【国君宏观】战术上更加积极,战略上保持定力——2023年7月政治局会议点评

（以下内容从国泰君安《【国君宏观】战术上更加积极,战略上保持定力——2023年7月政治局会议点评》研报附件原文摘录）
　　联系人：董琦、黄汝南、韩朝辉 导读 本次会议对下半年经济工作定调稳中求进，会议通稿出现许多新表述。整体而言，政策将继续在消费和投资端轻点油门，并且对资本市场活跃和投资信心的关注度边际提升。同时防风险表态同步升温，一方面房地产政策大概率继续优化，另一方面地方债化解模式有望进一步明晰，但整体战略保持定力。 摘要 1.对本次会议的整体理解。会议在肯定取得的良好成绩外，提出四大困难挑战，下半年整体经济工作定调稳中求进，宏观调控精准有力，扎实推动高质量发展。我们从两个角度对整体会议进行理解： 1)战术上更加积极，政策大概率继续给油门。无论是传统的货币财政、还是稳消费、稳投资，政策后续仍将以组合拳方式轻点油门。会议特别提及活跃资本市场，关注度提升。2)战略上保持定力，对于防风险的重视在提升。特别是房地产和债务化解两大问题的表述有变化。但在高质量发展框架下，地产定位不变以及化债风险难以升温。 2.会议维持“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”基调不变，但细节更加丰富： 1）对于财政政策，发力重点在于收入端激发市场活力，而非大规模财政支出刺激；下半年专项债发行和使用有望进一步提速，广义财政周期有望小幅回升。2）对于货币政策，会议强调发挥总量和结构性货币政策工具的作用。降准降息后续仍在路上。 3.稳内需方面，促消费和扩投资的举措更为具体：1）从消费端来看，大宗消费和服务消费是重点；2）从投资端来看，用好新增专项债额度是稳投资的基础保障，促进民间投资也是政策发力的重点。 4. 会议对高质量发展和现代化产业体系的阶段性成果高度肯定，并提出具体的发展方向： 1）会议认为“高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发”，对高质量发展的阶段性成果进行肯定，政策暖风将持续吹；2）数字化转型做出了更加明确的定调，注重支柱产业的建设。 5.与4月会议相比，此次会议对提振信心的表述明显增多，具体来看： 1）重申坚持“两个毫不动摇”，建立健全与企业的常态化沟通交流机制；2）首提“活跃资本市场”，不仅要提振民营企业信心，也要提振资本市场投资者信心。 6. 在防范化解重点领域风险段落，此次会议对房地产的表态更加温和，并突出了对地方化债方案的关注： 1）会议未提“房住不炒”，但不意味着地产定调的变化，会议突出房地产市场“供求关系发生重大变化的新形势”，强调地产政策“调整优化”；后续关注需求端政策利好以及房地产新发展模式的推进。2）地方债方面，政策重点从“严控新增隐性债务”到“制定实施一揽子化债方案”，但还需等待后续重要会议的明确。 7.风险提示：房地产恢复不及预期；大国博弈加剧。 目录 正文 1. 对会议精神的整体理解 本次会议肯定了开年以来取得的良好成绩，同时对当前经济运行提出了四大困难挑战：内需不足、企业经营问题、重点领域风险隐患、外部环境复杂严峻，在这样的背景下提及经济恢复是一个波浪式、曲折式的过程，长期向好的基本面没有改变。整体而言，我们认为会议在大的定调上有三点：（1）下半年经济工作节奏保持稳中求进；（2）宏观政策强调精准有力；（3）强调完整、准确、全面贯彻高质量发展。我们从两个方面理解本次会议精神。 一是战术上更加积极。我们在6月提及政策进入轻点油门的状态，本次会议再度确认政策会继续给油门。后续的政策组合我们认为，货币政策继续降准降息（存贷款利率调降都没有结束），财政政策边际加力，在专项债发债和使用上较上半年提速（当前广义财政周期实际上还处在底部，下半年有望小幅提升）。扩内需方面，依然是聚焦汽车、电子产品、家居等大宗消费和服务消费促进。稳汇率表态延续，保证汇率在均衡水平上基本稳定（短期在7.0-7.3附近波动）。通稿中特别提及活跃资本市场，提振投资信心，对资本市场和投资的关注明显提升，对市场而言是一个积极信号。 二是战略上保持定力，对于防风险的重视在提升。有两个重大问题房地产和债务化解的表述有所变化： 房地产虽然没提“房住不炒”，但并不意味着政策定调和地位变化。房住不炒本身就是高质量发展应有之意。对于地产我们认为依然不会出台强刺激政策，依然会逐步推动房地产新发展模式，但与此同时会继续优化需求端政策，例如针对非一线城市继续的放松，以及认房认贷政策的讨论，但需求政策出发点并不是大搞刺激，而是兜底和面对中央提出的满足改善性需求要使政策更加合理。 债务化解问题，前期市场讨论了众多化债方式，我们认为最终具体方案的制定与实施仍要等待后续会议敲定，但总体而言在防风险升温的背景下，债务问题不会演化为系统性风险。 我们在6月时提到下半年更应重视分母的力量，行至目前，政策角度依然能够维持这个判断。 2.财政货币政策：基调不变，细节更多 与4月会议相比，此次会议在维持“积极的财政政策”和“稳健的货币政策”基调不变的情况下，增加了对政策细节的表述，总量与结构性政策并重。 对于财政政策，发力重点在于收入端激发市场活力，而非大规模财政支出刺激。会议要求“延续、优化、完善并落实好减税降费政策”。6月以来减税降费的相关财政措施已经落地，例如《关于2023年降成本重点工作的通知》以及延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策等。根据国家税务总局的介绍，1-4月全国新增减税降费及退税缓费4689亿元。我们认为，当前财政政策难以看到大规模财政扩张，而更多是从降低市场微观主体成本、激发市场活力的角度来发力。 对于货币政策，会议强调发挥总量和结构性货币政策工具的作用。