【专题】10Y债收益率下限如何才能打开?资金利率是关键——掘金固收系列报告之一

（以下内容从申万宏源《【专题】10Y债收益率下限如何才能打开?资金利率是关键——掘金固收系列报告之一》研报附件原文摘录）
　　摘要 本期投资提示： 1. 10Y债低点和顶点关键取决于资金利率 中长期看，债券收益率中枢随着经济增长中枢下行，但短期债券收益率高点和低点仍会阶段性超越经济增长水平，主要扰动因素是资金利率。以2013年和2017年为例，2013年“钱荒”和2017年“去杠杆”背景下，资金利率飙升，带动债市收益率快速上行，10Y债收益率顶点明显超越同期的经济增长水平，因此2020年之前10Y债顶点并未呈现明显的“顶点下移”趋势。而2015-2016年资金面极度平稳，2020年、2022年资金利率水平明显偏低，而同期的10Y国债收益率同样触及2.6%以下的低点，因此资金利率触底（或极度平稳）均是带动10Y国债收益率到达阶段性低点的关键。 本轮政策利率下调后资金利率未明显下行，10Y国债收益率下限迟迟未打开。2020年后政策利率多次下调，资金利率整体中性偏松，资金利率上行幅度有限，因此10Y国债收益率顶点下移明显。但是需要注意到10Y国债收益率下限迟迟未打开，2023年以来10Y国债收益率最低仅下行至2.62%，2.60%依旧是10Y国债收益率难过的重要关卡。10Y国债收益率下限没有打开的核心原因是资金利率下限未明显打开，政策利率大幅下调后资金利率整体持稳，上半年R007中枢依旧在2.2%以上。在偏紧资金面的影响之下，10Y国债收益率下限迟迟未打开。 2. 中性偏宽货币政策假设下，下半年10Y国债收益率核心波动区间为2.45%-2.75% 下半年资金利率仍有下行空间，货币政策中性偏宽假设下10Y债低点在2.45%左右：考虑到当前地产系统性回落带动经济增长中枢明显下行，在内需不足的背景下，央行大幅收紧资金利率的概率不大。此外，在商业银行净息差承压的背景下，央行仍有必要保持流动性合理充裕，同时运用总量货币政策工具帮助降低银行负债压力，三季度内降准落地的概率明显提升。但是考虑到央行宽松货币政策仍有汇率等因素限制，而且当前经济环比走弱主因地产的拖累，在这样的背景下央行大幅、集中式的宽松概率并不大。在短期货币政策中性偏宽（类比2021年以来）的前提下，年内R007低点可能在1.6%-1.7%左右。按照2021年以来10Y债与1年MLF利差为20bp的中性假设，预计本轮10Y国债收益率低点在2.45%左右。 考虑到年内基本面趋势与货币政策取向，假设本轮10Y国债收益率高点或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y债顶点预计在2.75%附近。鉴于年内的基本面形势和货币政策取向，资金面短期内难以迅速收紧，稳增长政策很难强于去年。2022年底强政策带动10Y国债收益率最高上行至2.95%左右，与同期的1年MLF（2.75%）利差在20bp左右。考虑到年内基本面强势复苏的仍有掣肘，因此资金面明显收紧的概率同样偏低。因此，我们假设本轮10Y国债收益率高点或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y债顶点预计在2.75%附近。 3. 债牛最后一步：关注资金利率、短债收益率的同步触底 回顾历史来看，能够看到资金利率、短债收益率、长债收益率几乎同步触底，其中资金利率和短债收益率会先于长债收益率触底，具有一定领先性。而长短端债券收益率触底节奏的不同，往往也会带动收益率曲线“由陡到平”。当资金利率触底时，代表短期内货币政策已达到最宽松的程度，从资金利率来看进一步宽松的概率偏低，因此往往后续资金利率、短债收益率、长债收益率均会开启震荡上行走势。 根据我们对下半年资金利率先下后上的基准判断，7-8月R007中枢有望触及1.6%-1.7%的判断，预计1年国债收益率低点在1.6%左右，1年AAA同业存单收益率低点在1.8%左右，10Y国债收益率低点在2.45%左右。从交易角度看，债牛尾声重点关注两个信号：（1）首先关注1年同业存单收益率是否触及低点。一是同业存单和国债走势同步性较强，并且同业存单走势会略领先于国债走势；二是当1年AAA同业存单收益率触及低点（1.8%-1.9%），或证明资金利率也已触底，进一步下行的空间有限，往往也预示着债牛接近尾声；（2）收益率曲线从“牛陡“演绎为”牛平“后，同样是止盈的信号之一。前面指出在资金面宽松的环境下，长期债券收益率触底会略滞后于资金利率和短债，因此收益率曲线会先呈现“陡峭“走势，本身也对应短端收益率下行幅度较大。之后短端利率小幅上行，长端利率滞后下行，收益率曲线大概率会从”牛陡“演绎为“牛平”走势，往往也代表长短端收益率对货币政策和资金利率的利好均已反映完毕，也是债市止盈的重要信号之一。