【东吴晨报0720】【策略】【固收】【行业】影视院线、环保【个股】九州通、中炬高新、安踏体育、金山办公、雅本化学

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0720】【策略】【固收】【行业】影视院线、环保【个股】九州通、中炬高新、安踏体育、金山办公、雅本化学》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 策略 外部流动性拐点出现后 人民币资产如何反应？ ——流动性系列（六） 本期关注：外部流动性拐点出现后，人民币资产如何反应？ 6月美国非农就业和通胀数据超预期降温，市场加息预期缓和，提示外部流动性拐点或已出现。就业市场方面，薪资虽难掩韧性，但就业人数可见明显放缓。通胀方面，联储和市场最关注的“超级核心通胀”涨幅已显著放缓，剔除房屋项的核心服务业CPI环比降至0%，提示美国核心通胀压力有所缓解。即使部分官员发言仍然偏鹰，但数据现实下市场普遍认为美联储继续加息的动力不足，美加息周期或进入尾声，美元和美债已是“强弩之末”，阶段性的扰动不改整体大势，外部流动性的拐点可能已经出现。 海外流动性拐点出现，对人民币汇率及A股资金面形成有力支撑。短期来看，美国CPI数据出台后，美元指数跌破100点大关，人民币显著回升，北向资金大幅流入推动A股普涨。中长期来看，美债的回落有望带动人民币走出贬值区间；海外流动性的边际改善有望使全球资本从美国市场流出，为A股带来增量资金，外部流动性的拐点或也对应了A股的拐点，可以期待国内稳增长政策出台后外资的大规模回流。同时，由于中美利差系A股成长风格的锚，美债利率有望震荡下行带动中美利差收窄，A股成长风格将迎来胜率的明显增加。 宏观流动性与资金价格： 宏观流动性（7/8-7/14）：央行公开市场累计净投放180亿元，宏观流动性进一步宽松，投放量310亿元，回笼量130亿元。 资金价格：（1）货币市场利率（7/10-7/14）：R007、DR007利率及SHIBOR短期利率上行、中长期利率小幅下降。（2）债券市场利率（7/10-7/14）：国债及信用债收益率均小幅回升，信用利差略微下降。（3）外汇市场（7/10-7/14）：人民币汇率破7后，中美利差有所收缩，达到-118.56bp。（4）信贷市场利率：6月LPR下调10bp，降低融资成本。 信用货币派生：6月社融增量超预期，货币环境仍维持宽松。 微观流动性与A股市场资金面： 成交热度（7/10-7/14）：A股成交额小幅回落、指数换手率仅有上证50略微上升。 资金供需（7/10-7/16）：A股资金转为净流入。A股资金总计净流入20亿元，净流入额较前期增加336亿元，主要系北上资金净流入及股票型ETF净申购导致资金供给增加所致。 资金供给（7/10-7/14）：（1）新成立偏股型基金发行量回升，主动偏股型基金均小幅增仓。（2）北向资金转为周度净流入，主要流向食品饮料板块。（3）股票型ETF净申购规模显著扩大，基础化工及有色金属类ETF申购较多。（4）融资资金转为净流出，两融余额环比小幅下降，资金集中流向计算机行业。 资金需求（7/10-7/16）：（1）IPO资金需求大幅回升，定增资金需求大幅减弱。（2）重要股东净减持规模下降，限售解禁规模大幅回落。 风险提示：经济复苏不及预期、海外衰退超预期、地缘政治事件黑天鹅等。 （分析师 陈刚、陈李） 固收 福蓉转债： 消费电子铝制结构件材料行业核心企业 事件 福蓉转债（113672.SH）于2023年7月18日开始网上申购：总发行规模为6.40亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产6万吨消费电子铝型材及精深加工项目、年产10万吨再生铝及圆铸锭项目。 当前债底估值为90.24元，YTM为2.11%。福蓉转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率3.91%（2023-07-14）计算,纯债价值为90.24元，纯债对应的YTM为2.11%，债底保护较好。 当前转换平价为102.4元，平价溢价率为-2.39%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月24日至2029年07月17日。初始转股价12.25元/股，正股福蓉科技7月14日的收盘价为12.55元，对应的转换平价为102.45元，平价溢价率为-2.39%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.16%。