【天风策略】-2X标准差附近企稳后,如何才能反弹?

（以下内容从天风证券《【天风策略】-2X标准差附近企稳后,如何才能反弹?》研报附件原文摘录）
　　摘要 6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。 就像我们在报告《写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际》中提到的，参考美股股债收益差过去30年的经验，除非是当期经济和金融体系发生了危机模式，否则-2X标准差大概率对股价有支撑。 但是紧接着的一个问题是，-2X标准差之后，总量板块和指数是否一定能有快速的反弹？ 城中村改造的政策能否扭转对基本面的悲观预期？ 除了总量板块之外，TMT板块的调整到了什么阶段？ 01 6月上旬股债收益差触及-2X标准差以后，为何总量板块和指数只是企稳，但没有马上大幅反弹？ 6月上旬开始，300（除金融）的股债收益差再次触及到-2x标准差附近，总量经济强相关的板块出现了一些股价企稳的迹象，以上证50、沪深300、恒生科技为代表的指数也同时止跌企稳。 就像我们在报告《 写在股债收益差再次逼近-2X标准差之际 》中提到的，参考美股股债收益差过去30年的经验，除非是当期经济和金融体系发生了危机模式，否则-2X标准差大概率对股价有支撑。 但是紧接着的一个问题是，-2X标准差之后，是否一定能有快速的反弹？ 我们可以再来看看之前几次-2X标准差之后的经验： 一是很快有重大政策变化，总量板块和相关指数直接向上反弹： （1）2022年10月：22年10月底疫情防控改变；房地产三支箭，信贷、债券、股权融资政策陆续落地 （2）2020年3月：疫情爆发后，全球大放水：经济迅速复苏、中央提高财政赤字率、发行特别国债、美国两万亿刺激计划 二是没有重大政策变化和事件因素，底部震荡或是很缓慢的反弹： （1）2016年：1月首次达到-2X，很缓慢的反弹，年中才开始持续上涨 一月股债收益差首次达到-2X，没有重大政策的变化，因此股债收益差持续底部震荡，风格也从分化的总量板块反弹转向半导体周期底部回升带动相关板块反弹。政策端一方面先是阻止资金面的流出：减持新规、停止熔断，放宽QFII投资上限；另一方面之后的政策是刺激基本面的好转，不停的降准降息，但是都没有有效提振股市。行业表现方面，2月总量板块局部反弹，涨幅分化，有色、农林牧渔涨幅居前，但银行、非银涨幅靠后。3月-6月风格开始转向，在中旬业绩预告前，半导体周期底部回升，A股出现电子的周期性机会，TMT、电力设备、军工涨幅靠前，风格偏向成长。 等到了7月再次部署棚改《关于进一步做好棚户区改造工作有关问题的通知》，出现了重大政策的变化，股债收益差才明显回升，上涨的板块主要是基建、地产产业链。16年8月-11月受益于棚改货币化再加速，上涨的主要是基建、地产产业链，建筑、建材、钢铁、地产等总量强相关板块全面上行。 （2）2012年：12年中触及-2X标准差，底部震荡，政策不断落空，到12年底才反弹，抗跌的主要是大金融 12年7、8月降准预期空前一致：由于上半年经济增速下滑较快，在经历12年6月7日、7月5日连续两次降息后，一方面总需求疲软造成信贷需求下降，经济增速迟迟不见起色，市场出现通缩的担忧，另一方面央票和正回购到期量在7月处于低位，二季度外汇净流出714亿美元，市场非常需要流动性的注入，降准预期空前一致。因此，在7-8月几乎每个周末投资者都在等待降准政策的公布，并且几乎每周都有降准传言. 但是，降准预期不断落空，流动性边际收紧，经济基本面迟迟得不到改善；在悲观预期下，基本面、政策面再度低于预期。事后看，目前市场的普遍观点，12年下半年刺激政策不断低于预期，可能是央行关注到“金融热、实体冷”的现象，着手开始处理债务杠杆率问题的前兆。以往货币政策主要关注于经济增长和通胀，但在13年货币政策调控出现转变，首次将债务杠杆引入货币政策的核心观察框架，限制债务杠杆也是13年钱荒产生的关键因素。 也就是说，12年中既没有ROE步入上行周期，也没有重磅政策的刺激，导致12年中不同于其他几次悲观情况，股债收益差在-2X标准差持续了半年左右的时间。而政策预期落空，可能是有相比于刺激经济更重要的事情——着手处理债务杠杆率。 回到当前，6月初至今，市场也是在-2X标准差附近震荡，等待能够扭转预期的重大政策或者事件，总量板块有局部反弹，但是表现分化较大，工程机械上涨了15.6%，而股份制银行下跌5.1%，仍然是比较割裂的反弹，反映的是市场对整体经济基本面预期仍然较低。 