但由于期限利差变化较大，可参考性相对弱于同业存单。 数据来源：Wind 风险提示：资金面紧张超预期 正文 自6月中旬降息后，10Y国债收益率触及年初以来低点2.62%（6月14日），自此再度进入窄幅震荡行情，截止到7月19日，10Y国债收益率波动区间为：2.62%-2.69%，波幅仅为7bp。目前地产系统性回落，内需不足问题凸显，经济基本面依旧有利于债市，但是10Y国债收益率却始终难向下破2.60%。本文将探讨这轮债市周期中如何才能打开10Y国债收益率下限，以及在地产定调转型的背景下，目前10Y国债收益率的上下限区间应该如何判断？ 1. 10Y债低点和顶点关键取决于资金利率 中长期看，债券收益率中枢随着经济增长中枢下行，但短期债券收益率高点和低点仍会阶段性超越经济增长水平，主要扰动因素是资金利率。以2013年和2017年为例，2013年“钱荒”和2017年“去杠杆”背景下，资金利率飙升，带动债市收益率快速上行，10Y债收益率顶点明显超越同期的经济增长水平，因此2020年之前10Y债顶点并未呈现明显的“顶点下移”趋势。而2015-2016年资金面极度平稳，2020年、2022年资金利率水平明显偏低，而同期的10Y国债收益率同样触及2.6%以下的低点，因此资金利率触底（或极度平稳）均是带动10Y国债收益率到达阶段性低点的关键。 资金利率是影响债市节奏的关键变量，债券收益率高点和低点取决于资金利率。资金利率作为央行调节的市场利率之一，能够直接体现货币政策取向。因此在目前的债市分析框架中，资金利率是关键变量之一。2018年到2023年5月，R007和10Y国债收益率相关系数高达0.84，也是主要相关变量中相关系数最高的变量。拉长周期看，债市收益率基本随着资金利率起伏，短期因经济预期、央行调节效果滞后等因素，债市收益率或许和资金面有所背离，但在中期仍会逐渐趋于一致。 而在极端情形下资金利率对债市的影响会更加明显，因为经济数据一般不具备突变的特征，而货币政策和资金利率的大幅变动会带动债市收益率随之变化。2010年以来每一轮债市收益率上行至高点的背后都要看到资金利率的快速上行，而每一轮债市收益率下行至低点的背后同样需要看到资金利率的快速下行，因此资金利率是决定债市收益率高点和低点的关键。当然资金利率的宽松或趋紧背后是货币政策调节的效果，这也是资金利率和债市收益率同步大幅向上或者大幅向下的核心原因。 本轮政策利率下调后资金利率未明显下行，10Y国债收益率下限迟迟未打开。2020年后政策利率多次下调，资金利率整体中性偏松，资金利率上行幅度有限，因此10Y国债收益率顶点下移明显。但是需要注意到10Y国债收益率下限迟迟未打开，2023年以来10Y国债收益率最低仅下行至2.62%，2.60%依旧是10Y国债收益率难过的重要关卡。10Y国债收益率下限没有打开的核心原因是资金利率下限未明显打开，政策利率大幅下调后资金利率整体持稳，上半年R007中枢依旧在2.2%以上。在偏紧资金面的影响之下，10Y国债收益率下限迟迟未打开。 资金利率未明显下行，导致短债同样表现分化：流动性更好的1年期国开债和同业存单距离去年低点仍有较大回落空间，而1年期国债收益率则受债市情绪影响快速压至低位，目前已接近去年八月低点，带动1年国开债和1年AAA同业存单与1年国债利差被动走阔。 2. 中性偏宽货币政策假设下，下半年10Y国债收益率核心波动区间为2.45%-2.75% 考虑到当前地产系统性回落带动经济增长中枢明显下行，在内需不足的背景下，央行大幅收紧资金利率的概率不大，预计10Y国债收益率超越上一轮高点（3.35%）的概率较低。上一轮（2020年）10Y债高点是2020年11月：10Y债3.35%，与1年MLF利差为40bp，对应的R007中枢2.4%（2020年6-11月）。在目前的经济环境下，预计R007中枢持续超过2.4%的概率较低，预计10Y国债很难突破上一轮高点（3.35%）。 此外今年商业银行净息差压力较大，央行保持流动性合理充裕的必要性较强。在贷款利率创历史新低、存款定期化、提前还贷等背景下，商业银行净息差下行至警戒线附近。商业银行作为我国金融体系的支柱与核心，其净息差压力受到广泛关注，7月14日上半年金融统计情况新闻发布会重点聚焦商业银行。央行提出的存量贷款置换、存款利率下调、柜台交易利率债等方式，但短期内无法明显缓解银行负债端压力。在商业银行净息差承压的背景下，央行仍有必要保持流动性合理充裕，同时运用总量货币政策工具帮助降低银行负债压力，三季度内降准落地的概率明显提升。 回顾2016、2020年的国债收益率低点来看，资金面极度宽松或者极度平稳是国债收益率达到历史低位的关键。2020年5月后，虽然多次降息，但是资金利率依然高于2020年资金内低点水平。