岱美转债,全球知名汽车内饰件制造商

（以下内容从天风证券《岱美转债,全球知名汽车内饰件制造商》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬 申 购 分 析 转债基本情况分析 岱美转债发行规模9.07939亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价15.72元，截至2023年7月18日转股价值111.39元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月18日6年期AA级中债企业到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为95.12元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为4.54%，摊薄压力较小。 中签率分析 截至2023年3月31日，公司前三大股东浙江舟山岱美投资有限公司、姜银台、姜明分别持有占总股本56.37%、14.62%、9.20%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.18亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于350-450万户，预计中签率在0.0048%-0.0062%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月18日收盘，公司PE(TTM)为38.36倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值222.61亿元，处于同业较高水平。截至2023年7月18日，公司今年以来正股上涨51.15%，同期行业指数上涨3.27%，万得全A上涨3.27%，上市以来年化波动率为43.76%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 岱美转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为149元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：摊薄即期回报的风险、本息兑付风险、可转债价格波动的风险、未及时提出或不提出转股价格向下修正议案的风险、转股价格向下修正议案未能通过股东大会批准的风险、可转债在转股期内回售或持有到期不能转股的风险、信用评级变化的风险 1.岱美转债要素表 2.岱美转债价值分析 转债基本情况分析 岱美转债发行规模9.07939亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价15.72元，截至2023年7月18日转股价值111.39元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2023年7月18日6年期AA级中债企业到期收益率3.88%的贴现率计算，债底为95.12元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本和流通股本的摊薄压力均为4.54%，摊薄压力较小。 中签率分析 截至2023年3月31日，公司前三大股东浙江舟山岱美投资有限公司、姜银台、姜明分别持有占总股本56.37%、14.62%、9.20%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在76%左右。剩余网上申购新债规模为2.18亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于350-450万户，预计中签率在0.0048%-0.0062%左右。 申购价值分析 公司所处行业为汽车零部件Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2023年7月18日收盘，公司PE(TTM)为38.36倍，在收入相近的10家同业企业中处于同业较低水平，市值222.61亿元，处于同业较高水平。截至2023年7月18日，公司今年以来正股上涨51.15%，同期行业指数上涨3.27%，万得全A上涨3.27%，上市以来年化波动率为43.76%，股票弹性较大。公司目前股权质押比例为0.00%，股权质押风险较低。其他风险点：1.募投项目用地落实的风险；2.新增产能无法消化；3.汇率波动风险；4.偿债能力风险。 岱美转债规模较小，债底保护充足，平价高于面值，市场或给予34%的溢价，预计上市价格为149元左右，建议积极参与新债申购。 