开能转债:国内全屋净水龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230720

（以下内容从东吴证券《开能转债:国内全屋净水龙头企业(东吴固收李勇 陈伯铭)20230720》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 事件： ■ 开能转债（123206.SZ）于2023年7月20日开始网上申购：总发行规模为2.50亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目。 ■ 当前债底估值为74.11元，YTM为3.30%。开能转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-07-19）计算，纯债价值为74.11元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 ■ 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.22%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月26日至2029年07月19日。初始转股价5.67元/股，正股开能健康7月19日的收盘价为5.92元，对应的转换平价为104.41元，平价溢价率为-4.22%。 ■ 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.10%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价5.67元计算，转债发行2.50亿元对总股本稀释率为7.10%，对流通盘的稀释率为9.69%，对股本摊薄压力较小。 观点： ■ 我们预计开能转债上市首日价格在118.49~132.28元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到开能转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在20%左右，对应的上市价格在118.49~132.28元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。 ■ 开能健康科技集团股份有限公司是全屋净水龙头，是人居水处理综合解决方案及产品和服务的提供商。公司产品主要涵盖全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机、多路控制阀、复合材料压力容器、膜元件等人居水处理产品。公司多年以来深耕水处理产品领域，产品技术在行业内处于领先地位。 ■ 2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为16.52%。与此同时，归母净利润增速呈“W”型波动，2018-2022年复合增速为-28.15%。2022年，公司实现营业收入16.61亿元（同比+9.87%），实现归母净利润0.93亿元（同比-11.57%）；2023Q1，公司盈利情况边际改善，实现营业收入3.72亿元（同比+10.79%），实现归母净利润0.17亿元（同比+4.28%）。 ■ 公司主要营收构成稳定，终端业务及服务和智能制造及核心部件为其主要营收来源。2018-2022年，公司终端业务及服务占营业收入的比例分别为45.79%、60.11%、60.16%、56.88%和59.56%，智能制造及核心部件占营业收入的比例分别为50.73%、37.24%、36.64%、40.19%和38.11%。 ■ 公司销售净利率和毛利率近年波动下行，销售和管理费用率总体波动下行，财务费用率呈“W”型波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为38.77%、11.44%、4.28%、7.75%和5.99%，销售毛利率分别为38.93%、44.16%、43.67%、33.44%和33.95%。2023Q1公司毛利率边际改善，达37.46%，同比增加2.37pcts。 ■ 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 正文 1. 转债基本信息 当前债底估值为74.11元，YTM为3.30%。开能转债存续期为6年，中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为A+/A+，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.70%（2023-07-19）计算，纯债价值为74.11元，纯债对应的YTM为3.30%，债底保护一般。 当前转换平价为104.4元，平价溢价率为-4.22%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月26日至2029年07月19日。