下修条款为“15/30，80%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.25元计算，转债发行6.40亿元对总股本稀释率为7.16%，对流通盘的稀释率为7.16%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计福蓉转债上市首日价格在126.21~140.34元之间，我们预计中签率为0.0017%。综合可比标的以及实证结果，考虑到福蓉转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在126.21~140.34元之间。我们预计网上中签率为0.0017%，建议积极申购。 福蓉科技自成立以来始终坚持深耕消费电子产品铝制结构件材料市场。不断进行技术创新和市场开拓，掌握了消费电子产品铝制结构件基础材料的制备技术和加工工艺，公司主要产品为智能手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子产品的铝制结构件材料，产品进一步加工后应用于三星、华为、OPPO、VIVO等多款品牌智能手机和苹果等品牌的平板电脑、笔记本电脑，以智能手机为主。 2018年以来公司营收稳步增长，2018-2022年复合增速为23.02%。自2018年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率向下波动，2018-2022年复合增速为23.02%。2022年，公司实现营业收入22.54亿元，同比增加16.74%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2018-2022年复合增速为25.19%。2022年实现归母净利润3.91亿元，同比增加33.43%。 公司营业收入主要来源于消费电子材，产品结构年际变化较小，各项占比基本稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率总体维稳。2018-2022年，公司销售净利率分别为16.19%、20.24%、19.20%、15.19%和17.36%，销售毛利率分别为30.59%、34.45%、29.78%、23.60%和22.80%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 晶澳转债：光伏行业龙头企业 事件 晶澳转债（127089.SZ）于2023年7月18日开始网上申购：总发行规模为89.60亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于包头晶澳(三期)20GW 拉晶、切片项目，年产10GW高效电池和5GW高效组件项目，年产 10GW 高效率太阳能电池片项目。 当前债底估值为91.76元，YTM为2.01%。晶澳转债存续期为6年,东方金诚国际信用评估有限公司资信评级为AA+/AA+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的108.00%（含最后一期利息），以6年AA+中债企业债到期收益率3.51%（2023-07-14）计算,纯债价值为91.76元，纯债对应的YTM为2.01%，债底保护较好。 当前转换平价为89.09元，平价溢价率为12.24%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年01月24日至2029年07月17日。初始转股价38.78元/股，正股晶澳科技7月14日的收盘价为34.55元，对应的转换平价为89.09元，平价溢价率为12.24%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为6.52%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价38.78元计算，转债发行89.60亿元对总股本稀释率为6.52%，对流通盘的稀释率为6.54%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计晶澳转债上市首日价格在108.02~120.21元之间，我们预计中签率为0.0300%。