票据预测信贷,失灵了吗?

（以下内容从广发证券《票据预测信贷,失灵了吗?》研报附件原文摘录）
　　摘 要 6月票据利率持续下行，但新增社融和人民币贷款均超预期，本次票据利率对信贷的预测貌似失灵。因此本文将着重探讨，历史上使用票据利率预测信贷的胜率如何？当使用票据利率预测信贷“失灵”时，我们可以使用哪些指标进行辅助判断？ 票据融资常作为银行信贷规模的调节器。当信贷投放不足时，银行通常使用票据冲贷款的方式满足考核要求；而在信贷需求旺盛时，银行也可以卖出部分票据以腾挪信贷规模。因此，票据利率常被看作是信贷的同步指标。 但简单看票据利率预测当月信贷存在一定扰动，当票据利率呈现出规律的持续上行或下行时，信贷投放向好或偏弱的指向较为明确。而当票据利率呈现出“上蹿下跳”的波动走势，此时对信贷的预测难度将上升。 对于此类情景，我们总结出三条规律，以期在票据利率对信贷的指向不太明朗时，提供更多预测参考：一是月末票据利率走势对信贷的指示作用相比月初和中旬更大，当月中不同时段指向不同规律时，参考月末最后一周的变化更佳；二是观察票据的期限利差，期限利差倒挂的月份，往往说明信贷较好；三是以大行的转贴现票据净买入量推测信贷投放情况，当大行对转贴现票据的净卖出量上升时，往往说明当月信贷投放更快，而当大行对票据转为净买入，通常说明大行存在利用票据填补信贷规模的需求，当月信贷相应较差。当无法简单使用票据利率来进行判断时，使用这三条线索进行交叉验证，或可得到更高的胜率。 展望7月，一是当前票据利率虽然从月初开始震荡上行，但月末的走势可能更为重要，信贷投放是否加快仍需观察；二是当前1M和6M期限利差出现小幅倒挂现象，但1M和3M期限利差仍为正，通过期限利差来观察目前也不明显；三是进入7月后，大行转为持续净买入票据，通常是信贷偏弱的信号。结合这几个信号，以及7月本身不是信贷投放大月，我们认为7月信贷投放大概率没有加快。 对债市而言，短期内资金面收紧的风险可能不大。7月税期已平稳度过，流动性自发性平衡的状态仍在延续。短期内更多关注7月下旬政治局会议的是否有政策方面的增量信息。 核心假设风险。财政政策出现超预期调整。货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 7月11日，央行发布6月金融数据，新增社融和人民币贷款均超预期，而市场预期偏低的背后是6月票据利率不断走低。票据利率下行通常是信贷投放偏弱的信号，因而市场在观察到月末票据利率走低后，普遍预期6月社融和信贷将延续4-5月的弱势。不过实际公布的数据均超市场预期，看起来本次票据利率对信贷的预测貌似失灵。 本文将着重探讨，历史上使用票据利率预测信贷的胜率如何？当使用票据利率预测信贷“失灵”时，我们可以使用哪些指标进行辅助判断？ 1 票据何以能够预测信贷？ 首先我们简要解释，为何票据利率能够作为预测信贷的同步指标？从统计层面来看，票据融资可以计入信贷规模。根据1997年央行发布的《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理暂行办法》，贴现人应将贴现、转贴现纳入其信贷总量，并在存贷比例内考核。在金融数据中计入“票据融资”这一指标。 由于票据期限相对较短，同时交易较为便捷，常被看作是调节信贷规模的利器。投放传统的信贷资产，如企业短期或中长期贷款，往往需要更长的周期，且在特殊的时点，例如月末，协调难度更大。而票据的期限一般在1年以内，2023年初票据新规发布之后进一步缩短至6个月以内。同时票据融资需要的时间更短，银行可以通过同业之间转贴现的方式买卖票据。因此，当银行信贷投放不足时，通常倾向于使用票据冲贷款的方式满足考核要求；而在信贷需求旺盛时，银行也可以卖出部分票据以腾挪信贷规模。 因此，在实际数据中，我们往往看到信贷需求和票据融资呈现反向变动关系，表明银行使用票据来进行信贷规模调节的情况确实存在。这也是票据利率可以作为信贷同步指标的核心原因。 2 历史上，用票据预测信贷，胜率如何？ 我们回溯2022年至今的18个月票据利率对信贷预测的准确度，发现其中有10个月票据利率走势对社融和信贷的指向明确。