初始转股价5.67元/股，正股开能健康7月19日的收盘价为5.92元，对应的转换平价为104.41元，平价溢价率为-4.22%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。 总股本稀释率为7.10%。按初始转股价5.67元计算，转债发行2.50亿元对总股本稀释率为7.10%，对流通盘的稀释率为9.69%，对股本摊薄压力较小。 2. 投资申购建议 我们预计开能转债上市首日价格在118.49~132.28元之间。按开能健康2023年7月19日收盘价测算，当前转换平价为104.41元。 1）参照平价、评级和规模可比标的今飞转债（转换平价103.67元，评级A+，发行规模3.68亿元）、华锐转债（转换平价94.64元，评级A+，发行规模4.00亿元）、凯发转债（转换平价115.41元，评级A+，发行规模3.50亿元），7月19日转股溢价率分别为32.15%、35.90%、-0.54%。 2）参考近期上市的明电转02（上市日转换平价103.05元）、赫达转债（上市日转换平价107.30元）、纽泰转债（上市日转换平价119.14元），上市当日转股溢价率分别为52.64%、25.91%、32.03%。基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，家用电器行业的转股溢价率为18.74%，中债企业债到期收益为8.70%，2023年一季报显示开能健康前十大股东持股比例为48.17%，2023年7月19日中证转债成交额为52,904,243,356元，取对数得24.69。因此，可以计算出开能转债上市首日转股溢价率为17.30%。 综合可比标的以及实证结果，考虑到上声转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在120.57~134.48元之间。 我们预计原股东优先配售比例为64.45%。开能健康的前十大股东合计持股比例为48.17%（2023/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为64.45%。 我们预计中签率为0.0009%。开能转债发行总额为2.50亿元，我们预计原股东优先配售比例为64.45%，剩余网上投资者可申购金额为0.89亿元。开能转债仅设置网上发行，近期发行的众和转债（评级AA，规模13.75亿元）网上申购数约977.42万户，福蓉转债（评级AA，规模6.40亿元）981.48万户，岱美转债（评级AA，规模9.07939亿元）977.51万户。我们预计开能转债网上有效申购户数为979.45万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0009%。 3. 正股基本面分析 开能健康科技集团股份有限公司是全屋净水龙头，是人居水处理综合解决方案及产品和服务的提供商。公司产品主要涵盖全屋净水机、全屋软水机、商用净化饮水机、RO膜反渗透净水机、多路控制阀、复合材料压力容器、膜元件等人居水处理产品。公司于2001年在国内开创家庭“全屋净水”理念，多年以来深耕水处理产品领域，产品技术在行业内处于领先地位。公司针对各种场所健康用水需求提供全方位用水解决方案，并为客户提供现场考察、方案设计、设备安装调试和售后服务等系列服务，拥有高品质、多品种、低成本、响应快等综合产品竞争优势。目前公司所有类别的水处理产品已成功进入全球100多个国家与地区，拥有覆盖全球的经销商和合作伙伴，同时通过加拿大的子公司有效提升在北美市场的品牌影响力和渗透率，海外业务快速发展，2022年海外收入占比已达到近65%。 3.1 财务数据分析 2018年以来公司营收快速增长，2018-2022年复合增速为16.52%。2018年以来，公司营业收入快速增长，2018-2022年复合增速为16.52%。与此同时，归母净利润增速呈“W”型波动，2018-2022年复合增速为-28.15%。2022年，公司实现营业收入16.61亿元（同比+9.87%），主要系上半年上海地区受疫情影响，而上海以外地区（含海外）子公司受影响程度较小，且海外子公司前期备货充足，公司全年实现营业收入低于经营目标；实现归母净利润0.93亿元（同比-11.57%），主要系2021年公司处置子公司信川投资取得税后净投资收益约2881万元，而2022年度未发生类似交易，因此归母净利润较上年同期下降。2023Q1，公司盈利情况边际改善，实现营业收入3.72亿元（同比+10.79%），实现归母净利润0.17亿元（同比+4.28%）。2023年7月10日，公司公告2023H1业绩预增，预计实现归母净利润5200-6500万元，同比增长66.74%-108.42%，主要系本期无疫情影响，销售进度正常且生产、运输成本同比下降，以及受益于美元汇率的持续增长，公司海外订单毛利提升，汇兑收益增加。 公司主要营收构成稳定，终端业务及服务和智能制造及核心部件为其主要营收来源。