综合可比标的以及实证结果，考虑到晶澳转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在28%左右，对应的上市价格在108.02~120.21元之间。我们预计网上中签率为0.0300%，建议积极申购。 晶澳科技是实施产业链一体化战略的全球知名的高性能光伏产品制造商，产业链覆盖硅片、电池、组件及光伏电站。晶澳在全球布局生产基地和分支机构，产品遍布多个国家和地区，广泛应用于地面光伏电站以及工商业、住宅分布式光伏系统。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2022年复合增速为50.48%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2022年复合增速为50.48%。2022年，公司实现营业收入729.89亿元，同比增加76.72%。与此同时，归母净利润也不断增长，2019-2022年复合增速为63.29%。2022年实现归母净利润55.33亿元，同比增加171.40%。 公司主要产品包括太阳能组件和光伏电站运营。2020年以来，晶澳科技太阳能组件业务收入逐年上涨，光伏电站运营业务收入逐年下降。2020-2022年太阳能组件业务收入占主营业务收入比重分别为97.57%/98.91%/99.40%，2020-2022年光伏电站运营业务收入占主营业务收入比重分别为2.41%/1.09%/0.60%。 公司销售净利率和销售毛利率上升，销售费用率，管理费用率和财务费用率下降。2019-2022年，公司销售净利率分别为6.07%、5.99%、5.06%和7.59%，销售毛利率分别为21.26%、16.36%、14.63%和14.78%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 行业 影视院线： 电影行业点评 2023年暑期档表现亮眼 下半程仍值得期待 投资要点 2023H1中国内地电影票房复苏趋势明显。根据猫眼专业版，2023H1中国内地电影票房规模达262.73亿元，同比增长53%，恢复至2019年同期的84%；观影人次共计6.04亿人次，同比增长52%，恢复至2019年同期的75%；平均票价为43.4元，较去年同期基本持平，较2019年同期增长12%；场均人次10人，同比增长25%，恢复至2019年同期的77%。 热门档期表现出色，非热门档期仍有提升空间。头部影片拉动下，2023年春节档、端午档票房分别为67.65、9.11亿元，均位居对应档期影史第二；五一档或由于疫后观影习惯仍处修复阶段，以及五一假期出行的分流，上映影片数量虽为该档期影史之最，但票房规模为该档期影史第三，达15.21亿元，基本持平2019年《复仇者联盟4》引领的历史第二高。此外，我们认为值得注意的是，相比2021-2022年影片高度依赖热门档，2023年随着定档宣发周期常态化等，非热门档期热度有所回升。根据艺恩数据，2023H1非热门档期票房占比同比增加20pct至60.6%，我们认为随着优质内容供给持续增加，以及市场降低对热门档期的依赖，将有助于观众的常态化观影习惯，同时中小成本、多元类型影片的档期选择也可以更为自由，或可以规避与头部大片竞争热门档期，于“周末档”取得较好的票房表现。 2023年暑期档：优质内容带动观影热潮，上半程票房已创影史新高。根据猫眼专业版，截至2023年7月14日，暑期档票房达78.80亿元，同比增长140%，为影史暑期档同期最高票房；累计观影人次达1.96亿，同比增长122%，已超过2019年同期水平；场均人次达12人，同比增长81%，与2019年同期基本持平。供给端，截至2023年7月18日，暑期档票房TOP3影片分别为《消失的她》《八角笼中》《长安三万里》，累计票房分别为33.90、15.70、7.58亿元，合计占大盘票房的63.24%，优质内容供给对票房大盘的提升效果显著，同时高话题度、高口碑下，三部影片均实现票房逆跌，亦验证优质内容是拉动观影需求回升的关键因素。 展望2023年暑期档下半场：优质内容充沛，有望延续优秀票房表现。 截至2023年7月18日，1）已定档影片中，《封神第一部》《超能一家人》《热烈》《巨齿鲨2：深渊》《孤注一掷》《暗杀风暴》猫眼想看人数分别为37.6、100.8、50.6、53.6、40.2、32.0万，票房值得期待。2）2023年暑期档已有117部影片定档，相比2018-2019年及2021-2022年的124、123、127、91部，2023年8月的上映影片数量仍有提升空间，我们期待更多影片相继定档，驱动大盘票房增长。 