【东吴晨报0721】【固收】【宏观】【行业】汽车【个股】顺丰同城、特步国际

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0721】【固收】【宏观】【行业】汽车【个股】顺丰同城、特步国际》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 开能转债： 国内全屋净水龙头企业 事件 开能转债（123206.SZ）于2023年7月20日开始网上申购：总发行规模为2.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目。 当前债底估值为74.11元，YTM为3.30%。开能转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-07-19）计算，纯债价值为74.11元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.22%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月26日至2029年07月19日。初始转股价5.67元/股，正股开能健康7月19日的收盘价为5.92元，对应的转换平价为104.41元，平价溢价率为-4.22%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.67元计算，转债发行2.50亿元对总股本稀释率为7.10%，对流通盘的稀释率为9.69%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计开能转债上市首日价格在118.49~132.28元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到开能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在118.49~132.28元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 开能健康科技集团股份有限公司是全屋净水龙头，是人居水处理综合解决方案及产品和服务的提供商。公司产品主要涵盖全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机、多路控制阀、复合材料压力容器、膜元件等人居水处理产品。公司多年以来深耕水处理产品领域，产品技术在行业内处于领先地位。 2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为16.52%。与此同时，归母净利润增速呈“W”型波动，2018-2022年复合增速为-28.15%。2022年，公司实现营业收入16.61亿元（同比+9.87%），实现归母净利润0.93亿元（同比-11.57%）；2023Q1，公司盈利情况边际改善，实现营业收入3.72亿元（同比+10.79%），实现归母净利润0.17亿元（同比+4.28%）。 公司主要营收构成稳定，终端业务及服务和智能制造及核心部件为其主要营收来源。2018-2022年，公司终端业务及服务占营业收入的比例分别为45.79%、60.11%、60.16%、56.88%和59.56%，智能制造及核心部件占营业收入的比例分别为50.73%、37.24%、36.64%、40.19%和38.11%。 公司销售净利率和毛利率近年波动下行，销售和管理费用率总体波动下行，财务费用率呈“W”型波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为38.77%、11.44%、4.28%、7.75%和5.99%，销售毛利率分别为38.93%、44.16%、43.67%、33.44%和33.95%。2023Q1公司毛利率边际改善，达37.46 %，同比增加2.37pcts。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 存量房贷利率会否下调？ 