此外2023年以来资金面明显偏紧，与政策利率的差值接近2020年H2水平。由于今年3月降准落地+经济预期先行，Q1偏紧资金面仅对短端利空明显，对长端影响不大。另一方面，政策（贷款）利率下调+资金利率持稳，可以明显看到信贷投放对债券发行有挤压。 参照2016年10Y国债收益率与1年MLF（2.65%） 35bp利差的假设，这一轮10Y国债收益率的低点理论上可以达到2.3%，但是这通常需要极度宽松的资金面配合（R007中枢明显低于1.5%，达到1.2-1.4%的水平）。但是考虑到央行宽松货币政策仍有汇率和通胀的限制，而且当前经济环比走弱主因地产的拖累，在这样的背景下，央行大幅、集中式的宽松概率并不大。 我们认为，短期内货币政策集中大幅宽松的概率较低，资金利率显著走低的概率不大，预计短期内10Y期国债收益率低点或在2.45%左右。2021年以来10Y期国债收益率与1年MLF利差基本在上下20bp内，核心是货币政策保持中性偏松，并未明显放松带动资金利率大幅下行。在货币政策中性偏宽（类比2021年以来）的前提下，年内R007低点可能在1.6%-1.7%左右。按照2021年以来10Y债与1年MLF利差为20bp的中性假设，预计本轮10Y国债收益率低点在2.45%左右。 考虑到年内基本面与政策力度，假设本轮10Y国债收益率高点或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y债顶点预计在2.75%附近。自2021年降息30bp后，预计R007中枢顶点不会明显、持续超过2.2%（除跨季），对应这一轮10Y国债顶点在3.0%附近（经济全面复苏+货币政策转向）。但鉴于年内的基本面形势和货币政策取向，资金面短期内难以迅速收紧，稳政策政策很难强于去年。2022年底强政策带动10Y国债收益率最高上行至2.95%左右，与同期的1年MLF（2.75%）利差在20bp左右。考虑到年内基本面强势复苏的仍有掣肘，因此资金面明显收紧的概率同样偏低。因此，我们假设本轮10Y国债收益率高点或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y债顶点预计在2.75%附近。 3. 债牛最后一步：关注资金利率、短债收益率的同步触底 在房地产市场定调转型的背景下，目前基本面和政策整体越来越缺乏弹性，我们认为更应该大幅提高资金利率在债市节奏分析框架的权重，尤其是震荡市中，可以看到资金利率和债券收益率具有较好的同步性。背后的依据是债市分析框架中的核心是货币政策，而在目前的货币政策框架中，资金利率又最能代表货币政策取向。 回顾历史来看，能够看到资金利率、短债收益率、长债收益率几乎同步触底，其中资金利率和短债收益率会先于长债收益率触底，具有一定领先性。而长短端债券收益率触底节奏的不同，往往也会带动收益率曲线“由陡到平”。当资金利率触底时，代表短期内货币政策已达到最宽松的程度，从资金利率来看进一步宽松的概率偏低，因此往往后续资金利率、短债收益率、长债收益率均会开启震荡上行走势。 这也是我们提示为何重点关注同业存单收益率的原因，同业存单作为1年内的短债，流动性明显好于国债和政金债，因此对资金利率变化变化更为敏感，当同业存单下行至低位时，证明资金面已宽松至极端区间，进一步宽松的空间极为有限，说明剩余债牛空间整体有限。即使长端收益率受政策落地和经济预期的影响触底时间不一，但距离资金利率和同业存单收益率触底都不会太远。 根据我们对下半年资金利率先下后上的基准判断，7-8月R007中枢有望触及1.6%-1.7%的判断，预计1年国债收益率低点在1.6%左右，1年AAA同业存单收益率低点在1.8%左右，10Y国债收益率低点在2.45%左右。从交易角度看，债牛尾声重点关注两个信号： （1）首先关注1年同业存单收益率是否触及低点。一是同业存单和国债走势同步性较强，并且同业存单走势会略领先于国债走势；二是当1年AAA同业存单收益率触及低点（1.8%-1.9%），或证明资金利率也已触底，进一步下行的空间有限，往往也预示着债牛接近尾声； （2）收益率曲线从“牛陡“演绎为”牛平“后，同样是止盈的信号之一。前面指出在资金面宽松的环境下，长期债券收益率触底会略滞后于资金利率和短债，因此收益率曲线会先呈现“陡峭“走势，本身也对应短端收益率下行幅度较大。之后短端利率小幅上行，长端利率滞后下行，收益率曲线大概率会从”牛陡“演绎为“牛平”走势，往往也代表长短端收益率对货币政策和资金利率的利好均已反映完毕，也是债市止盈的重要信号之一。但由于期限利差变化较大，可参考性相对弱于同业存单。 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