央行再度传递稳汇率信号——上调跨境融资宏观审慎调节参数点评

（以下内容从申万宏源《央行再度传递稳汇率信号——上调跨境融资宏观审慎调节参数点评》研报附件原文摘录）
　　央行再度传递稳汇率信号 上调跨境融资宏观审慎调节参数点评 贾东旭 宏观分析师 王胜 博士 宏观研究部负责人 申万宏源宏观 主要内容 事件：2023年7月20日，人民银行、外汇管理局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。 对于有意愿进行跨境融资的企业和金融机构，宏观审慎调节系数上调可以增加跨境融资的规模，从而一定程度上可能有助于吸引外资流入，缓解人民币贬值预期。央行自2016年5月起对全国金融机构和企业实施本外币一体化的“全口径跨境融资宏观审慎管理”，计算公式为“跨境融资风险加权余额上限=资本或净资产*跨境融资杠杆率*宏观审慎调节参数”，其中宏观审慎调节系数初始设定为1，此后历经调整。本次调整是将宏观审慎调节系数从1.25上调至1.5，达历史最高，从而令企业和金融机构跨境融资规模上限再放大25%。如企业或金融机构自身有较强的跨境融资需求、并且此前已达余额上限，则本次上调系数后，企业或金融机构可跨境融入更多资金，有望一定程度上缓解人民币贬值预期。 2020年以来，宏观审慎调节参数历经二次上调，一次下调操作，分别传达出央行希望缓解人民币连续贬值、连续升值压力的信号，但企业外债规模和自身经营及海外市场利率有关，并不直接挂钩参数，对汇率起决定性作用的仍是经常账户。1）2020年3月从1上调至1.25，以应对疫情对人民币汇率形成的贬值压力，但国际收支的主要矛盾在于经常账户，参数上调效果有限。2020年初疫情冲击，出口和经济增长前景不确定性陡升，人民币对美元迅速贬至7以下。2020年3月11日，央行、外管局将跨境融资宏观审慎调节参数由1上调至1.25,但企业外部贷款新增却连续三个季度下行，源于当时生产受疫情短期冲击明显，企业对外债需求不高。而真正决定人民币汇率的是生产和出口的展望。人民币对美元汇率在此后一个半月内从6.95进一步贬至7.16。2）2020年12月-1月，宏观审慎参数下调至1，但同样未改变经常账户驱动下的人民币升值趋势。随持续超预期的出口，2020年9月后人民币升值加速，至12月已升至6.53附近。央行分别在2020年12月11日、2021年1月7日将金融机构和企业跨境融资的宏观审慎调节参数从1.25下调至1，但因经济形势向好，企业反而扩大外部借贷规模，和央行操作反向。人民币相对美元短线暂稳，但二季度再度由强劲出口、弱势美元共同驱动升值，5月底一度升至6.36左右。3）2022年10月，宏观审慎参数再上调至1.25，企业外部信贷有所增加，但后续人民币对美元升值更多源于美元指数走弱的被动影响。2022年8月降息后人民币汇率趋贬，叠加疫情扰动和出口回落，人民币对美元最低贬至7.3附近。2022年10月25日央行将宏观审慎调节参数再度上调至1.25，叠加当时市场对美联储转向预期，企业增加了外部借款，但规模有限。在美元指数下跌的被动影响下，人民币对美元汇率在12月回升至7以内。 当前外币融资成本仍高、企业借入外债意愿较低，宏观审慎参数上调并不会改变净出口预期驱动汇率的根本逻辑。全球产业链竞争加剧影响出口中长期预期令汇率暂弱，但对科创的倾斜和对非发达经济体市场的开拓将令人民币汇率趋于稳定。宏观审慎参数上调并不会直接带来外债流入和结汇增加，但和最近逆周期因子的启动一起向市场传递出清晰的稳汇率信号。当前我国产业链韧性、出口竞争力仍然较强，经常账户顺差的稳定令人民币有效汇率连续两周回升，随下半年出口增速的回升，人民币对美元有望在年底回到7以内。但值得关注的是全球供给竞争加剧导致的出口份额下行风险，这会从影响出口中长期预期的方式映射到当期人民币汇率上。但后续我国政策对于科技创新领域的倾斜以及开拓非发达国家市场的行为将再度稳定我国出口中枢，从而令人民币汇率回到升值的中长期路径之中。 风险提示：美联储紧缩超预期，国际形势变化。 以下为正文 内容节选自申万宏源宏观研究报告： 《央行再度传递稳汇率信号——上调跨境融资宏观审慎调节参数点评》 证券分析师：贾东旭 王胜 发布日期：2023.07.20

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