而这其中无外乎两种情况，一是票据利率持续下行至接近0，指向当月信贷需求较差；二是票据利率持续上行至高位，指向当月信贷需求旺盛。 而另外8个月票据利率表现为“上蹿下跳”，对我们预测当月信贷景气度存在一定扰动。当票据利率走向没有给出特别明确的信号时，我们将进一步讨论如何使用其他指标进行辅助判断。 （一）票据利率持续下行至接近0或持续上行至高位的情景 当票据持续下行至接近0或持续上行至高位，对当月社融和新增人民币贷款的指示往往较为准确。具体而言，2022年至今，共有5个月份票据利率持续下行，分别是2022年2月、4月、7月、10月和2023年5月，当月票据利率整体呈现持续下行态势，月末1M票据利率分别较月初下行234bp、186bp、139bp、140bp和75bp。当月社融和新增人民币贷款也均同比少增，反映在贷款需求差的月份，银行倾向于买入大量票据冲抵信贷规模，从而压低票据利率，甚至在月末时接近0。 另有5个月份票据利率持续上行至高位，分别是2022年1月、6月、9月、2023年2月和3月，这几个月份的共同特征是均属于一季度或季末月份。由于“开门红”和季末冲刺效应的存在，银行通常会在这些月份加大贷款投放力度，甚至超过监管下达的信贷额度，此时可能需要通过转贴现卖出部分票据以腾挪信贷规模，从而拉高票据利率。在这些月份中，月末1M票据利率分别较月初上行40bp、132bp、90bp、10bp和205bp，当月社融和新增人民币贷款也均同比多增。 不过需要注意的是，票据利率上行或下行的幅度和当月社融和新增人民币贷款幅度并不存在必然的相关性，即票据利率对量的可测度性不高。可能的原因在于，票据利率的变动并不完全取决于银行当月对信贷规模填补的需求，同时也受到票据自身供给以及流动性的影响。 （二）票据利率“上蹿下跳”的情景 2022年至今，共有8个月份票据利率表现为“上蹿下跳”，这其中一般有两种情况： 一类是“先下后上”，月初至中旬持续下行或持续低位运行，下旬转为上行。例如2022年3、5月、8月、12月和2023年4月，而这几个月新增人民币贷款分别同比多增4000亿元、3900亿元、300亿元、2700亿元和734亿。 另一类是“先上后下”，月初至中旬持续上行或持续高位运行，下旬转为下行。例如2022年11月、2023年1月和2023年6月，这几个月新增人民币贷款分别同比少增600亿元、多增9200亿元和2400亿元。 在上述两种情况中，如果单纯使用票据利率来判断当月信贷情况可能较为困难，甚至指向不同的结果。因此，我们总结出三条规律，以期在票据利率对信贷的指向不太明朗时，提供更多预测参考。 一是月末票据利率走势对信贷的指示作用相比月初和中旬更大。当票据利率在月内表现出不同的走势，月末变化往往具有更大的参考意义。分别计算上旬、中旬和下旬票据利率环比变化和当月新增人民币贷款同比变化的相关系数，发现下旬票据利率变化和当月新增人民币贷款同比变化的相关系数最高，2022年以来达到0.51；其次是上旬的变化，相关系数达到0.498；再次是中旬，与信贷的相关系数仅0.412。背后的原因可能在于临近月末，银行对信贷规模的调节需求更大，从实际来看也是如此，月下旬票据贴现量往往更大。 因此，我们使用1个月期票据利率在每月最后一周平均值相对当月倒数第二周、全月平均值的环比变动两个指标，与新增人民币贷款同比变化之间的相关性，2022年至今相关系数分别达到0.59、0.63，表现出较强的正相关性。 二是观察票据的期限利差，期限利差倒挂的月份，往往说明信贷较好。2022年以来出现的几个期限利差倒挂的月份，当月新增人民币贷款往往多增，且增幅较大，例如2022年1月、6月、9月、2023年1月、3月和6月，新增人民币贷款分别同比多增4000亿元、6900亿元、8100亿元、9100亿元、7300亿元和2400亿元，属于增幅较大的月份。背后的原因在于，当信贷需求强的时候，银行信贷规模较为紧张，在票据利率被拉得比较高，而银行仍然需要卖出票据腾挪信贷规模的情况下，银行将倾向于卖出久期较短的1个月期票据，避免更多的亏损。