明电转02:小批次PCB制造商,预计上市价格在130元以上

（以下内容从招商证券《》研报附件原文摘录）
　　摘要 明阳电路本期转债募集资金为4.485亿元，扣除发行费用后将用于年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目、总部运营中心建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款项目，上市日期为7月19日。 国内PCB专业制造商之一。公司专注于印制电路板小批量板的制造、产品类型齐全，主要下游为工业控制、汽车电子、通信设备、医疗设备等领域，将近95%出口，其中欧洲占比将近40%、美国占比35%；分下游客户来看，公司将近55%收入来自EMS（电子制造服务商）、工业控制、通信设备、医疗设备以及海外PCB厂等终端客户占28%、PCB贸易商17%。截至2022年总产能114.45万平方米，主要位于深圳与江西九江。由于公司以出口为主，因此受人民币汇率影响毛利率弹性相对更大，如21年原材料涨价叠加人民币升值公司毛利率降幅大于行业，而22年原材料价格回落叠加人民币贬值毛利率反弹幅度大于行业，整体来看毛利率平均水平与行业相当。期间费用率整体稳定，财务费用率受汇兑损益影响明显；由于公司出口为主，海外客户付款方式较好，公司整体现金流保持较好水平，营运能力稳定。 产能扩张支撑公司业绩增长。目前PCB原材料主要受铜价影响；下游各领域需求分化较大，主要体现为消费电子行业需求疲软，但汽车电子、服务器及存储行业对PCB中的高频高速板需求旺盛，仍能为PCB行业打开广阔的市场空间。公司积极布局产能建设，有珠海富山基地在建，建成后每年新增12万平方米新能源汽车PCB产能；九江基地通过更新机器设备、产线升级、新建产线等方式增加产能。产能的提升为公司开拓客户、承接订单提供了生产保障，公司充分利用自有产能的规模优势，不断扩大市场份额，业绩整体保持增长。除此之外，公司坚持多元发展战略，积极布局新能源及储能、智能家居等新兴产业领域，拓展柔性线路板（FPC）的制造等新业务。 估值处于上市以来低位，股价弹性、机构关注度低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为28.9X，处于上市以来中等偏低，可比公司景旺电子/崇达技术当前PE（TTM）为19.5X/22X，公司估值偏高。公司当前A股市值为46亿元，股价弹性尚可，年报持仓机构十余家、机构关注度较低。 平价保护尚可，债底保护一般。明电转02利率条款高于平均水平，下修条款较为宽松（15/30，90%）。以对应公司7月17日收盘价测算，转债平价为103.05元，平价保护较好；在本文假设下纯债价值为86.09元、YTM为3.61%，债底保护一般。 预计上市价格在130元以上。明电转02评级AA-、最新平价103.05元，公司一期转债明阳价格125.8、溢价率28.87%，预计明电转02上市首日转股溢价率在25~30%之间，上市价格130元以上，若价格低于125则可适当参与。 风险提示：下游需求不达预期；原材料价格大幅波动 正文 明电转02将于2023年7月19日在深交所上市。 【可转债条款分析】 公司本期可转债发行规模为4.485亿元，发行期限6年。初始转股价为14.75元，按初始转股价计算，共可转换为3,040.68万股明阳电路A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为10.18%，对流通股（非限售）的稀释率为10.49%，稀释率较高。转股期从2024年1月8日起至可转债到期日（2029年7月2日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到77.03% ，配售比例较高。 利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、2.0%、3.0%，略高于近期发行转债的平均票面利率水平；到期赎回价格为118元，也高于市场平均水平。 信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予AA-、AA-的评级。增信方面，本次可转债无担保。 就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，90%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。 综合来看，公司本次发行利率显著高于行业平均，下修条款较为宽松。截至2023/7/17，公司最新收盘价为15.2元，对应平价为103.05元。本期转债评级为AA-、期限为6年，7月17日6年期AA-级中债企业债YTM为6.2832%，本文取YTM为6.28%，测算转债纯债价值为86.09元，债底保护一般；到期收益率为3.61%，高于同期限国债收益率。 【正股基本面】 股权高度集中的民营企业。截至2023年一季度末，第一大股东余干县润佳玺企业管理有限公司直接持有公司54.84%的股权，为公司的控股股东，公司的实际控制人为张佩珂，目前担任公司董事长兼总经理。质押方面，目前中登披露公司被质押股份10,000,000股，占公司总股本比例为3.35%，质押风险较低。 公司拥有PCB全制程的生产能力，专注于印制电路板小批量板的制造，主要产品包括HDI板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板、高频高速板等，公司产品下游主要应用于工业控制、汽车电子、通信设备、医疗设备等领域。公司客户类型包括EMS公司（电子制造服务商，代表客户包括Flex（伟创力）、Jabil（捷普）、Enics（艾尼克斯）、Plexus（贝莱胜））、终端客户（包括工业控制、通信设备以及医疗设备等生产厂商）、PCB贸易商（客户代表为 ICAPE（艾佳普）等）三类，2022年占比分别为55.5%、28.0%和16.5%。产能方面，截至2022年公司共有114.45万平方米的产能，主要位于江西九江与深圳宝安，此外德国也有少部分产能；在建产能方面，目前公司九江B栋项目处于爬坡期，此外珠海还有年产12万平方米新能源汽车PCB专线在建。根据CPCA和中国电子信息行业联合会（CITIF）数据，公司在综合PCB百强企业中排名第42名，在内资PCB百强中排名第22名，行业地位稳固。 2022年公司总收入19.69亿，其中印制电路板（PCB）18.54亿、占比将近95%，仍然是公司的核心业务。