利率走势逻辑分析系列四 事件 2023年7月14日，在2023年上半年金融统计数据情况新闻发布会中，央行货币政策司司长邹澜提及“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更（房贷）合同约定（利率），或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”。这一表述缘起于何？如何评估这一操作的风险？ 观点 套利机会的“反转”引发存量房贷利率下调的提议：个人住房贷款加权平均利率自2008年末以来，经历了“升-降-平-降”的变化，截至2023Q1为4.14%。若从个人住房贷款利率单一指标来看，存量房贷利率高于新发房贷利率，加之存款和理财产品等收益率下降，居民提前还款对银行经营的影响触发存量房贷利率下调建议。但引入企业贷款利率比较观察后，我们认为个人住房贷款和企业贷款利率“反转”而带来的套利机会改变，才是央行支持和鼓励存量房贷利率下调的根本原因。如图1所示，一般贷款包含非金融企业和其他部门的贷款（除去票据融资、融资租赁、垫款、委托和信托贷款），其利率可以视作企业和居民部门的“类平均值”，即一般贷款利率图线应当处于企业贷款利率和个人贷款利率之间。2020Q1，一般贷款利率和个人住房贷款利率图线出现了交叉，侧面表明企业贷款利率和个人住房贷款利率之间出现了“反转”。此前企业贷款利率高于住房贷款利率时，企业可贷款买房，再通过抵押房产的方式获取抵押贷款，一定程度上降低融资成本。而在LPR改革后，企业贷款利率逐步下行，截至2023Q1已经降至3.95%的历史低位，个人住房贷款利率虽然从2022年初起也出现了下滑的趋势，但仍然高于企业贷款利率，因此出现了与此前情况相反的“套利”机会，经营贷违规流入房地产。自2022年起，经营性贷款和个人购房贷款余额同比走势出现了明显的分化，2023Q1经营性贷款和个人购房贷款余额同比分别为16%和0.3%。个人购房贷款同比的下行或确实与房地产市场的低迷相关，但在整体经济依然弱势修复的过程中，两类贷款余额同比的一上一下或暗示仅可用于生产经营需求的经营贷款有挪用于购房的可能性，而我们认为这一举动隐含的监管风险是引发央行提出存量房贷利率下调的原因。 存量房贷利率下调隐藏的大小行“贷款搬家”问题，令政策态度仅为鼓励而非强制：2022年年报显示，国有大型银行、股份制银行、城商行和农商行的个人定期存款平均成本率分别为2.77%、3.09%、3.42%和3.04%，以个人贷款利息收入/个人贷款余额近似衡量的贷款利率分别为4.7%、5.8%、5.35%和5.42%，住房贷款占个人贷款的比例分别为71%、41%、45%和37%，净息差分别为1.88%、2.1%、1.92%和2.11%。在2008年10月，央行曾发布《关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知》，将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，各行推出“七折优惠”的时间点不同，导致出现跨行“转按揭”以争夺存量客户的现象。如果此次大行依靠较低的存款成本，下调存量房贷利率，则小行的优质住房贷款存在流失的风险；反之，如果小行因为净息差优势而下调存量房贷利率，大行跟随下调将令净息差承压，均会出现因“贷款搬家”而引发的问题。 总结：综上所述，我们认为相较于提前还贷，企业贷款和住房贷款利率的“反转”令经营贷有违规流入房地产市场的风险是造成央行提出下调存量房贷利率的原因，而鉴于政策一旦实施，存在潜在的“贷款搬家”风险，在不同的情景推演下，对大行和小行的经营存在程度各异的负面影响，因此政策转为强制性的可能性较低。对债券市场而言，存量房贷利率下调带来的政策预期仅会带来短时扰动，不改变下行趋势。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策出台力度超预期。 （分析师 李勇、徐沐阳） 宏观 财政半年报：“优”还是“忧”？ 在“道阻且长”的经济复苏之路上，财政收支压力依旧突出。财政收入的疲软致使财政支出的进一步“加力提效”受限。税收“晴雨表”显示我国经济仍受“疤痕效应”的影响：负增态势依旧明显的企业所得税、继续走弱的地产相关税、仍为负增的出口货物退税、正逐步走弱的车辆购置税，都再证经济复苏仍“长路漫漫”。 一般公共财政收入：高增光环不再，疲软之迹仍存。受去年4、5月超低基数效应正逐步褪去的影响，6月一般公共预算收入同比增速录得5.6%（扣除留底退税因素后为-10.2%），相较于前两个月而言增速明显回落。