【兴证金融】证券业2020年三季报综述:Q3业绩再提速,行业景气度持续攀升

（以下内容从兴业证券《【兴证金融】证券业2020年三季报综述:Q3业绩再提速,行业景气度持续攀升》研报附件原文摘录）
　　投资要点 2020Q3上市券商利润端同比大增70%，助力前三季度业绩提速。2020年以来，国内资本市场改革覆盖面逐步扩大，证券行业景气度稳步攀升。上市券商前三季度收入及利润端合计分别同比增长27.9%、39.5%；整体ROE为6.62%/+1.30pct。其中Q3单季收入及利润端合计分别同比增长42.0%、70.1%，助力前三季度业绩进一步提速。 从细分业务来看，经纪及投行业务强劲增长，证券投资业务增速放缓。上市券商经纪、投行、资管业务分别同比增长108.9%、94.4%、31.0%，受益于资本市场投融资活跃，经纪和投行业务表现亮眼。利息净收入同比增长46.2%，但证券投资业务同比仅增长15.7%，增速放缓。 经纪业务：交投活跃度高涨，交易收入同比翻倍。2020年在科创板及创业板交易机制革新带动下，叠加A股市场整体走强，市场交投活跃度显著抬升。2020Q3日均股基成交额达10929亿元，同比增长125%，Q3单季上市券商合计实现代理买卖证券业务净收入356.5亿元，同比实现109%的翻倍增长，带动前三季度经纪业务增速提升至49%。 投行业务：发行制度持续革新，投行进入高景气度区间。2020年前三季度全市场IPO融资再创新高至3557亿元，同比大增154%；增发规模增长13%，债权融资增长33%。上市券商前三季度投行业务同比增长49%，其中Q3单季同比大增94%，随着A股全面注册制稳步推进，预计投行业务将持续扩容。 资管业务：主动管理转型深化，收入继续恢复性增长。当前券商资管主动管理转型逐渐深化，主动管理规模占比进一步提升，叠加基金销售火热，业务收入端实现较快增长。2020年前三季度上市券商资管业务净收入同比增长25%，其中Q3单季同比增幅达31%。头部券商增幅明显高于行业整体，部分中小券商业绩出现下滑。 投资业务：受债市影响增速放缓，业绩分化明显。2020Q3证券投资业务同比仅增长15.7%，增速较上半年的20.4%有所放缓；其中投资收益同比增长76%，而公允价值变动收益同比大幅下滑265%，推测主要是受债券市场持续走弱影响。券商业绩显著分化，中小券商亏损明显。 信用业务：两融余额持续攀升，利息净收入快速增长。截止9月末，沪深两融规模已攀升至1.47万亿；两融余额占全部A股自由流通市值比例达4.77%。而股权质押规模进一步收缩，2020Q3上市券商利息净收入同比增长46.2%。从上市券商计提的减值情况来看，Q3单季合计减值58.2亿元，较去年同期增加21.9亿元（同比增长60.3%）。 我们的观点：截止11月4日收盘，证券Ⅲ(申万)PB已降至1.86倍。证券行业整体政策利好延续，发行层面A股全面注册制正待推进，交易层面T+0等政策利好也值得期待，券商业务将继续扩容。此外叠加证券行业自身改革预期，因此我们继续乐观看好券商板块未来表现。个股投资上，我们看好两条主线：1）在变革中具备竞争优势的优质头部券商，推荐招商证券、中信证券、华泰证券；2）特色业务优势日益凸显的中型券商，建议重点关注东方财富、国金证券。 风险提示：市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。 报告正文 一、业绩综述 上市券商2020年三季报已于10月底披露完毕，我们照例对上市券商三季报财务数据进行拆分分析，以期在行业数据外为投资者提供更细致的分析角度和数据支持。若无特别说明，上市券商数据指当前A股已实现完整上市的39家券商。 1.1、经纪&投行强劲增长，助力前三季度业绩提速 2020Q3上市券商利润端同比大增70%，助力前三季度业绩提速。2020年以来，国内资本市场改革覆盖面逐步扩大。发行层面，注册制推广至创业板，包括再融资在内的各项发行制度进一步优化；交易层面，投资者门槛下调，涨跌幅限制放宽，两融机制提效，场外期权放开，证券行业景气度稳步攀升。根据39家A股上市券商口径统计，前三季度收入及利润端合计分别同比增长27.9%、39.5%；整体ROE为6.62%，较2019年同期提升1.30pct。其中单三季度上市券商收入及利润端合计分别同比增长42.0%、70.1%，助力前三季度业绩进一步提速。 