总量层面，下半年降准降息的窗口仍未关闭，以存款利率下调传导至贷款利率下调可能是政策主线，重点关注存量房贷利率下调的进展；结构层面，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。 3.稳内需：促消费、扩投资举措更加具体 从消费端来看，表述更加积极、具体，引导高质量的内循环体系。会议提出“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”、“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”、“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费，推动体育休闲、文化旅游等服务消费”。政策对于未来消费方向的定调十分清晰，为了匹配现代化产业体系，需要引导内需向相关领域倾斜，带动高质量的内循环形成，未来服务消费、消费电子的增长潜力较大。 投资端来看，分别强调了专项债的发行使用以及促进民间投资： 一方面，用好新增专项债额度是稳投资的基础保障。5月以来专项债发行进度明显变慢，可能与地方财政纪律趋严、优质项目储备不足有关；在第二批专项债项目申报完毕后，6月下旬专项债发行重新出现提速迹象，预计后续专项债发行将进一步加快，作为基建投资的压舱石。 另一方面，促进民间投资也是政策发力的重点。23年上半年民间固定资产投资同比-0.2%，远低于3.8%的固定资产投资增速。近期国家发改委发布《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作、努力调动民间投资积极性的通知》，从明确工作目标、聚焦重点领域、健全保障机制、营造良好环境4个方面，提出了17项有针对性的具体措施。 4.现代化产业体系：打造支柱产业 会议对高质量发展和现代化产业体系的阶段性成果高度肯定，并提出具体的发展方向： 一是对高质量发展的阶段性成果进行肯定，政策暖风将持续吹。会议提出“高质量发展扎实推进，产业升级厚积薄发”，相较于4月的“经济转型面临新的阻力，推动高质量发展仍要克服不少困难挑战”，中央对现代化产业体系建设的阶段性成果进行肯定。此外，会议提出“发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展”，意味着后续政策端对于高质量发展的支持力度会依然延续。 二是对数字化转型做出了更加明确的定调，注重支柱产业的建设。会议提出“要大力推动现代化产业体系建设，加快培育壮大战略性新兴产业、打造更多支柱产业”，目前我国新能源产业建设相对成熟，并且在“一带一路”的建设中逐渐“走出去”，成为我国目前需求端的强劲动能；此外，会议降调“要推动数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展”，更加注重未来数字化如何落地，6月30日，工信部发布《制造业可靠性提升实施意见》，指出要深化数字技术在工业应用中的可靠性提升。 5.提振信心：特别是投资者信心 与4月会议相比，此次会议对提振信心的表述明显增多，具体来看： 一是重申坚持“两个毫不动摇”，加强与民营企业沟通。会议强调“切实优化民营企业发展环境”，“坚决整治乱收费、乱罚款、乱摊派”“解决企业账款拖欠问题”，并要求“建立健全与企业的常态化沟通交流机制”。7月以来，促进民营经济发展的政策密集落地，《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》出台，提出的“1+N”配套措施，国家发改委也根据国务院的部署安排，建立了与民营企业沟通交流机制。 二是不仅要提振民营企业信心，也要提振资本市场投资者信心。会议首次提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”，体现了中央对资本市场健康发展的高度重视。 6.防风险：地产表态偏温和，关注地方化债方案 “切实防范化解重点领域风险”的段落再次强调了房地产、地方政府债务和中小金融机构风险。与4月会议相比，此次会议对房地产的表态更加温和，并突出了对地方化债方案的关注。 从房地产来看，表态偏温和，存量政策调整优化和新发展模式并重： 一方面，会议未提“房住不炒”，突出一个“新形势”，强调地产政策“调整优化”。会议认为我国房地产市场的“新形势”是“供求关系发生重大变化”，我们理解经过20余年的发展，我国彻底告别了住房短缺时代，未来要从解决“有没有”转向解决“好不好”，政策可能集中在对改善性需求的满足； 另一方面，新发展模式也在积极探索中。会议提出“加大保障性租赁住房建设和供给”“积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”，可以理解为适应“新形势”的新发展模式的相关举措。 从地方政府债务风险来看，政策重点从“严控新增隐性债务”到“制定实施一揽子化债方案”。但我们认为当前有关化债方案仍处于研究阶段，真正方案的出台还需等待下半年针对中长期经济体制改革的重要会议召开。 7.风险提示 房地产恢复不及预期；大国博弈加剧。 法律声明 本公众订阅号(微信号: gh_84b4bce6b0ef )为国泰君安证券研究所宏观研究团队依法设立并运营的微信公众订阅号。本团队负责人董琦具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880520110001。 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用，如因侵权行为给国泰君安证券研究所造成任何直接或间接的损失，国泰君安证券研究所保留追究一切法律责任的权利。

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