在这种情况下，导致短端被卖出较多，出现期限倒挂的现象。 三是以大行的转贴现票据净买入量推测信贷投放情况。由于大行对转贴现票据的需求主要源自填补当月信贷规模，以配置盘居多，而城农商行等机构对票据仍然存在部分交易的需求，因此观察大行对转贴现票据的需求量可以较为纯粹地识别出大行当月信贷投放情况。同时大行又是信贷投放的风向标，通过大行的信贷投放情况也能够大致推测全貌。当大行对转贴现票据的净卖出量上升时，往往说明当月信贷投放更快；而当大行对票据转为净买入，通常说明大行存在利用票据填补信贷规模的需求，当月信贷相应较差。 具体而言，今年一季度大行持续净卖出票据，1-3月分别净卖出2362亿元、1106亿元和3356亿元，一定程度上反映信贷投放在一季度靠前发力，且季末月投放力度更大。而后4-5月大行转为净买入票据，分别净买入2214亿元、1828亿元，反映信贷投放在一季度开门红后转弱。 进入6月，大行再度转为净卖出771亿元，反映信贷投放再度发力，但从净卖出规模来看，力度可能不及一季度。这一定程度上也反映6月票据利率下行的背后，可能是大中小行信贷的分化，央行公布的银行信贷收支表也能印证这一点。6月大行新增贷款同比多增1665亿元，票据融资同比少增1603亿元，而全国性中小行同比少增1764亿元，票据融资同比多增27亿元，说明部分中小行信贷投放仍然偏弱，在月末仍有使用票据补充信贷规模的需求，而大行由于信贷投放较快，表现为在6月持续净卖出票据以腾挪信贷额度。 3 总结与展望 由于票据贴现与转贴现可以纳入银行信贷总量考核，且期限短、交易便捷，票据融资常作为银行信贷规模的调节器。当信贷投放不足时，银行通常使用票据冲贷款的方式满足考核要求；而在信贷需求旺盛时，银行也可以卖出部分票据以腾挪信贷规模，因此，票据利率常被看作是信贷的同步指标。 但简单看票据利率预测当月信贷存在一定扰动，当票据利率呈现出规律的持续上行或下行时，信贷投放向好或偏弱的指向较为明确。而当票据利率呈现出“上蹿下跳”的波动走势，此时对信贷的预测难度将上升。 对于此类情景，我们总结出三条规律，以期在票据利率对信贷的指向不太明朗时，提供更多预测参考：一是我们发现月末票据利率走势对信贷的指示作用相比月初和中旬更大，当月中不同时段指向不同规律时，参考月末最后一周的变化更佳；二是观察票据的期限利差，期限利差倒挂的月份，往往说明信贷较好；三是以大行的转贴现票据净买入量推测信贷投放情况，当大行对转贴现票据的净卖出量上升时，往往说明当月信贷投放更快，而当大行对票据转为净买入，通常说明大行存在利用票据填补信贷规模的需求，当月信贷相应较差。当无法简单使用票据利率来进行判断时，使用这三条线索进行交叉验证，或可得到更高的胜率。 展望7月信贷情况，从截止19日的票据利率走势来看，1M票据利率从月初开始下行至低位，而后开启震荡上行走势，从月初的1.1%上行至19日的1.49%，上行将近40bp。而去年同期经历6月跨季后，上中旬票据利率基本维持在1.4%附近，直到下旬开启持续下行，月末降至0.01%的低位，当月新增社融和人民币贷款分别同比少增2967亿元、4010亿元。 根据我们前文提到的三条线索，一是当前票据利率虽然从月初开始震荡上行，但月末的走势可能更为重要，信贷投放是否加快仍需观察；二是当前1M和6M期限利差出现小幅倒挂现象，但1M和3M期限利差仍为正，通过期限利差来观察目前也不明显，此外由于7月买入6个月期票据可以跨年，导致其需求量可能上升，可能也是6M票据利率偏低的原因之一；三是进入7月后，大行转为持续净买入票据，截止14日已累计净买入3007亿元，而其净买入票据通常是信贷偏弱的信号。结合这几个信号，以及7月本身不是信贷投放大月，我们认为7月信贷投放大概率没有加快。 对债市而言，短期内资金面收紧的风险可能不大。7月税期已平稳度过，税期前夕（13-14日），资金利率出现短暂上行，7月13日R001单日上行21bp至1.58%，大行净融出资金也环比减少约4800亿元至4.59万亿元，叠加6月的超预期信贷，引发市场对税期资金面收紧的担忧。