经纪及投行业务强劲增长，证券投资业务增速放缓。从2020Q3单季度细分业务来看，上市券商经纪、投行、资管业务净收入合计分别同比增长108.9%、94.4%、31.0%，资本市场投融资活跃度显著提升，助力经纪和投行业务实现强劲高增长。从重资产业务来看，受益于两融标的扩容&交易机制提效，利息净收入同比增长46.2%，增速高于上半年的15.3%。但证券投资业务净收入同比仅增长15.7%，增速较上半年的20.4%略有收窄，其中投资收益同比增长75.9%，而公允价值变动收益同比大幅下滑264.5%，推测主要源于债券市场持续走弱影响。 支出端来看，减值规模出现较大幅度增长。从2020Q3上市券商支出端来看，税金及附加、业务及管理费、其他业务成本分别同比增长55.8%、37.4%、2.7%；减值损失（资产+信用）合计达58.2亿元，较去年同期增加21.9亿元（同比增长60.3%），其中个别券商增幅较大，如中信证券计提30.9亿元，较去年同期大幅增加28.8亿元。其他业务收入及支出分别增长2.9%、2.7%，主要为大宗商品贸易的增长，且大宗商品贸易中利润较少的仓单服务占比较大。 1.2、上市券商业绩分化，头部ROE水平领跑 排名前10的头部券商格局稳定，ROE处于行业较高水平；中小券商表现参差，业绩弹性较高。从各上市券商具体业绩来看，2020Q3单季度收入及利润排名前10的券商格局保持稳定，归母净利润规模均超20亿元；但其内部表现有所分化，国君、招商、国信利润实现翻倍，增速分别高达129.24%、122.38%、122.42%，而华泰利润增速仅2.11%、中信利润出现负增长（-8.38%）。但从ROE水平来看，Top10券商ROE均值为8.43%，显著高于上市券商整体水平（6.62%），其中建投ROE高达14.60%，盈利能力持续领跑。中小券商表现参差，部分优质中型券商利润增速超100%，兴业、华林、天风增速超200%，业绩弹性较高；而红塔、南京证券利润同比下滑。 行业景气度持续攀升背景下中小券商表现出高弹性，行业收入及利润端集中度稍有下降。从上市券商口径来看，Q3单季收入端CR3、CR10分别达26.20%、62.77%，较上半年分别下降0.15pct、0.86pct；利润端CR3、CR10分别达24.14%、66.03%，较上半年分别下降4.70pct、4.37pct。利润端集中度下降更为明显，主要源于三季度行业景气度持续攀升，中小券商业绩弹性相对较高；且部分券商加大力度计提信用减值损失拖累整体利润端表现。 二、业务拆分 2.1、经纪业务：交投活跃度高涨，交易收入同比翻倍 2020Q3交投活跃度显著抬升，带动券商交易收入大幅增长。从沪深两市季度日均股基成交额来看，2020年在科创板及创业板交易机制革新带动下，叠加A股市场整体走强，市场交投活跃度显著抬升，2020Q1-Q3季度日均股基成交额分别为8968亿元、6871亿元、10929亿元，分别同比增长48.1%、12.2%、+124.9%，环比+88.4%、-23.4%、+59.1%。受益于市场交投活跃，2020Q3上市券商合计实现代理买卖证券业务净收入356.5亿元，同比实现108.9%的翻倍增长，带动前三季度经纪业务增速提升至48.9%。行业净佣金率也实现企稳回升，2020Q2净佣金率较19年末的上升0.02%%至万分之2.82。 大中型券商经纪业务普遍实现翻倍增长，小型券商增速相对较低。从各家上市券商的表现来看，大中型券商经纪业务增速普遍实现超100%的翻倍增长，39家券商中经纪业务收入规模排名前三的券商分别为中信、国君和银河，分别实现收入35.26亿元、28.45亿元、25.61亿元；收入增速排名前三的券商分别为华林、华西和浙商，增速分别达156.9%、138.8%、135.2%，低基数下体现出高增长弹性。而其余小型券商增速相对较低，其中南京证券仅同比增长35.6%。 2.2、投行业务：发行制度持续革新，投行进入高景气度区间 2020Q3投行业务净收入同比大增94%，随着发行制度持续革新，投行业务进入高景气度区间。2020年注册制由科创板推广至创业板，再融资及并购重组制度松绑、债券发行门槛降低，诸多政策利好助推券商投行业务进入高景气度区间。2020年前三季度全市场IPO募资规模再创新高，至3557亿元，同比增速高达154%；再融资规模达8680亿元，同比减少7.6%，但其中增发募资规模同比增长12.9%。