其中，充当“经济晴雨表”的税收收入同比增速为13.6%（扣除留抵退税因素后为-9.0%），经济下行压力依然突出；非税收入同比增速为-14.0%，降幅进一步走阔，年初非税收入对财政收入的提振作用已完全褪去。 税收“晴雨表”再现经济疲软。四大税种中，消费税和个人所得税表现“略胜一筹”，同比增速分别录得0.7%、0.4%，对应着消费的“弱复苏”以及工资薪金的“稳定”，但消费税和个人所得税离明显改善仍有距离。此外，另外两大税种的负增再次凸显了当前制约经济增长 “症结”：6月增值税和企业所得税同比增速分别为-7.3%（扣除留抵退税因素）、-8.4%，表明市场主体状况的进一步好转还需“静待花开”。 除四大税种之外，外贸相关税方面，进口端，受进口关税减免政策及内需疲软的影响，进口货物增值税和消费税以及关税依旧表现为负增，6月同比增速分别为-3.6%、-9.2%。出口端，6月出口货物退税同比增速为-20.6%，虽然降幅进一步收窄，但在外需减弱背景之下我国外贸如何“解压”仍是提振经济的重心之一。 地产相关税方面，6月所有地产相关税均表现为负增，再现我国房地产市场的不景气。目前地产新开工面积和销售面积双双走弱，地产相关税继续承压。其他税种方面，逐步走弱的车辆购置税值得关注：6月车辆购置税同比增速为19.7%（前值21.7%），年初车企“价格战”带来的销量上升对该税种的利好正逐步散去，目前汽车销售动能正在减弱。6月延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的推出或可以为汽车销量“保驾护航”。 一般公共财政支出：收入端的疲弱致使支出端“加力提效”受限。受去年高基数的影响，6月一般公共财政支出同比增速为-2.5%，不过依旧保持近4年以来的最快进度，财政支出仍具一定韧性。 但透过财政支出结构来看，可发现财政收支压力正制约着支出端的“提效”：6月财政端的基建类支出同比增速为-7.9%，其中城乡社区事务支出下滑态势最为明显，其同比增速录得-20.1%（前值5.5%）。不过教育、就业、科技相关支出的转弱更显“意外”。整体来看，在财政收入表现不佳的情况下，财政支出的进一步“加力提效”表现略显吃力。 政府性基金收入：地产低迷下难以“卷土重来”。6月政府性基金收入同比增速录得-19.5%，其中政府性基金收入端的“主力军”—地方政府土地出让收入6月同比增速为-24.3%，降幅再度走阔且已连续16个月负增长，地方政府卖地收入的持续低迷制约政府性基金收入上行空间。预计土地出让收入的实际复苏时点可能要延迟到第四季度，目前地方政府还本付息仍有压力。 政府性基金支出：收入端的表现不佳+专项债进度弱于去年=历史最低增速。6月政府性基金支出同比增速录得-42.7%，为有数据以来的最低增速。除政府性基金收入下降影响外，更多受到6月专项债发行节奏较上年明显偏慢的影响：6月专项债累计发行进度为60.6%，明显慢于去年同期。在专项债发行进度不如去年以及无政策性开发性金融工具搭桥的背景下，准财政工具的扩容仍具必要性。 风险提示：政策推进不及预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。 （分析师 陶川、邵翔） 行业 汽车： 特斯拉2Q23季报 短期降价盈利承压 看好未来FSD高增长 投资要点 2023Q2单车ASP/单车净利环比回落，毛利率同环比下滑，主要系公司“以价换量”市场策略奏效。1）营收方面，2023Q2特斯拉实现营业总收入249.27亿美元，同环比分别为+47.20%/+6.85%；其中汽车销售总额212.68亿美元，同环比分别为+45.65%/+6.54%，汽车销售业务收入207.01亿美元，同环比分别为+47.72%/+6.71%，汽车租赁业务收入5.67亿美元，同环比分别为-3.57%/+0.53%。2023Q2能源收入15.09亿美元，同环比分别+74.25%/-1.31%；服务及其他收入21.50亿美元，同环比+46.66%/+17.04%。2023年上半年特斯拉合计实现营业收入482.56亿美元，同比+35.21%。2）利润方面，2023Q2公司实现归母净利润27.03亿美元，同环比分别+19.65%/+7.56%，归母净利率10.84%，同环比-2.50pct/+0.07pct。