3.岱美转债价值分析 全球知名的汽车内饰件制造商 公司主要从事乘用车零部件的研发、生产、销售及售后服务，核心产品包括遮阳板、头枕、顶棚中央控制器等。公司在头枕及顶棚中央控制器产品领域具有突出的行业竞争力，下游客户体系涵盖国内外众多知名整车企业，包括通用、福特、克莱斯勒、大众、李尔等。2022年公司主营业务收入为50.56亿，占比总营收98.26%，其中遮阳板营收36.56亿，占主营业务收入72.31%，头枕营收7.79亿元，占主营业务收入15.4%，顶棚中央控制器4.15亿元，占主营业务收入8.21%。 上海岱美汽车内饰件股份有限公司成立于2001年2月20日，于2017年7月28日在上交所主板成功挂牌。截至2023年3月31日，公司前三大股东浙江舟山岱美投资有限公司、姜银台、姜明分别持有总股本56.37%、14.62%、9.2%。岱美投资为控股股东，姜银台先生与姜明先生父子二人为公司的实际控制人，姜银台先生及姜明先生直接、间接控制公司股权的比例合计为80.78%。 岱美股份2022年营业收入51.46亿元，同比增长22.27%；营业成本39.60亿元，同比增长25.16%；归母净利润5.7亿元，同比增长36.95%；毛利率23.05%，同比减少1.78pct。此外，公司2023年Q1营业收入13.72亿元，同比增加22.07%；归母净利润1.54亿元，同比上升7.37%。岱美股份营收增加主要系与客户合作新项目放量导致销售规模进一步增加。 2022年期间费用整体上与收入规模增加情况相匹配。2022年公司销售费用率1.96%，与2021年同期相比下降0.3pct，2023年一季度为1.77%，低于2022年水平；管理费用率6.61%，与2021年同期相比下降0.56pct，2023年一季度为6.48%，低于2022年水平；由于外币兑人民币升值公司汇兑收益同比增加1.47亿元，导致财务费用率-1.82%，与2021年同期相比下降3.09pct，2023年一季度为2.82%，高于2022年水平；研发费用率4.03%，与2021年同期相比下降0.42pct，2023一季度为3.69%，低于2022年水平。总体来看，2023年一季度公司期间费用率走高。 2022年公司经营活动产生的现金流量为净流入2.44亿元，2021年同期为净流入0.75亿元，同比上升226.09%，2023一季度为净流出2.97亿元；收现比0.98，同比下降0.07，2023一季度为0.91；付现比0.89，同比下降0.13，2023一季度为1.19。公司在2022年经营活动净现金流回升主要系公司营业收入和销售规模进一步增加，销售商品收到的现金相应增加。2023年一季度经营活动净现金流下降主要系公司订单增多进而储备存货增加，导致购买商品、接受劳务支付的现金增加较多所致。 下游整车行业需求恢复，新能源汽车引领新赛道 汽车零部件行业是指生产销售汽车零部件产品的行业，处于产业链中游，其中包括以下六项：动力传动装置、发动机零部件、悬架制动装置、电器电子装置、车身零部件、照明仪表装置以及附件。零部件行业中机械类占比最多，达到55%，其次为电器类，占比达到30%，然后是电子类占比达到13%，占比最少为饰品类，仅为2%。公司所在行业上游主要是塑料、合金材料、面料、电子元器件等原辅料相关的行业，公司2022年原材料构成如下图所示。上游行业企业众多，市场化程度较高，但整体集中度不够。汽车零部件行业与下游整车行业关系密切，具有周期性，容易受到下游行业景气度、国民经济周期波动的影响。 汽车产销持续正增长，汽车零部件稳中向好。全球汽车产销量于2019年以来受到疫情影响呈现短暂下滑，但随着经济复苏疫情冲击消退，汽车产销水平正稳步回升。2022年全球汽车产量为8501.68万辆，同比增长6.00%，增速连续两年为正，销量为8162.85万辆，同比下降1.36%。受益于汽车行业整体的稳步发展，汽车零部件行业规模增速亦呈现稳中有升的良好态势。2021年国内汽车零部件制造业主营业务收入为40667.65亿元，较2011年得出年均复合增长率约7.47%。2022年汽车零部件出口金额为810.90亿美元，同比增长7.40%。 政策持续发力新能源汽车成为主要突破口。全球正处于向清洁能源转型阶段，我国大力推行“双碳”政策，绿色需求逐渐增大，汽车行业逐步向新能源汽车进行转型升级。2022年中国汽车产量为2702.06万辆，同比增长3.60%，销量为2686.37万辆，同比增长2.24%，增速连续两年为正。国内汽车产量增长贡献主要来自于新能源汽车，2022年产量721.9万辆，同比增长97.50%，全年销量为688.66万辆，同比增长95.61%，市场占有率已达到25.64%，中国市场已成为新能源汽车发展的新主场。