【招商房地产】单月基期调整销量同比负增速扩大,政策有望持续边际优化

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　招商证券房地产（不动产与综合服务）组 分析师赵可、研究助理李盛天等 报告日期：2023年7月19日 □6月单月销售面积基期调整同比增速-18.2%（较上月下降15.2pct），季调环比为-7.1%，销售市场热度持续回落；往后看，据房管局高频数据，23年7月上半月（1-13日）销售面积同比增速较6月单月减少4pct至-36%，短期仍承压，政策有望持续边际优化；全年看，预计需求端在托底政策与价格承压下短期均衡或出现在三季度末； 居民购买能力方面，居民存款余额持续提升，居民潜在购买力位于高位；购买意愿方面，货币活化指数下行，居民配置意愿较弱； □6月单月竣工面积基期调整同比增速为+16.3%（较上月下降8.1pct），季调环比为-3.4%，同比增速处于高位主要是各方积极持续推进“保交楼”， 与前期判断“短期竣工增速或持续高位震荡回落”一致，强调竣工回补后明年或开启回落周期，产业链配置逻辑或生变； 6月单月新开工面积基期调整同比增速为-30.3%（较上月下降2.9pct），季调环比为-9.4%，往后看，判断新开工受限于高能级城市土地供给约束，反弹弹性有限； 6月单月投资金额基期调整同比增速为-10.3%（较上月上升0.2pct），季调环比为-3.2%，投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，中期受施工面积收缩影响； □6月单月到位资金基期调整同比增速为-21.5%（较上月下降14.1pct），季调环比为-9.3%，结构上融资类到位资金同比与新开工走势趋同，其中国内贷款同比增速持续高于新开工，或透露“保交楼”进程的持续落地，销售类到位资金同比与销售金额走势趋同，有所回落； 6月末房地产行业资金链指数趋势回升（133%），高于历史安全水平130%，主因分母端开发投资下滑趋势快于到位资金，使得行业资金链指数被动回升，同时或是企业主动选择，降低经营性支出的结果； 6月70城整体房价下跌，结构上上涨城市数量回落，一二线房价持平，三四线房价下跌。6月70城整体新房房价环比-0.06%；结构上，新房房价环比上涨城市数为31个（较上月减少15个），持平1个（较上月增加1个），下跌38个（较上月增加14个）；一线城市新房房价环比持平，二线环比持平，三四线环比-0.1%； □投资建议：房地产行业当前在经营、融资以及长期发展路径层面均表现出明显的分化特征，这些分化既是结果，又是原因，或在未来3-5年导致行业维持“总量弱β，结构强α”的特征； 房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【华润置地】【龙湖集团】【中国海外发展】【金地集团】【万科A】，以及从区域开始发力的【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等； 产业链角度：短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障，中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进； 风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。 框架申明 从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产产业链；从企业到位资金及招商证券资金链水平指标关注行业风险阈值。 事件 （1）统计局公布23年1-6月全国房地产相关数据，1-6月累计房地产销售面积5.95亿平，累计同比（基期调整）-5.3%，房地产销售金额6.31万亿元，累计同比（基期调整）+1.1%；新开工面积4.99亿平，累计同比（基期调整）-24.3%；竣工面积3.39亿平，累计同比（基期调整）+19.0%；开发投资额5.86万亿元，累计同比（基期调整）-7.9%；到位资金6.88万亿元，累计同比（基期调整）-9.8%； 备注：房地产开发投资、商品房销售面积等指标的增速均按可比口径计算。报告期数据与上年已公布的同期数据之间存在不可比因素，不能直接相比计算增速。主要原因是：（一）加强在库项目管理，对毁约退房的商品房销售数据进行了修订。（二）加强统计执法，对统计执法检查中发现的问题数据，按照相关规定进行了改正。（三）加强数据质量管理，剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据； 事件 （2）统计局公布23年6月份70城大中城市房价指数，70城新房房价环比-0.06%，其中一线城市环比持平，二线城市环比持平，三四线城市环比-0.10%；二手房房价环比-0.44%，其中一线城市环比-0.70%，二线城市环比-0.40%，三四线城市环比-0.40%； （3）统计局公布23年6月份全国CPI及细项，其中租赁房房租环比+0.10%，同比-0.20%。 