分地区来看，公司主营业务收入以外销为主，公司外销收入占主营业务收入的比重为94.83%，其中，欧洲地区收入占比最高，达到39.70%，总体较为稳定；美洲地区收入占比呈增长趋势，达到34.09%，海外销售仍以欧美市场为主。从销售模式来看，公司最主要的销售模式是向EMS公司（电子制造服务商）销售，收入占比再50%以上，向终端客户占比在25%-30%之间，其余为PCB贸易商销售，22年公司前五大客户收入占比35%、比此前略有下降，其中前两大客户均为EMS公司，第三大客户Würth（伍尔特）为海外知名PCB企业、属于终端客户，第四大客户ICAPE（艾佳普）为PCB贸易商，第五大客户Daktronics（达科）为全球知名LED生产厂商、属于终端客户。 受汇率影响毛利率波动幅度更大。2019-2020年和2021-2022年，公司毛利率变动情况与同行业可比公司总体保持一致，PCB上游原材料主要为铜箔与环氧树脂，21年铜价与环氧树脂价格上涨，导致行业毛利率下滑，而当年人民币升值导致公司毛利率下滑幅度大于行业；22年随着原材料价格下降、行业毛利率明显回升，而公司作为出口型企业也明显受益于人民币贬值，导致22年公司毛利率回升幅度大于行业。 公司费用率整体较为稳定。近年来销售费用率*总体呈下降趋势，主要原因为公司优化销售渠道，提高销售效率，向EMS公司销售占比提升；管理费用率层面，公司管理费用率较为稳定，在6-7%之间波动；财务费用率主要受人民币汇率波动影响较大，如20、21年主要受人民币升值影响导致汇兑损失增加，22年则受人民币贬值影响汇兑收益增加。 营运能力略有下降。公司以直销为主，由于规模较小且行业内公司同质化严重，对于EMS公司的议价能力一般。近年来公司的应收账款账龄主要在1年以内，但由于赊销比例略有增加，应收账款周转能力略有下降；公司的应收账款周转率始终保持在5次以上，高于同行业平均值，主要客户的销售回款情况良好，应收账款无法收回的风险较小。近年来公司根据订单和原材料价格波动情况，预期存货将升值，增加存货储备，存货周转率明显下降，略低于同行业平均值，但仍始终保持在5次左右，处于合理范围内，公司的存货周转情况尚可。 现金流较好。公司下游以为海外客户为主、付款方式较好，账期不长，除21年由于原材料价格上涨、公司采购有所增加外，公司收现比均在100%以上，净现比均在128%以上，整体现金流表现较好。 服务器及存储行业带来的PCB需求市场空间广阔。根据Prismark估算，2027年通讯设备、消费电子、汽车电子、服务器及存储领域相关PCB产值预计将分别达321.31/132.56/123.81/142.01亿美元，2022至2027年的复合增长率分别为4.00%/3.10%/5.70%/7.60%，其中消费电子领域表现较为疲软，而其他领域中汽车电子、服务器及存储领域增长较快。根据Prismark估算，2022年全球服务器及存储领域市场规模为2,100亿美元，预计2027年达到3,000亿美元，复合增长率为7.4%；2022年服务器及存储相关PCB全球产值达98.68亿美元，预计2027年达142亿美元，复合增长率为7.6%，行业市场空间潜力大，成长性充足。公司生产的主要产品之一——高速高频板既广泛应用于增速最快的服务器及存储领域，又广泛应用于占比最高的通讯设备领域，牢牢把握住了PCB行业两个最重要的下游，产品需求有望进一步提升，产品结构有望进一步优化。 产能扩张与业务拓展共同撑公司业绩增长。公司积极布局产能建设，有珠海富山基地在建，建成后每年新增12万平方米新能源汽车PCB产能；深圳基地产能较稳定；九江基地通过更新机器设备、产线升级、新建产线等方式增加产能；德国基地产能规模较小，主要为欧洲市场提供样板、快交期产品。2018年至2022年，公司总体产能从83.43万平方米增长至114.45万平方米，公司产能利用率处于相对饱和水平。产能的提升为公司开拓客户、承接订单提供了生产保障，公司充分利用自有产能的规模优势，不断扩大市场份额，业绩整体保持增长。 22年盈利能力恢复高增长。2021年公司归母净利润有所下滑，主要系原材料价格上升、订单涨价相对滞后、人民币兑美元升值等因素影响。2022年，由于公司调整产品售价、人民币兑美元贬值、原材料价格下降等原因，归母净利润恢复高增长，ROE提升至10%以上。 【转债募投项目分析】 公司本期转债募集资金为4.485亿元，扣除发行费用后将用于年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目、总部运营中心建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款项目。 1）12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目。公司拟在广东省珠海市富山工业园区建设年产12万平方米新能源汽车PCB专线建设项目，项目实施主体为公司全资子公司珠海明阳电路科技有限公司，项目建设期为2年。项目建成后，将新增年产12万平方米新能源汽车PCB专线产能，满足公司新能源汽车PCB生产专线专用及客户的可溯源需求，顺应行业未来发展趋势，增强公司在新能源汽车PCB领域的市场竞争力，提高公司在印制电路板行业竞争力。 2）总部运营中心建设项目。公司拟在广东省深圳市宝安区航城街道建设总部运营中心建设项目，项目实施主体为深圳明阳电路科技股份有限公司。通过本次总部运营中心的建设，公司将显著改善办公环境、增强PCB材料创新及工艺研究能力，有助于吸引行业优秀人才，提高公司的核心竞争力，项目建设期为2年。 3）补充流动资金及偿还银行贷款项目。为满足公司业务发展对流动资金的需求，本次发行可转换公司债券所募集资金中的11,850.00万元将用于补充流动资金及偿还银行贷款。 本报告分析师 尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001 李 玲 SAC执业证书编号：S1090520070002 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。 本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。 一般声明： 本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。 本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。 本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。 本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）