但税期资金面保持宽松，R007基本维持在2.0%以内，低于6月税期的2.05%左右，和5月税期基本持平，同时央行维持每日逆回购投放300亿元以内也表明资金缺口不大，流动性自发性平衡的状态仍在延续。短期内更多关注7月下旬政治局会议的是否有政策方面的增量信息。 风险提示： 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 债市周思录： 之一：《杠杆低、久期短，利率能下否？》 之二：《10Y美债又上1.6%，外资会从债市流出吗？》 之三：《4月债市怎么看？怎么配？》 之四：《国企债务风险演化路径猜想》 之五：《“资产慌”与“资产荒”》 之六：《2016-2021，山西煤企债的轮回》 之七：《地方债发行高峰，央行怎么对冲？》 之八：《税期流动性意外宽松，能否延续？》 之九：《这一轮城投政策收紧不一样》 之十：《地方债，等不来的发行高峰》 之十一：《流动性正在起变化》 之十二：《从流动性起变化到阶段性防御》 之十三：《2021下半年，城投“抱团”进行曲》 之十四：《城投政策收紧，万变不离其宗》 之十五：《从超预期收紧到超预期宽松，越来越窄的利率区间》 之十六：《信用收加货币宽，2018重现？》 之十七：《地方债发行高峰真的要来了吗？》 之十八：《1Y山西煤企和津城建4.5%+，值得挖掘吗？》 之十九：《MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？》 之二十：《安邦、海航和包商，往事并不如烟》 之二十一：《泰禾、蓝光和华夏幸福，化债路漫漫》 之二十二：《“类滞胀”往事》 之二十三：《细数历次债务“恳谈会”》 之二十四：《10年国债利率可能下行突破2.8%》 之二十五：《疫情，出口和利率》 之二十六：《复盘2021，峰回路转》 之二十七：《细数历次货币政策拐点的信号》 之二十八：《宽信用，从总量到结构的三阶段》 之二十九：《10年国债2.85%，利率或阶段顶部》 之三十：《从地产放松到利率拐点的往事》 之三十一：《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》 之三十二：《多空交织，市场在博弈哪些民企地产债？》 之三十三：《2018年中美利差倒挂启示录》 之三十四：《中美2Y利差倒挂16bp，流动性或受约束》 之三十五：《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》 之三十六：《汇率贬值下的利率往事》 之三十七：《疫情之后，债市的两种可能情景》 之三十八：《资产荒演化论》 之三十九：《6月流动性或有波动，但仍宽松》 之四十：《债市仅剩期限利差》 之四十一：《财政增量工具猜想》 之四十二：《10年国债利率或向下突破》 之四十三：《721国常会给出的信号》 之四十四：《长端利率或挑战前低》 之四十五：《回调或是机会》 之四十六：《30年国债，距低点一步之遥》 之四十七：《回购存单票据利率齐上行，未到拐点》 之四十八：《9月继续久期策略》 之四十九：《流动性怎么看》 之五十：《汇率贬值之下，债市无熊市》 之五十一：《同业存单量价齐升，传递信号？》 之五十二：《11月利率或延续第三阶段下行》 之五十三：《基本盘未变，5Y左右骑乘策略》 之五十四：《债市，稳住》 之五十五：《1年期存单利率2.48%，已经合理》 之五十六：《债市的机构行为思考》 之五十七：《信用债修复路径思考》 之五十八：《债市亟需信用配置盘》 之五十九：《商金债，正当时》 之六十：《流动性，勿自扰》 之六十一：《踏空了怎么办？》 之六十二：《一揽子稳增长政策，回顾与推演》 之六十三：《特别国债，回顾与展望》 之六十四：《历史上的结构型复苏之年》 已外发报告标题：《债市周思录之六十五：票据预测信贷，失灵了吗？》 对外发布时间：2023年7月21日 报告作者： 刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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