2018-2022年，公司终端业务及服务占营业收入的比例分别为45.79%、60.11%、60.16%、56.88%和59.56%，智能制造及核心部件占营业收入的比例分别为50.73%、37.24%、36.64%、40.19%和38.11%。终端业务及服务主要面向终端销售市场，包括家庭、酒店餐饮、写字楼、学校等，提供开能、奔泰、机器人、SpringWater、北美Novo、Hydrotech以及Rainfresh品牌家用、商用水处理整机产品的销售及DSR服务；智能制造及核心部件业务主要面向具有定制化产品需求的客户及经销商，提供家用、商用水处理整机产品、核心部件及ODM产品；此外，公司也向有多方面健康生活品质提升需求的客户销售壁炉、空气净化器等产品。 公司销售净利率和毛利率近年波动下行，销售和管理费用率总体波动下行，财务费用率呈“W”型波动。2018-2022年，公司销售净利率分别为38.77%、11.44%、4.28%、7.75%和5.99%，销售毛利率分别为38.93%、44.16%、43.67%、33.44%和33.95%。2023Q1公司毛利率边际改善，达37.46 %，同比增加2.37pcts；2023H1业绩预告显示由于上半年美元汇率显著高于去年同期，公司采用美元结算的境外订单毛利增长，另考虑到大宗价格回落，预计后续仍将稳步提升。期间费用方面，2022年度公司财务费用率同比下降47.40%，主要系年内美元汇率波动较大，汇兑收益增加约1096万元所致；2023H1业绩预告显示因公司境外收入占比较高，账面结存较高金额的美元资产，受益于美元汇率的持续增长，导致本期产生较大金额汇兑收益，预计财务费用率下行明显。 注：图4-7中的行业平均线，均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值，得到相应的费用率，而不是单个公司的额相应费用率的加权平均，这种计算方法在行业集中度比较高的时候，可能会突出主营收入较大的公司的影响，弱化主营收入较小的公司的影响。 3.2 公司亮点 公司是全屋净水龙头企业，有望充分享受行业增长。根据奥维云网的数据，2021年我国净水器市场规模为227.4亿元；未来，在居民用水需求、产品更新迭代以及下沉市场开发等因素共同驱动下，我国净水器市场规模将实现持续增长，预计到2026年，中国净水器市场规模将达到342.9亿元，2021-2026年均复合增长率将达8.6%。实际销售数据显示，2023年一季度净水器市场销售额33.4亿元，同比上升2.2%；线上市场降幅逐渐收窄，线下门店人流量增多，线下净水器市场一改往昔下滑态势，销额同比上升6.2%。其中，RO反渗透净水机将维持终端净水器细分市场的主流地位，而这正是公司发展的重点产品，已拥有关键制造工艺及核心生产技术，产能通过此次募投也将大幅扩充。 公司产能利用率居高，发行可转债扩充产能避免受限。公司业务在国内外迅速发展，销售渠道多样，客户储备丰富。国内市场中，上海奔泰已与多家品牌经销商达成合作协议，向全国市场推新；海外市场中，公司已与多家长期合作的重要客户达成贴牌生产协议或销售框架协议。但伴随公司业务规模的扩张，产能不足已成为制约公司发展的重要因素。公司本次募投的“健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目”，涉及的现有产品包括中央软水机、中央净水机、RO反渗透膜净水机、家用控制阀和工业膜，2022年产能利用率分别为81.12%、100.47%、92.65%、81.20%和88.00%，均已处于较高水平。其中，RO膜反渗透净水设备作为未来公司将发展的重点产品，公司拥有的相关核心技术处于行业领先地位，现有产能13.33万台，拟新增产能70万台，扩产比例达525.13%，预计项目达产后产能释放将助力公司市占率进一步提升。 4. 风险提示 申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 相关报告 福蓉转债：消费电子铝制结构件材料行业核心企业20230719 岱美转债：全球汽车内饰件领先企业20230718 大叶转债：园林机械行业龙头 20230717 金丹转债：乳酸行业龙头企业20230712 武进转债：国内不锈钢管行业龙头企业20230709 东亚转债：抗菌医药优质企业20230706 上声转债：国内汽车声学龙头企业20230706 赫达转债：国内纤维素醚龙头20230703 祥源转债：聚烯烃发泡材料领跑企业20230703 纽泰转债：铝铸及塑料汽车零部件优势企业 20230627 海泰转债：家电零部件优质企业 20230627 李子转债：甜味含乳饮料细分领域优势企业 20230621 星帅转2：家电零部件优质企业 20230614 山河转债：药辅行业龙头受益国产替代加速 20230612 恒邦转债：贵金属冶炼优质企业 20230612 金埔转债：综合性园林服务商 20230609 免责声明

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