02 城中村改造政策是否属于重大扭转预期的事件？还要后续文件细节进一步确认 本周五国常会《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，在超大特大城市积极稳步实施城中村改造，积极创新改造模式，鼓励和支持民间资本参与。超大城市有上海、北京、深圳、重庆、广州、成都、天津7城，特大城市共14座，分别是武汉、东莞、西安、杭州、佛山、南京、沈阳、青岛、济南、长沙、哈尔滨、郑州、昆明、大连。 首先，城中村改造有三个和棚改不一样的点： 一是棚改和城中村的土地性质不同，如果城中村拆除重建，周期可能会拉长。棚改土地性质是国有土地，适用《国有土地上房屋征收条例》；而城中村是集体土地，如果拆除重建，依据《土地管理法》，各地在土地征收、集体土地转国有、安置方式等方面差异化较为突出。广州市政府官网提到：“前期工作周期长是城中村改造的一大痛点，广州城中村现状建设及用地情况复杂，改造涉及城市片区结构和功能的重新布局、用地及空间资源重新分配，前期方案需多次协调交通、市政、教育、工信、消防等部门，前期工作周期较长。” 二是棚改主要集中在三四线城市的棚户区，而城中村改造主要是大型、特大型城市的城中村。 三是资金来源，这是最为关键，直接决定了城中村改造的规模和力度。 （1）棚改主要来至于实物化和货币化安置，16-17年的PSL起到了很好的保障作用，除了2022年PSL用于支持基础设施贷款、保交楼专项借款等导致了上升，近些年随着棚户区改造的规模下降，PSL提供资金逐步下降； （2）而城中村改造，目前的表述是“要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用”，“鼓励和支持民间资本参与，努力发展各种新业态，实现可持续运营”。 其次，城中村改造不是新鲜事，过去几年城中村的改造投资额基本都在万亿以上，并且2021年下旬住建部出台了城中村改造不允许大拆大建。作为城市更新的重要组成部分， 2021年8月，住房和城乡建设部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》，城中村改造是被官方政策限制不允许大拆大建，城中村改造额度回落至2022年的6559亿元。 但目前各个城市对于城中村的改造有不同，这里以备受关注的广州、上海和深圳为例： （1）深圳的城中村以改为主，政府统租，保障性住房规模化品质化改造提升； （2）上海的城中村部分拆除重建，部分成套改造； （3）广州拆除重建的相对较多，因为涉及资金需求量较大，目前采用“分片拆除重建” 如果后续城中村改造要扩大拆除重建的规模，后续核心还是看是否有来自于中央的增量资金的支持。根据广州市政府官网，目前广州的城中村改造同样面临一定难题，城中村改造的资金需求量大，在建城中村的批后实施周期平均已超过7年，随着周期加长，村民临迁、融资利息等成本不断推高，或导致项目因资金短缺推进困难。广州市政府也在积极争取中央预算资金、地方政府专项债资金、省重大项目前期工作经费等上级财政资金支持。 否则，城中村改造可能仍然以深圳的以改为主或者上海的部分拆除重建，部分成套改造。 03 除了总量板块之外，目前TMT板块的调整到了什么阶段？ 由于今年处在AI产业周期、机器人产业周期等科技产业周期的初期，因此对板块当期业绩贡献有限，市场更多的聚焦在产业进展情况，因此预期的演绎可能波动会比较大，这时候我们可能需要去关注短期情绪指标拥挤度——成交额占比情况。 而从今年两轮TMT行情来看，成交额占比这个情绪指标对于短期行情指引还是较为有效的，比如TMT板块的成交额占比在今年3月底4月初和6月下旬大跌分别接近19-20年的高点，随后主要细分方向超额收益陆续见顶回落。但成交额占比是个短期指标，在达到前高后，往往意味着短期对利好钝化、对利空敏感，波动可能会放大，这个时候可能不建议买入，但是不一定是卖出信号，因为成长赛道中期走势仍然取决于产业周期的变化。 而从当前拥挤度来看，TMT整体拥挤度明显回落，接近5月底位置，其中传媒、计算机回落最为明显。 目前TMT方向成交额占比回落至近一年70%左右分位（接近5月底的位置），其中人工智能相关的回落的更为明显（近一年55%分位）；具体看细分行业，通信（光模块）拥挤度回落相对较小（80%-90%分位），传媒（尤其是游戏）、计算机相关的回落幅度较大（50%-70%分位），游戏已经回落至2月附近的拥挤度了。相比之下，电子拥挤度随着近期反弹分位数略有回升至80%以上。 