因此随着汽车新四化——“电动化、网联化、智能化、共享化”进程加速，我们认为新能源汽车零部件需求或将快速增长。 公司具有全球规模优势，顶棚类产品为新能源主力 公司主要从事汽车内饰件的研发、生产、销售及售后服务，是集设计、开发、生产、销售、服务于一体的专业汽车零部件制造企业。公司已成功实现与整车厂商技术开发的同步化、配套产品的标准化以及售后服务的一体化，在全球汽车产业链中的地位得到不断提升。公司已成功实现与整车厂商技术开发的同步化、配套产品的标准化以及售后服务的一体化，是全球汽车产业链中的细分行业龙头。 公司遮阳板份额占全球三成以上，控制器产品毛利率呈现递增趋势。公司2022年主营业务境外收入42.12亿元，占主营收入的83.30%，其中公司在全球乘用车遮阳板领域的市场份额逐年增加，2022年达到份额45.88%，占据三成以上。同时，公司借助自身积累多年的整车企业服务经验和内饰件解决方案能力，已将产品品类拓宽至头枕、顶棚中央控制器等汽车内饰件产品，进一步扩充公司的产品布局。从毛利率分析可以看到，顶棚中央控制器毛利率呈现逐年增长趋势，因此这也是未来公司在新能源汽车领域着重设计和研发的产品内容，截至2022年底该产品相关在研项目金额为2490万元。 公司存货周转速度受外销影响较大，存货未存在减值迹象。2022年公司存货账面价值18.27亿元，较2021年同比增加25.90%，2023年一季度为19.68亿元，同期增长49.28%。2022年存货周转率为2.42，整体低于同行业可比上市公司水平。从表2和图15可以看到，公司呈现存货增加，存货周转率下降的特点。存货余额增加原因为2022年销售同比上升，公司相应提升了存货水平，使得原材料和库存商品同比增加；存货周转率下降原因为公司较同行业可比公司外销比例高，产品运输周期较长所致。通过计算产品ASP发现，公司产品期后销售情况良好，销售单价下降的可能性较低。 公司海外市场布局已初具盈利能力，国外客户推动公司正曲线。截至2022年底，公司直接或间接控制17家境外子公司，其中重要子公司均在8年及以前成立，且均已实现正盈利能力。2022年北美岱美、岱美墨西哥内饰和岱美法国共实现净利润1.26亿元，占公司净利润22.07%。而随着公司客户对新能源汽车的投产要求逐步扩大，公司可以利用成熟的海外工厂体系扩大市场规模，占领市场先机，具有先发优势。 截至2023年7月18日，公司PE（TTM）为38.357倍。从历史来看，公司目前估值处于较高水平。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额不超过9.08亿元，其中6.38亿元拟投入墨西哥汽车内饰件产业基地建设项目；0.5亿元拟投入年产70万套顶棚产品建设项目，剩余2.2亿元补充流动资金。 本次“墨西哥汽车内饰件产业基地建设项目”是全资子公司岱美墨西哥内饰在墨西哥Ramos Arizpe, Coahuila México拟通过购置土地并新建厂房及生产线的方式新增汽车内饰件产品产能。项目建成并达产后，可年产汽车顶棚系统集成产品30万套（单价4000元/套）、汽车顶棚产品60万套（单价700元/套）。国内外汽车行业向新能源汽车转型加速，新能源汽车成为未来主要市场需求方向，因此本次募投项目系公司向新能源汽车顶饰领域的产品结构优化与延伸，相关产品用于配套新能源车型，其产品单品价值量及相对毛利率较配套传统车型的内饰件产品高，可以有助于公司进一步拓展新能源汽车领域，同时提升公司整体毛利率水平。公司目前已取得了知名客户的项目定点，覆盖近50%的规划产能。 本次“年产70万套顶棚产品建设项目”是全资子公司舟山银岱于浙江省岱山县东沙镇工业基地，拟综合利用现有土地进行厂房建设，同时进行设备购置与安装、生产线建设。项目建成达产后可年产顶棚产品70万套（单价700元/套）。该产品仍用于新能源汽车，与行业发展趋势一致，同时公司拥有在舟山运营工厂的成熟经验，且长三角地区具备完善的汽车产业集群，该项目具有良好前景。 未来，随着公司在新能源汽车等领域的进一步量产，公司的生产经营规模仍将继续扩张，对流动资金存在需求，设置补充流动资金项目有利于公司把握市场机遇。 风险提示 摊薄即期回报的风险、本息兑付风险、可转债价格波动的风险、未及时提出或不提出转股价格向下修正议案的风险、转股价格向下修正议案未能通过股东大会批准的风险、可转债在转股期内回售或持有到期不能转股的风险、信用评级变化的风险 - END - 证券研究报告：《岱美转债，全球知名汽车内饰件制造商》 对外发布时间：2023年07月19日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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