一、6月单月销售面积基期调整同比增速-18.2%（较上月减少15.2pct），季调环比为-7.1%，销售市场热度持续回落；往后看，短期仍承压；全年看，预计需求端在托底政策与价格承压下短期均衡或出现在三季度末；房地产行业当前在经营、融资以及长期发展路径层面均表现出明显的分化特征，这些分化既是结果，又是原因，或在未来3-5年导致行业维持“总量弱β，结构强α”的特征 6月单月销售金额基期未调整同比增速-25.0%（较上月减少20.1pct），基期调整同比增速为-19.2%（较上月减少26.1pct），销售面积基期未调整同比增速-28.1%（较上月减少8.4pct），基期调整同比增速为-18.2%（较上月减少15.2pct），销售单价基期未调整同比增速4.3%（较上月减少14.2pct），基期调整同比增速为-1.3%（较上月减少11.4pct），销售市场热度持续回落。 1-6月累计销售金额基期调整同比增速为1.1%（较上月正增长收窄7.3pct），销售面积基期调整同比增速为-5.3%（较上月负增长扩大4.4pct），销售单价基期调整同比增速为6.8%（较上月正增长收窄2.6pct）。 结合高频及百强销售数据来看，判断基本复合预期。6月份房管局高频销售面积同比为-32%，6月份克而瑞百强销售面积同比为-35%，基期调整口径（-18.2%）略好于预期，基期未调整口径（-28.1%）与预期较为一致。 居民购买能力和购买意愿：我们用居民新增存款和存款余额同比增速来观测居民购买能力，居民存款余额处于高位，与销量同比形成明显剪刀差，较充足的购买能力或是销售市场周期性复苏的保障；用货币活化指数（M1/M2和活定期口径）来观测居民购买意愿，两类口径数据自21年下半年以来持续处于历史较低位置，即居民购买意愿整体偏弱。 整体看，销售数据自21年6月份开始回落，8-10月随信贷收紧进一步下滑，11月开始政策出现边际宽松，按揭出现改善，各地方宽松政策陆续出；22年全年销售市场受疫情影响底部波动，12月在疫情政策调整背景下略有改善；23年1-3月份疫情积压的刚性及改善性需求释放，销售数据持续回升，4-6月份市场热度有所回落。 往后看，据房管局高频数据，23年7月上半月（1-13日）销售面积同比增速较6月单月销量同比下降4pct至-36%，判断7月单月同比仍或处于较低水平，短期仍承压，政策有望持续边际优化；全年看，预计需求端在托底政策与价格承压下短期均衡或出现在三季度末。 房地产行业当前在经营、融资以及长期发展路径层面均表现出明显的分化特征： （1）经营层面，销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升。 （2）融资层面，有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局。 （3）长期发展路径层面，现金流结构、卡位时点和资源禀赋的差异使得房企在转型能力、转型路径和转型节奏上产生分化。 这些分化既是结果，又是原因，或在未来3-5年导致行业维持“总量弱β，结构强α”的特征，维持以下投资建议： 房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略，维持选股的弹性取决于经营层面（销售和拿地）弹性的判断，因为项目层面ROE的差异性在变弱，经营层面量的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【华润置地】【龙湖集团】【中国海外发展】【金地集团】【万科A】，以及从区域开始发力的【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等； 二、 6月单月竣工面积基期调整同比增速+16.3%（较上月减少8.1pct），季调环比-3.4%，同比增速处于高位主要是各方积极持续推进“保交楼”，与前期判断“短期竣工增速或持续高位震荡回落”一致，强调竣工回补后明年或开启回落周期，产业链配置逻辑或生变；判断新开工受限于高能级城市土地供给约束，反弹弹性有限；投资短期或仍受到土地成交价下滑滞后计入拖累，中期受施工面积收缩影响 6月份单月竣工面积基期未调整同比增速为+15.2%（较上月减少9.3pct），基期调整同比增速为+16.3%（较上月减少8.1pct），1-6月累计竣工面积基期未调整同比增速为+18.4%（较上月减少0.7pct），基期调整同比增速为+19.0%（较上月减少0.6pct），竣工增速处于高位，主要是各方积极持续推进“保交楼”，往后看，随着去年同期基数上行，同时前年同期销售增速下行，判断短期竣工增速或持续高位回落。 