从涨跌幅来看，本轮调整中，人工智能相关方向基本已经达到了历史平均调整幅度（20%左右），大跌之后调整的交易日还未达到历史均值情况（40-60个交易日）： 自6.21大跌调整以来，主要TMT方向调整时间已经21个交易日，距离成长赛道在产业周期支撑中阶段性调整时间可能还有一定的距离（40-60个交易日）；但从调整幅度来看，人工智能相关的传媒（游戏）、计算机、光模块跌幅在15%-25%，已经达到或者接近了主要成长赛道在有产业周期支撑中阶段性调整的平均跌幅（20%）；而电子相关方向在6月前期的反弹中涨幅不高，因此相对调整幅度不大。 总结而言，当前TMT板块拥挤度消化的比较充分，调整的幅度也接近或者达到了历史均值，调整时间可能相当还不足，还需要耐心等待，但如果有新的催化出来，可能板块会更快复苏，比如英伟达（北京时间8.24）、微软（北京时间7.26）、谷歌（北京时间7.26）、META（北京时间7.27）等科技龙头的财报情况。 风险提示： 宏观经济风险，国内外不可预测事件风险，业绩不达预期风险等等 注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告 《 -2X标准差附近企稳后，如何才能反弹？》 对外发布时间 2023年07月23日 报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 刘晨明 SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟 SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真 SAC 执业证书编号：S1110518070006 赵 阳 SAC 执业证书编号：S1110519090002 吴黎艳 SAC 执业证书编号：S1110520090003 余可骋 SAC 执业证书编号：S1110522010002 逸 昕 SAC 执业证书编号：S1110522080002 特别提示：微信公众号“fenxishixubiao” 天风策略团队成员介绍 刘晨明 所长助理、策略首席。天风证券首席策略分析师，9年从业经历，南开大学世界经济硕士，先后就职于华泰证券研究所、安信证券研究所，主要从事宏观经济、政策、股票市场策略研究。2014、2015、2017年新财富最佳分析师第五名、2016年新财富最佳分析师第二名团队核心成员。2019年《财经》今榜策略第一名、2019年金牛奖全市场30位最具价值分析师第四名、2019年新浪金麒麟策略分析师第五名、2019年新财富策略分析师第五名。2020年金牛奖全市场30位最具价值分析师第三名、2020年Wind金牌分析师策略研究第二名、2020年水晶球奖策略研究第七名、2020年新浪金麒麟策略分析师第七名、2020年新财富策略分析师第七名。2021年水晶球奖策略研究第二名、2021年金牛奖策略研究第五名、2021年新浪金麒麟策略分析师第四名、2021年上证报最佳投资策略分析师第五名、2021年Wind金牌分析师策略研究第二名、2021年新财富策略分析师第二名。 李如娟 中山大学金融硕士，工学学士；先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究；6年多策略研究经验；目前主要覆盖财务分析、行业比较等。 许向真 厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。 赵阳 伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。 吴黎艳 武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。 余可骋 澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。 逸昕 澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。 陈振威 香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士，兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。 附：天风研究所机构销售通讯录

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）