投资建议：优质内容供给持续向善，观影需求逐步回暖，行业有望延续强修复趋势，优质内容出品方、发行方及院线全产业链将直接受益。我们推荐光线传媒（主投、发行《茶啊二中》等），建议关注万达电影（院线龙头之一）、猫眼娱乐（在线票务龙头）、中国电影（业务板块涵盖全产业链，进口片直接受益者，参投《超能一家人》《巨齿鲨2：深渊》等重磅影片）、上海电影（联合出品《消失的她》）、横店影视（参投《扫毒3：人在天涯》《超能一家人》《热烈》等多部影片）等。 风险提示：票房不及预期风险，监管政策不确定风险，宏观经济下行风险。 （分析师 张良卫、周良玖） 环保： 生环部关于全国碳排放权交易市场 2021、2022年度碳排放配额清缴相关工作的通知 投资要点 重点推荐：洪城环境，光大环境，瀚蓝环境，美埃科技，盛剑环境，凯美特气，华特气体，国林科技，金科环境，景津装备，三联虹普，赛恩斯，新奥股份，天壕环境，仕净科技，英科再生，高能环境，九丰能源，宇通重工。 建议关注：重庆水务，兴蓉环境，鹏鹞环保，三峰环境，再升科技，卓越新能。 2023M5天然气表观消费量同增12.4%，消费回暖&价差修复有望迎价值重估。2023年5月，全国天然气表观消费量334.4亿立方米，同增12.4%。1-5月，全国天然气表观消费量1627亿立方米，同增5.7%。天然气消费回暖，叠加顺价机制完善利润修复，有望迎来价值重估。 能耗双控逐步转向碳排放双控，促进清洁能源替代&绿电比例提升。2023年7月11日，中央深改委会议审议通过《关于推动能耗双控逐步转向碳排放双控的意见》。能耗双控没有区分各种能源的碳排放特性，限制了可再生能源的发展。而碳排放双控以控碳为导向，可以打破对可再生能源的约束，促进清洁能源发展，提高绿电比例，释放用能空间。 关注泛半导体治理+中特估·水&天然气+压滤机投资机会。1、细分设备龙头: 半导体：制程中的废弃物处理乃刚需、高壁垒。a、耗材进入高端制程：【美埃科技】电子洁净过滤设备，海外大厂+耗材占比提升驱动加速成长；建议关注半导体洁净室上游滤材和过滤器设备【再升科技】；电子特气新品类突破、制程升级，重点推荐【华特气体】突破电子特气新品类、制程升级；【凯美特气】b、设备：国产化，份额显著突破：重点推荐半导体制程废气处理【盛剑环境】制程废气处理；【国林科技】臭氧发生器介入半导体清洗，国产化从0到1。光伏配套重点推荐【仕净科技】董事长9倍购买晶科新疆拉晶厂，期待深度合作。长期优势：非硅成本+核心客户深绑定。压滤设备：【景津装备】压滤机龙头，加权平均ROE自2016年10%提至2022年23%，配套设备+出海打开成长空间。【金科环境】水深度处理及资源化专家，数字化软件促智慧化应用升级，促份额提升。光伏再生水开拓者，水指标+排污指标约束下百亿空间释放。2、再生资源：①重金属资源化：重点推荐【赛恩斯】重金属污酸、污废水治理新技术，政策驱动下游应用打开+紫金持股。再生塑料减碳显著，欧盟强制立法拉动需求，重点推荐【三联虹普】尼龙&聚酯再生SSP技术龙头，携手华为云首个纺丝AI落地；【英科再生】。危废资源化：重点推荐【高能环境】经济复苏ToB环保迎拐点+项目放量期。3、中特估驱动，低估值+高股息+现金流发力，一带一路助力，优质资产价值重估。a、水务：低估/高分红/价格改革。自由现金流连续2年大幅改善。供水提价+污水顺价接轨成熟市场估值翻倍空间。【洪城环境】2020-2022年分红水平50～60%，股息率（TTM）5.56%（截至2023/7/16）。建议关注【重庆水务】【兴蓉环境】【首创环保】【中山公用】等。b、垃圾焚烧：现金流改善+行业整合+设备出海。【光大环境】PB（MRQ）0.40倍，2023年PE 4倍（截至2023/7/16），历史分红近30%。资本开支大幅下降+国补回笼。【瀚蓝环境】国补收回+REITs+处置账款，现金流改善中，整合进行时，预计2023-2025年归母净利润复增15%， 2023年PE 12倍（截至2023/7/16）。建议关注【三峰环境】国补加速+设备出海。c、天然气顺价改革+海气资源：【九丰能源】【新奥股份】【天壕环境】。 最新研究：高能环境：积极落地绑定核心员工，考核目标稳健打造多品类再生利用龙头。高能环境2023年半年度业绩预告点评：归母预增6%-17%，期待资源化利用板块持续成长。行业点评：CCER管理办法公开征求意见，明确项目范畴&强化供给侧约束。 