此外，券商债权融资规模达7.23万亿元，同比增长33.1%，其中公司债发行规模为2.53万亿元，同比增长41.9%。在股债融资均实现快速增长的背景下，上市券商前三季度投行业务净收入合计同比增长49%，其中Q3单季同比大增94%，未来随着A股全面注册制稳步推进，预计投行业务将持续扩容。 头部券商持续领跑，IPO表现较好的券商增速较高。从Q3单季各家上市券商表现来看，头部券商中信、海通、建投持续领跑行业，在股权及债权融资领域均稳居Top5，收入分别同比大增93%、136、115%。在IPO融资业务表现较好的建投、海通、华泰、东兴、国金、兴业，以及去年同期基数较低的小型券商增速较高，增速均超100%；而广发及部分中小券商收入出现下滑。 从2020Q3单季股权融资主承销商排名来看，在IPO领域，头部券商建投、中信、海通领跑，单三季度IPO承销规模分别达260.9亿元、248.7亿元、232.9亿元，市占率均超10%；部分中型券商表现亮眼，国金、东兴、兴业、光大分别以3.3%、2.5%、2.0%、1.9%的市占率跻身上市券商Top10。在再融资领域，中信、建投、国君、华泰分别以20.2%、12.9%、9.7%、9.7%的市占率位列前四，再融资规模均超350亿元；另有中小型券商浙商证券表现突出，市占率提升至1.5%，排名上市券商第9位？ 从2020Q3单季债权融资主承销商排名来看，中信、建投领先优势明显，承销规模均超3000亿元，同业份额达到11%以上；国君、华泰、海通、光大、招商位于第二梯队，规模超1000亿元，同业份额在4%-8%之间，在债承领域头部券商具备绝对优势。从债权融资细分领域来看，中信在金融债领域明显领跑，而建投在公司债中较为强势，ABS领域中信、平安领跑其他券商。 2.3、资管业务：主动管理转型深化，收入继续恢复性增长 券商资管主动管理转型深化，叠加基金销售火热，收入端实现31%的恢复性增长。资管新规之后，券商资产管理规模持续收缩，自2017年末的超16万亿元下降至2020年9月末的8.36万亿元，同比继续下滑17.9%。但从2019年下半年起，券商公募化审批提速，多家券商资管部门旗下产品公募化获批；且2020年7月31日监管层宣布资管新规过渡期延长一年至2021年底，券商资管业务收缩压力降低。当前券商资管主动管理转型逐渐深化，主动管理规模占比进一步提升，叠加基金销售火热，业务收入端实现较快增长。2020年前三季度上市券商资管业务净收入同比增长24.7%，其中Q3单季同比增幅达31.0%。 头部券商增幅明显高于行业整体，部分中小券商业绩出现下滑。从Q3单季各家上市券商表现来看，中信、广发、华泰、海通等头部券商收入规模处于第一梯队；另外资管实力较强的东方、光大收入规模也位居前列，部分中小券商如财通证券，收入规模跻身Top10。从收入增速来看，除光大、财通有所下滑外，收入规模靠前的券商均有不同程度的增长，其中广发增速超100%，中信、海通、东方增速也均超行业平均；而靠后的中小券商下滑幅度较为明显，业务表现进一步分化。 2.4、投资业务：受债市影响增速放缓，业绩分化明显 2020Q3证券投资业务同比仅增长15.7%，增速较上半年有所放缓。2020Q3上市券商合计实现证券投资业务收入（投资收益+公允价值变动）335.2亿元，同比增长15.7%，增速较上半年的20.4%有所放缓；其中投资收益科目同比增长75.9%，而公允价值变动收益科目同比大幅下滑264.5%。2020Q3单季十年期国债收益率上行近30bp，对应中债指数下滑-2.0%，我们推测公允价值变动损失大幅扩大主要是受债券市场持续走弱影响。 券商业绩显著分化，中小券商亏损明显。从各家上市券商表现来看，头部券商中信、华泰、国君收入规模位列前三，分别实现43.0亿元、35.2亿元、23.8亿元，同比分别实现增减-7.6%、+3.9%、+132.1%，业绩表现分化明显。但从整体来看，头部券商表现仍普遍优于行业平均水平，部分中小券商如太平洋、浙商、南京、一创证券投资业务出现超60%的大幅下滑。 从各家券商投资规模来看，截至2020年9月末，上市券商金融资产投资规模提升至3.67万亿元，其中中信证券整体规模超5000亿元，较去年同期大幅增加1869亿元，华泰、国君、海通、招商、申万规模紧随其后，超2000亿元，大中型券商中投资规模增长幅度显著高于中小券商。 