处置项目、凤翔水泥协同处置项目、补充流动资金。 固收彬法是孙彬彬带领的固定收益研究团队成果分享平台，致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，感谢您的关注！ 重要声明 证券研究报告《冀东水泥：京津冀地区水泥龙头》 对外发布时间：2020年11月5日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003/肖文劲 SAC 职业证书编号：S1110519040001

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