风险提示：政策推广不及预期，财政支出低于预期，行业竞争加剧 （分析师 袁理） 个股 九州通（600998） 千亿流通，华夏先驱扬九州 投资要点 投资要点：处方外流趋势下，医药流通院外市场不断扩容。公司以“万店加盟”战略为抓手，院外市场份额有望持续提升。业务上，公司发展药品总代，销量过亿的核心品种均续签成功，毛利占比不断提升，有望打造二次增长曲线。新战略上，公司REITs申报落地在即，底层资产包括330万平米基础设施有望兑现价值，为公司每年带来增量现金流。 行业集中度不断提升，院外市场扩容迎来全新发展机遇：我国医药流通行业正处于加速集中初期，前四流通企业合计市场份额由2019年的39%提高至2021年的42%。随着集采常态化、双通道、门诊统筹等政策的实施，处方外流加速推进，院外市场持续扩容。公司作为头部批零一体化的企业，具备处方药资源及承接优势。截至2022年底，公司加盟门店数已突破13000家，以“万店加盟”为抓手，公司在院外市场份额有望持续提升。 总代业务发力，药品放量有望开启二次增长曲线：公司2022年总代业务收入为134.13亿元，同比增长3.10%；毛利率为13.64%，同比提升2.93个百分点，毛利占比为18.65%，同比增长3.02个百分点，总代业务对公司业绩贡献度逐年提升。其中药品总代业务收入为66.51亿元，同比增长34.9%；毛利率为22.01%，同比增长5.19个百分点。公司聚焦药品总代业务，并与阿斯利康、东阳光药、拜耳康王等企业开展合作，14个销量过亿品种如可威、康王系列2022年均续签成功，进一步强化了公司总代品种优势，确保该业务的可持续增长。 REITs落地在即，底层资产有望价值兑现：近年来，我国支持REITs政策密集出台，公司于2023年3月开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，REITs发行后，有望搭建轻资产运营平台，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性从而筹集更多运营资金。此外，公司未来将通过扩募的方式逐步盘活剩余的医药物流仓储资产及配套设施，可纳入REITs底层资产的设施合计330万平米，按每年扩募10亿平米固定资产计算，每年有望为公司带来百亿元以上增量现金流，扩大运营规模，提高净资产收益率。 盈利预测与投资评级：公司为中国民营医药流通企业龙头，具备二次增长能力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1591/1790/2009亿元，归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。 （分析师 朱国广） 中炬高新（600872） 2023年半年度业绩预告点评 调味品业务稳健发展 主业业绩略超预期 投资要点 公司发布23H1业绩预告：2023H1公司实现归母净亏损13.92-14.92亿元，同比下降544.73%至576.68%；剔除未决诉讼计提预计负债影响，公司2023H1归母净利润3.05亿元，同比下降2.6%，扣非归母净利润2.99亿元，同比下降0.84%。23Q2公司预计归母净亏损15.42-16.42亿元，扣非归母净利润1.55亿元，同比+5.8%，业绩略超预期。 调味品主业稳健发展，利润略超预期：根据公司公告，23H1美味鲜公司归母净利润3.16亿元，同比上升10.41%，23Q2美味鲜归母净利润1.63亿元，同比增长8.5%。2023H1公司经营平稳有序，调味品业务营业收入取得增长，我们预计23Q2公司收入同比增长中低个位数，其中6月同比增速相较4-5月有所加速。23Q2公司主要原材料豆粕现货价环比23Q1下降6.8%，同比下降4.9%，成本边际改善下，我们预计公司23Q2毛利率有望环比23Q1提升。 未决诉讼预计负债影响当期业绩，事件进展仍待观察：公司2023年6月19日收到关于中山火炬工业联合有限公司土地合同纠纷案件的一审判决书，公司基于审慎原则，拟计提未决诉讼预计负债19.39亿元，扣除2022年年报中已计提的本案预计负债1.92亿元，预计减少公司23H1归母净利润17.47亿元。此纠纷涉及土地和公司经营业务无关，且工业联合和公司股东中山火炬同为中山火炬管委会控股企业，后续随着公司治理问题的持续推进，该纠纷仍有和解可能。 董事会选举在即，公司治理有望加速改善：根据公司公告，2023年7月24日公司将举行临时股东大会，针对重新选举董事进行股东投票，董事会重新改选、公司控制权变更有望加速推进，公司治理有望改善。 