2.5、信用业务：两融余额持续攀升，利息净收入快速增长 两融余额持续攀升，券商利息净收入实现46.2%的快速增长。2019年8月监管层扩大两融标的范围，两融标的数量由950只升至1600只，叠加当前科创板、创业板新股标的自首个交易日起即可开展两融交易，券商两融业务标的明显扩容。同时科创板及创业板实施转融券约定申报实时成交，大幅提升了融券效率。截止2020年9月末，沪深两融规模已攀升至1.47万亿，较年初增加4531亿元；两融余额占全部A股自由流通市值比例达4.77%，较年初提升0.64pct。而股权质押业务在2018年单边下行市场频频爆雷后，各家券商持续大幅缩减其规模，截至2020年9月末，A股总质押市值4.48万亿元，较年初进一步收缩972亿元。受益于两融规模持续攀升，2020年前三季度上市券商利息净收入同比增长25.5%，其中Q3单季同比增长46.2%。 从融出资金余额来看，各家上市券商2020年9月末融出资金余额均较去年同期有所增长，合计增长4192亿元至12191亿元；头部券商中信、华泰、银河、招商规模增长超300亿元，同比增幅超50%；其次为国君、广发、申万、光大增长超200亿元。另有部分中小券商由于基数较低因此增幅较大。从当前规模来看，中信、华泰、国君融出资金余额超900亿元，稳居行业前三。 从买入返售金融资产余额来看，绝大部分券商2020年9月末买入返售金融资产余额较去年同期实现不同程度压缩，合计减少1031亿元至4511亿元。从绝对值来看，中信减少216亿元，下降幅度最大，其次为申万减少151亿元、银河、中泰减少超80亿元。从当前规模来看，海通买入返售净资产余额615亿元，位居行业首位，其次国君为568亿元、中信为443亿元。 从上市券商计提的减值情况来看，2020年前三季度合计计提减值173.9亿元，同比大增84.7%，Q3单季合计减值58.2亿元，同比增长60.3%，主要由于部分大型券商加大计提力度。从计提减值的绝对值来看，中信证券单三季度计提减值30.9亿元，较去年同期大幅增加28.8亿元，前三季度合计计提53.9亿元，大幅拖累业绩表现；个别项目出现风险的券商出于谨慎性考虑对应计提的减值也较多，如海通前三季度合计计提减值34.5亿元。 三、我们的观点 Q3单季证券行业收入及利润端增长再提速，行业景气度稳步攀升。2020年8月24日创业板注册制于正式落地，除IPO市场进一步扩容外，交易机制上涨跌幅限制也已同步放宽，两融标的进一步扩容，融券机制优化，明显拓宽了券商展业空间；交投活跃，配合市场风险偏好依旧处于高位，Q3单季证券行业收入及利润端延续高增长，带动前三季度业绩增速进一步提升。伴随资本市场波动加剧，券商间经营水平差异越发显著，优质头部及特色中型券商表现亮眼。未来证券行业并购整合，金融混业趋势，“T+0”推进，资管公募牌照放开，衍生市场松绑等行业利好政策仍值得期待，届时券商展业天花板将进一步抬高。 政策利好延续，叠加行业自身改革预期，继续乐观看好券商板块未来表现。截止11月4日收盘，证券Ⅲ(申万)PB已降至1.86倍。证券行业整体政策利好延续，发行层面A股全面注册制正待推进，交易层面T+0等政策利好也值得期待，券商业务将继续扩容。此外叠加证券行业自身改革预期，因此我们继续乐观看好券商板块未来表现。个股投资上，我们看好两条主线：1）在变革中具备竞争优势的优质头部券商，推荐招商证券、中信证券、华泰证券；2）特色业务优势日益凸显的中型券商，建议重点关注东方财富、国金证券。 四、风险提示 风险提示：市场整体向下风险、成交额大幅回落、政策落地不达预期、行业竞争加剧风险、固收信用风险恶化、股权质押风险恶化。 兴业证券经济与金融研究院金融研究团队 勤勉敬业，求真务实 如有任何研究需求或建议，欢迎您随时与我们联系！ 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《证券业2020年三季报综述：Q3业绩再提速，行业景气度持续攀升》 对外发布时间：2020年11月4日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 许盈盈 S0190519070001 研究助理：曹欣童 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 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