2023年上半年特斯拉合计实现利润52.16亿美元，同比-6.47%，归母净利率10.81%。 单季度交付再创新高，价格下调后单车净利小幅下滑。2023Q2特斯拉全球交付46.61万辆，同环比分别+83.02%/+10.23%；2023Q2公司整体毛利率18.19%，同环比分别-6.82/-1.15pct；其中汽车销售/租赁毛利率分别为18.65%/40.39%，同比分别为-8.9/+2.97pct，环比分别为-1.85/-0.57pct；毛利率同比降低主要系汽车销售业务压力较大，能源/汽车租赁等业务毛利率同环比提升，表现较好；汽车销售业务毛利率下滑主要系全球市场竞争加剧背景下，公司为保证终端需求降低价格，单车ASP降低。费用率略有波动，交付规模同比提升后费用进一步摊销，Q2研发费用率3.78%，同环比-0.16/+0.48pct；销售、行政和一般费用率4.78%，同环比分别-0.9/+0.17pct。 我们预计，2023年全年国内新能源汽车批发口径销量有望达到922万辆，对应渗透率37.2%。特斯拉以“电车销量持续高增，智驾领跑全球”领跑全球电动车行业，2023年1月起持续进行价格下探，进入容量更大的细分市场，有助于提升国内中低价格带消费群体对新能源汽车的接受程度，国内新能源汽车市场渗透率提升有望进一步提速。我们预计，2023年国内乘用车整体产批量有望达到2480万辆，分别同比+5.7%/+7.2%，其中新能源汽车批发销量为922万辆，同比+42.3%，批发口径新能源汽车渗透率为37.2%；交强险零售销量2050万辆，同比+3.7%，其中新能源汽车零售销量760万辆，同比+44.4%，零售口径渗透率达到37.1%。 投资建议：聚焦且坚定拥抱汽车【AI智能化+出海】两条主线！3月我们明确提出：2023是汽车切换之年，破旧立新；6月我们明确聚焦：AI智能化+出海两条主线。站在汽车全覆盖比较视角下，我们认为今年汽车行情值得重视的点：电动化逻辑的权重在降低，Q1行情提升了出海逻辑的权重，Q2行情正提升了智能化逻辑的权重。主线一【拥抱AI+汽车智能化】：整车优选智能化先发优势者（特斯拉+小鹏汽车+华为合作伙伴（赛力斯+江淮等）），智能化加速跟进（理想汽车+比亚迪+长安汽车等）。零部件优选域控制器（德赛西威+经纬恒润）+冗余执行（伯特利+拓普集团）+软件算法/检测等。主线二【拥抱汽车出海大时代】：优选技术输出的客车板块（宇通客车+金龙汽车），其次高性价比的重卡板块（中集车辆+中国重汽）+两轮车（雅迪控股/爱玛科技/春风动力）。 风险提示：芯片短缺影响超预期；乘用车价格战超出预期。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 个股 顺丰同城（09699.HK） 23H1业绩前瞻 预计扭亏为盈 23年继续高质量增长 投资要点 23年以来虽然线下消费快速恢复对线上消费产生一定影响，但即时配送及相关赛道整体仍保持较快增长，同时骑手供给充足为公司盈利提供有利环境。我们预计23H1公司实现收入58亿元，yoy+29%；归母净利润实现0.01亿元，同比实现扭亏为盈。此前公司发布公告，预计23H1实现盈利，与截至22H1的净亏损人民币1.44亿元相比扭亏为盈，进一步验证即时配送增长潜力与商业模式。 23年以来即时配送赛道仍高增，公司作为第三方龙头有望受益。疫情加速即时配送模式在商家和用户的渗透（根据艾瑞数据，与2019年疫情发生前相比，67.1%的用户认为使用配送平台服务频次增加），而随着即配商业模式优化以及用户习惯养成，即时配送及其相关行业有望继续维持较快增长。以即时零售闪购平台为例，23Q1受交易用户数及交易频次双增长驱动，单量同比增长约35%，年活跃商家数同比增长超过30%。我们认为顺丰同城在即时配送领域具有明显的定位优势（独立公平的第三方），加上较强的履约和服务能力，有望长期受益于即时零售等业务场景的发展。 公司在业内率先扭亏为盈，显示较强的成本费用控制能力。公司一直在保持较快增长的同时努力收窄归母净亏损率，22年在实现同城配业务收入同比+29％的同时，公司通过优化业务结构、提升骑手效率等方式提升整体盈利能力，毛利率同比提升2.8pct，净亏损率缩窄8pct。23H1在骑手招工环境有利、最后一公里业务收入恢复、运营效率进一步提高等综合作用下，公司成为即时配送赛道里率先盈利的上市公司。我们看好公司在实现较好增长的同时逐步增强盈利能力。 