盈利预测与投资评级：考虑到公司23Q2调味品主业稳健发展，且未决诉讼仍有和解可能，我们维持公司23-25年收入预期57/63/70亿元，同比+8%/10%/12%，维持23-25年归母净利润预期6.82/8.3/10亿元，同比+215%/+22%/+21%，对应23-25年PE分别为40/33/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨；行业竞争格局恶化超预期；食品安全问题；经济恢复情况不及预期；公司治理改善不及预期。 （分析师 汤军、王颖洁、李昱哲） 安踏体育（02020.HK） 23Q2流水点评 流水稳健增长，继续推动品牌赢领 投资要点 公司公布23Q2及上半年零售流水：1）23Q2：安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比增长高单位数、10-20%高段、70-75%。2）23H1：安踏品牌、FILA、其他品牌零售流水分别同比增长中单位数、10-20%中段、70-75%。 安踏品牌：折扣环比改善情况下，流水同比按季改善、库存保持健康水平。1）流水：23Q2安踏品牌流水同比增长高单位数、较Q1的中单位数增长环比改善，其中成人/儿童流水均同比增长高单位数、线上同比增速较Q1转正为中单位数。整体来看上半年安踏品牌流水完成情况略不及公司预算，主因线上渠道和篮球品类表现不及预期：①23Q1放开后线下较快恢复、但在消费者购买力恢复不足情况下对线上产生影响，Q2虽趋于正常化，但线上整体表现仍偏弱；②篮球品类价位较高、但近几年竞争力提升乏力、影响品类销售表现。安踏品牌继续推动品牌赢领，上半年签约NBA球星欧文为篮球代言人，预计将显著提升篮球品类竞争力。2）库存：主品牌库销比维持5个月以下。3）折扣：23Q2折扣环比Q1的7.2折小幅改善，与22Q2相比略加深（22Q2在疫情冲击封城环境下、安踏品牌并未明显加深折扣）。 FILA：流水延续较好复苏势头，折扣继续改善、库存维持健康水平。1）流水：23Q2FILA流水同比增长10-20%高段。分渠道看，线上明显好于线下，23Q2线上同比增长60-65%，主因新平台如抖音贡献较大、FILA品牌女性产品较强、与以女性消费者为主的抖音平台适配度较高；分系列看，23Q2FILA大货/儿童/潮牌流水分别同比增长20%/中双位数/低双位数。2）库存：23Q2库销比维持5个月以下健康水平。3）折扣：23Q2折扣环比Q1（综合折扣7.5折、正价折扣8.5折）进一步改善、同比亦有改善。 其他品牌：流水增长强劲，折扣保持较好水平。23Q1其他品牌（迪桑特+可隆）流水同比增长70-75%、其中迪桑特/可隆分别同比增长60%+/约一倍，折扣方面保持几乎不打折的高水平。 盈利预测与投资评级：公司为国内多品牌运动服饰龙头，23Q2主品牌、FILA流水同比增速按季改善，迪桑特+可隆保持高增长，整体库存保持健康水平、折扣继续改善。上半年来看安踏品牌表现略低于公司预算，主要受线上渠道+篮球品类增长偏低影响。在折扣改善、FILA及其他品牌占比提升带动下，我们预计上半年利润增长将好于流水表现。公司预计下半年提前启动2024年巴黎奥运会营销活动，希望努力实现全年各品牌增长目标（安踏品牌与FILA收入双位数增长、FILA快于安踏品牌，迪桑特和可隆收入增长20%-25%）。我们维持23-25年归母净利润95.48/112.52/131.69亿元的预测，对应PE为23/19/17X，目前估值处于历史较低水平，维持“买入”评级。 风险提示：居民消费信心恢复较慢、疫情反复、竞争加剧。 （分析师 李婕、赵艺原） 金山办公（688111） 金山办公的估值研究 投资要点 金山办公股价复盘与空间折现法估值：技术、政策、产品、基本面接力，远期空间变化提升估值中枢。技术、政策、产品、基本面的边际变化都会引起公司估值变化。本轮AI行情类似2020年底云协作行情，远期空间（用户数、付费转化率、ARPU）变化影响二级市场定价。考虑公司竞争格局稳定、技术壁垒深厚、商业模式清晰、信创趋势等，在AI进一步打开远期空间的前提下，我们详细测算市值空间并折现。 C端中期收入空间：中性、乐观162亿~243亿元。1）活跃用户数：保守假设WPS PC端活跃用户5年CAGR 6%，预计2027年中期MAU达3.24亿；2）付费用户数：参考爱奇艺、腾讯视频、微软Office C端付费用户数增长节奏，考虑到AI加成下的付费渗透率提升，预计WPS 2027年中性、乐观付费用户数0.8~1亿（付费渗透率25%~30%）；3）ARPU：考虑到年费化、会员体系变革、AI提价等因素（对标微软Copilot B端定价30美元/月，涨幅140%~53%），我们假设2027年中性、乐观C端ARPU达200~250元，且AI预期并未打满。