6月份单月新开工面积基期未调整同比增速为-31.3%（较上月负增长扩大2.9pct），基期调整同比增速为-30.3%（较上月负增长扩大2.9pct），1-6月累计新开工面积基期未调整同比增速为-24.9%（较上月负增长扩大1.8pct），基期调整同比增速为-24.3%（较上月负增长扩大1.7pct），考虑到本轮下行周期较长，企业已获取未开工库存逐步趋紧，往后看，若市场热度蔓延较快，低能级城市复苏明显，新开工具备反弹基础，否则将受制于高能级城市土地供给约束，判断短期新开工增速或滞后于拿地，趋势持平。 6月份房地产开发投资金额基期未调整同比增速为-20.6%（较上月负增长收窄0.9pct），基期调整同比增速为-10.3%（较上月负增长收窄0.2pct），1-6月累计投资金额基期未调整同比增速为-14.3%（较上月负增长扩大2.0pct），基期调整同比增速为-7.9%（较上月负增长扩大0.7pct），往后看，随着土地成交价（22年全年累计同比-48.4%）滞后计入，土地购置费用（23年1-5月累计同比-1.3%）短期或仍面临下行压力，另外，由于新开工面积明显减少，竣工面积率先回升，施工面积或持续收缩，中期建安费用或将缓慢下行，房地产投资回暖仍待观察。 全年看，我们认为伴随销售复苏，数据弹性上销售>拿地>新开工>房地产投资；本轮周期底部房企现金流普遍处于经营下限，拿地投资主要依赖于未来销售回款，因此判断拿地弹性小于销售；同样考虑到这轮周期下行时间长，前段库存（已获取未开工）或早已见底，后续新开工将受制于前期拿地，因此判断新开工弹性小于拿地，同时从拟合结果上看，当前新开工滞后于拿地约6个月；房地产投资主要分为土地购置费用和建安费用（占比较大），土地购置费用受土地出让金分期滞后计入影响（约8个月），短期趋势下行，建安费用则与新开工及竣工相关，短期在稳定竣工增速下具有韧性，同时也受益于新开工回升带来的小幅弹性，中长期或将受施工面积收缩影响，判断投资整体弹性相对较弱；竣工则属于房企售后的必要义务，与销售复苏的相关性不强，在正常情况下滞后于销售约2年，相对刚性。 整体看，竣工滞后新开工，时滞在14年以前约2-2.5年，而在14年以后延长至3年+；基于此我们提出“竣工复苏周期”（19年至22年），19年下半年以来逻辑持续兑现；20年受疫情影响全年竣工同比下降4.9%；21年有两位数同比提升（向上周期叠加释放20年被“压制”的竣工），判断增速或已触顶；22年受部分房企出险影响竣工明显回落；23年回补部分22年待竣工面积，有望正增长；24年增速或将转负。 19年以来的竣工大周期高点滞后出现，但因为行业复苏与资金链压力并存，竣工短期展现反弹后，后续竣工弹性或受制于资金链而被动拉平，判断竣工大周期基本告一段落。而后产业链配置逻辑也或将发生变化，由房地产开发公司牺牲利润率换增长的竣工交付周期驱动转为房地产行业稳健经营、降本增效诉求下供应商集中度提高，竞争格局进一步改善驱动，如果销售改善的右侧出现，房地产产业链布局或进入到“买竞争格局改善逻辑”阶段，后续仍需基本面和现金流验证。 产业链角度：短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障，中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。 三、6月单月到位资金基期调整同比增速-21.5%（较上月减少14.1pct），季调环比为-9.3%，结构上融资类到位资金同比与新开工走势趋同，其中国内贷款同比增速持续高于新开工，或透露“保交楼”进程的持续落地，销售类到位资金同比与销售金额走势趋同，有所回落；房地产资金链指数趋势回升，主因分母端开发投资下滑趋势快于到位资金，使得行业资金链指数被动回升，同时或是企业主动选择，降低经营性支出的结果；工程欠款规模下滑持续快于施工面积的缩减；70城整体房价下跌，结构上上涨城市数量回落，一二线房价持平，三四线房价下跌 6月到位资金基期未调整同比增速为-21.9%（较上月减少12.8pct），基期调整同比增速为-21.5%（较上月减少14.1pct），其中国内贷款增速为-13.9%（较上月增加0.7pct），自筹资金增速为-30.3%（较上月增加0.7pct），个人按揭增速为-12.5%（较上月减少34.5pct），定金及预付款增速为-19.5%（较上月减少24.0pct）。 1-6月到位资金基期未调整同比增速为-10.5%（较上月减少3.1pct），基期调整同比增速为-9.8%（较上月减少3.2pct），其中国内贷款增速为-11.4%（较上月减少0.6pct），自筹资金增速为-24.5%（较上月减少1.7pct），个人按揭增速为2.2%（较上月减少3.6pct），定金及预付款增速为1.3%（较上月减少5.2pct）。 