持续加深与集团的协同，进一步扩宽应用场景。在最后一公里业务上，公司与顺丰速运的合作还可进一步深化，利用顺丰控股集团的基础设施开拓更多业务。5月4日，顺丰宣布“同城半日达”服务升级，已覆盖全国80+城市。此前公司与顺丰速运合作推出“专享急件”服务满足跨城购物需求。顺丰集团拥有强大的物流基础设施优势和品牌优势，顺丰同城也可帮集团优化整体订单结构，两者协同加深有望实现共赢。 盈利预测与投资评级：我们继续看好公司作为第三方配送龙头享受即时配送行业红利，考虑到公司盈利进度好于我们预期，我们将公司23-25年EPS预测从-0.06/0.09/0.21元上调至0.01/0.10/0.22元，后续随着公司流通盘扩大，流动性有望进一步改善，维持“买入”评级。（若无特别说明，人民币兑港元汇率取 2023/7/17数据1港币=0.9165 人民币） 风险提示：宏观经济波动风险、即时配送行业发展不及预期、竞争风险。 （分析师 张良卫） 特步国际（01368.HK） 23Q2流水点评 流水波动增长，利润率改善 投资要点 公司公布2023Q2经营数据：23Q2特步主品牌全渠道零售流水同比增长高双位数，零售折扣7.5折，存货周转少于5个月。折扣环比改善，流水同比较Q1有所放缓。 23Q2主品牌流水波动增长，线下好于线上、儿童好于成人。1）分月度看，4月-五一期间消费延续Q1强劲势头、流水同比增长35%，对比21年同期增长25%；5月基数转正叠加5月下旬消费放慢，5月整体流水同比增长中双位数；消费放慢情况延续至6月上半月，6月下旬消费改善、流水回到双位数增长水平，6月整体流水同比增长10%+；7月至今延续6月表现，同比增长10%+。2）从结构上看，Q2延续Q1线下好于线上、儿童好于成人趋势：①疫情三年线上表现好于线下、基数相对较高，放开后线下快速恢复增长、对线上形成影响，23Q2线上流水同比基本持平（其中新兴平台如抖音快手增长强劲、表现好于传统电商），预计明年开始线上线下增长差异将缩小；②23Q2童装流水同比增长近30%。 23Q3主品牌折扣继续环比改善，库存保持健康水平。1）折扣：23Q2零售折扣约7.5折，环比23Q1的7-7.5折进一步改善。其中儿童折扣7折左右、成人折扣7.5-7.8折。2）库存：23Q2主品牌渠道库存周转保持5个月以下，进入下半年秋冬季将进一步处理库存，预计今年年底库销比有望降至4个月以下的健康水平。 索康尼实现盈利好于预期，新品牌维持全年目标。1）索康尼&迈乐：23H1流水均同比增长超过100%，其中索康尼经历3年发展、23H1已开始盈利、预计上半年净利超千万元、对集团业绩形成贡献，基于消费环境波动，公司保持审慎态度推进下半年发展，预计全年流水不低于此前计划的70%同比增长。2）盖世威&帕拉丁：23H1盖世威&帕拉丁国内市场表现较好，帕拉丁品牌国内业务若不考虑后台费用基本实现盈亏平衡，但海外业务受大环境影响表现较弱，整体流水增长略低于此前预期。毛利率好于预期、23H1进一步恢复至40%以上，全年看相较规模增长、更关注利润率指标。3）新品牌维持全年目标：维持23年四个新品牌合计不超过1.5亿元亏损的预期。往后看，盖世威和帕拉丁有单独上市计划，未来可能引进新股东分担品牌的培育和投入。 盈利预测与投资评级：公司为国内领先运动服饰品牌，23Q2主品牌流水波动中增长、折扣改善、库存保持健康水平。我们预计23H1主品牌店效恢复至近19万元/月、店铺净增120家左右，营收同比增长有望超出此前指引的5%-10%、利润增长有望快于收入（折扣改善+功能性产品占比提升推升利润率）。上半年新品牌索康尼实现上千万盈利、好于预期，盖世威&帕拉丁受海外业务拖累略低于预期，全年四个新品牌维持合计亏损不超过1.5亿元目标。管理层维持23年主品牌流水同比增长20%、收入同比增长双位数、净利润率回升指引。我们维持23-25年归母净利润11.2/14.1/17.2亿元的预测，对应PE为17/13/11X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，终端消费恢复不及预期，库存消化不及预期。 （分析师 李婕、赵艺原） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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