4）收入：综上，预计2027年WPS C端收入中性、乐观达162亿~243亿元。 B端中期收入空间：中性、乐观约60亿~90亿元。1）党政信创机构授权：伴随信创全面替代，2027年中期中性、乐观收入24亿~29亿元；2）行业信创机构订阅：中期中性、乐观收入24亿~36亿元（CAGR约30~40%）；3）民企市场机构订阅：中期中性、乐观收入14亿~23亿元。4）收入：综上，预计2027年B端收入中性、乐观约60亿~90亿元。 海外：目前尚未纳入估值体系，AI+GDR有望显著打开空间。 市值空间：中性、乐观3115亿~4624亿元。综上，我们测算金山办公在2027年中期收入空间约223~331亿元，给予45%净利率假设，净利润空间约100亿~150亿元，给予2027年50倍PE，以10%的折现率计算到当期2023年，对应市值空间约3115亿~4624亿元。 盈利预测与投资评级：伴随C端年费化、会员体系变革、AI提升付费率和ARPU，B端信创、订阅化产业趋势持续推进，我们看好公司AI应用端优质资产的投资价值。考虑信创产业节奏，调整2023-2024年收入至48.08/66.28亿（原预测51.27/66.38亿），新增2025年预测94.86亿；调整2023-2024年净利润预测至13.27/19.68亿（原预测15.79/21.65亿），新增2025年净利润预测28.98亿。给予“买入”评级。 风险提示：产品迭代不及预期，付费转化不及预期，行业竞争加剧，下游IT支出低于预期。 （分析师 王紫敬、李康桥） 雅本化学（300261） 立足中间体，产业链进一步延伸 投资要点 事件：1）公司控股孙公司兰沃科技拟建设年产8710吨农药原药及农药中间体项目。2）公司聘任康立涛先生为公司副总经理，历任复旦大学分析测试中心助理工程师、上海北卡医药技术有限公司总经理等。 新建农药原药及农药中间体项目，产业链不断延伸：为响应客户需求、丰富公司的产品管线，兰沃科技（公司全资子公司南通雅本持有其70%股权，上海品沃持有30%股权）拟建设年产8710吨农药原药及农药中间体项目，项目投资2.8亿元，项目预计建设周期为22个月。短期来看，项目资金来源于兰沃科技的自有资金和自筹资金，对公司的业绩和财务情况的影响较小。长期来看，该项目的推进将实现公司产业链的外延，提升供应链的自主可控能力，有利于公司健康发展。 公司新聘任副总经理，研发经验丰富：为充实管理层力量，公司董事会聘任康立涛先生为副总经理。康立涛先生拥有20年的工程、生产及研发经验的，历任复旦大学分析测试中心助理工程师、上海北卡医药技术有限公司总经理等，上海电科股权投资基金管理有限公司副总经理，其所具备的行业前瞻性视野将有助于公司实现多元发展的战略目标。 探索精细化工其他细分领域，业务多点开花：1）颐辉生物：国内生物酶研发和生产的领先企业，酶库中有1000多种酶，在酶基因克隆、表达、改造、发酵、分离提取、酶反应以及固定化工作上有丰富的技术研发和产业化经验，可根据客户需求提供酶定制化服务。2）保健品板块：公司保健品板块的主要产品为酶制剂保健品和营养补充剂。公司运用其领先的生物酶技术，深入挖掘产品细分市场，开发了一系列针对年长者、女性、儿童等特定人群及年龄层的优质产品。3）建农植保：覆盖农药全产业链，拥有农药定点生产资质，具备生产农药中间体、原药和制剂的能力；配备化学合成车间，满足客户的常规和特殊化定制需求。 盈利预测与投资评级：公司积极推进兰州基地建设，拓展产业链上下游，我们维持公司2023-2025年归母净利润分别1.8、2.3、3.0亿元，按2023年7月18日收盘价计算，对应PE为50、38、30倍。考虑到公司在康宽中间体领域的先发优势和成本优势，以及公司积极开拓医药+大健康领域，我们看好公司的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动；原材料价格波动；项目投产进度不及预期；股东减持影响。 （分析师 陈淑娴、陈李、郭晶晶） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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