具体看，融资类到位资金同比与新开工走势趋同，其中国内贷款同比增速持续高于新开工，或透露“保交楼”进程的持续落地，销售类到位资金同比与销售金额走势趋同，有所回落。 6月末房地产行业资金链指数短期趋势回升（133%），超过历史安全线130%，主因分母端开发投资下滑趋势快于到位资金，使得行业资金链指数被动回升，同时或是企业主动选择，降低经营性支出的结果。 截止最新数据期（5月末），因房企对工程欠款偿付能力变弱，使得供应商对欠款接受程度下降，对应工程欠款规模下滑更快于施工面积。从供应链角度来看，累计工程欠款规模同比自21年下半年以来持续下行，一是因为工程欠款保障系数下行，房企对工程欠款的偿付能力下降，偿付风险加大，使得供应商对工程欠款接受度下降，更倾向于现金支付或工抵房等实物支付方式，二是受新开工下滑及企业暂缓施工等影响累计施工面积同比出现小幅下滑，同样使得工程欠款绝对规模下行，但值得注意的是，累计工程欠款同比增速与施工面积同比两者从收敛到发散，当前工程欠款规模同比增速已低于施工面积同比，工程欠款规模下滑快于施工面积的缩减，即单位施工面积对应的工程欠款进一步降低，也侧面体现出供应商对工程欠款接受度的下降。 行业整体杠杆（净负债率）18年后告别45度上行趋势，高位回落，判断行业杠杆未来进一步下降，这对行业是重大变化影响，基本面大环境不可同日而语，此背景下，过去beta主导的板块行情或逐渐演变为弱beta下的alpha，或者说选股从过去的高杠杆囤地房企变为现金流主导的管理红利房企（具体参考招商证券房地产组现金流模型）。 6月70城整体房价环比-0.06%，百城房价环比-0.01%；70城房价同比-0.43%（较上月增加0.04pct），百城房价同比-0.16%（较上月减少0.05pct），随销售数据回落，市场热度下滑，房价承压。 结构上，70城中仅四成城市房价上涨，一二线持平，三四线下跌。从70城房价指数来看，房价环比上涨城市数为31个（较上月减少15个），持平城市数为1个（较上月增加1个），下跌城市数为38个（较上月增加14个）；一线城市新房房价环比持平，二线环比持平，三四线环比-0.10%。 一二线城市房价或存在上涨压力，三线仍处于下行压力。一线新房房价同比+1.3%，二线同比+0.5%，三线同比-1.4%。 受“限价”变“稳价”影响，16年以来，70城房价指数先后出现两次“失真”，表现为与百城住宅价格指数“削峰填谷”，这也导致70城房价指数在上涨时被低估涨幅，在回调时被低估下行压力，随着2020年疫情的发展，流动性的宽松减缓了这种房价的收敛，表现为新房上涨带动二手房价格上涨，且二手房涨幅明显超过新房，当前（2022年）部分区域新房和二手房房价倒挂减少，或将出现2019年的新房价格和二手房价格走势趋于一致的特点。 四、配置建议 房地产行业当前在经营、融资以及长期发展路径层面均表现出明显的分化特征： （1）经营层面，销售回款及补库存的分化或导致房企未来三到五年现金流持续分化，推动市场集中度持续提升。 （2）融资层面，有息负债、无息负债和股权融资能力均出现分化，而融资分化将进一步推动包含上下游议价能力在内的经营分化，竞争格局改善或成定局。 （3）长期发展路径层面，现金流结构、卡位时点和资源禀赋的差异使得房企在转型能力、转型路径和转型节奏上产生分化。 这些分化既是结果，又是原因，或在未来3-5年导致行业维持“总量弱β，结构强α”的特征，维持以下投资建议： 房地产板块：维持“弱β交易强α”的策略，维持选股的弹性取决于经营层面（销售和拿地）弹性的判断，因为项目层面ROE的差异性在变弱，经营层面量的改善可能短期更加重要。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【华润置地】【龙湖集团】【中国海外发展】【金地集团】【万科A】，以及从区域开始发力的【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等； 产业链角度：短期仍有保交楼拉动的竣工反弹保障，中长期“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等； 生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】等，商管关注【华润万象生活】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局以及其对不动产资管的促进。 五、风险提示 疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。 报告详见下方链接或扫描下方二维码即可查看： 单月基期调整销量同比负增速扩大，政策有望持续边际优化——房地产行业最新观点及1-6月数据深度解读

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